1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 东方雨虹东方雨虹（0 00227102271） 公司研究/点评报告 事件：事件：公司发布 2020 年半年度报告，报告期内实现营收 87.83 亿元， 同比增长 11.07%；实现归母净利润 10.97 亿元，同比增长 31.20%；实现 扣非归母净利润 10.38 亿元，同比增长 50.63%。 主要观点：主要观点： 业绩逆势高增，业绩逆势高增，Q Q2 2 改善明显改善明显 分季度来看，公司 2020Q1 实现营收、归母净利润分别为 24.65 亿元、 1.31 亿元，同比-8.21%/+2.86%；2020Q2 实现营收、归母净利润分别为 6
2、3.18 亿元、9.66 亿元，同比+20.98%/+36.30%。2020Q2 开始公司发货 情况显著改善，预计受 Q2 初期基建需求快速复苏及 Q2 中后期地产需 求回暖的双重驱动。 分业务来看，公司主业表现亮眼，防水卷材、防水涂料、防水施工营收 分别同比增长 3.64%/13.62%/35.79%。而其他收入和材料销售分别同比 增长 18.13%/27.27%，我们判断公司新品类继续保持强劲增长势头，增 速快于防水主业。 盈利盈利水平水平提升，提升，受成本和费用端共同驱动受成本和费用端共同驱动 2020H1 公司实现毛利率 39.82%，同比提升 3.24 个百分点，其中 Q2 毛 利率
3、超过 40%，主要是受益于成本端的原材料价格大幅下行。由于 2020Q2 原油价格有一定回升，但公司拥有较多沥青库存，因此预计下 半年公司毛利率将高位企稳。 费用率方面，公司 2020H1 销售费用率 10.55%，同比大幅下降 2.73 个百 分点，在运输费、广告费、差旅费等各项费用上均有减少，我们认为公 司在发货增长的同时销售费用缩减， 体现出经营质量的进一步优化， 销 售费用率的改善具备可持续性；管理费用率 8.72%，同比增长 0.53 个百 分点，主要是由于股权激励费用增加。若剔除股权激励费用增加值（约 0.76 亿元） ，公司管理费用率实际下降超过 1 个百分点；财务费用率 1.8
4、0%，同比减少 0.52 个百分点，主要系可转债转股利息减少所致。 现金流大幅改善，报表持续优化现金流大幅改善，报表持续优化 2020H1 公司经营性净现金流-3.59 亿元，同比大幅提升 7.98 亿元；其中 经营性现金流入 85.61 亿元，以此口径计算收现比达 97.47%，同比提升 3.24 个百分点。 2019 年下半年公司加强回款考核， 目前从财务指标来看 收效显著。由于公司上半年发货集中在 Q2，我们认为下半年公司账期 有进一步改善的空间。 我们认为 2020 年是公司报表显著修复元年，主要受益于四大因素：1） 履约保证金 2020 年后不再新增，且预计未来将逐步退出；2）规模带
5、来 议价能力提升，公司应付账期逐年升高；3）募投项目土地储备已近尾 声，公司将进入轻资产扩张阶段，资本开支下降；4）预计债务结构将 业绩增长叠加报表改善，成长空间远未见顶业绩增长叠加报表改善，成长空间远未见顶 投资投资评级：买入评级：买入（首次首次） 报告报告日期日期： 2020-09-01 收盘价（元） 59.94 近 12 个月最高/最低（元） 20.12/61.48 总股本（百万股） 1570 流通股本（百万股） 1101 流通股比例（%） 70.16 总市值（亿元） 941 流通市值（亿元) 660 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：分析师：石林石林
6、 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 -100% 0% 100% 200% 2019-08-26 2019-09-26 2019-10-26 2019-11-26 2019-12-26 2020-01-26 2020-02-26 2020-03-26 2020-04-26 2020-05-26 2020-06-26 2020-07-26 东方雨虹沪深300 东方雨虹东方雨虹（0 00227102271） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 18 证券研究报 告 逐步优化，流动比率回升至 2-3，抗风险能力显著改善。 公司公司防水
7、主业和新业务均具备防水主业和新业务均具备广阔广阔成长空间成长空间 防水行业市场空间为 1500-2000 亿元，公司目前市场份额在 10%左右， 且仅 2015-2018 三年就实现翻倍。防水行业受多因素驱动，龙头份额加 速上升， 根据我们测算， 未来三年公司市场份额将再次翻倍。 与此同时， 防水修缮服务带来的存量市场预计每年也达千亿规模， 公司是该市场最 早切入和实力最强的专业防水企业。另外，公司纵向横向不断拓宽自身 的业务领域，从成长空间来看，公司培育的几类重点新产品建筑涂料、 保温材料、砂浆各自都拥有百亿乃至千亿级别的大市场，公司在新品类 的拓展上具备良好基础， 通过自身的渠道优势和综合
8、服务实力有望迅速 打开成长空间。 投资建议投资建议 公司防水主业受益集中度提升，新业务赛道优质且势头迅猛，均具备广 阔成长空间。2020 年起公司报表迎来显著改善，从边际上进一步提升估 值 预 期 。 我 们 预 计 公 司 2020-2022 年 年 归 母 净 利 润 分 别 为 28.90/36.98/43.73 亿元，对应 EPS 分别为 1.84/2.36/2.79 元，首次覆盖给 予“买入”评级。 风险提示风险提示 公司产能投放不及预期；房地产及基建需求不及预期。 资料来源：wind，华安证券研究所 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2
9、019 2020E 2021E 2022E 营业收入 18154 22656 27469 33120 收入同比(%) 29.3% 24.8% 21.2% 20.6% 归属母公司净利润 2066 2890 3698 4373 净利润同比(%) 37.0% 39.9% 28.0% 18.3% 毛利率(%) 35.7% 38.3% 36.3% 35.4% ROE(%) 21.2% 24.0% 24.6% 23.6% 每股收益(元) 1.32 1.84 2.36 2.79 P/E 19.99 31.79 24.85 21.01 P/B 4.24 7.62 6.12 4.96 EV/EBITDA 12.
10、23 21.28 19.40 16.32 Table_ProfitDetail rQmPmRrMtRrQsOnQvNvMmP7N8Q9PsQoOnPnNlOoOyRkPrRsQbRoOwOuOtOwOvPrNmN 东方雨虹东方雨虹（0 00227102271） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 18 证券研究报 告 正文正文目录目录 1 1业绩增长符合预期，报表质量同步改善业绩增长符合预期，报表质量同步改善 . 5 1.1 业绩逆势高增，Q2 改善明显. 5 1.2 盈利水平提升，受成本和费用端共同驱动 . 5 1.3 现金流大幅改善，报表持续优化 . 6 2 2防水是千亿以上的大行业，
11、格局迎来重塑防水是千亿以上的大行业，格局迎来重塑 . 6 2.1 增量市场稳健，存量市场接棒. 6 2.2 行业集中度加速提升，龙头企业充分受益 . 8 3 3报表持续优化，成长空间远未见顶报表持续优化，成长空间远未见顶. 10 3.1 公司 2020 年报表将迎来显著改善 . 10 3.2 主业和新品类均有较大成长空间 . 13 4 4盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 15 4.1 公司分业务盈利预测 . 15 4.2 投资建议 . 16 5 5风险提示风险提示 . 16 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 17 东方雨虹东方雨虹（0 00227102271） 敬请参阅末页重要
12、声明及评级说明 4 / 18 证券研究报 告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 公司分季度营收及增速公司分季度营收及增速 . 5 图表图表 2 2 公司分季度归母净利润及增速公司分季度归母净利润及增速 . 5 图表图表 3 3 公司毛利率和净利率变化情况公司毛利率和净利率变化情况 . 6 图表图表 4 4 公司公司 ROEROE 变化情况变化情况 . 6 图表图表 5 5 公司费用率变化情况公司费用率变化情况 . 6 图表图表 6 6 公司收现比变化情况公司收现比变化情况 . 6 图表图表 7 7 规模以上防水企业营收增速与下游需求指标增速相仿规模以上防水企业营收增速与下游需求指标增速相仿
13、. 7 图表图表 8 8 过去十年我国年均房屋竣工面积约过去十年我国年均房屋竣工面积约 1010 亿平米亿平米 . 8 图表图表 9 9 部分民用建筑工程造价参考指标部分民用建筑工程造价参考指标 . 8 图表图表 1010 我国房企市场份额情况（房企销售金额我国房企市场份额情况（房企销售金额/ /全国商品房销售金额）全国商品房销售金额） . 9 图表图表 1111 防水集采市场空间测算防水集采市场空间测算 . 9 图表图表 1212 住建部关于加快推进实施工住建部关于加快推进实施工程担保制度的指导意见（征求意见稿） 重要条款程担保制度的指导意见（征求意见稿） 重要条款 . 10 图表图表 13
14、13 公司应付账款公司应付账款 20182018 年起显著增加年起显著增加 . 11 图表图表 1414 公司应付账期不断上升公司应付账期不断上升 . 11 图表图表 1515 公司募投项目已基本完成拿地公司募投项目已基本完成拿地 . 11 图表图表 1616 公司分季度资本开支公司分季度资本开支情况情况. 12 图表图表 1717 公司公司 20102010- -20182018 年借款均为短债年借款均为短债 . 12 图表图表 1818 公司短期偿债能力有望逐步回升公司短期偿债能力有望逐步回升 . 13 图表图表 1919 公司营收与新开工面积高度相关，且增速高出公司营收与新开工面积高度相
15、关，且增速高出 2020- -25%25% . 14 图表图表 2020 公司非织造布产能情况公司非织造布产能情况 . 14 图表图表 2121 公司旗下新业务拓展情况（收购或设立）公司旗下新业务拓展情况（收购或设立） . 15 图表图表 2222 公司收入历史、预测拆分公司收入历史、预测拆分. 16 东方雨虹东方雨虹（0 00227102271） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 18 证券研究报 告 1 1业绩增长符合预期，报表质量同步改善业绩增长符合预期，报表质量同步改善 1 1.1 .1 业绩逆势高增，业绩逆势高增，Q Q2 2 改善明显改善明显 分季度来看，公司 2020Q1
16、实现营收、归母净利润分别为 24.65 亿元、1.31 亿元， 同比-8.21%/+2.86%；2020Q2 实现营收、归母净利润分别为 63.18 亿元、9.66 亿元，同 比+20.98%/+36.30%。2020Q2 开始公司发货情况显著改善，预计受 Q2 初期基建需求 快速复苏及 Q2 中后期地产需求回暖的双重驱动。 分业务来看，公司主业表现亮眼，防水卷材、防水涂料、防水施工营收分别同比 增长 3.64%/13.62%/35.79%。而其他收入和材料销售分别同比增长 18.13%/27.27%，我 们判断公司新品类继续保持强劲增长势头，增速快于防水主业。 图表图表 1 1 公司分季度营
17、收及增速公司分季度营收及增速 图表图表 2 2 公司分季度归母净利润及增速公司分季度归母净利润及增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 1 1.2 .2 盈利水平提升，受成本和费用端共同驱动盈利水平提升，受成本和费用端共同驱动 2020H1 公司实现毛利率 39.82%，同比提升 3.24 个百分点，其中 Q2 毛利率超过 40%， 主要是受益于成本端的原材料价格大幅下行。 由于 2020Q2 原油价格有一定回升， 但公司拥有较多沥青库存，因此预计下半年公司毛利率将高位企稳。 费用率方面，公司 2020H1 销售费用率 10.55%，同比大幅下降 2.73
18、 个百分点，在 运输费、广告费、差旅费等各项费用上均有减少，我们认为公司在发货增长的同时销 售费用缩减，体现出经营质量的进一步优化，销售费用率的改善具备可持续性；管理 费用率 8.72%，同比增长 0.53 个百分点，主要是由于股权激励费用增加。若剔除股权 激励费用增加值（约 0.76 亿元） ，公司管理费用率实际下降超过 1 个百分点；财务费用 率 1.80%，同比减少 0.52 个百分点，主要系可转债转股利息减少所致。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q
19、4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 营业收入（亿元）同比增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 归母净利润（亿元）同比增速 东方
20、雨虹东方雨虹（0 00227102271） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 18 证券研究报 告 图表图表 3 3 公司毛利率和净利率变化情况公司毛利率和净利率变化情况 图表图表 4 4 公司公司 R ROEOE 变化情况变化情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 1 1. .3 3 现金流大幅改善，报表持续优化现金流大幅改善，报表持续优化 2020H1 公司经营性净现金流-3.59 亿元，同比大幅提升 7.98 亿元；其中经营性现 金流入 85.61 亿元，以此口径计算收现比达 97.47%，同比提升 3.24 个百分点。2019 年 下半年公司
21、加强回款考核，目前从财务指标来看收效显著。由于公司上半年发货集中 在 Q2，我们认为下半年公司账期有进一步改善的空间。 我们认为 2020 年是公司报表显著修复元年，主要受益于四大因素：1）履约保证 金 2020 年后不再新增，且预计未来将逐步退出；2）规模带来议价能力提升，公司应 付账期逐年升高；3）募投项目土地储备已近尾声，公司将进入轻资产扩张阶段，资本 开支下降； 4） 预计债务结构将逐步优化， 流动比率回升至 2-3， 抗风险能力显著改善。 图表图表 5 5 公司费用率变化情况公司费用率变化情况 图表图表 6 6 公司公司收现比收现比变化情况变化情况 资料来源：wind，华安证券研究所
22、 资料来源：wind，华安证券研究所 2 2防水是防水是千亿以上的大行业，格局迎来重塑千亿以上的大行业，格局迎来重塑 2 2.1 .1 增量市场稳健，存量市场接棒增量市场稳健，存量市场接棒 我国建筑防水材料已形成了七大门类：SBS/APP 改性沥青防水卷材、高分子防水 卷材、防水涂料、自粘防水卷材、沥青复合胎柔性防水卷材、玻纤沥青和石油沥青纸 胎油毡。其中，应用最广泛的是改性防水卷材、高分子防水卷材、防水涂料和自粘防 水卷材，预计上述四类防水建筑材料产量占全部防水材料总产量的 80%以上。 根据国家统计局数据， 2019 年防水行业总计有 653 家规模以上企业(主营业务收入 在 2000 万
23、元以上)，主营业务收入同比增速为 12.20%，增速与需求端增速相仿。 0 10 20 30 40 50 销售毛利率(%)销售净利率(%) 10 12 14 16 18 20 22 2015A2016A2017A2018A2019A 净资产收益率(摊薄) (%) 0 5 10 15 销售费用率（%）管理费用率（%） 财务费用率（%）研发费用率（%） 0% 50% 100% 150% 200% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019
24、Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 经营性现金流入/营业收入 东方雨虹东方雨虹（0 00227102271） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 18 证券研究报 告 若规模以上企业营收占比为全行业的 50%，则粗略估计防水行业市场空间已超过 2000 亿元。未来以规模以下企业为代表的行业落后产能会加速出清，规模以上企业将 抢占市场份额，其营收占比会不断提升，呈现强者恒强的发展格局。 从增量市场来看从增量市场来看，房屋新开工面积是最主要的指标。从劳动力人口和城镇化率两 个维度考虑，对标日本和韩国的发展历程，我们认为我国房屋新开工面积大概率会在 5-10 年后自高位逐渐下行。 从
25、存量市场来看，从存量市场来看，根据发达国家经验，房屋翻修已成为防水材料主要市场。2017 年美国公用建筑对防水材料需求中翻新占比约为 75%， 住宅建筑中翻新占比约为 82%。 而我国需翻新的住宅、老旧小区基数大，根据住建部 2018 年的初步统计，全国共有老 旧小区近 16 万个，涉及居民超过 4200 万户，建筑面积约为 40 亿平方米；在 5 月份两 会发布的政府工作报告中，国家进一步明确了 2020 年新开工改造城镇老旧小区 3.9 万 个的目标，这将进一步打开防水材料的需求空间。 而事实上，旧改政策涉及的也仅是存量市场中的一小部分。若以竣工面积作为存 量市场的主要指标， 以防水材料普
26、遍 10 年的翻新周期来看， 2010 年以来的竣工房屋将 进入翻新周期，累计新增的存量市场近百亿平米，每年将创造约 10 亿平米的修缮需 求。 图表图表 7 7 规模以上防水企业营收增速与下游需求指标增速相仿规模以上防水企业营收增速与下游需求指标增速相仿 资料来源：国家统计局，wind，华安证券研究所 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 200182019 规模以上防水企业总体营收增速新开工面积同比增速竣工面积同比增速 东方雨虹东方雨虹（0 00227102271） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 18 证券研究报 告 另外
27、，我们预计修缮业务中所涉及的防水客单价将高于新做防水的客单价。根据 我国建筑造价指标，假设防水（材料+施工）在总造价中占比为 5%，则新做防水的客 单价约为 40-100 元/平方米。而根据市场数据，目前防水维修的客单价约为 100 元/平 方米，实际应普遍高于新做防水。我们认为主要原因是维修时普遍会存在产品升级， 并且有配套施工服务，因此也会有明显溢价。对防水企业来讲，修缮业务拥有更高的 毛利率。若按照新做防水客单价平均 70 元/平方米计算，防水维修客单价平均 100 元 /平方米计算， 当未来增量市场全部转化为存量市场时， 仅从单价来看市场空间也将提仅从单价来看市场空间也将提 升升 4
28、43 3%左右。左右。 图表图表 9 9 部分民用建筑工程造价参考指标部分民用建筑工程造价参考指标 房房屋类型屋类型 总造价（元总造价（元/ /平方米）平方米） 对应防水客单价对应防水客单价 （元（元/ /平方米）平方米） 住宅低层-高标准 1300-1800 65-90 住宅多层-一般标准 800-1100 40-55 住宅多层高标准 1400-1700 70-85 住宅高层一般标准 1300-1500 65-75 住宅高层高标准 1500-2000 75-100 资料来源：广联达服务新干线，华安证券研究所 2 2.2 .2 行业集中度加速提升，龙头企业充分受益行业集中度加速提升，龙头企业充
29、分受益 我国防水行业随着城镇化建设的不断推进，市场空间获得了充分扩张，但当下已 进入由“量”到“质”的转型期。行业存在的整体产能过剩、非标产品泛滥、集中度 低的问题都将在未来逐步得到解决。伴随行业格局的改变，集中度加速提升将成为确 定性趋势以及最终结果。从驱动因素来看，我们认为防水行业集中度提升主要受益于 三大趋势： 1 1） 行业标准趋严下，非标产品和落后产能将被淘汰行业标准趋严下，非标产品和落后产能将被淘汰 2014 年国家质检总局将建筑防水产品作为质量提升工作的 10 类重点产品之一， 更将建筑防水卷材列为 8 大质量提升重点产品之一，当年的市场调研结果显示，部分 图表图表 8 8 过去
30、十年我国年均房屋竣工面积约过去十年我国年均房屋竣工面积约 1 10 0 亿平米亿平米 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 78,744 92,620 99,425 101,435 107,459 100,039 106,128 101,486 93,550 95,942 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2000019 房屋竣工面积（万平米） 东方雨虹东方雨虹（0 00227102271） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 18 证券研究报 告 地区非标防水产品的
31、市场占有率甚至达到 80%。近年来国家发布多项政策，主要从三 个方面规范行业标准，第一是提高准入条件，从根源上杜绝新的非标厂商进入行业； 第二是增加防水工程质保年限，对产品质量、施工提出更高要求；第三是增大监督力 度，查处不规范产品，压缩不合格小企业生存空间。 2 2）地产）地产商商集中度提升，集采趋势利好龙头集中度提升，集采趋势利好龙头 地产市场作为防水行业最重要的下游之一，其竞争格局变化也将深刻影响防水行 业。2019 年房地产继续加速洗牌，宣告破产的房地产相关企业数量多达 525 家，平均 每天有 1.5 家， 只有千亿以上规模的房企数量略微增加。 预计受融资困难、 调控持续、 部分城市转向买方市场等因素影响，房企淘汰率将不断提升。 从统计数据可见， TOP10 房企市场份额的斜率明显高于 10 名以后房企， 而 100 名 以后房企的总体市占率呈不断下降趋势。 随着房企集中度提升而带来的另一个趋势是大地产商实行的战略集采。近年来万 科等国内知名房企已全面施行战略集采合作模式，从而能够有效降低采购成本，并 通过与供应商建立起的战略合作关系获得更加完善周到的服务。我们测算，防水集采 的市场空间 2019 年已超过 600
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