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【公司研究】华侨城Ａ-产品迭代资源上量文旅巨头再出发-20200925（31页）.pdf

编号：19846

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【公司研究】华侨城Ａ-产品迭代资源上量文旅巨头再出发-20200925（31页）.pdf

1、请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2020 年年 09 月月 25 日日证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告买入买入（维持）（维持）当前价： 6.79 元华侨城（华侨城（000069）房地产房地产目标价： 10.78 元（6 个月）产品迭代资源上量产品迭代资源上量，文旅巨头再出发，文旅巨头再出发投资要点投资要点西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心分析师：胡华如执业证号：S01 电话：邮箱：相对指数表现相对指数表现数据来源：聚源数据基础数据基础数据总股本(亿股) 82

2、.02 流通 A 股(亿股) 70.37 52 周内股价区间(元) 5.62-8.54 总市值(亿元) 556.90 总资产(亿元) 4,141.91 每股净资产(元) 8.17 相关相关研究研究 Table_Report 1. 华侨城（000069）：多元业务稳步发展，盈利能力稳中有升 (2019-08-30) “文化“文化+旅游旅游+城镇化”模式城镇化”模式及持续迭代产品线及持续迭代产品线，文旅行业龙头，文旅行业龙头地位地位不改不改。公司文旅规模位居国内第一，全球 Top3，2015-2019 年公司文旅营收由 123 亿元提升至 303 亿元，2020H1 文旅营收在疫情影响

3、下依然实现收入 99 亿元， 2015-2019 年文旅参观量由 3018 万人次提升至 5397 万人次，2020H1 受疫情影响降至 830 万人次，但下半年在强劲恢复。公司文旅业务强劲发展源于两个原因：一方面一方面是是独特的“文旅独特的“文旅+地产”地产”商业商业模式模式，公司通过文化与旅游产品融合，依靠文旅产业持续获取低价土地，并通过地产开发销售反哺文旅业务，形成文旅地产业务协同效应，与同行错位竞争；另一方面另一方面在于在于不断迭代的成熟产品线不断迭代的成熟产品线，其中互动娱乐型“欢乐谷”和“商业文旅型”欢乐海岸已具备较强的复制性及盈利性，已初步完成全国性布局。周转加速销

4、售面积同比大增，周转加速销售面积同比大增，多元化拿地维持土地价格优势多元化拿地维持土地价格优势。1）快周转、布局）快周转、布局拓宽及城市深耕拓宽及城市深耕三方面三方面催化公司销售额快速增长：催化公司销售额快速增长：2016-2019 年公司销售额由 342 亿元提升至 863 亿元，CAGR 达 46%，2020H1 销售额仅微降 10%至 317 亿元，周转效率持续提升， 2019 年有 13 个地产项目实现一年内拿地并开盘。 2）多元多元化化拿地拿地优势凸显优势凸显，土储充沛，土储充沛：公司通过文旅勾地等多元化方式拿地， 2016-2019 年新增土地规模由 198 万方增至 120

5、8 万方， 2020H1 新增土地逆势增至 642 万方，土地成本持续走低，楼面价由 2016 年的 9805 元/平降至 2020H1 的 3576 元/平。公司 2020H1 土储建面 5283 万方，一二线占比近 80%，布局优质，可开发年限超过十年，远高于其他房企。融资成本低，盈利能力强融资成本低，盈利能力强。公司融资优势明显，凭借央企背景，2019 年融资成本仅为 4.56%。公司负债结构合理，2020H1 有息负债中长期负债占比达 66%，剔除预收的资产负债率为 56%，现金短债比为 1.07，公司偿债压力合理。公司盈利能力突出，2020H1 地产业务毛利率达 80

6、.7%、文旅业务毛利率 37.7%，公司整体毛利率达 54.9%，远高于其他房企。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。充分考虑疫情的影响，我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 143/159/176 亿元；EPS 分别为 1.74/1.94/2.14 元，考虑到公司文旅业务的发展潜力及一二线地产资源的迅速上量，给予“买入”评级，目标价 10.78 元，相当于每股 RNAV17.04 元折让 36.7%。风险提示：风险提示：竣工交付低于预期、销售及回款不及预期、文旅项目恢复不及预期等风险。指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业

7、收入（百万元） 60025.03 71557.99 89684.00 110500.22 增长率 24.68% 19.21% 25.33% 23.21% 归属母公司净利润（百万元） 12340.10 14248.69 15879.86 17557.20 增长率 16.54% 15.47% 11.45% 10.56% 每股收益 EPS（元） 1.50 1.74 1.94 2.14 净资产收益率 ROE 15.10% 14.29% 13.98% 13.77% PE 5 4 4 3 PB 0.59 0.51 0.45 0.40 数据来源：Wind，西南证券 -21% -12% -3% 7% 16%

8、25% 19/919/1120/120/320/520/720/9 华侨城沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 华侨城（华侨城（000069）请务必阅读正文后的重要声明部分目目录录 1 快速腾飞的文旅地产龙头快速腾飞的文旅地产龙头 . 1 1.1 文旅地产央企，屹立行业龙头 . 1 1.2 股权集中，战略清晰 . 2 2 独特商业模式及产品持续迭代，铸造文旅独特商业模式及产品持续迭代，铸造文旅长期竞争力长期竞争力 . 4 2.1 国内文旅市场空间广阔 . 4 2.2 文化赋能旅游产品，开创“文旅+地产”独特模式. 5 2.3 产品持续迭代，文旅规模再创新高 . 8 3 文旅勾地及周

9、转提升，推动地产业务提升文旅勾地及周转提升，推动地产业务提升 . 11 3.1 快周转、布局拓宽及城市深耕等因素催化销售额激增 . 11 3.2 多元化方式拿地，保持低成本优势 . 14 3.3 土地储备领跑同行，聚焦核心区域 . 16 3.4“文旅+地产”案例解析-顺德欢乐海岸 PLUS . 17 4 融资成本低，盈利能力强融资成本低，盈利能力强 . 19 4.1 融资成本低，负债结构健康 . 19 4.2 盈利能力领先同行，未来业绩确定性较强 . 21 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 23 5.1 盈利预测 . 23 5.2 绝对估值 . 23 5.3 相对估值 . 24 6 风险提

10、示风险提示 . 24 rQpQoRtPtNqMrNrMnPoQtM9PaOaQpNmMpNoOkPmMxOeRoMrO8OqQxOwMoMqOuOrQtM 公司研究报告公司研究报告 / 华侨城（华侨城（000069）请务必阅读正文后的重要声明部分图图目目录录图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司股权结构集中 . 2 图 3：公司升级战略为“文化+旅游+城镇化”和“旅游+互联网+金融” . 3 图 4：公司 2015-2020H1 业务营收结构 . 3 图 5：公司 2015-2020H1 业务毛利结构 . 3 图 6：2020H1 总资产增长 23.8%至 4142 亿元. 4

11、图 7：2020H1 净资产增长 21.4%至 946 亿元. 4 图 8：2020H1 营收受疫情影响微降 3.1%至 171 亿元 . 4 图 9：2020H1 归母净利润下滑 24%至 21 亿元 . 4 图 10：2015-2019 年中国旅游人数 CAGR 高达 10.8% . 5 图 11：2019 年中国人均旅游费用达 935 元 . 5 图 12：2015-2019 年中国旅游市场规模 CAGR 达 13.8% . 5 图 13：2019 年国内演出观众达 12.3 亿人次 . 5 图 14： “文化+旅游+新型城镇化”商业模式 . 6 图 15：公司“文化 +”战略整合资源及

12、兑现载体 . 6 图 16：公司通过外部引入获取二次元文化 IP . 6 图 17：公司通过原创孵化得到客家文化 IP . 7 图 18：公司文化 IP 赋能旅游产品-卡乐儿童王国 . 7 图 19：2020H1 华侨城文旅 99 亿元营收位居国内首位 . 7 图 20：2020H1 华侨城文旅 37.5 亿元毛利位居国内首位 . 7 图 21：2020H1 文旅业务毛利率为 38%位于板块中游 . 8 图 22：2019 年华侨城主题公园参观人数位居全球第三 . 8 图 23：国内文旅企业不同的经营策略 . 8 图 24：华侨城文旅产品体系 . 9 图 25：第一代主题公园-静态游览型（世界

13、之窗） . 9 图 26：第二代主题公园-互动游乐型（欢乐谷） . 9 图 27：第三代主题公园-生态旅游型（东部华侨城） . 10 图 28：第四代主题公园-商业文娱型（欢乐海岸） . 10 图 29：公司文旅业务初步完成全国布局 . 11 图 30：2020 年上半年文旅业务增长 73.8%至 99 亿元 . 11 图 31：2020H1 公司文旅项目参观人数短期下滑 . 11 图 32：2020H1 公司销售金额下降 10%至 317 亿元 . 12 图 33：2020H1 公司销售面积同比增长 74% . 12 图 34：2020H1 一二线城市销售额占比达 93% . 12 图 35

14、：2020H1 销售额珠三角和长三角占比合计达 78% . 12 图 36：华侨城 19 年销售布局大幅拓宽 . 13 图 37：华侨城近年布局城市大幅增加 . 13 图 38：华侨城 2019 年城均销售额提升 13%至 34.5 亿元 . 13 图 39：华侨城原布局城市成交均价 3 年 CAGR . 13 公司研究报告公司研究报告 / 华侨城（华侨城（000069）请务必阅读正文后的重要声明部分图 40：2019 年华侨城“快周转”战略 . 14 图 41：华侨城南京项目拿地到开盘时间不断缩短 . 14 图 42： “文旅+地产”模式具有多种优势 . 15 图 43：2020H1 新

15、增土地拿地方式建面结构. 15 图 44：2020H1 公司新增土地建面增长 4%至 642 万方 . 15 图 45：2016-2020H1 公司新增土地楼面价持续降低 . 15 图 46：公司 2020H1 新增土地城市布局结构 . 16 图 47：公司 2020H1 新增土地长三角和珠三角占比达 74% . 16 图 48：2020H1 土储一二线城市占比达 78.8% . 16 图 49：2020H1 土储集中于中西部、珠三角和成渝地区 . 16 图 50：2020H1 公司累计土储达 2802 万方 . 17 图 51：2020H1 华侨城开发年限 11.1 年领先同行 . 17 图

16、 52：顺德欢乐海岸 PLUS 及周边华侨城项目 . 17 图 53：华侨城拿地价格相比竞品更低 . 18 图 54：华侨城住宅售价较周边略有溢价 . 18 图 55：华侨城公寓售价较周边有明显价差 . 19 图 56：华侨城促进所在片区价值快速提升 . 19 图 57：公司 2020 年上半年融资中银行贷款占比达 69% . 19 图 58：公司 2020 年上半年融资中 1 年内到期债务占比仅 15.2% . 19 图 59：华侨城融资成本 4.56%处于行业低位 . 20 图 60：华侨城 2020 年上半年净负债率 111.2% . 20 图 61：公司 2020H1 有息债务中长期债务占比达 66% . 20 图 62：华侨城 2020H1 现金短债比为 1.07 .

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