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【公司研究】博敏电子-首次覆盖报告：二十五年深耕PCB差异化打造HDI领先厂商-20201101（27页）.pdf

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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 11 月 01 日博敏电子博敏电子（603936.SH）二十五二十五年深耕年深耕 PCB，差异化打造，差异化打造 HDI 领先厂商领先厂商博敏电子博敏电子是国内领先是国内领先的的 HDI 板板生产生产商商。公司主要从事高精密印制电路板的研发、生产和销售，主要产品为高密度互连 HDI、高频高速板、刚挠结合电路板和其他特殊规格板（包括金属基板、厚铜板、超长板等）。下游应用从最初以消费电子、工控医疗为主，转变为消费电子、数据/通讯设备、汽车电子占营收的 89%。公司重视技术创新与工艺研发，

2、自 2005 年以来，公司对 HDI 板工艺进行持续研发探索并投资建设了 HDI 板生产线，目前 HDI 占营收超过 50%，是国内领先的 HDI 板生产商之一。 HDI 板板市场市场空间大，空间大，5G 消费电子、通信、汽车电子消费电子、通信、汽车电子带动需求增长带动需求增长。根据 Prismark，包括封装基板，HDI 约占 PCB 的 15%，预计 2024 年 PCB 市场规模将达到 777 亿美元，则 HDI 市场规模将达到 117 亿美元。移动终端内对于更高集成度，更轻，更省空间的需求趋势，推动了手机内主板 HDI 的升级；5G 基站建设带来一波新基建潮，基站数量大

3、于 4G 时期，提升对 PCB 需求；新能源汽车带来 PCB 量价齐升，车用 PCB 需求主要集中在多层板、FPC 及 HDI 板上。新进入者存在资金技术壁垒，供给端不变，需求量增加带来新进入者存在资金技术壁垒，供给端不变，需求量增加带来 HDI 供需紧供需紧张。张。1）HDI 长期长期由由海外海外主导，扩产进度缓慢：主导，扩产进度缓慢：根据测算，2018 年全球 HDI 产值为 91 亿美元，其中非内资厂商占近 57%。但是由于这些厂商部分退出 HDI 生产，新增产能有限，供给端变化有限。 2）新厂商进入成本较大，新厂商进入成本较大，资金技术壁垒高资金技术壁垒高：PCB 厂商重资产，

4、HDI 产线需要购买设备等大量资金投入，此外 HDI 技术比普通 PCB 高很多，需要时间和经验积累，因此对于国内厂商而言，资金和技术是进入 HDI 领域高壁垒。 3）阶层升级阶层升级消耗消耗更多更多产能，已存产能实际减少：产能，已存产能实际减少：对于生产低阶少层 HDI 的产能而言，如若要生产高阶多层 HDI，最终产出产量将会大幅减少。公司坚持差异化产品竞争战略，扩大高端产品业务。公司坚持差异化产品竞争战略，扩大高端产品业务。在 IPO 募集资金成功将 HDI 技术转化为盈利后，博敏 2020 年 4 月底公告拟非公开发行股票融资进行精密多层刚挠结合 PCB 产品的产能建设并进

5、一步扩大其他高端产品产能。借助已有知名国内外优质客户平台，公司高端产品结构的完善，将为公司带来新的营收空间。此外，公司 2018 年收购君天恒讯，主营 PCBA 电子元器定制化解决方案， 2018 年和 2019 年均完成业绩承诺，分别实现净利润 9,850 万元、1.15 亿元，通过收购产业链优质企业，进行一体化布局，公司竞争力将得到提升。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：5G 时代带动的全电子产业链的更新迭代，我们认为未来消费电子、通讯、数据中心以及电动/智能汽车因新周期的升级换代将带来大量 HDI 等高端 PCB 产品需求，博敏电子作为深耕 PCB 行业多

6、年的老牌选手，将会深度受益 5G 大时代科技更新迭代的红利。因此我们预计公司在2020/2021/2022年营收将分别实现28.38/34.96/43.82亿元，对应归母净利润分别为 2.49/3.45/4.66 亿元，对应当前 PE 分别为 26.0 x/18.7x/13.9x，首次覆盖，予以公司“买入”评级。风险提示风险提示：下游需求不及预期，产品研发不及预期。财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,949 2,669 2,838 3,496 4,382 增长率 yoy（%） 10.7 37.0 6.3 23.2 25

7、.3 归母净利润（百万元） 125 202 249 420 558 增长率 yoy（%） 91.2 61.6 23.5 68.9 32.6 EPS 最新摊薄（元/股） 0.28 0.46 0.56 0.95 1.26 净资产收益率（%） 5.5 8.2 9.2 13.6 15.5 P/E（倍） 52.3 32.4 26.2 15.5 11.7 P/B（倍） 2.9 2.6 2.4 2.1 1.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所买入买入（首次首次）股票信息股票信息行业元件最新收盘价 14.66 总市值(百万元) 6,465.85 总股本(百万股) 441.05 其中自由流通股(%)

8、 89.93 30 日日均成交量(百万股) 5.53 股价走势股价走势作者作者分析师分析师郑震湘郑震湘执业证书编号：S0680518120002 邮箱： -18% -9% 0% 9% 18% 27% 37% 46% --10 博敏电子沪深300 2020 年 11 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 201

9、8A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 1436 1949 2174 2631 3052 营业收入营业收入 1949 2669 2838 3496 4382 现金 308 504 777 659 912 营业成本 1583 2132 2226 2622 3250 应收票据及应收账款 668 802 761 1164 1248 营业税金及附加 11 13 15 18 23 其他应收款 51 61 58 89 95 营业费用 40 61 60 74 93 预付账款 7 2 7 4 10 管理费用 90 100 119 147 184 存货 344 385 376 5

10、21 591 财务费用 94 108 126 148 190 其他流动资产 58 195 195 195 195 资产减值损失 -14 -10 0 0 0 非流动资产非流动资产 2392 2533 2520 2776 3107 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 投资净收益 4 -1 0 0 0 固定资产 1084 1200 1196 1437 1755 营业利润营业利润 135 227 284 480 637 无形资产 40 37 35 34 33 营业外收入 0 4 2 3 3 其他非流动资产 1268 1297 1289 1305 1319 营业外支出 1

11、 0 1 1 1 资产资产总计总计 3827 4482 4694 5407 6159 利润总额利润总额 134 231 285 482 639 流动负债流动负债 1442 1697 1721 2074 2331 所得税 9 29 36 61 81 短期借款 398 520 520 520 520 净利润净利润 125 202 249 420 558 应付票据及应付账款 864 1046 949 1401 1511 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 179 132 253 153 300 归属母公司净利润归属母公司净利润 125 202 249 420 558 非流动非流动负债负债

12、 112 319 280 252 224 EBITDA 284 411 434 652 851 长期借款 50 191 152 123 96 EPS（元/股） 0.28 0.46 0.56 0.95 1.26 其他非流动负债 63 128 128 128 128 负债合计负债合计 1554 2016 2002 2326 2555 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 225 315 441 441 441 资本公积 1456 1377 1251 1251 1251 主要主要财务比率财务比率留存收益 592 771 980 1335 1808 会计会计年度年度 2018A 2019A 202

13、0E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 2274 2466 2693 3081 3604 成长能力成长能力负债负债和股东权益和股东权益 3827 4482 4694 5407 6159 营业收入（%） 10.7 37.0 6.3 23.2 25.3 营业利润（%） 91.8 68.9 24.9 69.2 32.7 归属母公司净利润（%） 91.2 61.6 23.5 68.9 32.6 获利获利能力能力毛利率（%） 18.8 20.1 21.6 25.0 25.8 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%） 6.4 7.6 8.8 12.0 12.7 会计年度会计年度 2018

14、A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 5.5 8.2 9.2 13.6 15.5 经营活动现金流经营活动现金流 174 236 484 377 868 ROIC（%） 5.1 6.8 7.6 11.2 13.0 净利润 125 202 249 420 558 偿债偿债能力能力折旧摊销 132 151 130 156 200 资产负债率（%） 40.6 45.0 42.6 43.0 41.5 财务费用 26 34 26 25 25 净负债比率（%） 8.4 14.1 1.1 4.0 -4.3 投资损失 -4 1 0 0 0 流动比率 1.0 1.1 1.3 1.3

15、1.3 营运资金变动 -103 -185 78 -224 86 速动比率 0.7 0.8 0.9 0.9 1.0 其他经营现金流 -2 33 0 0 0 营运能力营运能力投资活动投资活动现金流现金流 -136 -334 -117 -412 -531 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.8 资本支出 159 183 -13 256 331 应收账款周转率 3.1 3.6 3.6 3.6 3.6 长期投资 3 -117 0 0 0 应付账款周转率 1.8 2.2 2.2 2.2 2.2 其他投资现金流 26 -268 -130 -156 -200 每股指标（元）每股指标（元）筹资

16、筹资活动现金流活动现金流 99 265 -94 -83 -84 每股收益（最新摊薄） 0.28 0.46 0.56 0.95 1.26 短期借款 78 122 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.39 0.54 1.10 0.85 1.97 长期借款 -0 141 -39 -28 -28 每股净资产（最新摊薄） 5.16 5.59 6.11 6.98 8.17 普通股增加 58 90 126 0 0 估值估值比率比率资本公积增加 1112 -79 -126 0 0 P/E 52.3 32.4 26.2 15.5 11.7 其他筹资现金流 -1149 -8 -55 -55 -56 P/

17、B 2.9 2.6 2.4 2.1 1.8 现金净增加额现金净增加额 136 173 273 -118 254 EV/EBITDA 23.7 16.7 15.1 10.2 7.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQnQrQrRnQoPrOnPrMmMtM9PbP9PmOpPpNnNeRrQqReRmMpNaQnMpPMYrRnPMYmMpP 2020 年 11 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明内容目录内容目录一、国内 HDI 板领先企业 . 5 1.1 PCB 功力深厚，聚焦 HDI 等高端产品 . 5 1.2 股权较为集中，管理层经验丰富 .

18、7 1.3 持续研发新产品，业绩稳定增长 . 7 二、PCB 需求稳步上升，HDI 供给受限 . 10 2.1 PCB 是电子设备的基础必须品 . 10 2.2 PCB 上游行业集中度较高 . 11 2.3 消费电子、5G 通信、汽车电子三管齐下 . 14 2.3.1 消费电子轻薄化推动 HDI 升级 . 15 2.3.2 5G 基站建设带来 PCB 需求增量 . 17 2.3.3 新能源汽车打开车用 PCB 蓝海 . 18 2.4 HDI 供需紧张 . 20 2.4.1 海外厂商长期主导 HDI，扩产缓慢 . 21 2.4.2 阶层升级增加产能消耗，已存产能实际减少 . 22 三、公司核心竞

19、争力 . 23 3.1 新厂商进入成本较大，技术及资金壁垒高筑 . 23 3.2 持续研发、扩产高端产品 . 24 四、盈利预测与投资建议 . 25 五、风险提示 . 26 图表目录图表目录图表 1：博敏电子发展历程 . 5 图表 2：公司产品下游应用结构 . 5 图表 3：公司主要产品及应用领域 . 6 图表 4：子公司产品及定位 . 6 图表 6：博敏电子股权结构图 . 7 图表 7：公司营收情况 . 8 图表 8：公司归母净利润情况 . 8 图表 8：公司毛利率、净利率 . 8 图表 9：公司研发费用情况 . 8 图表 12：公司研发情况 . 8 图表 10：公司费用率情况 . 9 图

20、表 11：存货营收占比 . 9 图表 14：公司经营活动现金流及收益质量情况 . 9 图表 13：PCB 产品分类 . 10 图表 14：PCB 产业链 . 11 图表 15：覆铜板分类 . 12 图表 16：全球各国家/地区刚性覆铜板产值统计（亿美元） . 12 图表 17：全球各国家/地区刚性覆铜板销售面积及均价 . 12 图表 19：电解铜箔分类 . 13 图表 20：PCB 材料构成 . 13 图表 21：覆铜板（厚板）成本构成 . 13 图表 22：PCB 产品结构变化情况 . 14 2020 年 11 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明图表 2

21、3：2016-2021 年 PCB 各产品 CAGR . 14 图表 24：PCB 下游应用情况（亿美元） . 14 图表 25：移动终端对 PCB 板材的需求情况 . 15 图表 26：消费电子内主板升级历程：向小型化趋势发展 . 15 图表 27：不同阶层 HDI 的透析图 . 16 图表 28：智能手机内部可用空间缩小趋势，及主板更小型化，更集成化趋势发展 . 16 图表 29：全球手机板封装单位个数渗透率及预测 . 16 图表 30：5G 基站分结构市场规模 . 17 图表 31：5G 基站 BBU 拆分为 CU 和 DU . 18 图表 32：Massive MIMO 及 RRU 合

22、并示意图 . 18 图表 33：汽车电子对 PCB 板材的需求情况 . 18 图表 34：汽车电子在整车中的应用分类 . 19 图表 35：汽车各系统 PCB 价值量分布 . 19 图表 36：不同车型单车 PCB 价值量（元） . 19 图表 37：汽车电子占整车成本比重情况 . 19 图表 38：全球汽车电子产值（亿美元） . 19 图表 39：全球车用 PCB 市场规模情况及预测（亿美元） . 20 图表 40：全球电动车销量占总汽车比重 . 20 图表 41：中国新能源汽车产销量情况及预测（万辆） . 20 图表 42：全球 PCB 产值产品类型占比情况 . 21 图表 43：2018 年全球 HDI 领先厂商的 HDI 营收及市占率情况 . 21 图表 44：一阶 6 层，二阶 6 层在盲孔和覆膜阶段的工艺区别 . 22 图表 45：多阶多层 HDI . 22 图表 46：PCB 与 HDI 比较 . 23 图表 47：SAVIA(SAMSUNG All layer VIA)能够发送通过 PCB 小型化及缩短信号路径的高速信号 . 23 图表 48：全球 PCB 及 FPC 行业市场规模 . 24 图表 49：全球 PCB 格局变化 . 24 图表 50：博敏电子业绩拆分 .

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