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【公司研究】海澜之家-公司首次覆盖报告：线上渠道与新老品牌联动发力服装龙头再起航-20201012（31页）.pdf

编号：20807

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1、纺织服装纺织服装/服装家纺服装家纺请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 31 海澜之家海澜之家（600398.SH） 2020 年 10 月 12 日投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2020/10/12 当前股价(元) 6.74 一年最高最低(元) 8.23/5.77 总市值(亿元) 291.14 流通市值(亿元) 291.14 总股本(亿股) 43.20 流通股本(亿股) 43.20 近 3 个月换手率(%) 20.39 股价走势图股价走势图数据来源：贝格数据线上线上渠道渠道与与新老品牌联动发力，服装龙头再新老品牌联动发力，服装龙头再起起航航公司首次覆盖报

2、告公司首次覆盖报告吕明（分析师）吕明（分析师）证书编号：证书编号：S0790520030002 以男装为主的国内服装龙头，首次覆盖给予“买入以男装为主的国内服装龙头，首次覆盖给予“买入”评级评级海澜之家作为国内服装行业龙头，近年来业务发展较稳健，旗下男装主品牌海澜之家市占率连续 6 年位列榜首，保持行业领先。同时，公司新品牌布局的成效显现、线上数字化营销策略的推进均有望增厚公司未来业绩。我们预计， 2020-2022 年公司归母净利润分别为 24.4/32.4/37.6 亿元，对应 EPS 分别为 0.57/0.75/0.87 元, 当前股价对应 PE 为 11.9/9.0

3、/7.8 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。品牌运营效率品牌运营效率提升，渠道结构优化，线上占比预计提升提升，渠道结构优化，线上占比预计提升品牌方面，2020 年高收入占比的主品牌羽绒服买断比例降至 30%，进一步巩固轻资产模式。此外，主品牌的产品设计更年轻、价格策略更灵活、会员体系更完善使得品牌运营更高效。渠道方面，公司着重调整门店结构以保持线下稳定增长，包括持续优化存量店铺、提升购物中心比例等。疫情期间公司加快线上布局，例如联动传统与社交电商、紧跟直播带货、推出线上奥莱等，预计 2020 年底线上占比将提升至 10%。新品牌新品牌切入细分市场，切入细分市场，规模初具

4、、效果规模初具、效果显现显现公司注重布局女装、童装、职业装、生活家居等细分市场，覆盖消费者多场景、多层次的需求。公司目前新品牌矩阵初具规模，培育效果显现，尤其看好 OVV、英氏与海澜优选：1）轻奢女装品牌 OVV 凭三十而已顺利引流，借高品质产品留存用户；2）高端婴童品牌英氏深耕童装赛道多年，延伸产品线至婴童洗护品类，享受二胎政策及优生优育红利；3）家居集合品牌海澜优选对标无印良品，未来销售渠道有望转向线上，用高性价比产品打造相对竞争优势。 2020 上半年业绩筑底，拓线上、拓品牌、运营提效有望催化业绩拐点上半年业绩筑底，拓线上、拓品牌、运营提效有望催化业绩拐点海澜之家 2020

5、H1 实现营业收入 81.02 亿元（-24.43%），实现归母净利润 9.47 亿元（-55.42%），收入及利润的下滑主要系疫情导致终端消费疲弱。由于疫情期间公司积极推进数字化营销战略、加快线上布局，主品牌巩固轻资产模式运营提效，叠加新品牌拓展顺利，我们预计，海澜之家业绩有望于 2020 下半年迎来拐点。风险提示：风险提示：疫情的二次爆发；存货及资产减值风险；新品牌培育效果不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 19,090 21,970 18,931 21,904 2

6、4,707 YOY(%) 4.9 15.1 -13.8 15.7 12.8 归母净利润(百万元) 3,455 3,211 2,442 3,241 3,756 YOY(%) 3.8 -7.1 -23.9 32.7 15.9 毛利率(%) 40.8 39.5 40.0 40.6 40.9 净利率(%) 18.1 14.6 12.9 14.8 15.2 ROE(%) 26.4 22.9 15.2 18.3 18.8 EPS(摊薄/元) 0.80 0.74 0.57 0.75 0.87 P/E(倍) 8.4 9.1 11.9 9.0 7.8 P/B(倍) 2.3 2.2 1.9 1.7 1.5 数据来

7、源：贝格数据、开源证券研究所 -48% -32% -16% 0% 16% 32% -022020-06 海澜之家沪深300 开源证券开源证券证券研究报告证券研究报告公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告公司研究公司研究公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 31 目目录录 1、海澜之家：国内男装行业龙头 . 4 1.1、发展历程：专注男装，逐步发展成服装行业龙头 . 4 1.2、财务分析：公司收入与净利润整体稳定 . 5 1.3、股权结构稳

8、定，回购分红双驱动，员工持股绑定管理层 . 8 2、男装：上游轻资产、下游类直营联动打造市场龙头. 9 2.1、上游与供应商利益绑定，打造轻资产模式 . 9 2.2、下游类直营“千店一面”，门店规模增速有所减缓 . 11 2.3、以共赢理念串联上下游，带动整个产业链经营的良性循环 . 13 3、渠道：以线下为主，线上有较大的提升空间 . 13 3.1、线下在收入贡献中占据主导，门店结构优化成为重点 . 14 3.2、线上收入占比逐年稳增，未来有较大提升空间. 15 3.3、公司持续加强渠道升级，推动线下与线上融合. 19 4、扩品牌&扩品类：公司注重细分市场，打造多元化品牌矩

9、阵. 19 4.1、 OVV：为都市女性提供“毫不费力的优雅时髦” . 19 4.2、海澜优选：优选优质的家居产品集合店 . 21 4.3、童装：行业增长空间广阔，内延外购完善布局. 23 4.3.1、内延男生女生，细分大众童装市场. 24 4.3.2、外购英氏，打造高端婴童品牌 . 25 4.4、 AEX：偏商务的轻奢男装品牌 . 26 5、线上渠道与新老品牌联动发力，三位一体带来边际弹性 . 27 6、盈利预测与投资建议 . 28 7、风险提示 . 28 附：财务预测摘要 . 29 图表目录图表目录图 1：专注男装，逐步发展成服装行业龙头 . 5 图 2： 2015-20

10、19 年公司总营收稳定增长，2020H1 受疫情影响营收增速下滑 . 6 图 3： 2015-2019 年，公司归母净利润整体保持稳定 . 6 图 4：从品牌看，公司营收主要来自海澜之家 . 6 图 5：从渠道看，以线下为主，线上占比逐年增加 . 6 图 6： 2015-2019 年，公司整体毛利率稳定在 38%以上 . 7 图 7：海澜之家品牌毛利率较稳且高于同期整体毛利率. 7 图 8：期间费用率呈上升趋势，主要系销售费用率的推动 . 7 图 9： 2015-2019 年，公司净利率略有下滑 . 8 图 10：公司股权结构稳定，实际控制人为董事长周建平 . 8 图 11： 201

11、5-2017 年，公司可退货产品收入占比约 70% . 9 图 12：可退货模式下，供应商的毛利率正比于售罄率. 9 图 13：主品牌羽绒服收入占比逐年增加，于 2019 年达 12.22% . 10 图 14：公司应付账款在流动负债中的占比较同行业公司较高 . 10 图 15：公司应付账款周转天数较同行业公司较长 . 10 图 16： 2020 年 8 月 20-22 日，海澜之家线上奥莱店 3 天销售额破 2 亿元 . 11 nMqPqPmQsMmQrNsPmOqOtMaQcM7NtRpPpNqQkPnMnNkPqRnO6MpOuMNZqQsOwMmQtQ 公司首次覆盖报告公司首次

12、覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 31 图 17： 2015-2019 年，公司加盟及联营门店数与收入占比均稳定在 90%以上 . 11 图 18：加盟及联营门店中，海澜之家品牌门店数逐年稳步增加 . 12 图 19：公司渠道多元化，线下线上全面布局 . 13 图 20： 2015-2019 年，公司线下收入保持稳定增长 . 14 图 21： 2015-2019 年，公司收入以线下为主 . 14 图 22：公司积极拓店，门店总数保持逐年增长 . 14 图 23： 2015-2019 年，海澜之家品牌门店年净增量较高 . 14 图 24：平均来看，公司单店贡献年收

13、入 2018 年之前有所下降，2018 年之后触底反弹 . 15 图 25：公司购物中心店与街边店形象对比 . 15 图 26： 2015-2019 年，公司线上收入占比稳步提升；2020H1，线上收入占比达 9.54% . 16 图 27： 2015-2019 年，公司线上渠道收入增长较快 . 16 图 28： 2015-2019 年，公司线上渠道毛利率显著高于线下 . 16 图 29： 2015-2019 年，海澜之家线上占比明显低于同行公司森马服饰与九牧王. 17 图 30： 2017 年，天猫双十一男装品牌排名中，海澜之家名列第一 . 17 图 31：公司在主流平台的直播方式多样化

14、，包括高管直播、网红直播、店播等 . 18 图 32：公司品牌通过社交电商多渠道触达消费者 . 18 图 33：公司在天猫、京东、唯品会等主流平台上均有促销活动 . 19 图 34： 2020 年 1 月和 3 月，针对冬装与春装销售承压，公司陆续推出满减活动 . 19 图 35：公司携手美团开启“服装+外卖”的零售模式 . 19 图 36：国内女装行业规模于 2016-2019 年逐年扩大，预计 2020 年继续增长 . 21 图 37：国内女装品牌集中度虽小幅增长但依然较低 . 21 图 38： OVV 邀请时尚明星代言. 21 图 39： OVV 与影视合作来扩大影响力 . 2

15、1 图 40：海澜优选发展历程 . 22 图 41：无印良品线下门店已遍布全国 . 22 图 42：海澜优选线下门店在全国的分布情况 . 22 图 43：国内童装行业规模持续提升 . 23 图 44：国内第二胎生育率显著上升 . 23 图 45：中国儿童人口数量增长趋缓 . 23 图 46：中国人均儿童消费逐年递增 . 23 图 47：中国童装行业集中度显著低于发达国家 . 24 图 48：海澜之家通过子公司控制潮州男生女生品牌管理有限公司 52%的股份. 24 图 49：男生女生产品展示 . 25 图 50：英氏部分产品展示 . 25 图 51：英氏在发展过程中屡获殊

16、荣，品牌力较强 . 26 图 52：英氏积极拓品类，产品向婴童及孕妈洗护用品延伸 . 26 图 53： AEX 门店与服饰展示 . 27 表 1：公司多品牌矩阵已初具规模 . 4 表 2： 2015-2019 年，公司股利支付率稳定在 35%以上 . 9 表 3：类直营模式与一般招商加盟模式的区别 . 12 表 4： OVV 全国门店数量及分布 . 20 表 5：海澜之家具备估值优势 . 28 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 31 1、海澜之家：国内男装行业龙头海澜之家：国内男装行业龙头海澜之家是以男装为主的规模化服饰品牌运营商，

17、多品牌矩阵已初具规模。海澜之家是以男装为主的规模化服饰品牌运营商，多品牌矩阵已初具规模。 1997 年，公司成立（指公司前身凯诺科技），2002 年，海澜之家品牌推出。2019 年，公司男装主品牌海澜之家实现收入 174.22 亿元，品牌占比近 80%。除了男装，公司旗下品牌还覆盖女装、童装、职业装及生活家居等。各品牌切入不同细分市场，多品牌矩阵已初具规模。表表1：公司多品牌矩阵已初具规模公司多品牌矩阵已初具规模品类品牌推出年份定位描述 2019 年收入占比男装海澜之家（HLA） 2002 大众为 20-45 岁的男性提供时尚的设计和优质的产品 79.30%

18、AEX 2017 轻奢偏商务的轻奢男装 - 女装爱居兔（2019 年 8 月后已不再控股） 2010 大众时尚、休闲风格的都市女装 3.18% OVV 2017 轻奢定位职场女性服装 - 男女混合圣凯诺（SANCANAL） 1997 定制主打商务职业装团体定制 9.87% 黑鲸（HLA JEANS） 2017 潮流都市新青年快时尚 - 童装男生女生（HEY LADS） 2018 （控股 52%）大众一站式全品类儿童时尚、休闲服饰产品集合 - 英氏（YEEHOO） 2017 （控股 66.24%）轻奢为 0-3 岁婴幼儿提供高端高品质生活必用品，并

19、延伸至于 6 岁成长所需 - 家居海澜优选生活馆（HEILAN HOME） 2017 大众精选的一站式家居产品集合 - 资料来源：Wind、开源证券研究所（注：2019 年 8 月，公司已转让江阴爱居兔服装有限公司 81%的股份，转让后剩余 19%的股份。） 1.1、发展历程：专注男装，逐步发展成服装行业龙头发展历程：专注男装，逐步发展成服装行业龙头公司发展历程可以分为四个阶段：公司发展历程可以分为四个阶段： 1）创业探索（创业探索（2002-2007）：）：2002 年，江阴海澜服装有限公司成立，同年更名为江阴海澜服饰有限公司，且第一家门店在南京中山北路正式开业。

20、2007 年，公司变更为海澜之家服饰股份有限公司。 2）品牌经营，重组上市（品牌经营，重组上市（2008-2014）：）：a) 品牌方面，品牌方面，公司于 2010 年成立品牌爱居兔，于 2012 年推出品牌“百依百顺” （2016 年更名为“海一家” ），于 2014 年赞助奔跑吧兄弟1-3 季，同年公司的男装品牌在中国市场占有率第一。b）上市方面，）上市方面，2014 年，公司借壳凯诺科技成功上市，随后正式更名为“海澜之家” 。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 31 3）品牌扩张（品牌扩张（2015-2017）：）：2015-2017 年间，公司通过赞助最强大脑、了不起的挑战等节目，邀请林更新、王丽坤代言以提升品牌影响力。同期，公司先后

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