1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 进击的调味品后起之秀，以零添加差异化突围 Table_Title2 千禾味业(603027) Table_Summary 纵向一体化布局，聚焦健康调味品快速成长纵向一体化布局，聚焦健康调味品快速成长 公司成立于 1996 年，2001 年从原有的焦糖色业务纵向延 伸至以酱油为核心的调味品业务，成长为以“零添加”为产品 和品牌特色的高品质健康调味品深度玩家。公司近五年调味品 业务收入维持 30%以上的年化增长，是成长最快的调味品企业 之一。 高举“零添加”大旗，差异化竞争优势凸显高举“零添加”大旗，差异化竞争优势凸显 公司以健康调味
2、品为突破口，与零添加细分品类相互成 就，通过差异化布局培育蓝海市场，占据高端调味品市场领先 地位，并不断进行价格带扩张，延伸高鲜和有机系列，提升消 费者覆盖率。品类端以酱油为核心，加码食醋和料酒业务，多 品类发展提升成长价值。同时公司加快推动“年产 25 万吨酿造 酱油、食醋生产线扩建项目二期”和“年产 36 万吨调味品生产线 扩建项目”，提升产能规模和生产效率。 渠道策略因地制宜，渠道策略因地制宜，K KA A、电商并举、电商并举 公司渠道端零售、餐饮和电商等多点发力，线下因地制宜 采用多样化的销售策略，西南大本营市场稳步发展推进渠道下 沉，外埠市场灵活应用大商、经销商、直营多种等方式，以
3、KA 为核心渠道，提升零添加和千禾品牌的认知度，各区域均 实现年化 20%以上的高增长，公司也在不断完善 BC 商超、传 统流通市场和餐饮等渠道，提升运营效率。千禾线上渠道在行 业率先发力，贡献近 10%的收入，提升公司盈利能力和品牌张 力，提前布局未来调味品主流消费人群。 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 17.8/23.0/28.9 亿元，分别同比+31.6%/+28.7%/+25.8%；归母净利润分别 为3.02/3.97/5.28亿元，同比+52.2%/+31.5%/+33.1%；EPS 分别为 0.45/0.60/0.79 元；对应估值分别为 88/6
4、7/50 倍。首 次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 原材料成本上涨、食品安全、行业竞争加剧。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：wind、华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 1,065 1,355 1,784 2,295 2,887 YoY（%） 12.4% 27.2% 31.6% 28.7% 25.8% 归母净利润(百万元) 240 198 302 397 528 YoY（%） 66.6% -17.4% 52.2% 31.5% 3
5、3.1% 毛利率（%） 45.7% 46.2% 47.7% 47.7% 48.2% 每股收益（元） 0.36 0.30 0.45 0.60 0.79 ROE 18.4% 12.4% 15.9% 17.3% 18.7% 市盈率 110.77 134.11 88.12 67.00 50.35 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 39.94 Table_Basedata 股票代码股票代码： 603027 52 周最高价/最低价： 45.99/18.12 总市值总市值( (亿亿) ) 265.87 自由流通市值(亿) 2
6、63.51 自由流通股数(百万) 659.77 Table_Pic Table_Author 分析师：寇星分析师：寇星 邮箱： SAC NO：S04 联系电话： 分析师：卢周伟分析师：卢周伟 邮箱： SAC NO：S01 联系电话： -24% 15% 55% 94% 133% 172% 2019/102020/012020/042020/072020/10 相对股价% 千禾味业沪深300 Table_Date 2020 年 10 月 19 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的
7、重要法律声明 2 正文目录 1. 顺利转型调味品，以“零添加”差异化突围 . 3 1.1 焦糖色起家，纵向一体化发展 . 3 1.2 股权结构清晰，管理层积极进取 . 4 2. 调味品稳健中蕴藏机遇，健康产品符合市场需求 . 5 2.1 酱油行业仍存替代升级空间，中高端健康产品供需两旺 . 5 2.2 食醋竞争格局尚未明朗，香醋成长机遇最大 . 6 3. 高举“零添加”大旗，差异化竞争优势凸显 . 8 3.1 健康调味品的深度玩家，从酱油延伸至多品类布局 . 8 3.2 渠道策略因地制宜，KA 电商并举 . 13 4. 盈利预测 . 17 5. 风险提示 . 18 图表目录 图表 1 公司发展
8、历程 . 3 图表 2 公司收入增长进入快车道（单位：亿元） . 3 图表 3 公司调味品业务占比持续提升 . 3 图表 4 公司毛利率稳步提升 . 4 图表 5 公司归母净利润情况（单位：亿元） . 4 图表 6 公司高管持股情况 . 4 图表 7 我国调味品分品类占比 . 5 图表 8 调味品分品类规模和增速（单位：亿元） . 5 图表 9 酱油产量增长降速（单位：万吨） . 5 图表 10 酱油行业规模接近 800 亿（单位：亿元） . 5 图表 11 预计生抽占比将进一步下滑至 30% . 6 图表 12 高端和超高端酱油在低线城市渗透率仍然偏低 . 6 图表 13 我国酱油行业 CR
9、5 仅为 30%左右 . 6 图表 14 日本酱油行业集中度较高. 6 图表 15 食醋行业规模及增速（单位：亿元） . 7 图表 16 食醋单价及增速（单位：元/吨） . 7 图表 17 食醋行业集中度不高 . 7 图表 18 食醋行业中小企业偏多 . 7 图表 19 公司产品结构 . 8 图表 20 公司酱油收入快速增长（单位：亿元） . 9 图表 21 公司酱油价格带分布 . 9 图表 22 市场上零添加酱油对比 . 9 图表 23 公司酱油产品分布 . 11 图表 24 公司收入结构不断多元化. 11 图表 25 公司食醋收入快速提升（单位：亿元） . 12 图表 26 食醋占比达到
10、16.2% . 12 图表 27 公司食醋产品 . 12 图表 28 公司产能建设规划 . 13 图表 29 2016-2019 年公司分区域营业收入（百万） . 14 图表 30 2016-2019 年公司分区域销售占比 . 14 图表 31 公司产品以经销为主 . 15 图表 32 公司分区域经销商情况 . 15 图表 33 各企业线上渠道占比 . 16 图表 34 公司线上销售情况（单位：万元） . 16 图表 35 各企业主品牌线上旗舰店粉丝量对比（万） . 16 图表 36 公司旗舰店粉丝超过 80 万. 16 图表 37 公司收入预测 . 17 图表 38 可比公司估值对比 . 1
11、7 pOtOpOrRnQrQtMsQtOpPtM6MaO9PsQoOoMoOfQqRrRfQtRmMaQoOyRxNoOqOwMpPyR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1.1.顺利转型调味品，以“零添加”差异化突围顺利转型调味品，以“零添加”差异化突围 1.11.1 焦糖色起家，纵向一体化发展焦糖色起家，纵向一体化发展 公司顺利从焦糖色制造商转型为调味品品牌制造商：公司顺利从焦糖色制造商转型为调味品品牌制造商： “千禾”一词最早出自苏东 坡的词句“千般美景道不尽，禾草珍珠透心香” 。公司 1996 年成立于四川眉山，借 “千禾”之名旨在做放心食品、酿
12、更好味道，实现对东坡神韵的传承。公司成立之 初专注于焦糖色等食品添加剂的生产，2001 年公司通过纵向一体化的发展战略，推 动业务线向下游调味品延伸，成为国内专业酿造高品质健康酱油、食醋和料酒等产 品的优质调味品品牌制造商。公司调味品业务主要聚焦高品质健康产品，以“零添 加”为产品和品牌特色，销售渠道以商超为主，面向家庭消费场景，已经成为以西 南地区为根据地的泛全国化调味品龙头企业。 图表 1 公司发展历程 资料来源：公司官网、华西证券研究所 快速奔跑助力规模提升，调味品业务快速奔跑助力规模提升，调味品业务占比超占比超9成成：公司重新梳理业务格局后，自 2016 年开始进入快速成长期，2016
13、-2019 年 4 年时间内实现收入规模翻番，主要得 益于调味品业务规模加速扩张。公司调味品业务从 2015 年的 3.87 亿增加到 2019 年 的 11.88 亿，年化增长 32.4%，规模翻两倍，2020 年上半年依旧维持 40%以上的高 速增长，调味品占比也超过 9 成，调味品业务快速增长主导公司规模扩张。公司焦糖 色业务占比逐年降低，其中 18 年公司收入降速主因焦糖色业务受大客户采购减少而 下滑。 图表 2 公司收入增长进入快车道（单位：亿元） 图表 3 公司调味品业务占比持续提升 资料来源：公司公告、华西证券研究所 资料来源：公司公告、华西证券研究所 19961996年年 公司
14、成立 20012001年年 向下游拓展， 从事酱油、 食醋等调味 品生产研发 20082008年年 “千禾”成 为中国著名 商标 20102010年年 获得有机食 品认证 20152015年年 酱油成为公 司第一大品 类 20162016年年 公司于上交 所挂牌上市 20182018年年 公司收购恒 康酱醋 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 200182019 营业总收入（亿元）YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 酱油食醋焦糖色其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅
15、读在本报告尾部的重要法律声明 4 毛利率稳步提升，利润重回高速增长：毛利率稳步提升，利润重回高速增长：公司 2016-2019 年实现归母净利润翻倍， 但 19年受加大销售费用和人员投放影响利润有所下滑，前期销售渠道精耕为20年业 绩增长打下较好的基础，叠加疫情期间商超渠道等营销费用投放减少，公司 2020 年 上半年实现归母净利润 1.57 亿元，同比高增 79.85%。长期来看，公司毛利率受益于 产品结构优化和规模效应，有望稳健增长；净利率随着收入规模和费用投放效率的 提升而提升；综合来看，归母净利润预计将重回高速增长。 图表 4 公司毛利率稳步提升 图表 5 公司归母净利润情况（单位：亿
16、元） 资料来源：公司公告、华西证券研究所 资料来源：公司公告、华西证券研究所 1 1.2.2 股权结构清晰，管理层积极进取股权结构清晰，管理层积极进取 大股东大股东股权集中股权集中+管理层持股，共谋公司发展：管理层持股，共谋公司发展：千禾起初只是一家焦糖色厂，经 过数年的发展，通过精准定位“零添加”产品扩大品牌力，促使千禾成为全国性品 牌。作为家族企业起家的千禾，股权结构十分稳定，实际控制人及其一致行动人持 股比例超过 40%，核心高管均有持股，良好的股权架构形成相互制衡的公司治理结 构，不仅有利于实现公司股东价值最大化，也有利于激发公司高管的进取心、推动 内部决策的高效运行。 管理团队勇于进
17、取，战略灵活管理团队勇于进取，战略灵活：公司注重人才和管理层的培养，坚定不移的把 人才作为核心竞争力，打造了一支勇于进取、励精图治的管理团队。公司近几年能 在成长的快车道上持续发力，有赖于管理团队积极灵活、勇于拓展、不设上限的进 取精神。另一方面公司高管以极短的时间成功收购恒康酱醋并完成并购标的的人员 调整，展现了管理层强大的执行力，而公司在不同区域流通渠道的市场运作方式的 不同选择彰显了管理层的应变能力。我们认为凭借管理层快速的执行力、极强的学 习能力以及快速的市场反应能力和自我调整能力，有望加速推动公司迈进调味品行 业第二梯队前列。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2
18、001820192020H1 毛利率净利率 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 200182019 2020H1 归母净利润增速 图表 6 公司高管持股情况 资料来源：公司公告、华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 2.2.调味品稳健中蕴藏机遇调味品稳健中蕴藏机遇，健康产品符合市场需求，健康产品符合市场需求 2 2.1.1 酱油行业仍存替代升级空间，中高端健康产品供需两旺酱油行业仍存替代升级空间，中高端健康产品供
19、需两旺 酱油是我国餐饮文化中最重要的调味品酱油是我国餐饮文化中最重要的调味品：酱油是调味品行业最大细分子领域， 也是全国化发展最快的子领域。酱油是仅次于食盐的咸味调味品，可以与肉类、海 鲜、蔬菜、米面、禽蛋等几乎所有食材搭配，同时适用于多种烹饪方法。酱油在烹 调过程中具有定味、增鲜、增香、上色、复合、去腥解腻等作用，在我国的饮食文 化中具有独特的地位。酱油在我国调味品市场中占比达到 15%，是规模排名第一的 调味品，维持 5-8%的行业增速。 图表 7 我国调味品分品类占比 图表 8 调味品分品类规模和增速（单位：亿元） 资料来源：wind、华西证券研究所 资料来源：wind、华西证券研究所
20、酱油行业酱油行业仍存结构升级机会：仍存结构升级机会：酱油行业市场规模保持了稳步增长的态势，销售 额由 2012 年的 411 亿增长至 2018 年的 746 亿元，增速在 2015 年后有所降低，但 2015-2018年行业销售收入 CAGR 仍有 8.56%，行业产量增长同样在 2015年之后有 所降速。因此我们认为行业已经渡过了全局性快速增长的阶段，行业增长更多由消 费升级和结构性增长推动。 图表 9 酱油产量增长降速（单位：万吨） 图表 10 酱油行业规模接近 800 亿（单位：亿元） 资料来源：wind、华西证券研究所 资料来源：wind、华西证券研究所 结构性增长来源于内部鲜味结构
21、性增长来源于内部鲜味、健康产品替代和外部咸味调味品替代健康产品替代和外部咸味调味品替代。酱油行业 产品的发展更新正是消费者不断追求新鲜、健康产品的印证，经历了由生抽替代老 抽、金标生抽替代普通生抽、味极鲜替代金标生抽等多个阶段，预计老抽规模占比 将进一步降低到 30%，现阶段各家企业正加速在以味极鲜为代表的鲜味酱油领域发 酱油 15% 食醋 3% 厨房用酒 5% 酱腌菜 9% 蚝油 3% 调味酱 13% 其他 52% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 规模（亿元）YOY -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2
22、00 400 600 800 1,000 1,200 酱油产量:全国（万吨）YOY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 酱油行业零售额（亿元）YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 力。我们认为行业下一步将是健康调味酱油对味极鲜的替代，消费者在追求酱油鲜 味的同时追求更健康的调味品，主打健康的高端零添加、有机酱油有望引领行业发 展趋势，成为行业成长的又一个风口。另一方面，调味作用主导的酱油外
23、部仍有逐 步替代食盐和味精的空间。 图表 11 预计生抽占比将进一步下滑至 30% 图表 12 高端和超高端酱油在低线城市渗透率仍然偏低 资料来源：wind、华西证券研究所 资料来源：wind、华西证券研究所 行业行业一超多强，一超多强，二线龙头群雄逐鹿：二线龙头群雄逐鹿：酱油行业由快速放量向量价齐升、结构优 化、品类创新发展转变。行业内海天味业借助在餐饮领域较深的护城河以及较强的 品牌力，已经发展成为全国性品牌，占据绝对龙头地位。李锦记、厨邦、欣和、千 禾等企业则位于第二梯队，行业层面呈现一超多强的格局，二线龙头仍在群雄逐鹿、 加速追赶。 行业集中度提升是行业集中度提升是大势所趋大势所趋，品
24、牌企业携手提升市占率：，品牌企业携手提升市占率：横向对比来看，2018 年我国酱油行业 CR5 集中度指数仅为 30.2%，相对于食品饮料其他行业市场集中度 仍然偏低。长期来看，龙头市场份额提升+行业标准规范性加强等使得规模较小的企 业生存难度极大，行业集中度逐步提升，排名前五的企业市占率不断向上，行业整 合是大势所趋。对标日本来看，同期日本酱油行业 CR5 集中度为 59.8%，远高于国 内。其中千禾作为二线品牌中成长最快的企业，我们长期看好千禾凭借其高端产品 和零添加的优势品牌形象，站稳行业第二梯队，有望位居前列席位，目前不足 2%的 市占率仍有较大的份额提升空间。 图表 13 我国酱油行
25、业 CR5 仅为 30%左右 图表 14 日本酱油行业集中度较高 资料来源：中国产业信息网、华西证券研究所 资料来源：中国产业信息网、华西证券研究所 2 2.2.2 食醋竞争格局尚未明朗，香醋成长机遇最大食醋竞争格局尚未明朗，香醋成长机遇最大 食醋行业量价齐升，具备成长性食醋行业量价齐升，具备成长性：参考中国产业信息网数据，食醋行业规模 13- 18年CAGR为18.72%，总规模接近150亿，是调味品市场中增速较快的细分行业； 30% 55% 70% 70% 45% 30% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520192025F 生抽老抽 0% 10% 20% 30% 4
26、0% 50% 60% 70% 一线城市全国范围三四线城市 海天 厨邦 李锦记 六月鲜 加加 其他 龟甲万 Yamasa Shouda Marukin Higashimaru 9家腰部企业 其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 从价的层面来看，同期食醋吨价 CAGR 为 13.55%，食醋正处在量价齐升的快车道上， 行业成长性较好。 图表 15 食醋行业规模及增速（单位：亿元） 图表 16 食醋单价及增速（单位：元/吨） 资料来源：中国产业信息网、华西证券研究所 资料来源：中国产业信息网、华西证券研究所 食醋行业食醋行业竞争格局较为宽松：竞争格局较为宽松
27、：截至18年我国食醋行业 CR5仅为16.2%，与酱油 行业横向比较的话，市场集中度约为后者 15 年前的水平。对于食醋行业集中度的变 化，我们聚焦于两大变量： 从食醋品类集中的角度，从食醋品类集中的角度，过去山西老陈醋、镇江香醋、永春老醋及四川保宁醋 所构成的四大风味名醋使得我国食醋行业具有明显的地域属性，但随着市场的变化 发展，产品的差异化也逐步转向同质化。在此过程中，恒顺、水塔、海天等企业逐 渐引导市场向陈醋、香醋两大品类形成共识。因此我们认为食醋行业的地域差异可 能会顺延过去酱油行业的发展路线由区域分散逐渐向统一发展。 从生产供给的角度从生产供给的角度，食醋行业规模化程度较低，尚处于粗放式增长阶段。大量 的作坊式企业充斥于整个市场，百强企业中仅 19%产量超过 5 万吨。结合其他调味 品类市场集中度提升过程，我们认为该局面难以长久延续。一方面，头部企业在产 能释放过程中能获得更具优势的规模竞争力；另一方面，疫情所带来的经营困境也 加速了中小企业出清，因此行业集中度也在逐步提升，市场需求向品牌企业靠拢。 图表 17 食醋行业集中度不高 图表 18 食醋行业中小企业偏多 资料来源：中国调味品协会、华西证券研究所 资料来源：中国调味品协会、华西证券研究所 基于食醋行业高成长和需求向品牌企业集中的大趋势，千禾看中食醋行业的成
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