1、从关联方视角看上市物企发展潜力从关联方视角看上市物企发展潜力 20202020年年0909月月0909日日 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款 物业管理企业全景图物业管理企业全景图 平安证券研究所地产团队 从上市物管公司整体看服务规模及盈利能力：从上市物管公司整体看服务规模及盈利能力：由于竣工延续较高水平、行业集中度提升，上市物管公司在管面积、 增值服务收入2017-19年复合增长31%、65%，2019年末均值达0.84亿平、7.1亿元；而物业管理费受政府指导定价、业 委会投票决议等限制，表现相对刚性。2015年以来商品房销售面积与竣工面积剪刀差扩大，预示后续行业规模增长确
2、定性较高。开发商背景物管公司由于关联房企在管理面积、非业主增值服务等方面提供支持，规模及增速明显优于独 立型物管公司，其中开发商控股的物管公司规模优势更为明显且盈利能力相对更强（2017-19年毛利率均值30.9%）。 多维度探讨基础物业服务增长潜力：多维度探讨基础物业服务增长潜力：考虑物管费相对刚性，基础物业服务发展更为关注在管面积后续表现，由其构成 出发（关联房企导入、第三方收并购、第三方招投标），从关联房企支持、收并购潜力、品牌价值、服务广度与深度、 非住宅先发优势等角度进行观察。对比来看，独立型物管公司发展潜力整体弱于开发商背景企业，如合约面积/在管 面积倍数更低、在手现金及占总资产比
3、例更低、覆盖城市数量较少等。开发商背景企业中保利物业、碧桂园服务、新 城悦服务等表现相对突出。 增值服务盈利能力更优增值服务盈利能力更优，规模规模& &渗透率双重驱动：渗透率双重驱动：增值服务以基础物业服务为培育土壤，受规模与渗透率双重驱动， 除基础服务规模外，还需关注区位分布对消费能力与消费意愿的影响。从关联房企2017-19年累计获地来看，银城生 活服务、滨江服务、金融街物业、绿城服务等对应房企布局以一二线及核心城市圈为主，或更利于渗透率提高。此外， 增值服务毛利率普遍高于基础物业服务，2019年上市物管公司均值分别为41.5%、21.4%，其中社区增值高于非业主增 值，2019年均值为5
4、3.3%、33.4%，基于毛利率差异化表现，增值服务发展迅速、占比较高企业同样值得关注，如建业 新生活、新城悦服务、雅生活服务等。 开发商背景物管公司发展潜力梳理：开发商背景物管公司发展潜力梳理：从基础物业服务、增值服务发展潜力出发，对开发商背景上市物管公司进行评分 筛选，综合评分较高公司为保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、雅生活服务、永升生活服务等。 核心摘要核心摘要 2 rQpMrMrMsQnMrNqNyQxOmPbRaObRmOmMtRnNlOpPvMfQrQmM8OrRzQuOrQwOvPnQtN 数据说明数据说明 3 资料来源：公司公告，平安证券研究所 本文分析样本为已于上交所、深交
5、所、港交所上市的物业管理公司，剔除经营场所以香港为主（创毅控股、时时服务、雅居投资控 股）、经营范围以物业管理以外业务为主（申基国际、宝龙商业）以及无法找到近三年连续经营、财务数据（华金国际资本）标的。 根据物业管理公司与房地产开发企业关系，可以分类为独立型、关联型，其中关联型按照是否控股可进一步分类为非控股型、控股型， 样本统计显示独立型上市物管公司共4家、关联型共24家，其中非控股型15家、控股型9家。 上市物业管理公司样本上市物业管理公司样本 类型类型股票代码股票代码公司简称公司简称关联房企关联房企持股比例持股比例类型类型股票代码股票代码公司简称公司简称关联房企关联房企持股比例持股比例
6、独立型002968.SZ新大正非控股型9928.HK时代邻里时代中国 独立型603506.SH南都物业非控股型9983.HK建业新生活建业地产 独立型1417.HK浦江中国非控股型3686.HK祈福生活服务祈福集团 独立型1538.HK中奥到家非控股型9916.HK兴业物联正商实业 非控股型1502.HK金融街物业金融街非控股型6958.HK正荣服务正荣地产 非控股型1755.HK新城悦服务新城控股控股型001914.SZ招商积余招商蛇口直接持股47.45%、通过深圳招商房地产持股3.71% 非控股型1922.HK银城生活服务银城国际控股控股型1778.HK彩生活花样年51.69% 非控股型1
7、941.HK烨星集团鸿坤集团控股型1895.HK鑫苑服务鑫苑地产54.55% 非控股型1971.HK弘阳服务弘阳地产控股型1995.HK永升生活服务旭辉控股集团26.48%+23.64%（表决权） 非控股型2669.HK中海物业中国海外发展控股型2168.HK佳兆业美好佳兆业集团67.23% 非控股型2869.HK绿城服务绿城中国、龙湖集团控股型2606.HK蓝光嘉宝服务蓝光发展65.04% 非控股型3316.HK滨江服务滨江集团控股型3319.HK雅生活服务雅居乐集团、绿地控股雅居乐集团持股54%、绿地控股持股7.5% 非控股型6093.HK和泓服务和泓置地控股型3662.HK奥园健康中国奥
8、园54.58% 非控股型6098.HK碧桂园服务碧桂园控股型6049.HK保利物业保利地产直接持股71.25%，通过西藏赢悦持股3.75% Contents 02 基础服务展望：关注关联房企销售土储、 自身收并购潜力、品牌价值带来的影响 01 规模及盈利：规模持续扩张，各类型呈 现分化 03 增值服务展望：盈利能力更优，规模& 渗透率双重驱动 04 开发商背景物管公司发展潜力梳理 上市物管公司管理面积持续增长，市占率提升上市物管公司管理面积持续增长，市占率提升 5 资料来源：公司公告，平安证券研究所 随着前期销售项目逐步步入交房周期、存量房市场渗透率提高，上市物业管理公司在管面积、合约面积持续
9、增长， 2019年末均值分别达到0.84亿平米、1.66亿平米。 集中度方面，2019年末上市物业管理公司在管面积、合约面积均值分别为百强1.97倍、2.78倍，较2018年的1.74 倍、2.68倍进一步提升。 上市物管公司合约面积均值走势上市物管公司合约面积均值走势上市物管公司在管面积均值走势上市物管公司在管面积均值走势 0.490.650.840.320.370.43 1.56 1.74 1.97 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 201720182019 上市物管公司在管面积均值（亿平米） 百
10、强物管公司在管面积均值（亿平米） 上市/百强（右轴） 0.871.271.660.410.470.60 2.14 2.68 2.78 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 201720182019 上市物管公司合约面积均值（亿平米） 百强物管公司合约面积均值（亿平米） 上市/百强（右轴） 0.63 0.67 0.71 0.69 0.99 1.34 1.26 1.92 2.48 2% 7% 12% 17% 22% 27% 32% 37% 42% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0
11、 201720182019 2017-2019年 CAGR 亿平米 独立型非控股型控股型 0.38 0.43 0.48 0.35 0.45 0.61 0.78 1.08 1.39 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 201720182019 2017-2019年 CAGR 亿平米 独立型非控股型控股型 开发商背景物管公司管理面积更大，短期发展潜力更高开发商背景物管公司管理面积更大，短期发展潜力更高 6 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2019年末关联型物管公司在管面积、合约面积均值均高于
12、独立型物管公司；增速方面，控股型、非控股型在管面积 2017-2019年复合增速为33.6%、31.6%，合约面积2017-2019年复合增速为40.1%、39.7%，优于独立型表现（12.5%、 5.8%）。从关联型内部来看，控股型物管公司面积均值及增速更为突出。 从储备面积来看，已签约未在管为物业管理公司相对确定的发展驱动因素之一，我们以合约面积/在管面积衡量短期 发展潜力，2019年末非控股型、控股型、独立型物管公司覆盖倍数分别为2.13倍、1.6倍、1.15倍。 上市物管公司合约面积均值对比上市物管公司合约面积均值对比20192019年末上市物管公司合约面积年末上市物管公司合约面积/
13、/在管面积在管面积上市物管公司在管面积均值对比上市物管公司在管面积均值对比 1.15 2.13 1.60 0 1 1 2 2 3 独立型非控股型控股型 倍 物业管理费相对刚性，不同类型呈现分化物业管理费相对刚性，不同类型呈现分化 7 资料来源：公司公告，平安证券研究所；由于物业管理费计算过程中未还原酬金制收入、统一采用年中在管面积为计算基础等，计算结果可能与公司公告值存在差异 我们以基础物业服务收入/（期初期末在管面积均值*12）估算单月平均物业管理费，由于面临政府指导定价及业委会 投票表决等因素影响，涨价受到限制，2017-2019年上市物管公司物管费整体稳定。 结构上，非控股型上市物管公司
14、物管费相对更高，独立型次之、控股型最低。其中非控股型主要受兴业物联、金融街 物业（2019年物管费5.86、3.57元/月/平米）等带动，控股型主要受低均价、高性价比的彩生活（2019年物管费0.77 元/月/平米）等影响。 不同类型上市物管公司物业管理费走势不同类型上市物管公司物业管理费走势上市物管公司物业管理费走势上市物管公司物业管理费走势 1.46 1.53 1.57 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 201720182019 物业管理费（元/月/平米） 物业管理费（元/月/平米） 1.55 1.54 1.60 2.022.01 2.13 1
15、.00 1.17 1.16 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 201720182019 元/月/平米 独立型非控股型控股型 增值服务发展迅速，非业主增值服务为主要来源增值服务发展迅速，非业主增值服务为主要来源 8 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2017年以来上市物管公司增值服务收入规模持续增长，2018、2019年增速分别达71.4%、59.3%，远高于百强物管公 司增速表现（28%、29%）。绝对额方面，2019年上市物管公司增值服务收入均值7.1亿元，为同期百强收入均值3.2 倍（2018年为2.6倍）。 收入构成来看，非业主增值服务为收入贡献主力军，2
16、017-2019年占上市物管公司增值服务收入比重稳定59%左右。 百强物管公司增值服务收入均值及同比百强物管公司增值服务收入均值及同比上市物管公司增值服务收入占比上市物管公司增值服务收入占比上市物管公司增值服务收入均值及同比上市物管公司增值服务收入均值及同比 2.6 4.5 7.1 71.4% 59.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201720182019 增值服务收入均值（亿元）同比 42.0% 40.1%41.0% 58.0% 59.9%59.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
17、80% 90% 100% 201720182019 非业主增值服务社区增值服务 1.4 1.7 2.2 28.0% 29.0% 27.4% 27.6% 27.8% 28.0% 28.2% 28.4% 28.6% 28.8% 29.0% 29.2% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201720182019 百强物管公司增值服务收入均值（亿元） 同比 0.850.91 1.97 2.50 4.21 7.04 3.69 6.74 9.84 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 201720182019 2017-2019
18、年CAGR 亿元 独立型非控股型控股型 开发商背景物管公司增值服务规模更大、增速更高开发商背景物管公司增值服务规模更大、增速更高 9 资料来源：公司公告，平安证券研究所 上市物管公司中，独立型2019年增值服务收入均值1.97亿元、2017-2019年收入复合增速52.4%，均低于开发商背景 企业。从开发商背景物管公司内部来看，控股型2019年收入均值9.84亿元，规模优势更为明显。 分不同企业类型来看，非业主增值服务收入占比均高于社区增值服务。 不同类型上市物管公司增值服务收入占比不同类型上市物管公司增值服务收入占比不同类型上市物管公司增值服务收入均值对比不同类型上市物管公司增值服务收入均值
19、对比 36.3% 43.2% 41.7% 46.0% 42.5% 40.4% 38.1%37.7% 41.5% 63.7% 56.8% 58.3% 54.0% 57.5% 59.6% 61.9%62.3% 58.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20001720182019 独立型非控股型控股型 非业主增值服务社区增值服务 上市物管公司在管面积、物管费、增值服务收入分布上市物管公司在管面积、物管费、增值服务收入分布 10 资料来源：公司公告，平安证券研究所；由于物业管理费计算过程中未还原酬金
20、制收入、统一采用年中在管面积为计算基础等，计算结果可能与公司公告值存在差异 新大正 南都物业 浦江中国 中奥到家 金融街物业 新城悦服务 银城生活服务 烨星集团 弘阳服务 中海物业 绿城服务 滨江服务 和泓服务 碧桂园服务 时代邻里 建业新生活 祈福生活服务 兴业物联 正荣服务 招商积余 彩生活 鑫苑服务 永升生活服务 佳兆业美好 蓝光嘉宝服务 雅生活服务 奥园健康 保利物业 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 -0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0 2019 年 增 值 服 务 收 入 （ 亿 元 ） 2019年末在管面积（亿平米） 气泡大小：2019年
21、物业管理费 独立型非控股型控股型 增值服务收入与在管面积相关度较高增值服务收入与在管面积相关度较高 11 资料来源：公司公告，平安证券研究所；由于物业管理费计算过程中未还原酬金制收入、统一采用年中在管面积为计算基础等，计算结果可能与公司公告值存在差异 从前文气泡图可以观察到： 独立型物管公司在管面积均处在1亿平米以下，增值服务收入均处在5亿元以下，其中浦江中国由于非住宅业态占比 较高（2019年非住宅在管面积占比69%），物业管理费5.25元/月/平米，相对更高。 9家控股型物业管理公司中，6家在管面积处0.5亿平米以上，7家增值服务收入处5亿元以上，整体表现较好，其中彩 生活在管面积最大为3
22、.6亿平米，雅生活服务增值服务收入最高为23亿元。 增值服务收入与在管面积基本呈正相关关系，主要由于在管面积的增加为增值服务开展提供更多可能性，该关系在 非控股型物管公司中表现更为明显。非控股型物管公司内部呈现分化，大约67%的非控股型物管公司在管面积、增值 服务收入处于0.5亿平米以内、5亿元以下；20%公司在管面积处在0.5-2亿平米之间、增值服务收入处在5-15亿元之 间；绿城服务在管面积2.12亿平米、增值服务收入31.3亿元，碧桂园服务在管面积2.76亿平米、增值服务收入22.9 亿元，表现最为突出，其中绿城服务增值服务收入居全部上市物管公司之首。 物业管理费与基础物业服务、增值服务
23、规模相关性较小，物管费较高的兴业物联（5.86元/月/平米）、浦江中国 （5.25元/月/平米）主要承接非住宅物业管理，滨江服务（2.64元/月/平米）、绿城服务（2.37元/月/平米）主要 从事中高品质住宅物业管理服务。 控股型上市物管公司盈利能力更强控股型上市物管公司盈利能力更强 12 资料来源：公司公告，平安证券研究所 从毛利率视角来看，由房企控股的物管公司盈利能力相对更强，2017-2019年均值为30.9%，高于非控股型（28.6%）、 独立型（22.4%）；若仅考虑民企，则控股型毛利率均值为34.1%，相对更高。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
24、45% 50% 新 大 正 南 都 物 业 浦 江 中 国 中 奥 到 家 金 融 街 物 业 中 海 物 业 新 城 悦 服 务 银 城 生 活 服 务 烨 星 集 团 弘 阳 服 务 绿 城 服 务 滨 江 服 务 和 泓 服 务 碧 桂 园 服 务 时 代 邻 里 建 业 新 生 活 祈 福 生 活 服 务 兴 业 物 联 正 荣 服 务 招 商 积 余 保 利 物 业 彩 生 活 鑫 苑 服 务 永 升 生 活 服 务 佳 兆 业 美 好 蓝 光 嘉 宝 服 务 雅 生 活 服 务 奥 园 健 康 毛利率均值（2017-2019年） 上市物管公司综合毛利率上市物管公司综合毛利率 独立型
25、均值 22.4%非控股型均值 28.6%控股型均值 30.9% 央/国企20.2%央/国企19.6%民企29.9%民企34.1% 小结：服务规模持续提升，独立、非控股、控股呈现分化小结：服务规模持续提升，独立、非控股、控股呈现分化 13 资料来源：国家统计局，中指，平安证券研究所 结合前文管理面积、物业管理费、增值服务收入等分析， 我们有以下结论： 2017年以来，上市物管公司在管面积、增值服务均明显 增长，物业管理费受政府指导定价及业委会投票等限制， 表现相对刚性。 规模提升原因可能为： 近年竣工规模维持高位，持续导入增量在管面积，2015 年以来商品房销售面积与竣工面积剪刀差扩大，预示后
26、续行业增长确定性较高。 随着行业集中度提升，上市物管公司规模持续扩大。 开发商背景物管公司由于关联房企在管理面积、非业主 增值服务等方面提供支持，在管面积、增值服务规模、 增速均明显优于独立型物管公司，其中开发商控股的物 管公司更具规模优势、且盈利能力相对更强。 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 3200520072009200172019 万平米 商品房销售面积房屋竣工面积 销售、竣工面积剪刀差扩大销售、竣工面积剪刀差扩大 4.
27、4% 7.6% 10.2% 11.1%11.4% 19.5% 28.4% 29.4% 32.4% 38.9% 43.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2001720182019 TOP10TOP100 百强物管公司管理面积市场份额持续提升百强物管公司管理面积市场份额持续提升 Contents 02 基础服务展望：关注关联房企销售土储、 自身收并购潜力、品牌价值带来的影响 01 规模及盈利：规模持续扩张，各类型呈 现分化 03 增值服务展望：盈利能力更优，规模& 渗透率双重驱动 04 开发商背景物管公司发展潜力梳理 从
28、关联房企销售、合约面积看在管面积短期增长潜力从关联房企销售、合约面积看在管面积短期增长潜力 15 资料来源：公司公告，平安证券研究所 49.4% 50.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 烨 星 集 团 奥 园 健 康 碧 桂 园 服 务 新 城 悦 服 务 弘 阳 服 务 建 业 新 生 活 滨 江 服 务 金 融 街 物 业 鑫 苑 服 务 佳 兆 业 美 好 正 荣 服 务 时 代 邻 里 保 利 物 业 招 商 积 余 蓝 光 嘉 宝 服 务 永 升 生 活 服 务 雅 生 活 服 务 银 城 生 活 服 务 第三方关联房企 部
29、分上市物管公司在管面积来源分布（部分上市物管公司在管面积来源分布（20192019年末）年末） 由于物业管理费相对刚性，我们重点关注管理面积的发展。物管公司管理面积主要来自三方面：1）关联房企开发项 目导入；2）第三方拓展，分为收并购、第三方招投标两类。从已披露数据的18家上市物管公司来看，其在管面积来 自关联房企比例为49.8%、第三方拓展比例为50.2%。 从关联房企导入视角出发，短期来看，影响在管面积增长确定性较高因素为合约面积与关联房企销售，由于独立型 物管公司仅能通过市场化竞争拓展业务，因此我们首先对比合约面积贡献大小。根据前文分析，独立型、非控股 型、控股型上市物管公司合约面积覆盖
30、在管面积倍数为1.15倍、2.13倍、1.6倍，独立型短期增长确定性相对更低， 其中新大正为1.2倍、中奥到家为1.1倍。基于此，对于短期增长确定性的探讨主要围绕开发商背景物管公司展开。 从关联房企销售、合约面积看在管面积短期增长潜力从关联房企销售、合约面积看在管面积短期增长潜力 16 资料来源：公司公告，平安证券研究所 我们综合关联房企销售、合约面积分析短期增长潜 力，由于销售至竣工交付一般耗时2-3年，因此我们重 点关注关联房企2017-2019年销售情况，同时以合约面 积/在管面积衡量储备资源充裕程度，得到如下结论： 非控股型与控股型上市物管公司间无明显差异。 关联房企销售增速、合约面积
31、覆盖倍数双高企业为新 城悦服务，双低为金融街物业。 在管规模较大（2亿平米以上）物管公司中，合约面积 覆盖倍数较高企业为碧桂园服务、绿城服务，关联房 企销售面积增速较高企业为彩生活。 招商积余、奥园健康（在管面积1.53、0.15亿平米） 未公布合约面积数据，但关联房企销售增速亦表现较 为突出（42.7%、62%）。 上市物管公司在管面积短期增长潜力分析上市物管公司在管面积短期增长潜力分析 金融街物业 新城悦服务 银城生活服务 烨星集团 弘阳服务 绿城服务 滨江服务 碧桂园服务 时代邻里 建业新生活 正荣服务 彩生活 鑫苑服务 永升生活服务 佳兆业美好 蓝光嘉宝服务 雅生活服务 保利物业 1.
32、0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140% 2019 年 末 合 约 面 积 / 在 管 面 积 关联房企2017-2019年销售面积复合增速 气泡大小：2019年末在管面积 非控股型控股型 从关联房企土地储备看在管面积中期增长潜力从关联房企土地储备看在管面积中期增长潜力 17 资料来源：克而瑞，公司公告，平安证券研究所；加框物管公司与关联房企为控股关系，其余为非控股关系；以上土储数据来自克而瑞，为所有已确权土地中未售部分 中期来看，关联房企土地储备亦为物管公司在管面积潜在增长资源之一。 以关
33、联房企土储面积/在管面积衡量增长空间，兴业物联、奥园健康、新城悦服务、正荣服务比值均超过1倍，增长 潜力相对更大，其中兴业物联主要承接关联房企正商实业非住宅项目，基于正商实业总土储计算得到的覆盖倍数或 存在高估；彩生活、绿城服务土储面积/在管面积排名靠后，均不足0.2倍，关联房企支持力度有限，但以上两家均 为最早一批独立于开发商的物管企业之一，实际发展中多通过品牌输出、公开市场招投标等方式扩大规模。 上市物管公司关联房企土储面积上市物管公司关联房企土储面积/ /在管面积情况在管面积情况 0.77 0.71 0.49 0.47 0.45 0.41 0.35 0.35 0.32 0.270.27
34、0.17 0.13 0.06 0.01 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 金 融 街 物 业 正 荣 服 务 新 城 悦 服 务 时 代 邻 里 佳 兆 业 美 好 弘 阳 服 务 碧 桂 园 服 务 永 升 生 活 服 务 保 利 物 业 建 业 新 生 活 滨 江 服 务 蓝 光 嘉 宝 服 务 雅 生 活 服 务 绿 城 服 务 彩 生 活 倍万平米 关联房企2019年末土地储备（万平米）土地储备/合约面积（右轴） 上市物管公司关联房企土储面积上市物管公司关
35、联房企土储面积/ /合约面积情况合约面积情况 4.8 2.1 1.2 1.1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 0.3 0.2 0.2 0.1 0.02 0 1 2 3 4 5 6 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 兴 业 物 联 奥 园 健 康 新 城 悦 服 务 正 荣 服 务 碧 桂 园 服 务 金 融 街 物 业 弘 阳 服 务 时 代 邻 里 永 升 生 活 服 务 保 利 物 业 建 业 新 生 活 佳 兆 业 美 好 滨 江 服 务 中 海 物 业 蓝 光 嘉 宝 服 务 招 商 积
36、 余 雅 生 活 服 务 绿 城 服 务 彩 生 活 倍万平米 关联房企2019年末土地储备（万平米）土地储备/在管面积（右轴） 第三方拓展潜力对比：收并购第三方拓展潜力对比：收并购 18 资料来源：公司公告，平安证券研究所 除内生增长以外，收并购已成为物管公司迅速扩大规模、丰富业态的另一有效手段，对于资本市场募集资金，大多 数公司均提及战略投资与收并购，以进一步扩大规模。 以在手现金规模衡量收并购潜力，以在手现金/总资产衡量收并购业绩带来的资产弹性，上市物管公司2019年末未受 限货币现金总额为384.7亿元、占总资产比重41.6%，其中独立型、非控股型、控股型未受限货币现金均值为3.9、
37、11.1、22.5亿元，占总资产比重分别为31.2%、47.6%、38.6%，开发商背景物管公司收并购潜力及弹性明显优于独立 型公司。 待上市物管公司募集资金用途均提及战略投资与收并购待上市物管公司募集资金用途均提及战略投资与收并购不同类型上市物管公司收并购潜力对比不同类型上市物管公司收并购潜力对比 物管公司物管公司募集资金用途募集资金用途 世茂服务 通过收购投资等扩大业务，增加增值服务种类，改善信息技术系统与智慧技 术，吸纳培养人才与一般企业用途 金科智慧 服务 寻求战略投资与收购机会，升级数字化与智慧管理系统，进一步发展增值服 务与一般企业用途 融创服务 寻找战略性投资与收购机会，升级智能
38、管理服务系统，拓展社区增值服务与 一般企业用途 第一服务战略收购与投资，投资能源运维项目，发展智慧社区等 卓越商企 服务 战略性收购与投资，开发智慧管理信息平台，升级信息技术基础设施等 荣万家生 活服务 筛选战略投资与收购机会，丰富社区增值服务组合，提升信息技术基础建设 与推动智能社区管理，一般业务用途 佳源服务寻求战略性投资与收购机会，丰富服务产品，投资智能化运营等 3.911.122.5 31.2% 47.6% 38.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5 10 15 20 25 独立型非控股型控股型 亿元 2019年末未受限货币现
39、金均值 2019年末未受限货币现金/总资产（右轴） 第三方拓展潜力对比：收并购第三方拓展潜力对比：收并购 19 资料来源：公司公告，平安证券研究所 从具体公司来看，在手现金规模较大且占比较高物管公司有保利物业、碧桂园服务，在手现金规模较大而占比较低 的为雅生活服务、绿城服务、招商积余，在手现金规模较小而占比较高的为兴业物联、鑫苑服务、和泓服务。 新大正 南都物业 浦江中国 中奥到家 金融街物业 新城悦服务 银城生活服务 烨星集团 弘阳服务 中海物业 绿城服务 滨江服务 和泓服务 碧桂园服务 时代邻里 建业新生活 祈福生活服务 兴业物联 正荣服务 招商积余 彩生活 鑫苑服务 永升生活服务 佳兆业
40、美好 蓝光嘉宝服务 雅生活服务 奥园健康 保利物业 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0070 2019 年 末 未 受 限 货 币 现 金 / 总 资 产 2019年末未受限货币现金（亿元） 独立型非控股型控股型 上市物管公司在手现金规模及占总资产比重上市物管公司在手现金规模及占总资产比重 第三方拓展潜力对比：第三方招投标第三方拓展潜力对比：第三方招投标 20 资料来源：中指，平安证券研究所；红底为控股型物管公司、灰底为独立型、其余为非控股型；万科物业未参与排名 对于市场化竞争的第三方招投标而言，我们认为品牌价值为影响项目获取
41、的关键因素之一。一方面对于新开发物 业，优秀的品牌有助于提升未来业主对新物业的认可程度，或一定程度促进销售，因此更受开发商青睐；另一方面 对于存量物业，品牌价值背后的服务质量、精细化管理等亦为存量业主所看重。 从中指公布的2020中国物业服务百强排名来看，上市物管公司中碧桂园服务、绿城服务、保利物业位居前三甲；分 类型看，控股型上市物管公司排名均处15名及以前，综合实力相对突出。 上市物管公司品牌价值排名上市物管公司品牌价值排名 1 2 3 4 6 9 111111 121212 151515 16 19 24 25 26 40 44 60 0 10 20 30 40 50 60 70 碧 桂
42、 园 服 务 绿 城 服 务 保 利 物 业 雅 生 活 服 务 彩 生 活 招 商 积 余 新 城 悦 服 务 佳 兆 业 美 好 蓝 光 嘉 宝 服 务 永 升 生 活 服 务 时 代 邻 里 建 业 新 生 活 南 都 物 业 中 奥 到 家 奥 园 健 康 金 融 街 物 业 正 荣 服 务 银 城 生 活 服 务 弘 阳 服 务 滨 江 服 务 和 泓 服 务 烨 星 集 团 兴 业 物 联 2020中国物业服务百强排名 第三方拓展潜力对比：第三方招投标第三方拓展潜力对比：第三方招投标 21 资料来源：克而瑞，平安证券研究所；红底为控股型物管公司、其余为非控股型 我们进一步观察具备开
43、发商背景的物管公司情况，由于物管公司与关联房企本一脉相承，开发商的行业地位也可能 对物管公司产生影响。根据克而瑞排行榜单，关联房企排名靠前的物管公司分别为碧桂园服务、保利物业、中海物 业、新城悦服务。 上市物管公司关联房企排名上市物管公司关联房企排名 1 5 7 8 12 15 23 24 26 27 29 31 33 46 51 54 65 75 82 102 119 123 0 20 40 60 80 100 120 140 碧 桂 园 服 务 保 利 物 业 中 海 物 业 新 城 悦 服 务 招 商 积 余 永 升 生 活 服 务 正 荣 服 务 绿 城 服 务 雅 生 活 服 务 奥
44、 园 健 康 佳 兆 业 美 好 滨 江 服 务 蓝 光 嘉 宝 服 务 时 代 邻 里 建 业 新 生 活 弘 阳 服 务 兴 业 物 联 彩 生 活 金 融 街 物 业 鑫 苑 服 务 银 城 生 活 服 务 烨 星 集 团 关联房企排名（按2019年全口径销售额） 第三方拓展潜力对比：第三方招投标第三方拓展潜力对比：第三方招投标 22 资料来源：公司公告，平安证券研究所 除品牌价值以外，服务的深度与广度在市场化竞争中同样重要。除品牌价值以外，服务的深度与广度在市场化竞争中同样重要。物业管理费提升空间有限背景下，成本管控重要性 凸显，服务深度的加大、项目密度的提高有助于规模效应实现；而服务
45、广度决定可接触半径、影响项目获取可能 性。分企业类型来看，基于规模差异，控股型、非控股型、独立型覆盖城市数量依次递减；服务深度方面，控股 型、独立型、非控股型单城管理面积分别为195.6、186.8、163.6万平米，独立型整体规模较小但更为聚焦。 38 63 98 186.8 163.6 195.6 140 150 160 170 180 190 200 0 20 40 60 80 100 120 独立型非控股型控股型 2019年末覆盖城市均值（城）单城管理面积（万平米，右轴） 上市物管公司覆盖城市、单城管理面积情况上市物管公司覆盖城市、单城管理面积情况 第三方拓展潜力对比：第三方招投标第三
46、方拓展潜力对比：第三方招投标 23 资料来源：中指，平安证券研究所 分具体公司来看，城市覆盖面广且单城管理面积高的有保利物业、彩生活、碧桂园服务，城市覆盖有限而单城管理 面积较高的为建业新生活、时代邻里、祈福生活服务、新大正，城市覆盖有限且单城管理面积较低的为兴业物联、 烨星集团、和泓服务。 新大正 中奥到家 金融街物业 新城悦服务 银城生活服务 烨星集团 弘阳服务 中海物业 绿城服务 和泓服务 碧桂园服务 时代邻里 建业新生活 祈福生活服务 兴业物联 正荣服务 招商积余 彩生活 鑫苑服务 永升生活服务 佳兆业美好 蓝光嘉宝服务 雅生活服务 奥园健康 保利物业 0 40 80 120 160
47、200 240 280 320 0500300350 2019 年 末 单 城 管 理 面 积 （ 万 平 米 ） 2019年末覆盖城市（城） 独立型非控股型控股型 第三方拓展潜力对比：第三方招投标第三方拓展潜力对比：第三方招投标 24 资料来源：公司公告，克而瑞，平安证券研究所；建业新生活自身布局19城、关联房企局部19城；物管公司布局城市数量与单城管理面积均为2019年末数据，关联房企中招商蛇口、佳兆业集 团、雅居乐集团、保利地产、时代中国布局城市数量为2019年上半年末数据，其余为2019年末数据，土储数据均采用2019年末 我们进一步探讨关联房企城市布局对物管公司
48、的影响，统计的15家物管公司平均布局99城，高于关联房企的71城， 单城管理面积均值176万平米，高于关联房企单城土储面积均值88万平米，从覆盖广度与深度而言，物管公司已基本 超越关联房企。由于单城土储将于未来时间点竣工交付，增量视角下，关联房企单城土储面积较高物管公司后续进 一步深耕空间或更大，如建业新生活、金融街物业、保利物业、时代邻里，关联房企单城土储面积分别为166、 165、155、153万平米。 0 50 100 150 200 250 300 350 招 商 积 余 金 融 街 物 业 新 城 悦 服 务 彩 生 活 永 升 生 活 服 务 佳 兆 业 美 好 蓝 光 嘉 宝 服
49、 务 中 海 物 业 雅 生 活 服 务 奥 园 健 康 保 利 物 业 碧 桂 园 服 务 时 代 邻 里 建 业 新 生 活 正 荣 服 务 关联房企布局城市（城）自身布局城市（城） 0 50 100 150 200 250 300 招 商 积 余 金 融 街 物 业 新 城 悦 服 务 彩 生 活 永 升 生 活 服 务 佳 兆 业 美 好 蓝 光 嘉 宝 服 务 中 海 物 业 雅 生 活 服 务 奥 园 健 康 保 利 物 业 碧 桂 园 服 务 时 代 邻 里 建 业 新 生 活 正 荣 服 务 关联房企单城土储面积（万平米）自身单城管理面积（万平米） 部分上市物管公司布局城市与关联房企布局城市数量（部分上市物管公司布局城市与关联房企布局城市数量（20192019年末）年末）部分上市物管公司单城管理面积与关联房企单城土储面积（部分上市物管公司单城管理面积与关联房企单城土储面积（20192019年末）年末） 挖掘非住宅蓝海领域先行者挖掘非住宅蓝海领域先行者 25 资料来源：公司公告，平安证券研究所；红底为控股型物管公司、灰底为独立型物管公司、其余为非控股型；新大正住宅类物业以大型社区类公租房为主，且占比较小，因此将其服务业态统一 为
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