1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 可选消费可选消费 | 零售零售 强烈推荐-A（上调） 红旗连锁 002697.SZ 目标估值：7.81-8.98 元 当前股价：6.9 元 2019年年07月月29日日 西南便利超市龙头，西南便利超市龙头，社区社区+生鲜生鲜构筑核心构筑核心壁垒壁垒 基础数据基础数据 上证综指 2941 总股本（万股） 136000 已上市流通股（万股） 98643 总市值（亿元） 94 流通市值（亿元） 68 每股净资产（MRQ） 2.0 ROE（TTM） 12.9 资产负债率 41.8% 主要股东 曹世如 主要股东持股比例 24.08% 股价表现股价表
2、现 % 1m 6m 12m 绝对表现 7 30 37 相对表现 6 9 28 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、红旗连锁（002697）盈利状 况继续回暖，新网银行静待花开 2017-10-18 公司是西南地区便利连锁超市龙头，主业在同店销售增长、门店持续扩张与经营 效率提升带动下有望保持稳健增长，新网银行则有望继续为公司提供可观投资收 益，两者共同驱动公司业绩持续增长。 便利店行业便利店行业高速增长高速增长，公司同店有望保持稳健的增长水平，公司同店有望保持稳健的增长水平，且，且成都市及四川成都市及四川 省仍有广阔空间省仍有广阔空间开店空间。开店空间。随着经济的发展与人均 G
3、DP 的提升，消费者更愿 意为购物的便利性支付溢价。 根据国际经验， 当人均 GDP 超过 10000 美元时， 便利店行业将步入快速成长期，2018 年我国人均 GDP（约 9400 美元）已接 近这一数值，有望进入快速增长阶段。目前成都市内便利店约有 5800 余家， 通过对标国内高密度城市以及参考成都市政府发展规划，我们预计成都市便 利店空间在一万家左右，开店空间仍然广阔。同时四川省经济的稳定增长亦 为全省便利店行业提供了发展空间。 永辉永辉入股强化公司生鲜运营能力，经营效率入股强化公司生鲜运营能力，经营效率提升驱动主业业绩增长提升驱动主业业绩增长。借助永 辉的生鲜供应链，公司 2018
4、 年起开始对门店进行生鲜化改造，改造门店销售 平均增长约 30%，效果明显。此外，公司近年来通过供应商服务能力的提升 与大数据的应用，供应链效率与商品结构不断优化，带动公司毛利率持续提 升与存货周转天数下降，经营效率持续向好，驱动主业业绩增长。 关注触发公司投资的三个重要点，给予“强烈推荐关注触发公司投资的三个重要点，给予“强烈推荐-A”评级”评级：公司符合产品 零售业态发展的趋势，具备小店（原有赛道）和生鲜（永辉赋予）两大特征， 是国内少有的线下具备持续扩张能力的零售企业。公司在地区上具备品牌、 供应链、管理的优势，更有意义的是与永辉的合作，生鲜引流能力以及管理 能力将大幅提升。公司小店的扩
5、张将打破零售企业的房地产周期属性，同店 将更能体现商品以及管理能力。触发公司投资的三个重要点：1、优质赛道中 门店的扩张速度；2、与永辉生鲜体系的合作深度；3、门店现代化管理制度 的优化。参考可比公司估值水平，给予公司主业 2019 年 30-35 倍 PE，新网 银行 10 倍 PE，对应目标价 7.81-8.98 元，给予公司“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：成都市便利行业竞争加剧，新网银行发展不达预期。 宁浮洁宁浮洁 S02 丁浙川丁浙川 S02 研究助理 周洁周洁 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017 2018
6、2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 6939 7220 7778 8254 8838 同比增长 10% 4% 7.7% 6.1% 7.1% 营业利润(百万元) 213 374 482 553 628 同比增长 51% 75% 29.1% 14.6% 13.5% 净利润(百万元) 165 323 421 488 559 同比增长 14% 96% 30.3% 16.0% 14.6% 每股收益(元) 0.12 0.24 0.31 0.36 0.41 PE 56.9 29.1 22.3 19.2 16.8 PB 4.0 3.6 3.2 2.8 2.5 资料来源：公司数据、招商证券
7、-20 -10 0 10 20 30 40 50 Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19 (%)红旗连锁沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、西南便利连锁超市龙头，以成都为核心持续扩张 . 5 1、主营便利连锁超市，立足成都辐射全川 . 5 2、曹世如女士为实际控制人，永辉入股成为第二大股东 . 6 3、主营业务稳健增长，新网银行成为业绩新驱动力 . 7 二、便利店业态高速成长，成都及四川省内仍有广阔空间 . 8 1、多因素驱动，国内便利店业态迎来高速增长期 . 8 （1）开店数量与同店销售持续增长，增速领跑实体零售 . 8 （2）经济发展、政策、资本共同驱动便利
8、店高速增长 . 9 2、成都市发展空间仍广，省内市场亦有开拓空间 . 12 （1）国内便利店格局分散，红旗成都市内优势显著 . 12 （2）成都进入便利店高速增长期，对标国内高密度城市仍有增长空间 . 13 （3）四川省经济增长稳健，省内便利店市场亦有开拓空间 . 15 三、供应链效率稳步提升，带动公司经营效益持续向好 . 16 1、借助永辉供应链，门店生鲜化改造显成效 . 16 2、供应链效率提升与商品优化，带动毛利率提升周转天数下降 . 18 3、便民服务开展全面，有效提升消费者粘性 . 18 四、新网银行发展空间广阔，有望持续贡献可观投资收益 . 19 五、盈利预测与投资建议：给予“强烈
9、推荐-A”评级 . 20 六、风险提示 . 21 图表目录 图 1：红旗连锁门店持续增长 . 5 图 2：红旗连锁门店平均面积 . 5 图 3：红旗连锁分品类收入占比 . 6 图 4：红旗连锁分品类毛利占比 . 6 图 5：红旗连锁分地区收入占比 . 6 图 6：红旗连锁前十大股东（截至 2019Q1） . 6 图 7：红旗连锁营收持续增长 . 7 图 8：2018 年起红旗连锁净利润增长迅猛 . 7 图 9：新网银行股权结构 . 8 公司研究公司研究 Page 3 图 10：中国便利店行业规模情况 . 8 图 11：中国便利店行业门店情况 . 8 图 12：实体零售业态增速比较 . 9 图
10、13：日本人均 GDP 与便利店发展情况 . 9 图 14：美国人均 GDP 与便利店发展情况 . 9 图 15：中日两国人均 GDP 对比 . 10 图 16：中国 2014-2018 年经济发展情况 . 10 图 17：7-ELEVEN 消费顾客的年龄构成 . 10 图 18：7-ELEVEN 客层构成比 . 10 图 19：2019 年便利店企业资本引入计划 . 11 图 20：2018 年便利店 top11 门店总数比较 . 12 图 21：成都地区便利店情况 . 13 图 22：2014-2018 年成都市社会零售情况 . 13 图 23：2014-2018 年成都市城镇居民收入情况
11、 . 13 图 24：成都市城市总体规划（2016-2035 年） . 15 图 25：成都市域空间结构规划图 . 15 图 26：2014-2018 年四川社会消费品零售总额 . 15 图 27：2014-2018 年四川城镇居民人均可支配收入 . 15 图 28： 2018 年四川省经济状况同全国对比 . 15 图 29：四川省内其他市人均 GDP 情况 . 16 图 26：2016-2018 年永辉四川省内门店数量及增速 . 16 图 26：2016-2018 年永辉四川省内门店面积及增速 . 16 图 26：2016-2018 年永辉西南地区门店数量及增速 . 17 图 26：2016
12、-2018 年永辉西南地区门店面积及增速 . 17 图 30：红旗门店改造前的生鲜品类较少 . 17 图 31： 红旗门店改造后生鲜品类丰富 . 17 图 32：公司存货周转天数 2018 年开始下降 . 18 图 33：公司毛利率稳定增长 . 18 图 34：红旗 2014-2018 年增值业务收入情况 . 19 图 35：红旗 2013-2017 年服务佣金情况 . 19 图 36：近三年中国普惠金融贷款情况 . 19 公司研究公司研究 Page 4 图 37：近两年中国普惠型小微企业贷款情况 . 19 表 1、公司零售业态划分 . 5 表 2：永辉两次入股具体情况 . 7 表 3、201
13、4-2018 年支持便利店发展的部分政策文件 . 10 表 4、2018 年便利店行业融资情况 . 11 表 5、2018 中国城市便利店饱和度 . 13 表 6、成都市支持零售企业发展有关政策 . 14 表 8：永辉超市四川省物流项目建设情况 . 17 表 9：普惠金融相关政策 . 19 表 10：可比公司估值表（2019.7.29wind 一致预期） . 21 附：财务预测表 . 22 公司研究公司研究 Page 5 一、西南便利连锁超市龙头，以成都为核心持续扩张 1、主营便利连锁超市，立足成都辐射全川 成都红旗连锁股份有限公司创立于 2000 年 6 月， 是我国 A 股市场首家以便利连
14、锁超市 为主营业态的上市企业。公司发展坚持以成都为核心向周边地区辐射，是我国西南地区 便利连锁超市的龙头。 公司自 2012 年上市后通过自建与收购并举的模式大力开拓市场， 2015 年先后收购成都红艳超市、成都互惠超市、乐山四海超市三家企业，2019 年 4 月 收购成都 9010 连锁公司超市资产，门店数量持续增长。截止 2018 年底，公司已有门 店 2817 家，店均面积 191.57 平方米。 图图 1：红旗连锁门店红旗连锁门店持续增长持续增长 图图 2：红旗连锁门店平均面积红旗连锁门店平均面积 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 表表 1、公司零售业态划分公
15、司零售业态划分 业态 面积 （平米） 商品种类(种） 特点 大型超市 5000 15000-30000 选址要求很高， 物品齐全， 种类繁 多 中型超市 1000-5000 8000-15000 选址要求较高，日常生活必需品 便利超市 标准超市 200-1000 4000-8000 以购买频次高的食品、 烟酒、 日用 百货商品、 便民服务为主， 对商圈 规模要求不高 便利店 200 1000-4000 24 小时便利店 200 1000-2000 营业时间 24 小时，以速成食品、 日用百货为主 资料来源：公司公告、招商证券 红旗连锁门店销售收入主要由食品、烟酒和日用品构成，其中食品销售收入占
16、比最大， 2018 年实现的营业收入中 49.82%来源于食品销售，25.24%来自于烟酒销售，日用品 销售收入占比 16.93%，其他业务收入主要为向供应商提供服务的相关收入，占比为 8.02%。 从毛利来看， 其他业务对毛利额的贡献最大， 2018 年其占比为 30.12%， 食品、 烟酒和日用品销售毛利占比分别为 23.68%、20.8%和 25.39%。 从区域分布看，公司收入主要来自于成都市及周边郊县，2018 年成都市区与郊县分区 的销售收入占比分别达 55.72%与 32.76%，二级市区的销售收入占比仅为 3.5%。 9% 8% 34% 28% 1% 3% 0% 5% 10%
17、15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 200018 门店总计（家）门店增速 215 212 204.18 223.69 200 190.43 191.57 0 50 100 150 200 250 200018 平均面积（） 公司研究公司研究 Page 6 图图 3：红旗连锁分品类收入占比：红旗连锁分品类收入占比 图图 4：红旗连锁分品类毛利占比：红旗连锁分品类毛利占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证
18、券 图图 5：红旗连锁分地区收入占比红旗连锁分地区收入占比 资料来源：公司公告、招商证券 2、曹世如女士为实际控制人，永辉入股成为第二大股东 红旗连锁实际控制人为曹世如女士，拥有红旗连锁 24.08%的股权，其与股东曹曾俊先 生（持股 3.55%）为母子关系，两者为一致行动人。第二大股东永辉超市于 2017 年 12 月与红旗连锁签订战略合作框架协议， 以9.47亿元受让红旗连锁12%的股权， 后于2018 年 1 月再度购入 9%的股权，股权占比达到 21%。 图图 6：红旗连锁前十大股东红旗连锁前十大股东（截至（截至 2 2019019Q1Q1） 资料来源：公司公告、招商证券 0% 20%
19、 40% 60% 80% 100% 2001620172018 日用百货食品烟酒其他业务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001620172018 食品烟酒日用百货其他业务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001620172018 成都市区郊县分区二级市区其他业务 北京 昊青 财富 投资 管理 有限 公司 香 港 中 央 结 算 有 限 公 司 成都红旗连锁股份有限公司成都红旗连锁股份有限公司 上 海 浦 东 发 展 银 行 曹 世 如 中 民 财 智 有 限 公 司 四 川 三 新 创 业
20、投 资 中央 汇金 资产 管理 有限 责任 公司 全国 社保 基金 五零 二组 合 0.44% 21% 0.58% 1% 24.08% 65.54% 1.63% 3.55% 0.85% 4.41%8% 曹 曾 俊 永 辉 超 市 股 份 有 限 公 司 公司研究公司研究 Page 7 表表 2：永辉两次入股具体情况永辉两次入股具体情况 转股时间 转让方 每股转让价格转让股数 整体转让价格 占总股本比例 2017.12.25 产品 B 曹世如 5.8 元 14280 万 82824 万元 10.50% 曹曾俊 5.8 元 2040 万 11832 万元 1.50% 2018.1.2 毛利率 曹世
21、如 5.8 元 10744 万 62315.2 万元 7.90% 曹曾俊 5.8 元 1496 万 8676.8 万元 1.10% 资料来源：公司公告、招商证券 3、主营业务稳健增长，新网银行成为业绩新驱动力 公司公司营收持续增长营收持续增长，盈利能力大幅回升，盈利能力大幅回升。红旗连锁 2014-2018 年营业收入持续增长， 但由于公司 2017-2018 年净开店数量略有下降，收入增速自 2017 年起有所放缓。从利 润方面看，2016 年公司门店数量大幅增加导致开店、员工等费用大幅增长，公司净利 润增速降至-19.47%，随后恢复增长。2018 年公司实现归母净利润 3.2 亿元，同比
22、增长 达到 95.66%，2019 年一季度实现净利润 0.8 亿元，同比增长 45.71%。净利润的增长 一部分来源于公司营收增长，毛利率提升带动的主业利润增长，另一部分来源于新网银 行带来的投资收益。 四川新网银行由红旗连锁与新希望集团、小米集团等企业合作发起设立， 于 2016 年 12 月 28 日正式开始营业，主营线上信用贷款以及银行存管业务。2017 年新网银行扣除拨 备后有所亏损，但 2018 年迅速扭亏为盈，实现营业收入 13.35 亿元，净利润为 3.68 亿元， 为红旗连锁贡献了 5529 万元的投资收益。 2019 年新网银行盈利能力继续提升， Q1 为公司贡献投资收益
23、2651.14 万元，同比增长 207.08%。 图图 7：红旗连锁营收持续增长：红旗连锁营收持续增长 图图 8：2018 年起年起红旗连锁净利润增长迅猛红旗连锁净利润增长迅猛 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 7% 15%15% 10% 4% 3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2001720182019Q1 收入（百万元）收入增速 -50% 0% 50% 100% 150% -100 0 100 200 300
24、400 2001720182019Q1 净利润（百万元） 新网银行投资收益（百万元） 净利润增速 公司研究公司研究 Page 8 图图 9：新网银行股权结构新网银行股权结构 资料来源：Wind、招商证券 二、便利店业态高速成长，成都及四川省内仍有广阔空间 1、多因素驱动，国内便利店业态迎来高速增长期 （1）开店数量与同店销售持续增长，增速领跑实体零售 中国便利店整体行业保持高速增长中国便利店整体行业保持高速增长， 且增速远高于其他实体零售业态。， 且增速远高于其他实体零售业态。 根据中国连锁经 营协会和毕马威中国合作发布的2019 中国便利店发展报告，2018 年中国便利
25、店整 体行业规模达到 2264 亿元，增速达到 19%，单店日均销售额超过 5300 元人民币，同 比增长约 7%。对比其他实体零售业态，从 2013 年到 2017 年，便利店商品销售额增速 维持在 9%的高速增长上， 始终高于大型超市和百货店的商品销售额增速。 2018 年中国 连锁百强去除便利店门店因素，其销售额的平均增长和门店增长分别是 7.7%和 9.1%， 而便利店企业的销售额平均增长和门店增长分别为 21.1%和 18%，是其他业态平均水 平的 2 到 3 倍，便利店业态在整个零售业态中处于最快的增长水平。 图图 10：中国便利店行业规模情况：中国便利店行业规模情况 图图 11：
26、中国便利店行业门店情况：中国便利店行业门店情况 资料来源：CCFA、招商证券 资料来源：CCFA、招商证券 北京小米电子软件技术有限公司 100% 6% 7.5% 15% 3% 3% 6% 29.5% 30% 四川新网银行股份有限公司四川新网银行股份有限公司 新 希 望 集 团 有 限 公 司 南 充 嘉 美 印 染 有 限 公 司 四川 省雄 川贸 易有 限责 任公 司 四川 省巨 洋企 业管 理集 团有 限公 司 成都 建国 汽车 贸易 有限 公司 成都 启阳 远航 汽车 销售 服务 有限 公司 成都 红旗 连锁 股份 有限 公司 四川 银米 科技 有限 公司 31% 23% 19% 0%
27、 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 201620172018 销售总额（亿元）行业增速 9% 13% 14% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 2 4 6 8 10 12 14 201620172018 门店数量（万家）门店增速 公司研究公司研究 Page 9 图图 12：实体零售业态增速比较实体零售业态增速比较 资料来源：国家统计局、招商证券 （2）经济发展、政策、资本共同驱动便利店高速增长 便利店行业高速增长由多种因素共同驱动： 首先首先，便利店是零售行业中最接近消费者的业态。便
28、利店是零售行业中最接近消费者的业态。便利店所售产品以酒精饮料、包装食 品等“即时性”需求较强的商品为主，消费者到店时间在 10 分钟以内，通常短于外卖 送达时限，且其营业时长一般在 14 个小时以上，能为消费者带来即时性的消费体验， 因此与百货、大型超市相比受到电商的冲击更小。 其次，根据国际经验，我国人均其次，根据国际经验，我国人均 GDP 的发展已使得便利店行业进入快速发展阶段。的发展已使得便利店行业进入快速发展阶段。由 于具有便利性优势，便利店商品价格通常较平价超市更高，其客户群体对价格敏感度较 低，因此便利店行业的发展水平同所在地区消费者的消费观念以及收入水平相关。根据 国际经验， 通
29、常人均 GDP 达到 3000 美元左右时， 市场进入便利店导入期， 当人均 GDP 超过 10000 美元时，便利店行业逐渐步入快速成长期。以日本为例，其人均 GDP 在 20 世纪 70 年代时达到 3000 美元，7-ELEVEN、罗森、全家等便利店进入日本市场， 在 20 世纪 80 年代人均 GDP 到达 10000 美元后， 便利店迅速扩张， 门店数量最快增速 达到 64.6%，之后逐渐稳定在 2%左右。中国近五年来人均 GDP 持续增长，2018 年人 均 GDP 已经接近 10000 美元，由此带来了便利店行业规模的高速增长。 图图 13：日本人均：日本人均 GDP 与便利店发
30、展情况与便利店发展情况 图图 14：美国人均：美国人均 GDP 与便利店发展情况与便利店发展情况 资料来源：JFA、招商证券 资料来源：NACS、招商证券 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 2013年2014年2015年2016年2017年 便利店商品销售额增速 大型超市商品销售额增速 百货店商品销售额增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1
31、995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 人均GDP（美元，左） 便利店数量增速（右） -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 人均GDP（美元，左） 便利店数量增速（右） 公司研究公司研究 Page 10 图图 15：中日两国人均：中日两国
32、人均 GDP 对比对比 图图 16：中国：中国 2014-2018 年经济发展情况年经济发展情况 资料来源：世界银行、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 经济的发展带来中产阶级的壮大、 快节奏的生活方式和新的消费观念。经济的发展带来中产阶级的壮大、 快节奏的生活方式和新的消费观念。 中产阶级的壮大 使得便利店的客户群体进一步扩张，拥有更多需求；在繁忙的工作之余，人们用额外的 金钱换取时间和便利度的意愿也在增强， 根据德勤调查 7-ELEVEN 客群的结果， 76.7% 的消费者为公司职员，这也是众多便利店选址在办公楼密集区的背后逻辑。此外，根据 调查结果， 20 岁-40 岁消费者占比达
33、 88%， 年轻一代的消费相比上一代更加注重便捷、 个性化和高品质的购物体验，便利店恰满足了这一变化的需求。 图图 17：7-ELEVEN 消费顾客的年龄构成消费顾客的年龄构成 图图 18：7-ELEVEN 客层构成比客层构成比 资料来源：德勤、招商证券 资料来源：德勤、招商证券 众多政策的出台支撑了便利店行业的发展。众多政策的出台支撑了便利店行业的发展。 便利店作为一种零售业态，与人民的生活质 量和幸福感紧密相关，国务院和各地政府均出台了多个政策文件以支持便利店的发展。 表表 3、2014-2018 年支持便利店发展的部分政策文件年支持便利店发展的部分政策文件 时间 发布地区/机构 文件名称 主要内容 2014 上海 市政府关于促进 本市生活性服务业 发展的若干意见 重点建设社区商业体系，增强便利店和综 合功能，合理布局超市、便利店等选择性 业态。 2014 天津 农村 “一村一店” 连锁消费 网点布 局建设 2017 年天津市基本实现农村“一村一店” 消费网点布局目标， 市
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