1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首
2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 老百姓 603883.SH 全国布局的药店龙头，加速成长阶段已 至 核心观点核心观点 全国布局的零售药店龙头企业。全国布局的零售药店龙头企业。公司起家于湖南省，历经二十余年的辛苦耕 耘，截止 2020 年上半年，已成功进驻 22 个省级市场，共拥有 5801 家门店 （含加盟），在华中、华东与西北市场具备较强的竞争力，是全国布局范围 最广的零售药店企业。公司管理团队得到充分授权，是业内为数不多贯彻经 理人制度的企业， 加之国际顶级投资机构方源资本与春华资本在新零售方面 的赋能，精细化管理能力与外延成长能力强。 马太效应马太效应继续继续加剧，
3、加剧，药店药店头部企业头部企业成长的确定性很强成长的确定性很强。2011-2018 年，我国 十强药店营收规模由 242.33 亿元增长至 820.62 亿元， 占零售药店规模比重 由 11.94%上升至 20.65%，行业头部集中现象明显，在此背景下，外延成长 能力强的企业将受益明显。公司创新性地提出星火合作模式，给予管理层 股份绑定利益，以保证并购门店的投后管理与内生成长。除此之外，公司凭 借在全国范围内构建的品牌力，加大直营式加盟力度，进一步驱动渠道下 沉， 打开成长天花板， 以轻资产的运作方式进行扩张， 有望提振股东回报率。 多措施挖潜提高经营效率，多措施挖潜提高经营效率， 加速成长阶
4、段已至加速成长阶段已至。 公司目前已逐步完成 100 家 大型门店的拆分整改，优化门店结构，提升经营效率；统采比例由 2017 年 32.16%上升至 53.1%，供应链管理方面取得显著突破，公司前端与后端同 时推进精细化管理。2020 年 7 月，林芝腾讯拟入股公司，拟在云计算、云 服务等云层面开展合作，公司是传统药店中互联网巨头第一家入股的企业， 线上业务有望加速发展。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 公司是零售药店行业的领军企业，我们预测公司 2020-2022 年每股收益分 别为 1.58 元、1.97 元、2.46 元，根据可比公司，给予 2020 年 64 倍估值， 对应目标
5、价 101.12 元，首次给予买入评级 风险提示风险提示 带量采购导致的风险、新冠疫情反复风险、门店扩张不及预期的风险 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 08 月 28 日） 87 元 目标价格 101.12 元 52 周最高价/最低价 115.2/61.95 元 总股本/流通 A 股（万股） 40,873/38,220 A 股市值（百万元） 35,560 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2020 年 08 月 31 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 12.61 -15.85 7.24 18.80 相对表现 9
6、.95 -21.89 -18.37 -8.59 沪深 300 2.66 6.04 25.61 27.39 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 刘恩阳 *828 执业证书编号：S0860519040001 联系人 田世豪 *6111 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,471 11,663 14,340 17,912 22,016 同比增长(%) 26.3% 23.1% 23.0% 24.9% 22.9% 营业利润(百万元) 629 765 949 1,190 1,486
7、 同比增长(%) 28.8% 21.7% 24.0% 25.5% 24.8% 归属母公司净利润(百万元) 435 509 632 792 988 同比增长(%) 17.3% 16.9% 24.3% 25.3% 24.7% 每股收益（元） 1.08 1.27 1.58 1.97 2.46 毛利率(%) 35.2% 33.6% 33.5% 33.3% 33.2% 净利率(%) 4.6% 4.4% 4.4% 4.4% 4.5% 净资产收益率(%) 14.6% 15.6% 16.9% 18.4% 19.6% 市盈率 72.8 62.3 50.1 40.0 32.1 市净率 10.4 9.1 7.9 6
8、.8 5.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 老百姓首次报告 全国布局的药店龙头，加速成长阶段已至 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、全国布局的零售药店龙头 . 6 1.1 全国布局的零售药店龙头，当下处于快速发展阶段 . 6 1.2 股权结构清晰，充分激励后有望进一步激发公司活力 . 8 1.2.1 国际资本再入场，赋能线上线下新零售 8 1.2.2 股权激励范围广，深度绑定员工利益 10 1.3 业绩稳定增长，ROE 已维持
9、较高水平 . 11 二、成长确定性强，头部企业将加速成长. 14 2.1 头部集中仍是零售药店行业的主旋律，空间依旧很大 . 15 2.2 处方外流逐步兑现，行业增量流入确定性高 . 17 2.3 互联网药店+集采政策，促使药店行业积极探索新模式 . 20 2.3.1 互联网本质是渠道，有望与线下门店形成互补 20 2.3.2 集采加速出清落后供给，头部企业多措施应对 21 三、进一步深耕优势区域，多因素有望促使公司进一步加速成长 . 24 3.1 跑马圈地后半场，集中力量发展优势区域. 24 3.1.1 全国龙头格局初显，各区域门店稳步成长 24 3.1.2 并购标的向规模化发展，外延扩张仍
10、然有很大潜力 27 3.1.3“高效率+轻资产”，加盟模式重回舞台 29 3.2 多举措提高经营效率，业绩有望明显加速 . 31 3.2.1 大店拆小降本增效，优化店铺结构 31 3.2.2 物流建设基础坚实，统采比例有望快速提升 32 3.3 顺应产业趋势，积极布局 DTP 药房+网上药店等新业态 . 35 3.3.1 公司基因使然，多元业态围绕处方药 35 3.3.2 扩展新渠道，与腾讯合作积极布局互联网药店 36 盈利预测与投资建议 . 39 盈利预测 . 39 投资建议 . 40 风险提示 . 40 oPoNnQnQtRpOqMsPxPuNsR7N9R9PpNpPpNmMiNrRyRe
11、RqQoM8OpPzRNZqNuNMYqNpR 老百姓首次报告 全国布局的药店龙头，加速成长阶段已至 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图图 1：公司全国业务布局版图：公司全国业务布局版图 . 6 图图 2：公司各版块及子公司布局：公司各版块及子公司布局. 6 图图 3：2015-2019 年公司五大地区营收规模（百万元）年公司五大地区营收规模（百万元） . 8 图图 4：2015-2019 年公司五大地区营收规模占比年公司五大地区营收规模占比 . 8 图图 5：公司股权结
12、：公司股权结构（截止构（截止 2019 年年报）年年报） . 9 图图 6：方源资本与春华资本在线下与线上新零售领域投资经验丰富：方源资本与春华资本在线下与线上新零售领域投资经验丰富 . 10 图图 7：老百姓、益丰药房、一心堂股权激励人数：老百姓、益丰药房、一心堂股权激励人数 . 11 图图 8：老百姓、益丰药房、一心堂股权激励人数占比：老百姓、益丰药房、一心堂股权激励人数占比 . 11 图图 9：2015-2020H1 公司营业收入（百万元）及增速公司营业收入（百万元）及增速 . 12 图图 10：2015-2020H1 公司归母净利润（百万元）及增速公司归母净利润（百万元）及增速 . 1
13、2 图图 11：2015-2019 年公司及可比公司零售业务毛利率年公司及可比公司零售业务毛利率 . 12 图图 12：2015-2020H1 公司及可比公司净利率公司及可比公司净利率 . 12 图 13：2015-2020H1 公司期间费用率公司期间费用率 . 13 图图 14：2015-2019 年经营活动现金流量净额（百万元）及其与净利润比值年经营活动现金流量净额（百万元）及其与净利润比值 . 13 图图 15：2015-2019 年公司运营周期、存货周转天数、应收账款周转天数（天）年公司运营周期、存货周转天数、应收账款周转天数（天） . 13 图 16：2015-2019 年公司及可比
14、公司总资产周转率年公司及可比公司总资产周转率 . 14 图图 17：2011-2018 年药店总数（万家）与零售药店规模（百亿元）及其同比增速年药店总数（万家）与零售药店规模（百亿元）及其同比增速 . 15 图图 18：2011-2018 年单体药店、连锁药店数量（万家）及连锁率年单体药店、连锁药店数量（万家）及连锁率 . 15 图图 19：2011-2018 年中国百强药店销售规模年中国百强药店销售规模 . 16 图图 20：2011-2018 年年 前十强占比稳步提高前十强占比稳步提高. 16 图图 21：2011-2018 年零售药店前十家新增门店数量占行业门店数量总增量的比重提高明显年
15、零售药店前十家新增门店数量占行业门店数量总增量的比重提高明显 . 16 图图 22：新开药店盈利周期不断上升（月）：新开药店盈利周期不断上升（月） . 17 图图 23：2014-2018 年我国药品第二终端占比逐步提高年我国药品第二终端占比逐步提高 . 18 图图 24：2011-2018 年百强药店处方药营收占比年百强药店处方药营收占比 . 19 图图 25：2011-2018 年百强药店处方药利润占比年百强药店处方药利润占比 . 19 图图 26：2012-2018 年医药电商规模年医药电商规模 . 20 图图 27：2012-2017 年医药电商中年医药电商中 B2C 与与 B2B 占
16、比占比 . 20 图图 28：2019 年中国医药年中国医药 B2C 销售份额销售份额 . 21 图图 29：O2O 模式下，互联网药店消费年龄结构模式下，互联网药店消费年龄结构 . 21 图图 30：O2O 模式下，互联网药店消费时间结构模式下，互联网药店消费时间结构 . 21 图图 31：2019 年集采影响客流，以提价对冲影响年集采影响客流，以提价对冲影响 . 22 图图 32：2019 年年 9 月后集采药品规模（千万元）同比下滑月后集采药品规模（千万元）同比下滑 . 22 图图 33：头部企业可用多手段对冲集采的影响：头部企业可用多手段对冲集采的影响 . 23 老百姓首次报告 全国布
17、局的药店龙头，加速成长阶段已至 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图图 34：2015-2020H1 公司直营与加盟店数量公司直营与加盟店数量 . 24 图图 35：2012-2019 年公司自建与并购新增数量年公司自建与并购新增数量 . 24 图图 36：各地区医保门店占比迅速提高：各地区医保门店占比迅速提高 . 26 图图 37：公司医保占比相对可比公司较高：公司医保占比相对可比公司较高 . 26 图图 38：2015-2020H1 各产品销售规模（百万元）各产品销售规模（百万元
18、） . 26 图图 39：2015-2019 年各产品销售增速年各产品销售增速 . 26 图图 40：2019 年公司处方药与其他品类占比年公司处方药与其他品类占比 . 27 图图 41：2015-2019 年公司商誉及占总资产比重年公司商誉及占总资产比重 . 28 图图 42：2013-2019 年并购门店单店商誉（百万元）年并购门店单店商誉（百万元） . 28 图图 43：2015-2019 年公司货币资金年公司货币资金 . 29 图图 44：相较可比公司，直：相较可比公司，直接融资比例占比较低接融资比例占比较低 . 29 图图 45：老百姓是业务范围最广的零售药店：老百姓是业务范围最广的
19、零售药店 . 29 图图 46：2017-2021E 加盟店数量加盟店数量 . 29 图图 47：公司加盟十大优势：公司加盟十大优势 . 30 图图 48：公司加盟的公司加盟的“七统一七统一”管理模式与十大支持管理模式与十大支持 . 30 图图 49：公司加盟业务：公司加盟业务净利率可观净利率可观. 30 图图 50：2015-2018H1 返利金额（万元）及占营业收入比返利金额（万元）及占营业收入比 . 30 图图 51： 2015-2019 年各类型店铺数量年各类型店铺数量. 31 图图 52： 2014-2019 旗舰店数量占比逐年下降旗舰店数量占比逐年下降 . 31 图图 53：201
20、4-2019 年各类型店铺店均面积（平方米）年各类型店铺店均面积（平方米） . 32 图图 54：2015-2020 年公司物流网路布局大幅度优化年公司物流网路布局大幅度优化 . 33 图图 55：公司业务布局省份数量：公司业务布局省份数量 . 34 图图 56：公司统采与地采比例：公司统采与地采比例 . 34 图图 57：公司统采比例将在近年快速提高：公司统采比例将在近年快速提高 . 34 图图 58：公司互联网药店布局历史：公司互联网药店布局历史. 37 图图 59：公司互联网药店业务板块：公司互联网药店业务板块. 37 图图 60：公司四大优势助力互联网药店：公司四大优势助力互联网药店
21、. 38 图 61：可比公司估值表 . 40 表表 1：公司发展历史及发展阶段梳理：公司发展历史及发展阶段梳理 . 7 表表 2：方源资本与春华资本合伙人及高管信息梳理：方源资本与春华资本合伙人及高管信息梳理 . 9 表表 3：公司股权激励计划梳：公司股权激励计划梳理理 . 10 表表 4：2015-2019 年公司杜邦分析年公司杜邦分析 . 14 表表 5：处方外流政策梳理：处方外流政策梳理 . 17 表 6：处方外流影响下，零售药店空间及零售药店占比测算（万亿） . 19 表表 7：药品带量采购政策梳理：药品带量采购政策梳理 . 22 老百姓首次报告 全国布局的药店龙头，加速成长阶段已至
22、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 表 8：2015-2020H1 年公司各地区门店数量年公司各地区门店数量 . 24 表表 9：2015-2019 年各地区单店营收（百万元）年各地区单店营收（百万元） . 25 表 10：2015-2019 年公司部分并购案例（百万元）年公司部分并购案例（百万元） . 27 表表 11：2014-2019 年各类型店铺日均店效（元）年各类型店铺日均店效（元） . 32 表表 12：统采占比提升有效提高毛利率：统采占比提升有效提高毛利率 . 34 表表
23、 13：2019 年全国年全国 DTP 药店梳理药店梳理 . 35 表表 14：2016-2019 年公司年公司 DTP 业务发展情况（万元）业务发展情况（万元） . 36 老百姓首次报告 全国布局的药店龙头，加速成长阶段已至 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 一、全国布局的零售药店龙头一、全国布局的零售药店龙头 1.1 全国布局的零售药店龙头，当下处于快速发展阶段 公司从 2000 年左右便开始专注于连锁药店行业，已经在该行业深耕了将近二十年，是最早开始平 价药房模式的药店企业，发
24、展至今，公司覆盖范围成功进驻 22 个省级市场，拥有 5128 家门店（截 止到 2019 年底），已经成为国内药店行业覆盖省份最多的连锁药店企业。 从发展历程上看，我们认为公司发展思路非常清晰，基本上每个阶段从发展历程上看，我们认为公司发展思路非常清晰，基本上每个阶段的发展的发展都符合药店行业的产都符合药店行业的产 业趋势业趋势： 在发展初期， 公司通过平价药房模式， 真正实现让利于民， 并迅速在湖南省建立品牌影响力， 进行全省布局； 随后，在 2008 年公司引入外资，外资战投对公司的资本运作、管理理念与战略布局都产生了 重大影响，公司也于次年 1 月收购湘潭海诚大药房（32 家门店），实
25、现企业历史上第一次规 模性收购，自此，公司进入快速并购扩张阶段； 2015 年，随着公司在上交所的上市，公司并购扩张速度进一步加快，进入快速发展阶段，并 且公司还积极探索连锁药店行业的新模式，在药店加盟、 DTP 药房、中医馆连锁、O2O 等 新业态方面积极布局，预计未来公司的竞争力优势将进一步加强。 图图 1：公司全国业务布局版图：公司全国业务布局版图 图图 2：公司各版块及子公司布局：公司各版块及子公司布局 数据来源：公司官网，东方证券研究所 数据来源：公司官网，东方证券研究所 老百姓首次报告 全国布局的药店龙头，加速成长阶段已至 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析
26、师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 表表 1：公司发展历史及发展阶段梳理：公司发展历史及发展阶段梳理 时间时间 事件事件 平价 药店 开拓 期 2001 年 10 月 长沙湘雅店开业，首创中国平价药房模式 2002 年 4 月 湖南浏阳店开业，首次实现跨区经营 2004 年 12 月 夺得全国连锁药店销售额和利润的双料冠军 2005 年 丰沃达医药物流（湖南）有限公司和药圣堂（湖南）制药 有限公司相继成立，实现从研发、生产、配送到零售的全 产业链布局 资本 介入 期 2008 年 引入外资，成为中外合资企业 2009 年 1 月 收购湘潭海诚大药房（32 家门店），实现企业历史上第一 次规模性收购 2011-2015 年 相继收购万仁、宝庆、安徽百姓缘大药房、杏林医药、福 寿堂，并购步伐加速 2014 年 4 月 在天猫、京东等开启线上销售模式，并实现月销售额突破
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