1、在日本， 黄金作为战略资产的投资价值 黄金作为战略资产的投资价值 | 日本版 关于世界黄金协会 世界黄金协会是黄金行业的市场拓展机构。 我们的目标是促 进和维持黄金的需求， 树立行业引领地位， 成为全球黄金市 场的权威机构。 基于准确的市场洞察力， 我们开发黄金支持的解决方案、 服 务与产品， 并携手各合作伙伴将我们的想法付诸于行动。 由 此， 我们在不同核心市场和领域创造黄金需求的结构性变 化。 世界黄金协会通过研究洞悉全 球黄金市场， 帮助人们更 好地理解黄金财富保障的特性以及它在满足社 会环境需求 中的重要角色。 世界黄金协会总部位于英国， 业务遍及印度、 中国、 新加坡和 美国， 是一
2、个由世界领先的黄金矿业公司组成的协会。 了解更多信息 市场信息咨询与研究部： 目录 黄金因何成为一种战略资产？ 01 黄金能够在四个关键方面增强投资组合表现 01 新的十年， 新的挑战 01 黄金的重要性日益增长 01 黄金的战略作用 02 1. 黄金能够提供收益 02 跑赢通货膨胀， 抗击通货紧缩 03 表现优于法定货币 04 2. 有效的风险分散工具 04 3. 一个具有高度流动性的市场 05 4. 增强投资组合表现 06 小结 08 黄金供需的构成和趋势 09 一个庞大而稀缺的市场 09 黄金的低相关性受到需求多样性支撑 10 减少供应面冲击有助于降低黄金的波动 10 三大趋势重塑黄金需
3、求 11 附录： 随时间推移黄金的表现 12 年增长率与历史回报率 12 与大多数股票和大宗商品相比， 黄金波动较小 13 在实际利率较低或为负的环境下表现良好 13 跨越经济周期的有效相关性 14 黄金经常被视为安全避风港 14 延伸阅读 15 黄金投资者 15 市场和投资资讯 15 深度报告 15 黄金需求趋势 15 分销与投资部门 Krishan Gopaul krishan.gopaulgold.org +44 20 7826 4704 贾舒畅 Ray Jia ray.jiagold.org +86 21 2226 1107 Mukesh Kumar mukesh.kumargold.
4、org +91 22 6157 9131 Juan Carlos Artigas 研究部负责人 juancarlos.artigasgold.org +1 212 317 3826 Adam Perlaky adam.perlakygold.org +1 212 317 3824 Louise Street louise.streetgold.org +44 20 7826 4765 John Reade 首席市场策略师 john.readegold.org +44 20 7826 4760 Takahiro Morita 顾问， 日本 takahiro.moritagold.org +81
5、3 6438 9867 Jaspar Crawley 销售总监， 东南亚 jaspar.crawleygold.org +44 20 7826 4787 Andrew Naylor 执行总监， 东南亚 andrew.naylorgold.org +65 6823 1538 杨振海 Fred Yang 总监， 中国 fred.yanggold.org +86 21 2226 1109 01黄金作为战略资产的投资价值 | 日本版 黄金因何成为一 种战略资产？ 1 有关假设的日本平均养老金投资组合构成的更多详细信息， 请参见第6页的图7。 此外， 请参阅本报告结尾的重要免责声明和公开性原则。 2 韦
6、莱韬悦2019年全球养老金资产研究， 2020年2月， 和2017年全球另类投资调查， 2017年7月。 3 截至2019年12月31日。 黄金的优势来自于多样化的需求来源： 它既是一种投资品、 储备资 产， 也是一种消费品和科技元件的组成部分。 黄金具备高流动性， 它不是个人负债， 也不承担信用风险， 同时也兼具稀缺性， 在历史 上一直保持着它的价值。 黄金能够在四个关键方面增强投资组合表现： 产生长期回报 作为风险分散工具， 在应对市场压力时， 可减少投资损失 提供流动性， 且无信用风险 改善投资组合整体表现。 新的十年， 新的挑战 随着新十年的开始， 日本面临着日益增多的新旧宏观经济挑
7、战。 其中包括： 超高水平的公共债务 （相当于GDP的238%） 将对未来的经 济增长产生限制， 降低储蓄和投资的潜力 不利的人口结构也阻碍了政府为增加社会保障支出提供资 金的能力 超低利率和负利率促使投资者寻求估值水平较高的风险 资产 金融市场持续的不确定性。 包括地缘政治的紧张局势， 全 球经济增长分化的预期， 以及资产波动的增加。 鉴于日本面临的宏观经济挑战， 以及安倍政府实施的激进的 货币宽松政策， 自2013年初以来， 日元兑美元的汇率已经下 跌了23%。 我们认为对于日本投资者而言， 黄金不仅是投资 组合中有用的长期战略的组成部分， 而且在当前环境中也发 挥着日益重要的作用 （参阅
8、2020年黄金市场展望） 。 黄金的重要性日益增长 机构投资者为了追求风险分散效果和更高的风险调整后回 报率， 已经接受了传统股票和债券之外的另类投资。 非传统 资产在全球养老基金中的份额从1999年的7%上升到20192 年的23% （图表1） 。 在日本， 这一数字从十年前的7%上升到 了11%。 黄金配置一直受到这种转变的影响。 黄金越来越被认为是一 种主流投资品， 全球投资需求的增长 （自2001年以来平均每 年增长14%） 以及同期黄金价格几乎上涨了4倍就是最明显的 证明。 3 我们的分析显示， 在过去二十年里， 如 果在假设的日本养老基金平均投资组合 中增加4%到13%的黄金份额，
9、 将可以得 到更高的风险调整后的回报。 1 60% 51% 48% 43% 40% 30% 36% 32% 28% 31% 7% 12% 19% 25%23% 3%1%1% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 820132018 总数% 股票 *截至2019年12月。基于2020年2月发布的Willis Towers Watson 2019 全球养老金资产研究。 来源： 韦莱韬悦，世界黄金协会 债券另类资产 现金 图表1：全球投资者继续在他们的投资组合 中增加包括黄金在内的另类投资* 3%3% 02黄金作为战略资产的投资价值 | 日本版 这一
10、增长背后的主要原因包括： 新兴市场的增长： 经济扩张尤其是在中国和印度 增加了黄金消费者和投资者的基础， 使其更加多样化 （第 11页图表13和第14页图表24） 央行需求： 世界各国央行对黄金的兴趣激增 （通常用于外 汇储备以保障安全和风险分散） ， 这促使其他投资者开始 考虑黄金的积极投资属性 （第11页图表15） 。 市场准入： 2003年推出了黄金ETF， 再加上20世纪80年代 以来推出的积存金计划 （GAP） ， 以及自2008年6月以来在 东京证券交易所SPDR Gold Trust的交叉上市， 都促进了 黄金市场准入， 并大大增强了人们对黄金作为战略性投资 的兴趣， 降低了总持
11、有成本并提高了效率 （第11页图表14） 市场风险： 全球金融危机促使人们重新关注有效的风险管 理， 并促使黄金等相关性低、 流动性强的资产升值 （第11页 图表16） 。 如今， 贸易紧张局势、 民粹主义的发展以及对经 济和政治前景的担忧， 促使投资者在动荡时期重新审视黄 金作为传统对冲工具的作用 （第14页图表25和第14页 图表26） 。 货币政策： 持续的低利率降低了持有黄金的机会成本， 并 突出了黄金作为真正长期收益来源的属性， 尤其是与处于 历史高位的全球负收益债务相比 （第13页图表23） 。 在日 本， 10年期及以下的政府债券目前的回报率均为负值。 黄金的战略作用 很明显，
12、黄金是对股票、 债券和广泛投资组合的补充。 从历 史上看， 黄金作为一种财富储备手段和应对系统性风险、 货 币贬值以及通货膨胀的对冲工具， 提高了投资组合的风险调 整回报， 带来了正回报， 并具有流动性， 可在市场压力时期用 以偿还债务。 在日本， 多年激进的货币宽松政策和不太理想的财政状况， 再加上人口结构恶化和经济增长放缓， 导致国内和海外资产 回报率双双下降， 并增加了日元和主权债务面临的不利条 件。 在这种环境下， 黄金将在未来几年中扮演更重要的角 色， 成为更好的财富储备和收益来源。 1. 黄金能够提供收益 在不确定时期， 黄金一直被认为是一种有益的资产。 从历史 上看， 无论是在经
13、济繁荣时期还是萧条时期， 它都产生了长 期的正回报。 回顾近半个世纪， 自1971年布雷顿森林体系崩 溃以来， 以日元计算的黄金价格平均每年上涨8.4%。 5 在此 期间， 黄金的长期回报率与日本股票相当， 高于日本债券。 6 过去20年， 黄金的表现也强于其他主要资产类别 （图表2和 第12页图表17） 。 * 截至2019年12月31日。 摩根大通现金指数、 日元1个月指数、 摩根大通GBI日本无对冲指数、 MSCI日本总回报、 MSCI Kokusai、 MSCI新兴市场指数、 彭博商品指数和 LBMA黄金现货价格指数的以日元计算的总回报指数。 复合年增长率见第12页图17。 来源： 彭
14、博社、洲际交易所、世界黄金协会 -5 0 5 10 15 20年10年5年 现金日本企业债券日本股票 除日本外的环球股市新兴市场股票大宗商品黄金 平均年回报率% 图表2: 长期来看，黄金能提供正回报，超过了主要资产类别 以日元计算的全球主要资产的平均年回报率* 5 在金本位期间， 美元由黄金支撑， 而外汇汇率则由布雷顿森林体系决定： https:/www.imf.org/external/about/histend.htm 6 其他回报指标和年同比表现见附录。 03黄金作为战略资产的投资价值 | 日本版 7 Qaurum是一个基于网络的量化工具， 它可以帮助投资者直观地了解黄金表现的驱动因素。
15、 黄金的表现可以由四组主要驱动因素加以解释。 8 见第10页图表11。 9 牛津经济研究院，通货膨胀和通货紧缩对黄金的影响， 2011年7月。 黄金是保护和增加财富的一种长期工具， 它也是一种交换手 段， 因为它具有全球认可度， 并且不是任何人的债务。 黄金作 为一种消费品也很受欢迎， 受到世界各地消费者的重视。 它 还是电子产品中的关键部件。 8 这些多样化的需求来源赋予 了黄金一种特殊的弹性： 在经济繁荣时期和经济萧条时期都 有可能带来稳定的回报 （焦点1） 。 跑赢通货膨胀， 抗击通货紧缩 长期以来， 黄金一直被视为对冲通胀的工具， 数据也证实了 这一点。 在2013年至2019年实施
16、“安倍经济学” 的七年间， 以日元计算的黄金平均复合回报率为1.9%， 高于同期1.06% 的平均年通胀率。 再往前看， 自1971年以来以日元计算的年 平均回报率为8.4%， 也超过了日本消费者价格指数(CPI)。 黄金还能保护投资者免受极端通胀的影响。 在通货膨胀率高 于3%的年份中， 黄金价格平均上涨了28% （图表3） 。 因此， 长期来看， 黄金不仅令资本保值， 还帮助它增长。 值得注意的是， 牛津经济研究院的研究表明， 黄金在通缩时 期也应该表现良好。 9 通缩时期的特点是低利率、 消费和投 资减少， 以及金融压力， 所有这些都会促进对黄金的需求。 低通胀 (3%) 日本消费者价格
17、指数年增长率 % 名义回报率实际回报率* 0 20 10 15 5 30 25 实际回报率% 图表 3：从历史上看，金价在高通胀时期上涨 以日元计价的黄金回报率与年度通胀的函数关系* 焦点 1: 了解黄金的估值 大多数常见的股票或债券估值框架并不适用于黄金。 因为黄 金没有息票或股息， 就不能使用一般的贴现现金流量模型。 而且也没有预期回报或账面价值比率。 我们的研究表明， 事实上， 对黄金进行估值是非常直观的： 它的均衡价格取决于供求关系， 我们利用QaurumSM强调了 这一点。 7 经济增长： 增长时期对金饰需求、 技术用金需求和长期黄 金储蓄非常有利 风险和不确定性： 市场低迷通常会提
18、振黄金作为避风港的 投资需求 机会成本： 竞争资产的价格， 尤其是债券 （通过利率） 和货 币的价格， 会影响投资者对黄金的态度 势能： 资本流动、 仓位和价格趋势可以激发或抑制黄金的 表现。 经济增长风险和不确定性机会成本势能 长期回报对冲和风险分散相对吸引力增强趋势 战略战术 04黄金作为战略资产的投资价值 | 日本版 表现优于法定货币 持续的低利率和对美元前景的担忧推动了投资者的需求， 因 为这些因素影响着持有黄金的机会成本。 从历史上看， 主要货币与黄金挂钩。 随着1971年布雷顿森林 体系的瓦解， 这种情况发生了改变。 从那时起， 作为一种交换 手段， 黄金的表现大大优于所有主要货币
19、 （图表4） 。 这种优势在金本位制结束后， 以及随后主要经济体违约时立 即变得更加明显。 这种强劲表现背后的一个关键因素是， 黄 金供应的增长几乎没有随时间发生重大变化在过去20 年里每年增长约1.6%。 10 相比之下， 法定货币可以无限量印 刷以支持货币政策， 全球金融危机后的量化宽松 （QE） 措施 就是一个例证。 例如， 日本银行 （BoJ） 目前持有约50%的日 本政府债券， 并且是全球第一批拥有资产超过其试图刺激的 经济规模的央行之一。 经过7年 “安倍经济学” 的洗礼， 日本 的资产负债表占GDP的比例已从2012年12月的32%， 升至 2019年12月的103%。 2. 有
20、效的风险分散工具 分散投资的好处得到广泛认可但是很难找到有效的风 险分散工具。 随着市场不确定性的上升和波动性的增强， 许 多资产之间的相关性越来越强， 这在一定程度上是由风险追 逐/风险规避型投资决策造成的。 结果， 许多所谓的风险分散 工具在投资者最需要的时候却不能保护投资组合。 黄金的不同之处在于， 黄金与股票和其他风险资产的负相关 性会随着这些资产的抛售而增加 （第14页图表26） 。 2008- 2009年的金融危机就是一个很好的例子。 股票和其他风险资 产的价值大幅下跌， 对冲基金、 房地产和多数长期被视为分散 投资组合的大宗商品也是如此。 例如， 从2007年12月到2009 年
21、2月， 东证指数下跌了28%。 相比之下， 黄金价格则保持稳 定并有所上涨， 同期以日元计算的黄金价格上升了8%。 11 这种强劲的表现或许并不令人意外。 在风险加剧期间， 黄金一直受益于 “避险” 资金的流入。 在系 统风险时期， 黄金的作用尤其明显， 它能够提供正回报， 并降 低整体投资组合的损失 （第14页图表25） 。 同样重要的是， 当 投资组合中流动性较差的资产难以出售、 价值被低估或可能 被错误定价时， 投资者还可以使用黄金来偿还债务。 12,13 10 见G上供需章节的内容。 11 基于2008年12月1日至2009年11月30日的LBMA以日元计算的黄金下午价格。 12 见附
22、录中的图表24。 13 见附录中的图表25。 0 20 40 60 80 100 120 黄金价值 图表 4：长期来看，黄金的表现优于所有主要法定货币 1990年以来主要货币与黄金之间的相对价值* 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 * 截至2019年12月31日。基于各货币以黄金计价的年度平均价格。 * 马克是德意志帝国晚期的货币。它最初被称为金马克，在1914年之前都受到黄金的支撑。此后，它被称为“纸马克”。 来源：彭博社、加州大学圣巴巴拉分校Harold Marcuse，世界黄金协会 马克*帝国马克欧洲货
23、币单位德国马克美元欧元日元英镑黄金 05黄金作为战略资产的投资价值 | 日本版 作为一种避险资产， 黄金也对日元构成了补充。 尽管迄今为 止， 由于日本投资者将海外资金汇回国内， 以及在危机时期国 际同行的日元套利交易平仓， 日元已被证明是一种可靠的避险 工具， 但日本面临着日益严峻的宏观经济挑战， 对货币和财政 补救措施日益严格的限制意味着投资者不能再自满于日元的 避险功能。 在这种环境下， 黄金作为一种避险资产在日本投资 者的投资组合中发挥着越来越重要的作用。 但黄金的相关性不仅在动荡时期对投资者有用。 它还可以在 积极的市场中提供与股票和其他风险资产的正相关关系。 这种双重利益源于黄金作
24、为投资手段和消费品的双重属性。 因此， 黄金的长期价格受到收入增长的支撑。 我们的分析证明 了这一点， 当全球股市反弹时， 它们与黄金的相关性会增加 （ 图表5） ， 这很可能是由财富效应支持的黄金消费者需求， 以 及寻求防止高通胀预期的投资者需求共同驱动的。 3. 一个具有相当深度以及高度流动性的市场 黄金市场规模庞大， 全球化程度高， 流动性强。 我们估计， 全球投资者和央行持有的实物黄金价值约为403万 亿日元， 另外通过交易所或场外市场交易的衍生品， 还有98亿 日元的持仓量。 14 与包括日本股市、 德国国债、 欧元/日元、 道琼斯工业平均指数 在内的几个主要金融市场相比， 黄金市场
25、的流动性更强， 而交 易量与标准普尔500指数相似 （图表6） 。2019年， 黄金的日均 交易量为16万亿日元。 在此期间， 场外现货和衍生品合约占 8.5万亿日元， 而全球各交易所的黄金期货日交易量为7.1万亿 日元。 黄金ETF提供了额外的流动性来源， 全球黄金ETF的日 均交易量为2,180亿日元。 黄金市场的规模和深度使其能够轻松容纳大量买入并持有黄 金的机构投资者。 与许多金融市场形成鲜明对比的是， 即使在 严重的金融压力时期， 黄金的流动性也不会枯竭。 全球股市上涨超 过2个 全球股市下跌超 过2个 全球股市变化 在2个之间 图表 5：黄金与股票的相关性有助于在经济繁荣和经 济衰
26、退时期投资组合的多样化 在全球股票表现的不同环境下，黄金和日本股票回报的相关性* -0.50-0.25 00.25 0.50 0.75 * 基于1971年1月至2019年12月的日元每周回报率。顶部柱形对应于以MSCI 环球指数每周回报率上涨了两个以上的标准差（或“”）为条件的相关性。 中间的柱形对应于整个周期的无条件相关性，底部柱形对应于以MSCI环球指 数每周回报率它们分别下降了两个以上的标准差（或“”）为条件的相关性。 来源：彭博社、洲际交易所、世界黄金协会 相关性 黄金东证股价指数 010,00020,00030,000 日本国债 美国1-3年期国债 美国短期国债 黄金* 欧元/日元
27、美国股票(NYSE) 德国公债 东证指数 日经平均指数 图表 6：黄金交易量超过许多其他主要金融资产 日元的日均交易量* 债券股票货币 * 基于截至2019年12月31日的估计年平均交易量，由于数据的可用性， 货币对的成交量截至2019年3月 * 黄金流动性包括对场外交易（OTC）的估计，以及公布的对期货交易所和 黄金支持的交易所交易产品的统计数据。有关方法的详细信息，请访问 G上关于流动性章节的内容。 来源：国际清算银行、彭博社、德国金融局、日本证券交易商协会、LBMA、 英国债务管理办公室（DMO）、世界黄金协会 十亿日元/日 14 See Chart 10 and Figure 1 on
28、 page 9 as well as the holders and trends section at G 06黄金作为战略资产的投资价值 | 日本版 4. 增强投资组合表现 长期回报、 流动性和有效的风险分散都有利于投资组合的整 体表现。 综上因素通过增加黄金， 可以显著提高投资组合的 风险调整回报率。 我们对过去2年、 5年、 10年和20年投资效果的分析， 突显出 黄金对机构投资组合的积极影响。 它表明， 如果在投资组合 中配置2.5%、 7.5%或10%的黄金， 日本养老基金的平均风险 调整回报率会更高。 (图表7和表1)。 全球金融危机以来， 这 种积极的影响尤为明显。 展望未来，
29、 这样的动力会更强大。我们的分析表明， 如果以 日元计价的日本投资者在其充分多样化的投资中将2%到 10%的配置分给黄金， 那么他们可以从投资绩效的大幅提升 中受益 （图表8） 。 15 黄金的份额根据个人资产配置的决定而有所变化。 然而， 一 般来说， 风险越高的组合无论是资产的波动性、 流动性 或资产集中度在考虑范围内抵消风险需要的黄金配置比 例就越高 （图表8） 。 我们的分析表明， 即使投资者假定黄金的年回报率在2%到 4%之间 （远低于其实际的长期历史表现） ， 黄金在假设性投 资组合中的最佳权重在统计上也是非常显著的。 这对已经持有其他通胀对冲资产 （如通胀挂钩债券） 16 的投
30、资者和持有另类资产 （如房地产、 私募股权和对冲基金） 的 投资者同样有效。 17 0.58 0.60 0.62 0.64 0.66 0.68 0.70 0.72 平均养老基金 的投资组合 2.5% 黄金7.5% 黄金10% 黄金 风险调整后的回报率 投资组合 图表7：在过去的十年里，在假设的平均养老基金的投资组合中 增加黄金将会提高其风险调整回报率 包括和不包括黄金在内的假设的日本平均养老基金（PF）投资 组合表现* * 风险调整后的回报率是指投资组合回报率除以年化波动率，并根据2009年12 月31日至2019年12月31日期间的表现，以日元和下列基准货币计算的总回报率。 假设平均投资组合
31、的构成是以养老基金协会在2019年1月18日进行的一项调查为 基础的（截至2017财年的数据）。它包括以日元计算的总回报，其中股票占35% （20%MSCI Kokusai，15%日本MSCI），固定回报占55%（30%摩根大通GBI日 本企业债券，20%巴克莱全球综合企业债券，5%摩根大通日本现金指数）， 另类资产占10%（6%的对冲基金研究绝对回报指数，2%的东京证券交易所 TOPIC 房地产指数，2%的标准普尔上市私募股权指数）。黄金的表现是以日元计 算的LBMA黄金价格，投资组合中2.5%、7.5%和10%的配置比例来自于按比例减 少的所有资产。 来源： 彭博社、洲际交易所、世界黄金协
32、会 15 基于Richard和Robert Michaud开发的重采样效率方法论进行的分析， 该方法被誉为传统均值方差优化的可靠替代方案。 见 有效的资产管理： 股票投资组合优 化和资产配置实用指南， 牛津大学出版社， 2008年1月。 16 黄金作为战术性通胀对冲工具和长期战略性资产， 2009年7月 17 黄金如何提升另类资产绩效， 黄金投资者， 第6卷， 2014年6月 07黄金作为战略资产的投资价值 | 日本版 表1： 通过降低不同时间范围内的投资组合的波动和回撤来增加经风险调整后的回报率 过去2年、 5年、 10年和20年， 假设的平均日本养老金投资组合与包含7.5%黄金的同等投资组
33、合的比较* 20年10年5年2年 无黄金7.5%黄金无黄金7.5%黄金无黄金7.5%黄金无黄金7.5%黄金 年回报率4.5%4.9%6.4%6.3%3.9%3.9%3.3%3.6% 年波动率7.3%7.1%7.3%7.1%6.3%5.9%6.7%6.3% 风险调整后的回报率62%70%87%89%63%66%50%56% 最大回撤-29%-27%-8.7%-8.1%-8.4%-8.1%-6.9%-6.2% * 截至2019年12月31日。 假设平均投资组合的组成是以一项由养老基金协会于2019年1月18日进行的调查为基础的 （截至2017财年的数据） ， 如上述图表7所示。 来源： 彭博社、
34、洲际交易所、 世界黄金协会 20/8040/60一般配置60/4070/30 现金 日本和外国股票 日本和外国债券 另类投资 黄金 0 20 40 60 80 100 权重%权重% 图表 8：黄金可以显着提升各种风险水平下的假设投资组合的风险调整后的回报率 (a) 基于资产组合的长期最优配置* 资产组合 (b) 黄金配置的范围以及为每种假设的投资组合 提供最大风险调整后回报率的配置* * 根据1999年12月到2019年12月以下市场的日元月度总回报：MSCI Kokusai、MSCI 日本、摩根大通GBI日本企业债券、巴克莱全球综合企业债券、摩根大通日本现金 指数、对冲基金研究绝对回报指数、
35、东京证交所、TOPIX房地产指数、标准普尔上市私募股权指数和LBMA下午黄金价格。每种假设的投资组合构成都反映了股票和另 类资产相对于现金和债券的百分比；例如：40/60是一个投资组合，其中40%投资于股票、大宗商品、对冲基金、REIT和黄金，60%投资于现金和债券。本分析基于 New Frontier Advisors的重采样效率。更多相关信息，见有效的资产管理：股票投资组合优化和资产配置实用指南，牛津大学出版社，2008年1月。见本报告结尾 的重要免责声明和公开性原则。 来源：世界黄金协会 黄金权重% 投资组合 0 2 4 6 8 10 12 14 20/8040/60一般配置60/407
36、0/30 08黄金作为战略资产的投资价值 | 日本版 焦点 2: 黄金优于大宗商品 无论是作为大宗商品指数 （如标准普尔高盛商品指数、 彭博 大宗商品指数） 的组成部分， 还是ETF中的一种证券， 抑或是 大宗商品交易所的一种期货交易， 黄金通常被认为是广义上 的大宗商品综合体的一部分。 黄金与大宗商品有一些相似之处。 但是还有几个重要的区别： 黄金是一种传统的避险资产： 它稀缺， 但流动性很强， 在困 难时期可提供有效的下行投资组合保护 黄金既是一种投资， 也是一种消费品， 从而降低了它与其他 资产的相关性 黄金的供应是平衡的、 深入的、 广泛的， 限制了它的不确定 性和波动性 与一些传统大
37、宗商品不同， 黄金不会随时间而贬值。 这些独特的属性使黄金有别于其他大宗商品。 我们的研究表 明， 在被动定价的大宗商品敞口中， 明确的黄金配置可以提高 投资组合的表现。 18 -4 -6 -2 0 2 4 6 8 10 年回报率% 图表 9：黄金的表现优于所有基于多种商品的指数和单项大宗商品 20年大宗商品和商品指数回报率 谷物 农业家畜标普高盛商品指数 彭博商品指数白银 铜 铂金 黄金 1999年12月至2019年12月的日元年化回报率。指数包括：标准普尔GS能源指数、 标准普尔GS贵金属指数、标准普尔GS工业金属指数、标准普尔GS非贵金属指数、 伦敦黄金下午价格（日元/盎司）。 来源：彭
38、博社、世界黄金协会 基础指数和商 品指数回报率 18 见黄金： 最有效的大宗商品投资， 2019年9月；黄金： 金属设计， 货币本质， 黄金投资者， 2014年6月， 第6卷。 19 见第2页图表2。 20 见第6页图表7。 小结 日本曾是世界上最大的黄金进口国之一， 虽然目前它是黄金 净出口国， 但我们认为黄金的投资环境已经成熟， 黄金可以 再次被接受。 鉴于日本当前的宏观经济状况， 在投资组合中 持有黄金的好处对当地投资者越来越重要。 过去20年， 全球对黄金的看法发生了巨大变化， 这反映出东 方财富的增加， 以及人们对黄金在全球机构投资组合中的作 用的理解日益加深。 黄金作为一种稀缺、
39、流动性高且不相关的资产， 具有独特的 属性， 从长期来看， 它可以作为一种真正的风险分散工具。 作为一种投资和消费品， 黄金在近50年来的平均回报率约为 8.4%， 与股票相当， 高于债券和大宗商品。 19 黄金作为避险资产的传统角色意味着， 在高风险时期， 它会 发挥自己的作用。 但黄金作为投资品和消费品的双重吸引力 则意味着， 即使在经济繁荣时期， 黄金也能产生正回报。 这种动态可能会持续下去， 反映出持续的政治和经济不确定 性、 持续的低利率以及对股票和债券市场产生的经济上的担 忧 （见2020年黄金市场展望） 。 总的来说， 大量的分析表明， 在基于日元的投资组合中增加 4%到13%的
40、黄金， 可以切实改善投资效果， 并在可持续的 长期基础上提高经风险调整后的回报率。 20 09黄金作为战略资产的投资价值 | 日本版 21 基于2019年12月的LBMA黄金价格以及金属聚焦公司、 Refinitiv GFMS和世界黄金协会对2019年地上黄金价格的估算。 22 基于金属聚焦公司和Refinitiv GFMS截至2019年12月的10年平均金矿产量占地面储量的百分比。 23 同 19。 黄金供需的构成和趋势 一个庞大而稀缺的市场 黄金市场有两个吸引投资者的特点。 黄金的稀缺性支撑了它 的长期吸引力。 但同时黄金的市场规模之大， 足以对包括各 国央行在内的各种机构投资者发挥重要作
41、用。 地上黄金储量约为197,576吨， 价值超过1,728万亿日元 （图1） 。 21 金矿产量每年增加约3,500吨， 相当于每年增加 1.8%。 22 根据其用途， 实物黄金23大致可以分为： 金饰： 92,947吨 （486万亿日元） ， 占47% 央行购金： 33,919吨 （184万亿日元） ， 占17% 金条和金币： 39,722吨 （342万亿日元） ， 占20% 黄金ETF及类似产品： 2,885吨 （15.4万亿日元） )， 占1% 其他及未说明用途： 28,090吨 （234万亿日元） ， 占14% 金融黄金市场由金条、 金币、 黄金ETF和央行黄金储备组成。 这一部分黄
42、金市场相较主要金融市场规模而言更具优 势 （图表10） 。 图 1：黄金供应量相当于2.6个奥林匹克游泳池* * 根据2018年地上黄金总量估值和标准奥林匹克游泳池的尺寸 （长=164英尺，宽=82英尺，深=9英尺）。 1 包括“其他制造” （13%）和“未说明用途”（2%）。 来源：金属聚焦公司、Refinitiv GFMS、美国地质调查局、 世界黄金协会 70ft 70ft 其他1 28,000t 15% 金饰 央行黄金储备 金条和 金币（包含 黄金ETF） 证实的储量 制造投资衍生品* 0 100 200 300 400 500 600 700 图表 10：与许多全球资产相比，黄金金融市
43、场的规模很大，使已知的黄金衍生品的未平仓量相形见绌* 万亿日元 (a) 地上黄金和黄金衍生品的价值 ETF 其他 金饰金条和金币 官方部门 期权 期货 631万亿亿 64万亿亿 402万亿亿 实体黄金纸黄金 * 截至 2019年12月31日。 *代表未平仓的COMEX、TOCOM和OTC交易。 来源：国际清算银行、彭博社、ETF公司备案、洲际交易所、金属聚焦公司、世界黄金协会 0 1,000 2,000 3,000 万亿日元 债券股票 德国国债 意大利国债 法国国债 恒生 富时100指数 英国国债 金融黄金 上证综合指数 中国债券 东证指数（东京） 日本（日本国债） 纳斯达克100 美国国债
44、标准普尔500指数 (b) 全球主要金融资产的市场规模 10黄金作为战略资产的投资价值 | 日本版 黄金的低相关性受到需求多样性支撑 较少的供应面冲击令黄金的波动降低 图表 12：黄金供应包括矿产黄金和回收金；金矿生产均匀分布在各大洲，使得黄金相对于大宗商品的波动性较低 (a) 按来源划分的10年平均黄金供应*(b) 按地区划分的10年平均金矿产量* 金矿供应 70% 回收金 30% 亚洲 27% 非洲 19% 俄罗斯和独联体 9% 北美 16% 拉丁美洲 17% 大洋洲 11% 欧洲 1% *根据2010年至2019年的年度供应进行计算 *根据2009年至2018年的年度供应进行计算。由于数
45、据的可用性，地区分类中不包括央行需求。 来源：ETF公司备案、金属聚焦公司、Refinitiv GFMS、世界黄金协会 图表 11：全球黄金需求的多种来源消费品、高端电子产品的组成部分、避险投资或分散投资组合 (a) 按来源划分的10年平均黄金需求* (b) 按地区划分的10年平均黄金需求* 金饰 51% 科技 8% 金条和金币 27% 黄金ETF和类似产品 2% 央行 11% 中国 27% 印度 23% 中东 10% 东南亚 8% 欧洲 12% 北美 9% 其他 12% *根据2010年至2019年的年度需求进行计算。由于数据的可用性，地区分类中不包括央行需求。 来源：ETF公司备案、金属聚
46、焦公司、Refinitiv GFMS、世界黄金协会 11黄金作为战略资产的投资价值 | 日本版 24 见第2页图表2. 25 截至2019年12月31日。 更多信息请访问G 三大趋势重塑黄金需求 中国和印度转型的经济增长推动了黄金消费需求。 上世纪90 年代初， 中国和印度占全球黄金需求的25%。 今天， 财富的 增长使他们的总份额超过了50%。 从长期来看， 财富的增长 是黄金需求最重要的驱动因素之一， 它推动了金饰消费、 技 术投资以及金条和金币的购买。 24 在机构投资者和个人投资者中， 黄金ETF和类似产品的推出 对黄金需求和风险敞口产生了重大影响。 自2003年首次推 出黄金ETF以
47、来， 其已累积了约2,900吨的黄金持仓量， 价值 15.4万亿日元 （图表14） 。 25 这种增长在欧洲尤为明显， 欧洲的市场份额已接近北美水平， 这是黄金得到全球认 可的标志。 近年来， 央行的黄金需求发生了转变。 储备管理机构自 2010年以来一直是黄金净买家。 最近， 他们购买的黄金数 量创下了数十年纪录， 利用该资产使其外汇储备更加多样 化 （图表15） 。 1995 2,500 吨需求份额% 60 48 36 24 12 0 2,000 1,500 1,000 500 0 4200720019 中国印度消费者需求份额 (右轴) *黄金消
48、费需求是指金饰、金条和金币需求的总和。 来源：金属聚焦公司、Refinitiv GFMS、世界黄金协会 图表13：在不到20年的时间里，印度和中国的黄金 市场份额翻了一番 在印度和中国，新兴市场经济的发展造就了 黄金消费需求和市场份额* 1020132016 -700 -500 -300 -100 100 300 500 700 吨 来源：金属聚焦公司、Refinitiv GFMS、世界黄金协会 净售金净购金 图表15：自2010年以来，以新兴市场为首的全球各国央行一 直是稳定的净购金需求来源 全球央行净黄金需求 -200 -100 0 100 20
49、0 300 400 500 吨 美国欧洲 图表16：金融危机后，美国和欧洲的金条和金币市场走强 美国和欧洲的金条和金币需求* 欧洲不包括俄罗斯和前独联体国家。 来源：金属聚焦公司、Refinitiv GFMS、世界黄金协会 019 -1,000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 变化（吨）资产管理规模AUM（吨） -4,000 -3,200 -2,400 -1,600 -800 0 800 1,600 2,400 3,200 图表 14：黄金ETF在全球各地为黄金带来了新的投资者 年度ETF黄金需求和累积持仓量* 2005200320072009200192017 北美 (左轴)欧洲 (左轴)亚洲 (左轴) 其他(左轴) *包括黄金ETF和类似产品。更多详细信息，请访问G上的 黄金ETF持有和流量部分。 来源：彭博社、ETF监管基金备案、世界黄金协会
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