1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 种植景气度抬升，种植产业链龙头有望充分受 益 苏垦农发(601952) 主要观点主要观点: : 以稻麦种植为主业的农业全产业链龙头以稻麦种植为主业的农业全产业链龙头 公司是一家以自主经营种植基地为核心资源优势，涵盖良种育 繁、农作物种植、农产品加工销售及农业社会化服务等业务的全 产业链规模化国有大型农业企业。公司主营业务全面覆盖稻麦种 植、种子生产、大米和食用植物油加工及其产品销售、农资贸易 等种植产业链的各个环节。从收入构成上看，米业、食用油、农 资 、 种 植 业 是 公 司 主 要 的 收 入 来 源 ， 营 收 占 比 分 别 为 28.33%/
2、22.75%/20.90%/19.71%，合计营收占比 91.68%；从毛利 构成上看，种植业、米业、食用油是公司主要的利润来源，毛利 占比分别为 41.50%/23.70%/16.54%，合计占比 81.73%。 供需格局持续改善，种植产业链迎来景气周期供需格局持续改善，种植产业链迎来景气周期 公司是种植产业链龙头，我们认为，种植产业链景气拐点已经出 现，公司有望充分受益。玉米方面：从供给端来看，在库存加速 去化的背景下，受大豆振兴计划影响，2019 年国内玉米播种面积 并未恢复反而进一步下滑，国储库存 & 播种面积双双见底；与 此同时，草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在，玉米供给端承压。 从需
3、求端来看，全国能繁母猪存栏于 2019 年 10 月首次环比转 正，2020 年 6 月首次实现同比正增长，随着能繁母猪产能的快速 释放，饲用玉米的需求将逐步趋旺。玉米供需矛盾加剧将支撑玉 米价格上行，并带动小麦、水稻等其他粮食作物库存加速去化， 我国种植业将迎来景气反转的大拐点。 全产业链布局全产业链布局 & & 土地资源充分土地资源充分，种植产业链龙头，种植产业链龙头 有望充分受益有望充分受益 公司依托于以种植基地为核心的资源优势自主生产粮食，通过承 包和流转土地从事稻麦原粮（含商品粮和种子原粮）种植，通过 下属龙头子公司从事稻麦种子生产和大米加工业务，目前，公司 业务已全面覆盖良种育繁、
4、农作物种植、农产品加工销售及农业 社会化服务等各个方面。公司种植业、种业、米业等主要业务受 种植行业景气度影响较大，随着种植景气度的进一步抬升，公司 种植产业链各环节业务毛利率有望提高，增厚公司利润。同时， 公司土地资源储备充足，2016 年 12 月公司与江苏省农垦集团有 限公司签订土地承包协议之补充协议 ，承包土地共计 97.24 万亩，此外，公司结合自身业务发展规划适时、有序推进土地流 转，截至 2020 年夏播，土地流转面积约 19.15 万亩、受托管理 土地面积约 4.10 万亩。 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 14.
5、65 Table_Basedata 股票代码股票代码： 601952 52 周最高价/最低价： 16.41/6.07 总市值总市值( (亿亿) ) 201.88 自由流通市值(亿) 201.88 自由流通股数(百万) 1,378.00 Table_Pic 分析师：周莎分析师：周莎 邮箱： SAC NO：S05 联系电话： 研究助理：施腾研究助理：施腾 邮箱： SAC NO： 联系电话： -12% 19% 50% 81% 112% 143% 2019/092019/122020/032020/062020/09 相对股价% 苏垦农发沪深300 Ta
6、ble_Date 2020 年 09 月 04 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 投资建议投资建议 公司是种植产业链龙头，在种植行业景气度抬升的背景下，公 司有望充分受益。我们预计，2020-2022 年，公司营业收入分 别 为94.39/112.20/134.78亿 元 ， 实 现 归 母 净 利 润 7.17/9.21/11.24 亿元，EPS 分别为 0.52/0.67/0.82 元，当前 股价对应的 EPS 分别为 28/22/18X，首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示风险提示 自然灾
7、害风险，种子销售不及预期风险，政策扰动风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 4,884 8,028 9,439 11,220 13,478 YoY（%） 13.2% 64.4% 17.6% 18.9% 20.1% 归母净利润(百万元) 605 591 717 921 1,124 YoY（%） 8.7% -2.3% 21.2% 28.6% 22.0% 毛利率（%） 17.3% 12.7% 12.7
8、% 13.2% 13.4% 每股收益（元） 0.44 0.43 0.52 0.67 0.82 ROE 10.8% 10.0% 10.8% 12.2% 13.0% 市盈率 33.34 34.14 28.17 21.91 17.96 qRoNqNqNmOoPtPsPvNuNpM7NcM9PnPoOmOpPkPrRuNeRpPrO9PpPzQMYsRsPNZnMnP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 以稻麦种植为主业的农业全产业链龙头.4 2. 供需格局持续改善，种植产业链迎来景气周期 .6 2.1. 玉米：库存见底 & 需求趋旺，玉米价格上行
9、动力强劲 .6 2.2. 小麦：替代需求旺盛，看好小麦价格上行 .9 2.3. 水稻：需求平稳，沙漠蝗虫 & 东南亚疫情或造成全球减产 . 13 2.4. 小结：供需缺口或持续扩大，支撑种植业景气拐点确立 . 15 3. 种植景气度步入上行周期，种植产业链龙头有望充分受益 . 16 3.1. 公司业务全面覆盖种植产业链的各个环节 . 16 3.2. 土地资源储备充足，土地流转支撑公司规模扩张. 17 4. 盈利预测与投资建议 . 18 5. 风险提示. 21 图表目录 图 1 公司主要业务板块示意图 .4 图 2 2015-2020H1，公司营业收入及其同比增长情况 .4 图 3 2015-2
10、020H1，公司归母净利及其同比增长情况 .4 图 4 2020H1，公司收入构成情况.5 图 5 2020H1，公司毛利构成情况.5 图 6 江苏省人民政府国有资产监督管理委员会是公司的实际控制人 .5 图 7 2018 年，我国玉米主要消费渠道.6 图 8 2008-2018年，我国玉米播种面积（千公顷） .7 图 9 2008-2018年，我国玉米产量（万吨）.7 图 10 2019 年，我国玉米结转库存已降至低位 .7 图 11 2017-2019年，生猪产能去化情况 .8 图 12 2017-2020年，能繁母猪产能去化情况 .8 图 13 2015-2020年，全国生猪均价走势图
11、.9 图 14 2019 年，我国小麦消费结构 .9 图 15 2008-2019年，我国小麦播种面积走势图 . 10 图 16 2008-2019年，小麦产量走势图. 10 图 17 2008-2019年，小麦单产走势图（吨/公顷） . 10 图 18 2019 年，我国进口小麦来源国分布 . 11 图 19 2008-2019年，小麦库存走势图（万吨） . 11 图 20 2019-2020年，主产区夏小麦累计收购情况（万吨）. 12 图 21 2009-2020年，玉米价格走势图. 12 图 22 2009-2020年，小麦价格走势图. 13 图 23 2008-2019年，我国稻谷产量
12、 . 13 图 24 2019 年，我国稻谷消费结构 . 13 图 25 2008-2018年，我国稻谷种植面积 . 14 图 26 2008-2019年，我国期末稻谷库存走势图 . 14 图 27 2008-2019年，我国稻谷进口情况 . 15 图 28 2015-2020H1，公司主要业务毛利率变化情况 . 17 表 1 2020 年，临储玉米拍卖情况.8 表 2 公司土地承包情况. 18 表 3 苏垦农发主要业务经营预测（单位：百万元） . 20 表 4 可比公司盈利预测. 21 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.以稻麦种植为主业的以稻麦
13、种植为主业的农业农业全产业链全产业链龙头龙头 公司是一家以自主经营种植基地为核心资源优势，涵盖良种育繁、农作物种植、 农产品加工销售及农业社会化服务等业务的全产业链规模化国有大型农业企业。公司 主营业务全面覆盖稻麦种植、种子生产、大米和食用植物油加工及其产品销售、农资 贸易等种植产业链的各个环节。 图 1 公司主要业务板块示意图 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司营收净利稳步增长公司营收净利稳步增长。2015-2019 年，公司营业收入稳步增长，从 41.78 亿元 增长至 80.28 亿元，CAGR+17.73%；归母净利从 4.88 亿元增长至 5.91 亿元， CAGR+4.94%
14、。2020H1，公司实现营业收入 40.66 亿元，yoy+31.88%；实现归母净利润 3.24 亿元，yoy+38.2%。 稻麦种植是公司主要的利润来源。稻麦种植是公司主要的利润来源。从收入构成上看，2020H1，公司实现营业收 入 40.66 亿元，其中米业、食用油、农资、种植业是公司主要的收入来源，营收占比 分别为 28.33%/22.75%/20.90%/19.71%，合计营收占比 91.68%。从毛利构成上看， 2020H1，公司实现毛利 5.40 亿元，其中种植业、米业、食用油是公司主要的利润来 源，毛利占比分别为 41.50%/23.70%/16.54%，合计占比 81.73%
15、。 图 2 2015-2020H1，公司营业收入及其同比增长情况 图 3 2015-2020H1，公司归母净利及其同比增长情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 主营业务 稻麦种植 种子生产 大米和食用植物油加工及其产品销售 农资贸易 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2000 4000 6000 8000 10000 200182019 2020H1 营业总收入（百万元）yoy（右轴） -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 100 200 300 40
16、0 500 600 700 200182019 2020H1 归母净利润（百万元）yoy（右轴） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 4 2020H1，公司收入构成情况 图 5 2020H1，公司毛利构成情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 江苏省人民政府国有资产监督管理委员会是公司的实际控制人。江苏省人民政府国有资产监督管理委员会是公司的实际控制人。公司成立于 2011 年，由江苏省农垦农业发展有限公司改制而来，并在 2017 年正式在上交所挂牌 上市，是中央农垦改革发展文件出台后的全国农
17、垦首家上市企业。截至 2020H1，江 苏省人民政府国有资产监督管理委员会通过江苏省农垦集团有限公司持有公司 67.84% 的股权，是公司的实际控制人。 图 6 江苏省人民政府国有资产监督管理委员会是公司的实际控制人 资料来源：公司公告，华西证券研究所 19.71% 8.26% 28.33% 20.90% 22.75% 0.05% 种植业种业米业农资食用油园艺 41.50% 13.66% 23.70% 4.75% 16.54% -0.14% 种植业种业米业农资食用油园艺 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 2.2.供需格局持续改善供需格局持续改善，种植产业
18、链种植产业链迎来景气周期迎来景气周期 2.1.2.1.玉米：库存见底玉米：库存见底 & & 需求趋旺，玉米价格上行需求趋旺，玉米价格上行动力强劲动力强劲 从供给端来看，受大豆振兴计划影响，玉米播种面积有所下滑，而库存加速去化， 草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在，玉米供给端承压；从需求端来看，全国能繁母猪 存栏于 2019 年 10 月首次环比转正，2020 年 6 月我们认为，玉米供需矛盾加剧将支 撑玉米价格上行，带动玉米种植行业迎来反转的关键节点。 玉米是我国第一大粮食品种，占粮食种植面积的 42%。根据 Wind 数据，2018 年， 我国玉米产量 2.57 亿吨，消费量为 2.75 亿吨，
19、进口量 448 万吨，出口量 2 万吨，进 口占消费比为 1.63%，进口依赖度低。下游消费主要有饲用、工业加工、食用及种用 四大用途，其中，饲用、工业加工、食用及种用量占比分别为 53.78%、36.53%、 2.88%、0.36%，饲用及工业消费占比高达 90.31%。 图 7 2018 年，我国玉米主要消费渠道 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.1.1.1.1.1.供给端：国储库存供给端：国储库存 & & 播种面积双见底，草地贪夜蛾对玉米减产的播种面积双见底，草地贪夜蛾对玉米减产的 威胁仍在威胁仍在 播种面积方面，受大豆振兴计划影响，播种面积方面，受大豆振兴计划影响，2020202
20、0 年玉米播种面积较年玉米播种面积较 20192019 年下滑年下滑 1 1000000 万亩左右。万亩左右。种植效益是决定玉米种植面积的主要因素。2008 年金融危机之后， 我国玉米价格全面下跌，卖粮难的现象突出，国家为了稳定粮食生产，于 2008 年对 东北三省和内蒙古自治区实行玉米最低价保护临时收储政策，维持粮农种植收益，保 障国家粮食安全。在临储收购政策的推动下，我国玉米价格持续上行，种植户获得可 观的收益，种植玉米的积极性大大提高。此后我国玉米播种面积呈现持续攀升态势， 根据国家统计局数据，2008-2015 年，我国玉米播种面积从 3098 万公顷上升至 4497 万公顷，年产量从
21、 1.72 亿吨上升至 2.65 亿吨。 临储政策取消致使我国玉米播种面积和产量连续下滑。临储政策取消致使我国玉米播种面积和产量连续下滑。2015 年 9 月，在“高库 存、高进口、高价格”等三高怪象以及财政负担加重的背景下，国家首次下调玉米临 储收购价。2016 年 3 月，我国对玉米临储收购制度进行改革，将玉米临时收储政策 调整为“市场化收购”与“补贴”相结合的新模式，玉米价格从此市场化，供需关系 成为决定我国玉米价格走势的主要因素。我国玉米价格随之大幅回落，粮农积极性下 降，玉米播种面积连年回调。根据国家统计局数据，2015-2018 年，我国玉米播种面 积从 4497 万公顷回落至 4
22、213 万公顷，产量从 2.65 亿吨下滑至 2.57 亿吨。 53.78% 36.53% 2.88% 0.36%6.45% 饲用工业加工食用种用消耗量 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 我国大豆对外依存度较高，近年来维持在 90%左右的较高水平，在中美贸易摩擦 加剧的大背景下，国内为了提升大豆的自主性，于 2019 年正式提出大豆振兴计划， 计划到 2020 年实现大豆种植面积达到 1.4 亿亩，2022 年达到 1.5 亿亩。受我国耕地 面积刚性约束影响，2020 年，我国玉米播种面积下滑 1000 万亩左右。 图 8 2008-2018 年，我国玉
23、米播种面积（千公顷） 图 9 2008-2018 年，我国玉米产量（万吨） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 库存方面，拍卖行情火热，库存已降至历史底部。库存方面，拍卖行情火热，库存已降至历史底部。始于 2008 年的临储收购政策 致使我国玉米产量大幅提高，消费需求却未同步增长，2013-2015 年供需矛盾突出， 玉米库存快速增长，每年库存增量平均为 6480 万吨。国家库存的持续高增长造成财 政压力急剧加大。为了推动超高玉米库存的消化，国家在 2016 年取消玉米临储政策， 玉米价格市场化机制打通，大量玉米出库促进国储库存快速消化。2019 年拍卖结束
24、 后，临储玉米库存结余量总计约 5759 万吨，相较于 2016 年的高点 2.37 亿吨，下滑 的幅度和速度是惊人的。 进入 2020 年，临储玉米拍卖行情火热，截至 2020 年 8 月 11 日，临储玉米累计 成交 5200 万吨，按照当前的拍卖节奏来看，在 8 月份我国剩余玉米临储量将全部拍 卖完成。 图 10 2019 年，我国玉米结转库存已降至低位 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 30000 32000 34000 36000 38000 40000 42000 44000 46000 2008 2009 2010 2011 20
25、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 玉米播种面积（千公顷）yoy（右轴） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 15000 17000 19000 21000 23000 25000 27000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 产量:玉米yoy（右轴） 3084 7408 15381 23711 17963 7950 5759 0 5000 10000 15000 20000 25000 200019 结
26、转库存（万吨） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 表 1 2020 年，临储玉米拍卖情况 业务 5/28 6/4 6/11 6/18 6/24 7/2 7/9 7/16 7/23 7/30 8/6 拍卖量（吨） 3992526 3978882 3942683 3980692 3988237 4099101 3970072 4026026 3974163 4014334 3992405 成交量（吨） 3992526 3974739 3942683 3980692 3988237 4099101 3970072 4026026 3974163 4014334
27、 3992405 成交价格(元/吨) 1765 1795 1818 1884 1871 1879 1899 1950 2017 2037 2005 资料来源：国家粮食交易中心，华西证券研究所 病虫害方面，草地贪夜蛾对玉米的减产威胁仍在。病虫害方面，草地贪夜蛾对玉米的减产威胁仍在。草地贪夜蛾自 2019 年 1 月在 我国云南省发现之后，迅速在省内蔓延，并于 4 月相继侵入广西、广东、贵州、湖南、 海南等地，5 月份扩散至福建、湖北、浙江、四川、江西、重庆、河南等地。截至 2019 年 10 月 8 日，草地贪夜蛾侵入我国西南、华南、江南、长江中下游、黄淮、西 北、华北地区的 26 省 1518
28、 个县，其传播速度之快、波及范围之广十分罕见。根据农 业农村部数据，截至 2020 年 7 月 2 日，全国草地贪夜蛾见虫面积 786 万亩。7 月中 下旬是夏玉米苗期，草地贪夜蛾对玉米产量的威胁加大。 1.1.2.1.1.2.需求端：需求端：生猪产能快速恢复，饲用玉米需求趋旺生猪产能快速恢复，饲用玉米需求趋旺 自 2018 年 8 月 3 日辽宁沈阳发生第一起非洲猪瘟疫情以来，非瘟病毒以极快的 速度从北向南蔓延，迅速席卷全国。受此影响，我国生猪养殖产业受到重创，全国生 猪产能去化幅度达到 40%以上。根据农业农村部数据，截至 2019 年 10 月，生猪存栏 同比下滑 41.40%、环比下滑
29、 0.60%；能繁母猪存栏同比下滑 37.80%、环比首次转正， 微增 0.60%，生猪产能去化幅度远超历史记录。 图 11 2017-2019 年，生猪产能去化情况 图 12 2017-2020 年，能繁母猪产能去化情况 资料来源：农业农村部，华西证券研究所 资料来源：农业农村部，华西证券研究所 在猪肉需求相对刚性背景下，生猪供需矛盾支撑猪价维持高位。根据猪易通数据， 2019 年 10 月，全国生猪均价一度超过 40 元/公斤，其后猪价呈现震荡趋势，但仍处 在历史高位，截至 20 年 8 月 12 日，全国生猪均价 37.10 元/公斤，按照完全成本 19 元/公斤、出栏均重 120kg 测算，行业头均盈利 2172 元/头。在养猪高盈利刺激下， 大型养殖集团和规模养殖户补栏积极性大增，带动行业生猪产能企稳回升，全国能繁 母猪存栏已于 2019 年 10 月实现首次环比转正，2020 年 6 月，全国能繁母猪存栏实 现同比正增长。2019 年三季度至今，大型养殖集团和规模养殖户扩张的产能将于 2020 年下半年开始集中释放，生猪出栏量将维持快速回升态势。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 10000 20000 30000 40
sgpjbg002
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