1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 面对这份新出炉的基金三季报， 我们认为最为核心的特征是机构配臵已经开始 进入后疫情时代，如何发掘后疫情时代的配臵线索成为关键。同时，在步入后 疫情时代， 我们也发现一些新的变化，比如出口链的超预期修复以及复苏斜率 放缓。在这样的背景下，我们对于后续的机构配臵又有了新的思考。在此，我 们认为主要有以下几个方面：1、站在基金三季报时点，机构配臵仓位变化有 哪些特征，为何我们认为已经进入后疫情时代？2、后疫情时代，经济基本面 驱动力开始从此前稳企业保就业下的积极推动复工复
2、产，也就是总供给扩张， 逐渐转移到以“双循环”为核心的新发展格局，也就是总需求扩张，会对机构 配臵的思路产生哪些影响，后续将如何演变？ 3、Q3 主动型机构配臵大幅增 减持了哪些上市公司，哪些行业配臵拥挤度偏高？ Q3 机构仓位：顺周期机构仓位：顺周期+内需高景气。内需高景气。在估值收敛的背后，是 Q3 机构配臵转向 与经济板块相关性较高的低估值顺周期板块，例如金融（非银、银行）和周期 （汽车、交运、机械、有色等）领域。同时，增配了具备较高边际业绩弹性的 内需高景气板块，例如军工、电气设备等。绝对净增仓较多的行业有食品饮料 （+3.30pct）、电力设备及新能源（+2.15pct）、非银行金融
3、（+1.04pct）、 国防军工（+1.03pct）和交通运输（+0.85pct）。绝对净减仓较多的行业有医 药（-5.83pct）、计算机（-3.23pct）、传媒（-0.88pct）、商贸零售（-0.74pct） 和通信（-0.61pct）。我们发现 Q3 机构仓位大幅降低了对医药和计算机的配 臵比例，说明机构配臵逐渐脱离在疫情时期青睐直接受益疫情的逻辑，例如医 药、 计算机均出现了大幅减仓。其背后的本质是目前国内经济已经逐渐恢复并 接近正常水平，一系列宏观经济增长数据开始由负转正， 各领域均出现了不同 程度的复苏，微观企业活力已经回到正常水平。因此，我们认为从 Q3 开始， 机构配臵已经
4、进入后疫情时代，区别于此前集中在单一的“喝酒吃药”行情， 现如今已经开始转向更多高景气领域。 站在当前来看，站在当前来看，Q3-Q4 仍将处于第三阶段，也就是经济活动接近正常，边际仍将处于第三阶段，也就是经济活动接近正常，边际 上看增长弹性的阶段，后续配臵依然关注顺周期和高景气内需板块，主要集上看增长弹性的阶段，后续配臵依然关注顺周期和高景气内需板块，主要集 中在上中游制造业和出口链领域。其中，当前汽车、电气设备、家电、机械中在上中游制造业和出口链领域。其中，当前汽车、电气设备、家电、机械 等中游制造业呈现高景气趋势已经呈现。同时，受益于在国外疫情仍然没有等中游制造业呈现高景气趋势已经呈现。同
5、时，受益于在国外疫情仍然没有 得到有效缓解，我国出口仍保持在一个较高水平，其中自行车、摩托车、纺得到有效缓解，我国出口仍保持在一个较高水平，其中自行车、摩托车、纺 织、集装箱船、家电、家具、灯具等出口提升迅猛。织、集装箱船、家电、家具、灯具等出口提升迅猛。同时，我们也关注到当同时，我们也关注到当 前制造业投资和社零数据的修复是一个显著的信号，代表着内生经济修复正前制造业投资和社零数据的修复是一个显著的信号，代表着内生经济修复正 在进一步增强。随着“双循环”新发展格局的推动，总需求有望得到进一步在进一步增强。随着“双循环”新发展格局的推动，总需求有望得到进一步 扩张，景气修复进一步扩散至下游行业
6、，例如相关制造业投资和下游消费领扩张，景气修复进一步扩散至下游行业，例如相关制造业投资和下游消费领 域。当前建议配臵：保险、家电、白酒、建材（玻璃）、纺织、家具、银行、域。当前建议配臵：保险、家电、白酒、建材（玻璃）、纺织、家具、银行、 电气设备、汽车。电气设备、汽车。 结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看，结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看，Q3 消费者消费者 服务、电子、电力设备及新能源、食品饮料、交通运输仓位所处历史分位水服务、电子、电力设备及新能源、食品饮料、交通运输仓位所处历史分位水 平高于平高于 80%。具体而言，处于低位：房地产、电力及公
7、用设备、纺织服装、。具体而言，处于低位：房地产、电力及公用设备、纺织服装、 商贸零商贸零售、建筑、煤炭、钢铁、通信、银行、非银行金融、家电；处于高位：售、建筑、煤炭、钢铁、通信、银行、非银行金融、家电；处于高位： 消费者服务、电子、电力设备及新能源、食品饮料、交通运输、医药；处于消费者服务、电子、电力设备及新能源、食品饮料、交通运输、医药；处于 均位附近：轻工制造、国防军工、农林牧渔、建材、有色金属、计算机、综均位附近：轻工制造、国防军工、农林牧渔、建材、有色金属、计算机、综 合金融、机械、传媒、汽车、基础化工。合金融、机械、传媒、汽车、基础化工。 风险提示：模型测算存在误差，疫情对全球经济影
8、响风险提示：模型测算存在误差，疫情对全球经济影响 abl e_Ti t l e 2020 年年 10 月月 29 日日 后疫情时代的机构配臵：景气扩散后疫情时代的机构配臵：景气扩散、内生修复内生修复与与制造业回归制造业回归 Tabl e_BaseI nf o 投资策略投资策略定期报告定期报告 证券研究报告 陈果陈果 分析师 SAC 执业证书编号：S01 林荣雄林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S01 相关报告相关报告 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证
9、券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. Q3 机构仓位：估值收敛下的顺周期机构仓位：估值收敛下的顺周期+内需高景气内需高景气 .5 2. 后疫情时代的机构配臵：景气扩散、内生修复与制造业回归后疫情时代的机构配臵：景气扩散、内生修复与制造业回归.9 2.1. 当前景气依然维持在上中游制造业和出口链领域 .9 2.2. 后续转向经济内生修复，景气修复进一步扩散至整体制造业和下游消费 .13 3. 增减持标的和配臵拥挤度：增减持标的和配臵拥挤度：消费者服务等行业消费者服务等行业配臵拥挤度配臵拥挤度偏高偏高 .18 4. 附注附注 1：2020Q3
10、基金加仓股票基金加仓股票基金仓位监测基金仓位监测 .21 4.1. 大类资产配臵：Q3 主动型基金股票配臵被动减少约 3.28pct .22 4.2. 主动型基金行业配臵：Q3 加仓制造业和金融，减仓信息技术.23 5. 附注附注 2：Q3 普通和偏股型基金重仓股配臵普通和偏股型基金重仓股配臵 .25 5.1. 重仓股板块配臵：主板、中小板净增仓，创业板净减仓.25 5.2. 重仓股行业配臵：加仓食品饮料、电力设备及新能源等，减仓医药、计算机 .25 5.3. 行业仓位历史水平：消费者服务、电子、电新、食饮、交运仓位偏高.27 5.4. 重仓股个股配臵：Q3 主动型基金投资集中度略有提升 .2
11、8 图表目录图表目录 图 1：2020Q3 主动型基金仓位变化速览. 4 图 2：从估值分化指数来看估值收敛正在发生 . 5 图 3：2020Q3 申万一级行业增减仓和超低配比例. 6 图 4：2020Q3 加减仓幅度较大的中信二级行业 . 6 图 5：2020Q3 申万一级行业指数涨跌幅. 7 图 6：当前我国宏观经济和上市公司基本面进一步修复 . 8 图 7：三季度固定资产投资和社零均由负转正 . 8 图 8：当前企业经营状况接近正常水平. 8 图 9：疫情下的行业配臵：“四阶段”路径 . 10 图 10：当前汽车、电气、家电、机械等中游制造业呈现高景气趋势.11 图 11：当前出口链中出
12、口金额增速较高的商品品种 . 12 图 12：10 月以来 A 股各申万一级行业行业涨跌幅. 12 图 13：2020 年 1-9 月环比 1-6 月工业企业营收和利润累计同比增速变化 . 13 图 14：工业增加值增速持续抬升 . 14 图 15：工业企业利润增速放缓. 14 图 16：出口增速放缓. 14 图 17：当前企业补库正在持续. 15 图 18：当前各细分行业所处库存周期（8 月） . 15 图 19：PMI 显示企业倾向薄利多销 . 16 图 20：生产资料与生活资料价格分化 . 16 图 21：十年期国债收益率和 CPI 出现背离 . 17 图 22：当前制造业投资和社零增速
13、正在不断修复. 17 图 23：2020Q3 中信一级行业配臵比例历史分位数. 18 图 24：2020Q3 主动型基金行业仓位变化与历史情况 . 19 图 25：全部基金和主动型基金资产总值. 21 图 26：2020Q3 全部基金股票仓位分布 . 21 nMqNqRpPsPnMqPoMqNoOoR8OcMbRpNqQpNnNfQpOrRlOtQmM9PrRxOvPtQvMuOpOrO 3 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 27：2020Q3 主动型基金股票仓位分布. 21 图 2
14、8：2020Q3 全部基金股票投资比例变动 . 22 图 29：2020Q3 主动型基金股票投资比例变动. 22 图 30：全部基金大类资产配臵比例. 22 图 31：主动型基金大类资产配臵比例 . 22 图 32：主动型基金持股市值和仓位变动. 23 图 33：主动型基金持债市值和仓位变化. 23 图 34：主动型基金超配/低配比例 . 24 图 35：主动型基金各行业增仓与减仓情况 . 24 4 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 在此前 4 月外发专题报告疫情下的机构配臵：逻辑、动因
15、和转变中，我们提出了在疫情 背景下行业配臵的“四阶段”路径。从目前披露的基金三季报来看，我们此前的结论得到进 一步验证，三季度机构配臵将逐渐进入第三阶段，经济活动逐步接近正常，开始逐渐脱离直 接受益于疫情的板块， 边际上看增长弹性， 进入以顺周期+内需高景气为主导的配臵方向中。 这点我们也在 7 月专题疫情下的机构配臵 2：阶段变化、核心因素与行业轮动中进行了 及时提示。同时，随着低估值顺周期板块在三季度的修复，我们在今年 6 月外发的深度专题 估值分化行情： 逻辑在、 转机和抉择 中提出 “估值分化收敛” 的判断也得到了充分印证。 当然，面对这份新出炉的基金三季报，我们认为最为核心的特征是机
16、构配臵已经开始进入后 疫情时代，如何发掘后疫情时代的配臵线索成为关键。同时，在步入后疫情时代，我们也发 现一些新的变化，比如出口链的超预期修复以及复苏斜率放缓。在这样的背景下，我们对于 后续的机构配臵又有了新的思考。在此，我们认为主要有以下几个方面： 1、 站在基金三季报时点，机构配臵仓位变化有哪些特征，为何我们认为已经进入后疫情时 代？ 2、 后疫情时代，经济基本面驱动力开始从此前稳企业保就业下的积极推动复工复产，也就 是总供给扩张，逐渐转移到以“双循环”为核心的新发展格局，也就是总需求扩张，这 会对机构配臵的思路产生哪些影响，后续将如何演变？ 3、 Q3 主动型机构配臵大幅增减持了哪些上市
17、公司，哪些行业配臵拥挤度偏高？ 以上三个问题将是本文重点讨论的内容。我们希望通过本文的梳理能够提供一个有益的参考。以上三个问题将是本文重点讨论的内容。我们希望通过本文的梳理能够提供一个有益的参考。 需要提醒的是我们选用主动型基金重仓股配臵作为整体仓位研究对象，数据和结论可能存在 一定偏误，仅供广大投资者参考。此外，若无特殊说明，风格研究采用中信风格指数。 图 1：2020Q3 主动型基金仓位变化速览 资料来源：Wind，安信证券研究中心 5 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. Q3
18、机构仓位：估值收敛下的顺周期机构仓位：估值收敛下的顺周期+内需高景气内需高景气 首先，让我们回顾一下三季度 A 股行情的关键词：估值收敛。我们可以看到的是安信策略 A 股行业估值分化指数在三季度的明显回落。三年期的 A 股估值分化指数从 2020 年 6 月高点 11.87%，回落至 8 月底的低点 6.77%，截止目前该指数为 7.97%，较最高点回落 3.9pct。 这符合我们在今年 6 月外发的深度专题估值分化行情：逻辑在、转机和抉择中提出“估 值分化收敛”的判断。 在估值收敛的背后，是 Q3 机构配臵转向与经济板块相关性较高的低估值顺周期板块，例如 金融（非银、银行）和周期（汽车、交运
19、、机械、有色等）领域。同时，增配了具备较高边 际业绩弹性的内需高景气板块，例如军工、电气设备等。 绝对净增仓较多的行业绝对净增仓较多的行业有食品饮料（+3.30pct）、电力设备及新能源（+2.15pct）、非银 行金融（+1.04pct）、国防军工（+1.03pct）和交通运输（+0.85pct）。从二级行业来看， 酒类、电源设备、物流、保险、光学光电等加仓明显。 绝对净减仓较多的行业绝对净减仓较多的行业有医药（-5.83pct）、计算机（-3.23pct）、传媒（-0.88pct）、商 贸零售（-0.74pct）和通信（-0.61pct）。 从二级行业来看，生物医药、化学制药、计算机 软件
20、、文化娱乐、计算机设备等领域减仓明显。 图 2：从估值分化指数来看估值收敛正在发生 资料来源：wind，安信证券研究中心 6 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 3：2020Q3 申万一级行业增减仓和超低配比例 资料来源：wind，安信证券研究中心 图 4：2020Q3 加减仓幅度较大的中信二级行业 资料来源：wind，安信证券研究中心 7 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图
21、5：2020Q3 申万一级行业指数涨跌幅 资料来源：wind，安信证券研究中心 其次，我们发现其次，我们发现 Q3 机构仓位大幅降低了对医药和计算机的配臵比例，说明机构配臵逐渐脱机构仓位大幅降低了对医药和计算机的配臵比例，说明机构配臵逐渐脱 离在疫情时期青睐直接受益疫情的逻辑，例如医药、计算机均出现了大幅减仓。其背后的本离在疫情时期青睐直接受益疫情的逻辑，例如医药、计算机均出现了大幅减仓。其背后的本 质是目前国内经济已经逐渐恢复并接近正常水平，一系列宏观经济增长数据开始由负转正，质是目前国内经济已经逐渐恢复并接近正常水平，一系列宏观经济增长数据开始由负转正， 各领域均出现了不同程度的复苏，微观
22、企业活力已经回到正常水平。因此，我们认为从各领域均出现了不同程度的复苏，微观企业活力已经回到正常水平。因此，我们认为从 Q3 开始，机构配臵已经进入后疫情时代，区别于此前集中在单一的“喝酒吃药”行情，已经开开始，机构配臵已经进入后疫情时代，区别于此前集中在单一的“喝酒吃药”行情，已经开 始转向更多高景气领域。始转向更多高景气领域。 随着我国国内经济稳步改善，三季度随着我国国内经济稳步改善，三季度 GDP单季度同比增长单季度同比增长 4.9%，环比二季度进一步提，环比二季度进一步提 升，前三季度升，前三季度 GDP同比增长同比增长 0.7%，成功实现由负转正。，成功实现由负转正。 前三季度，全国
23、固定资产投资同比增长前三季度，全国固定资产投资同比增长 0.8%，增速年内首次由负转正，上半年为下降，增速年内首次由负转正，上半年为下降 3.1%。其中，基础设施投资增长。其中，基础设施投资增长 0.2%，增速年内首次由负转正，上半年为下降，增速年内首次由负转正，上半年为下降 2.7%。 三季度社会消费品零售总额同比增长三季度社会消费品零售总额同比增长 0.9%，季度增速首次由负转正。，季度增速首次由负转正。其中，其中，9 月份，社月份，社 会消费品零售总额同比增长会消费品零售总额同比增长 3.3%，扣除价格因素实际增长，扣除价格因素实际增长 2.4%，为今年以来首次正增为今年以来首次正增 长
24、。长。 从微观层面来看，从微观层面来看，长江商学院发布的中国长江商学院发布的中国企业经营状况指数（企业经营状况指数（BCI）来看，该指数从）来看，该指数从 2 月的低点月的低点 37.30 回升至回升至 9 月的月的 55.20， 已经已经超过超过 2019 年同期的年同期的 48.10， 可以说从企业经， 可以说从企业经 营的角度看，生产活动已经基本恢复正常营的角度看，生产活动已经基本恢复正常。 8 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 6：当前我国宏观经济和上市公司基本面进一步修复
25、图 7：三季度固定资产投资和社零均由负转正 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图 8：当前企业经营状况接近正常水平 资料来源：wind，安信证券研究中心 9 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 后疫情时代的机构配臵：景气扩散、内生修复与制造业回归后疫情时代的机构配臵：景气扩散、内生修复与制造业回归 2.1. 当前景气依然维持在上中游制造业和出口链领域当前景气依然维持在上中游制造业和出口链领域 在此， 我们先来回顾一下此前在在此， 我们先来回顾
26、一下此前在 4 月外发专题报告 疫情下的机构配臵： 逻辑、 动因和转变月外发专题报告 疫情下的机构配臵： 逻辑、 动因和转变 中所提及的疫情背景下基于基本面的视角的“行业四阶段”配臵逻辑。在此，我们再次强调中所提及的疫情背景下基于基本面的视角的“行业四阶段”配臵逻辑。在此，我们再次强调 并请广大投资者重视。并请广大投资者重视。 阶段一：营收急剧收缩，尤其是经营性现金流，这时候高经营杠杆服务业首当其冲，例如航阶段一：营收急剧收缩，尤其是经营性现金流，这时候高经营杠杆服务业首当其冲，例如航 空、酒店和部分餐饮。空、酒店和部分餐饮。 阶段二阶段二：营收边际改善，看：营收边际改善，看 ROE，高经营杠
27、杆服务业度过至暗时刻。，高经营杠杆服务业度过至暗时刻。在疫情后阶段 1，经济 活动缓慢开启，各行业复工复产，营业收入边际改善，前期受到疫情影响的行业开始修复， 尤其消费领域开始复苏。但由于消费相对弱于生产，库存上升，制造业修复依然受到压制。 同时，海外疫情导致全球需求萎缩，依然会引发未来收入持续性的担忧，此时市场更注重高 ROE 部门。从结构来看，直接受益于疫情和具备稳定内需的领域依然维持较高景气；高经营 杠杆部门随着营业收入边际改善，基本面度过至暗时刻，例如交通运输（航空、机场）、休 闲服务（景点、酒店和旅游餐饮）。 阶段三阶段三：经济活动经济活动逐步逐步接近正常接近正常，边际上边际上看增长
28、弹性看增长弹性。疫情后期阶段 2，经济活动逐步恢复 并接近正常水平，各行业营业收入开始大幅回升，此时市场更注重收入增长以及盈利相对收 入的波动弹性， 高景气内需板块具备最强优势， 例如军工。 同时， 边际上存在 3 条新增逻辑： 1、国内经济在经历最困难的阶段后逐渐恢复，之前受经济基本面压制的领域开始向好，例 如金融、地产和周期。2、涨价逻辑，部分领域供需矛盾并没有出现有效缓解，依然存在涨 价的可能，例如有色和农林牧渔领域。3、毛利率提升逻辑，我们在关注到部分领域受益于 前期成本端下行同时近期价格提升，使得毛利率提升，进而业绩出现大幅提升的公司，例如 化工领域。 阶段四：疫情长期结构性影响显现
29、，看总资产规模扩张能力。阶段四：疫情长期结构性影响显现，看总资产规模扩张能力。疫情后期阶段 3，经济活动基 本已经不受疫情影响，这时候疫情的长期结构性影响开始显现，有些行业已经摆脱疫情的影 响，但有些行业依然会受到疫情的长期牵制，市场更注重总资产规模扩张能力，政策大力支 持的领域将成为重点方向。例如，以新基建为核心的科技领域。 10 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 9：疫情下的行业配臵：“四阶段”路径 资料来源：疫情下的机构配臵：逻辑、转变和预测疫情下的机构配臵：逻辑、转变和预测，
30、安信证券研究中心 站在当前来看，站在当前来看，Q3-Q4 仍将处于第三阶段，也就是经济活动接近正常，边际上看增长弹性的仍将处于第三阶段，也就是经济活动接近正常，边际上看增长弹性的 阶段， 后续配臵依然关注顺周期和高景气内需板块， 主要集中在上中游制造业和出口链领域。阶段， 后续配臵依然关注顺周期和高景气内需板块， 主要集中在上中游制造业和出口链领域。 具体而言：在目前总供给扩张明显高于总需求扩张的背景下，出口链的超预期修复与中游制 造业的景气回升是最受市场关注的。其中，当前汽车、电气设备、家电、机械等中游制造业 呈现高景气趋势已经呈现。同时，受益于在国外疫情仍然没有得到有效缓解，我国出口仍保
31、持在一个较高水平，其中自行车、摩托车、纺织、集装箱船、家具、灯具等出口提升迅猛。 这点可以在三季报层面得到一定侧面印证。三季报业绩增长态势比较好的领域主要集中以下 几个领域： 医药 （医疗器械、 化学制药） 、 农林牧渔、 电气设备 （光伏、 风电、 高低压设备） 、 电子（消费电子、半导体）、化工（化学化纤）、食品饮料（食品加工）、通信（终端和传 输设备）、有色（黄金）等。从环比改善的角度，最为明显的是汽车产业链（新能源车）的 景气趋势修复。这页在 10 月以来的市场中均得到了相应程度的进一步验证，10 月涨幅排名 靠前的行业是汽车（9.90%）、电气设备（6.76%）、纺织（6.27%）、
32、化工（6.08%）、家 电（5.92%）。 11 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 10：当前汽车、电气、家电、机械等中游制造业呈现高景气趋势 资料来源：wind，安信证券研究中心 12 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 11：当前出口链中出口金额增速较高的商品品种 资料来源：wind，安信证券研究中心 图 12：10 月以来 A 股各申万一级行业行业涨跌幅 资料来源：wi
33、nd，安信证券研究中心 13 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 13：2020 年 1-9 月环比 1-6 月工业企业营收和利润累计同比增速变化 资料来源：wind，安信证券研究中心 2.2. 后续转向经济内生修复，景气修复进一步扩散至整体制造业和下游消费后续转向经济内生修复，景气修复进一步扩散至整体制造业和下游消费 当然，目前顺周期板块需要直面的一个问题是：复苏的斜率开始放缓。核心原因在于总供给当然，目前顺周期板块需要直面的一个问题是：复苏的斜率开始放缓。核心原因在于总供给 扩张的
34、速度仍然要大于总需求，在出口开始放缓的情况下，国内消费的复苏进度相对较慢。扩张的速度仍然要大于总需求，在出口开始放缓的情况下，国内消费的复苏进度相对较慢。 数据显示，2020 年 1-9 月工业增加值累计同比增速 1.2%，9 月工业增加值同比增速 6.9%， 不断提升的工业增加值说明随着复工复产的进行，工业企业生产活动不断恢复，总供给在不 断扩张。然而，出口速度却在 9 月环比出现回落。具体来看，自 2020 年 6 月开始，我国出 口总值同比快速抬升，当月同比增速连续两个月保持两位数增长，7 月同比增长 10.4%，8 月同比增长 11.6%， 9 月数据显示出口当月同比增速回落至 8.7
35、%， 累计同比增速的提升夜有 所放缓。这使得市场开始忧虑在国内需求尚无法大幅提升的背景下，复苏的斜率开始放缓， 甚至再次出现产能过剩的风险。而这在 9 月的工业企业经营数据中看出了一些苗头。2020 年 9 月工业企业利润当月同比增速 10.10%，低于前值 19.10%，而 1-9 月工业企业利润累计 同比增速的回升也有所放缓。 我们认为当前出口增速虽然已经见顶，但后续更可能是高位温和回落的过程。我们认为当前出口增速虽然已经见顶，但后续更可能是高位温和回落的过程。由于我国疫情 防控的效果显著，率先复工复产，海外大量需求转向我国，包括家用电器（冰箱、微波炉、 洗衣机）、家具（家具零件、灯具）以
36、及纺织服装，日常出行使用的摩托车和自行车的出口 增长也较为显著。综合来看，我们认为在国外疫情反复爆发，复工阻碍重重的背景下，国外 的消费需求却在政府的财政政策和货币政策的刺激下率先复苏，我们倾向于认为这种需求的 增长会边际放缓，但过程相对温和。即便随着海外疫情的逐步控制尤其是疫苗的投入使用， 14 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 全球经济开始逐渐步入正轨，海外制造企业的复工虽然会使得这部分需求重新回流到当地， 但防疫物资与居家生活用品出口的下滑也会被国内外共振式修复下其他出口产品的回升
37、对 冲。 图 14：工业增加值增速持续抬升 图 15：工业企业利润增速放缓 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 图 16：出口增速放缓 资料来源：wind，安信证券研究中心 同时，我们认为当前生产资料价格和生活资料价格的分化格局不可持续，上中游制造业景气同时，我们认为当前生产资料价格和生活资料价格的分化格局不可持续，上中游制造业景气 终将逐步向下游领域转移。终将逐步向下游领域转移。从目前来看，工业企业已经开始出现主动补库的行为，1-9 月工 业企业产成品存货累计同比增速 8.2%， 高于前值 7.9%。 从结构来看， 上中游企业多处于 “主 动补库存”阶
38、段，下游企业多处于“被动去库存阶段”，后续库存能否顺利被消化从而转化 为企业利润，依赖于国内需求端的顺利复苏。然而，不可否认的是目前国内需求的修复想当 大程度上是依赖“薄利多销”的模式。从 PMI 的角度看，站在供给端，我们观察到企业的新 订单和库存持续提升而出厂价格则见顶回落，这一反常现象意味着企业为了消化库存而采取 降价策略，以薄利多销的方法增收。价格信号也支持这一结论，从 PPI 看生产资料和生活资 料价格出现分化，生产资料 PPI 同比增速自 7 月以来不断收窄（-3.5%、-3.0%、-2.8%）， 而生活资料 PPI 同比增速则在近三个月掉头向下（0.7%、0.6%、-0.1%），这也意味着企业 利润向中上游集中，下游企业受制于定价能力而无法提价，这一点从不断下行的 CPI 可以等 15 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 到印证，CPI 当月同比增速从今年 1 月 5.4
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产开发
传统产业
全球化
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
