1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 绿盟科技（绿盟科技（300369300369） ：渠道建设渠道建设+ +股股 权调整，助力公司发展新阶段权调整，助力公司发展新阶段 2020 年 09 月 11 日 推荐/首次 绿盟科技绿盟科技 公司报告公司报告 绿盟科技的创新能力和科技研发能力是公司的核心竞争力。绿盟科技的创新能力和科技研发能力是公司的核心竞争力。公司公司连续多年居连续多年居 Frost&Sullivan 亚太地区分布式拒绝服务攻击市场排名第一，连续七年获
2、得亚太地区分布式拒绝服务攻击市场排名第一，连续七年获得 IDC报告国内市场占有率第一，并成为国内唯一安全厂商入选报告国内市场占有率第一，并成为国内唯一安全厂商入选 Gartner WAF 魔力象限。魔力象限。 从合规和风险管理向数字化转型赋能转型从合规和风险管理向数字化转型赋能转型，我国信息安全市场潜力巨大，我国信息安全市场潜力巨大，需，需 求升级有望带动行业集中度提升求升级有望带动行业集中度提升。等级保护 2.0 标准落地，企事业单位将进 一步加大信息安全产品和服务的投入。 2018 年我国信息安全市场为 495.2 亿 元，赛迪预测，到 2021 年我国网络信息安全市场将达到 926.8
3、亿元。工信部 网站关于促进网络安全产业发展的指导意见（征求意见稿） 指出，到 2025 年，网络安全产业规模超过 2000 亿。预计未来五年保持 20%以上的增长速 度仍是大概率事件。同时，网络安全需求从单一的信息安全产品需求逐渐发 展升级为安全产品、安全集成与安全服务相互交织的解决方案需求。安全服 务化趋势要求更加全面的综合服务能力和完整可靠的安全解决方案，提高了 行业竞争门槛，安全市场集中度有望提升。 业务与技术双管齐下为公司注入新动力业务与技术双管齐下为公司注入新动力 2019 年公司股权有了大幅调整，中电科成为公司第一大股东，有望帮助绿盟 科技和政府企业深入合作，扩大政府业务，扩展公司
4、的销售渠道，促进公司 的收入增长。在销售方面公司拓宽销售渠道，引入数名原华为企业 BG 高管 负责公司渠道业务，通过吸纳人才为公司扩大业务范围助力，同时公司投入 丰厚的资金用于渠道激励，构建完善专业的 NSP 渠道服务体系，开放安全服 务市场空间给合作伙伴。渠道有望真正成为公司业务增长的放大器。 2019 年公司营业收入增长率有了显著提高，销售费率也达到了近年来最低水 平，2020 年一季度由于受疫情与复工复产缓慢的影响，公司营业收入同比下 降 13.7%，而随着二季度疫情得到有效控制，行业上下游企业复工复产快速 推进，公司二季度营业收入较去年同期增长 16.66%，上半年营业收入增速实 现由
5、负转正，同比增长 5.5%。与其余信息安全行业公司相比，公司 2020 年 上半年的营业收入增速较为可观，和去年同期的增速相比下降幅度较小，说 明了公司收入增长动力强劲，拐点日益凸显。 公司盈利预测及投资评级：公司盈利预测及投资评级：我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 2.98、3.97 和 5.39 亿元，对应 EPS 分别为 0.37、0.50 和 0.67 元。当前股 价对应 2020-2022 年 PE 值分别为 54、41 和 31 倍。看好公司的渠道建设和 产品线扩充，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：下游客户信息安全投入不及预期；政策实施不及预期；
6、市场竞争 加剧风险。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,345.04 1,671.09 2,157.20 2,842.18 3,678.35 增长率（%） 7.17% 24.24% 29.09% 31.75% 29.42% 净归母利润（百万元） 168.07 226.51 298.38 397.43 538.60 增长率（%） 10.31% 34.77% 31.73% 33.20% 35.52% 净资产收益率（%） 5.41% 6.70% 8.28% 10.19% 12.52% 每股收益(元) 0.21 0.28 0.3
7、7 0.50 0.67 PE 96.33 72.25 54.11 40.63 29.98 PB 5.20 4.77 4.48 4.14 3.75 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司是国内领先的企业级网络安全解决方 案供应商。主要服务于政府、电信运营商、 金融、能源、互联网等领域的企业级用户， 向用户提供网络及终端安全产品、Web 及应 用安全产品、合规及安全管理产品等信息安 全产品，并提供专业安全服务。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 26.79-16.2 总市值（亿元） 172.39 流
8、通市值（亿元） 156.78 总股本/流通 A股 （万股） 79,812/72,583 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 1.18 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：王健辉分析师：王健辉 wangjh_ 执业证书编号: S04 研究助理：陈晓博研究助理：陈晓博 chenxb_ 执业证书编号: S46 -11.1% 38.9% 88.9% 9/1011/101/103/105/107/10 绿盟科技 沪深300 P2 东兴证券深度报告东兴证
9、券深度报告 绿盟科技（300369）渠道建设+股权调整，助力公司发展新阶段 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 创新和研发能力优势明显的网安领导企业创新和研发能力优势明显的网安领导企业 . 4 1.1 技术能力领先，产品布局全面 . 4 1.2 历史业绩波动，管理调整迎来拐点 . 6 2. 内外动力共促信息安全行内外动力共促信息安全行业快步发展业快步发展 . 9 2.1 市场需求与相关政策推动行业发展 . 9 2.1.1 自发需求与合规要求共同拉动 . 9 2.1.2 网络安全法律法规密集出台，加速行业增长 .10 2.1
10、.3 等保 2.0：明确行业新标准，引领行业新发展 . 11 2.2 安全服务市场广阔，安全市场集中度有望提升 .12 3. 业务与技术双管齐下为公司注入新动力业务与技术双管齐下为公司注入新动力 .14 3.1 中电科入股有望增加政府订单 .14 3.2 渠道优化扩展业务范围 .16 3.3 P2SO 计划持续推进，保持技术优势.17 4. 公司盈利预测及投资评级公司盈利预测及投资评级 .19 5. 风险提示风险提示.19 相关报告汇总相关报告汇总 .21 插图目录插图目录 图图 1 1： 公司现有业务结构图公司现有业务结构图. 6 图图 2： 绿盟科技与启明星辰市值比较（百万元）绿盟科技与启
11、明星辰市值比较（百万元） . 6 图图 3： 绿盟科技与启明星辰营业总收入对比（百万元）绿盟科技与启明星辰营业总收入对比（百万元） . 7 图图 4： 绿盟科技绿盟科技与启明星辰归母净利润情况（百万元）与启明星辰归母净利润情况（百万元） . 7 图图 5： 绿盟科技营业收入与销售费用同比增长率绿盟科技营业收入与销售费用同比增长率 . 8 图图 6： 同行业销售费用率比较同行业销售费用率比较. 8 图图 7 7： 同行业公司营业收入增速比较同行业公司营业收入增速比较. 8 图图 8： 2020年上半年期间费用率状况年上半年期间费用率状况. 8 图图 9： 我国网络信息安全市场我国网络信息安全市场
12、下游构成下游构成 . 9 图图 10： 2013-2017年我国新增信息安全漏洞数量（个）年我国新增信息安全漏洞数量（个） .10 图图 11： 2018-2019我国境内被篡改网站数量（个）我国境内被篡改网站数量（个） .10 图图 12： 网络安全相关法律法规密集出台网络安全相关法律法规密集出台 .10 图图 13： 等级保护等级保护 2.0安全安全框架框架.12 图图 14： 2016-2021中国网络安全市场结构及预测中国网络安全市场结构及预测 .12 图图 15： 2018年中国与全球网络信息安全市场结构对比年中国与全球网络信息安全市场结构对比 .12 图图 16： 2016-202
13、1年国内网络安全市场规模（亿元）年国内网络安全市场规模（亿元） .13 图图 17： 2016-2018年中国网络安全行业集中度年中国网络安全行业集中度 .13 图图 18： 图图 16：绿盟科技股权变化图：绿盟科技股权变化图 .14 图图 19： 绿盟科技海外收入占绿盟科技海外收入占比比 .15 nMtQsPsPsQnMrNqNuMuNtQ9PbP9PoMnNmOpPfQpPyRkPqRrQ7NmNwPwMtRpQMYnMzR 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 绿盟科技（300369）渠道建设+股权调整，助力公司发展新阶段 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXI
14、NG SECURITIES 图图 20： 2019年绿盟科技业务收入行业结构年绿盟科技业务收入行业结构 .15 图图 21： 公司公司 2017-2019年分行业收入（亿元）年分行业收入（亿元） .15 图图 22： 2018年与年与 2019年份客户收入增长百分比图年份客户收入增长百分比图 .15 图图 23： 信息安全技术信息安全技术新发展新发展向向 .16 图图 24： 绿盟科技渠道规划示意图绿盟科技渠道规划示意图 .17 图图 25： 绿盟科技渠道绿盟科技渠道 2.0战略示意图战略示意图.17 图图 26： 绿盟科技安全运营体系绿盟科技安全运营体系 .18 图图 27： 绿盟科技信创战
15、略绿盟科技信创战略 .18 表格目录表格目录 表表 1： 绿盟科技所获奖项绿盟科技所获奖项. 4 表表 2： 公司产品发展过程公司产品发展过程. 5 表表 3： 等保等保 2.0等级评定变化等级评定变化 . 11 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 绿盟科技（300369）渠道建设+股权调整，助力公司发展新阶段 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 创新和研发能力创新和研发能力优势明显优势明显的网安领导企业的网安领导企业 1.1 技术能力领先技术能力领先，产品布局全面产品布局全面 绿盟科技成立于 2000 年 4 月，并于 2014
16、 年 1 月在深圳证券交易所创业板上市。公司成立初期就通过自身 过硬的技术优势成为中国电子政务信息安全优秀供应商，并于 2007 年成为国内首家通过 ISO27001 认证的 安全公司，并不断推出新的安全产品，获得多项奖项，连续多年居 Frost&Sullivan 亚太地区分布式拒绝服务 攻击市场排名第一， 连续七年获得IDC报告国内市场占有率第一， 并成为国内唯一安全厂商入选Gartner WAF 魔力象限。 表表1：绿盟科技所获奖项绿盟科技所获奖项 年份年份 荣誉荣誉 2007 成为国内首家通过 ISO27001 认证的安全公司 绿盟科技漏洞库首超万条，创国内同类资源最高纪录 2008 荣
17、获 CCRC 信息安全服务资质认证证书信息安全应急处理一级（最高级） 绿盟远程安全评估系统通过了 West Coast Labs 的严格测试，获得 Checkmark 认证 2009 绿盟网络入侵防护系统在 IDC 入侵防御硬件市场获得国内市场占有率第一 2010 绿盟科技 WAF 荣获 Frost & Sullivan亚太区 WAF 市场报告大中华区市场占有率第一 荣获 CCRC 信息安全服务资质认证证书信息安全风险评估一级（最高级） 绿盟科技 IPS 产品通过 NSS Labs 认证，获得Recommended最高级别评价 连续两年荣获 Frost&Sullivan“中国 IDS/IPS
18、市场占有率领导者奖” 2011 绿盟远程安全评估系统（RSAS）获得中国安全性与漏洞管理软件市场份额第一 荣获 Frost & Sullivan“中国区 Web 应用防火墙市场领导者奖” 2012 绿盟 NIDS/NIPS 产品入选 Gartner 魔力象限，成为亚太区第一个进入该魔力象限的网络安全公司 绿盟科技 IPS 产品获得国内首款 EAL3 认证 2013 绿盟科技安全研究员荣获微软首届 MBB（Mitigation Bypass Bounty）项目奖励 绿盟 Web 应用防火墙在 Frost & Sullivan 发布的市场报告中，市场占有率位列中国区市场份额首位 2014 绿盟科技
19、位居 Frost & Sullivan 亚太区分布式拒绝服务攻击市场排名第一 绿盟科技 WAF 入选 Gartner Web 应用防火墙魔力象限 2015 绿盟科技位居 Frost & Sullivan 亚太区分布式拒绝服务攻击市场排名第一 绿盟网络入侵防护系统连续七年获得 IDC 报告国内市场占有率第一 2016 绿盟科技位居 Frost & Sullivan 亚太区分布式拒绝服务攻击市场排名第一 国内唯一安全厂商入选 Gartner WAF 魔力象限 2017 绿盟威胁和漏洞管理方案获得 NetworkWorld Asia(NWA)颁发的荣获“最有前途的威胁管理解决方案”称 号奖 第四届世
20、界互联网大会中，绿盟威胁分析溯源系统入选“世界互联网领先科技成果” 绿盟 DDoS 防御方案获得欧洲 IT Europa2017 年度最佳安全方案奖 绿盟 Web 应用漏洞扫描系统(WVSS)入选 Gartner 应用安全测试魔力象限 2018 绿盟威胁情报入选 IDC 中国威胁情报安全服务（TISS）市场领导者象限 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 绿盟科技（300369）渠道建设+股权调整，助力公司发展新阶段 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 年份年份 荣誉荣誉 2019 入选IDC MarketScape: 中国 Web 应用
21、安全市场 2019 年厂商评估报告，位居中国 Web 应用安全市场 2019 年厂商领导者位置 绿盟智能安全运营平台获 IDC AIRO 市场高度认可，绿盟 AIRO 市场占有率第一 2020 2020WIDC 世界智能驾驶挑战赛-信息安全挑战赛优胜奖 第三届“强网”拟态防御国际精英挑战赛一等奖 蝉联“CNNVD 优秀技术支撑单位” 获得 IDC 中国硬件 WAF 市场份额第一 获得 IDC AIRO 市场份额第一 入选 Gartner 全球威胁情报市场指南 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 绿盟科技的创新能力和科技研发能力是公司的核心竞争力。绿盟科技的创新能力和科技研发能力是公司的核心竞争
22、力。公司创立时推出绿盟网络入侵检测系统 V1.0， 于 2002 年推出绿盟抗拒服务系统 V1.0，于 2005 年推出国内第一款网络入侵防护系统，2007 年绿盟科技漏洞 库首超万条，创国内同类资源最高纪录，于 2008 年推出国内首款 Web 应用防火墙和国内首款安全配置核查 系统 BVS。公司也十分注重研发和技术创新，创立了五大实验室专门致力于国内外最新网络安全攻防技术的 研发，同时设立绿盟科技鲲鹏基金加强校企合作构建技术研发体系。 表表2：公司产品发展过程公司产品发展过程 年份年份 推出产品推出产品 2000 推出绿盟网络入侵检测系统（冰之眼）V1.0 2001 推出国内首款远程安全评
23、估系统（极光） 2002 推出绿盟抗拒绝服务系统（黑洞）V1.0 2005 推出国内第一款网络入侵防护系统 2006 推出绿盟远程安全评估系统 V4 2008 推出国内首款 Web 应用防火墙 推出国内首款安全配置核查系统 BVS，并获得国家重点新产品荣誉 2009 推出绿盟 Web 应用防护系统主机板 HWAF 2010 推出绿盟抗拒绝服务系统万兆型号 推出绿盟科技首款安全运营服务网站域名解析监测服务 2011 推出绿盟网站安全检测系统 WSM 2012 推出国内首款下一代网络入侵防护系统 2013 推出绿盟下一代威胁防御解决方案 推出绿盟下一代防火墙 2014 推出威胁分析系统 TAC、工
24、控漏洞扫描系统 ICSScan、数据库审计系统 DAS3 三款产品 2015 推出绿盟数据泄露防护系统 DLP 2016 绿盟态势感知平台解决方案、绿盟企业安全管理平台、绿盟威胁情报中心正式发布 2017 绿盟云安全集中管理系统 NCSS 产品正式发布 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 绿盟科技（300369）渠道建设+股权调整，助力公司发展新阶段 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司安全产品分布较广，尤其在传统的基础设施产品线中。如今公司业务分为四个部分：安全产品与方案涵 盖网络安全、数据安全
25、、云计算安全、物联网安全等多个方面；为政府、运营商、金融机构、能源公司等提 供行业解决方案；为公司提供专业的安全服务与运营以及安全研究。 图图1 1：公司公司现有业务结构图现有业务结构图 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 1.2 历史业绩波动，管理调整迎来拐点历史业绩波动，管理调整迎来拐点 公司作为创立较早的信息安全公司在初期与启明星辰等公司一直处于行业领先地位，不断的积累了许多优质 客户资源与基础，市值差距不大。但到了近几年随着信息安全行业的发展，新的厂商的加入，绿盟科技的发 展遇到了瓶颈，多年来市值没有太大幅度的变化，而启明星辰等老牌公司与新上市的深信服等新上市公司成 为信息安全行业的领
26、先者。公司收入增速在 2017 年和 2018 年大幅下降，归母净利润也不容乐观，与头部厂 商开始拉开差距。 图图2：绿盟科技绿盟科技与启明星辰市值比较（百万元）与启明星辰市值比较（百万元） 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 绿盟科技（300369）渠道建设+股权调整，助力公司发展新阶段 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：wind，东兴证券研究所 图图3：绿盟科技与启明星辰营业总收入对比绿盟科技与启明星辰营业总收入对比（百万元）（百万元） 图图4：绿盟科技与启明星辰归母绿盟科技与启明星辰归母净净利润利润情况（百万元）情况（
27、百万元） 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 公司业绩逐渐落后大致可归结于两点原因： 1. 公司大股东长期为外资企业， 导致在竞标中处于劣势地位。 因为信息安全产业的最先发展受国家政策推动， 大多数企业主要服务于国内的政府部门，金融部门，电信部门等等大型机构。而在 2019 年以前公司股权前 三大持有人是 IAB、联想以及董事长沈继业。该股权结构不利于公司参与政府部门方面业务的竞标，阻碍了 公司业务扩张，是公司收入提速低的原因之一。 2. 销售效率不高也是阻碍公司业绩增长的一个原因。绿盟科技自 2015 年开始销售费用增长率突增，且一直 比营业收入增长率高，可以得出销售费用的投入效率一直在降低，大力投入销售成本并没有得到很好的正外 部性。并
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