1、目录目录 CONTENTS 1 1.1. 物业管理的“盛世”物业管理的“盛世” 2.2. 行业的护城河与最大短板行业的护城河与最大短板 3.3. 不存在的选择题不存在的选择题 4.4. 物管行业的升级与平台化公司的崛起物管行业的升级与平台化公司的崛起 5.5. 重点公司推荐重点公司推荐 6.6. 风险提示风险提示 pOqPmMtNoPsOoPmOrMqPqNbRbP9PmOrRmOmMlOmNmNeRmOrRaQqQuMMYtPvNxNnOwO 2 1. 物业管理的“盛世”物业管理的“盛世” 3 3 资料来源：Wind，各企业公告，中信证券研究部 注：股价为2020年11月13日收盘价 33
2、40.1 家上市 公司 亿元 总市值 加权 PE(TTM) 4046.5 400 亿元 月成交额 1.5倍活跃 1 1 盛世盛世高成长，高估值，高确定性的好赛道高成长，高估值，高确定性的好赛道 4 4 资料来源：公司公告，中信证券研究部注：统计截止至2020年11月13日*世茂服务包含老股转让部分 近期新股发行认购情况近期新股发行认购情况 时间时间公司公司发行规模（亿港元）发行规模（亿港元）香港认购倍数香港认购倍数 香港锁定资金（亿香港锁定资金（亿 港元）港元） 国际认购倍数国际认购倍数 国际锁定资金国际锁定资金 （亿港元）（亿港元） 2020年10月29日世茂服务97.65*13.86135
3、.3410.90957.9 2020年10月29日合景悠活30.2444134.5016.87459.2 2020年10月22日第一服务6.3166.6940.016.2533.75 2020年10月16日卓越商企服务30.666522124.4233.4979.23 2020年7月9日正荣服务13.08102116.0318.1185.41 2020年7月2日金融街物业9.69146.2296.852066.34 2020年5月15日建业新生活23.63142.52292.8714.9229.65 2019年12月30日宝龙商业16.395375.87- 2019年12月19日保利物业53.
4、822231428.13- 2019年12月19日时代邻里8.33118.81- 2019年10月18日蓝光嘉宝服务18.265383.99- 1 1 盛世盛世高成长，高估值，高确定性的好赛道高成长，高估值，高确定性的好赛道 5 5 公司公司 股价股价5252周高位周高位 相较于高相较于高 位位 5252周低位周低位市值市值市盈率市盈率 每股每股 盈利增长盈利增长 收入增长率收入增长率净利润增长率净利润增长率 港元港元跌幅(%)港元亿港元2020E2021E 18- 20ECAGR 2020E2021E2020E2021E 碧桂园服务48.6056.5- -13.98%13.98%241,28
5、7.2545.131.545%48%41%47%43% 雅生活服务35.7548.6- -26.44%26.44%21.4429.3321.316.236%94%35%41%31% 保利物业58.0092.9- -37.57%37.57%40.8303.5036.627.040%36%32%45%35% 绿城服务8.5111.8- -27.88%27.88%7.6287.0237.528.734%22%23%38%31% 中海物业5.229.4- -44.47%44.47%4.4188.3427.421.228%25%26%28%29% 永升生活服务13.9818.1- -22.76%22.7
6、6%4.2221.5049.731.764%63%51%71%56% 新城悦服务20.1027.7- -27.44%27.44%8.3152.4930.520.551%47%46%53%49% 建业新生活7.3911.9- -37.90%37.90%7.792.5020.513.956%54%51%66%48% 时代邻里7.8613.7- -42.63%42.63%4.580.0430.517.3104%68%63%133%78% 蓝光嘉宝服务31.8062.7- -49.28%49.28%2865.279.57.036%41%45%38%33% 正荣服务4.787.3- -34.52%34.
7、52%4.748.1423.613.869%72%50%66%72% 滨江服务14.6021.2- -31.13%31.13%6.637.5416.813.942%27%26%67%21% 佳兆业美好21.2039.3- -46.06%46.06%15.133.0312.48.840%35%38%40%41% 金融街物业7.2514.3- -49.30%49.30%8.229.2818.214.130%26%33%31%30% 宝龙商业22.7029.9- -24.08%24.08%9.1133.0039.527.253%28%36%62%45% 彩生活3.794.6- -17.61%17.6
8、1%2.954.998.68.18%5%8%11%6% 奥园健康5.269.7- -45.77%45.77%539.2213.58.853%69%71%54%52% 资料来源：公司公告，彭博一致预期，中信证券研究部 注：统计截止至2020年11月13日 近期二级市场估值及调整情况近期二级市场估值及调整情况 1 1 盛世盛世高成长，高估值，高确定性的好赛道高成长，高估值，高确定性的好赛道 6 6 营收持续高增长：截止营收持续高增长：截止20202020年上半年年上半年，行业上市公司营收达到行业上市公司营收达到534534. .9 9亿元亿元，同比同比 增长增长3131. .5 5% % 本次中报
9、总评的样本说明：我们剔除上市公司中规模较小的银城生活服务、和泓服务、浦江中国、祈福生活服务、烨星集团，加上拟上市的华润万象 生活，以24家上市公司（含拟上市）作为上市公司的基础观察样本（下称基础样本）。我们亦加入行业中规模体量较大的万科物业、龙湖智慧服务、 恒大金碧服务，为全观察样本（下称全样本），共计27家。 资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20020H1 在管面积新增在管 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 50
10、0 600 700 800 900 1000 20019H12020H1 全观察样本上市公司 样本公司历年营业收入总和及增速样本公司历年营业收入总和及增速单位：亿元单位：亿元2424家上市公司样本在管面积家上市公司样本在管面积单位：亿平米单位：亿平米 1 1 盛世盛世高成长，高估值，高确定性的好赛道高成长，高估值，高确定性的好赛道 7 7 竣工高峰将至竣工高峰将至，有关联开发企业的开发物业管理行业迎来史有关联开发企业的开发物业管理行业迎来史上确定性最高的上确定性最高的面积增长期面积增长期。 资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算，其中保利物业不含城市服务。本表面积口径为
11、收费面积口径，除“19年底在管、当前单价”外其他数据为中信证券研究部测算 部分龙头公司潜能营收测算表单位：万平方，元部分龙头公司潜能营收测算表单位：万平方，元/ /平方米平方米月，亿元月，亿元 公司公司 1919年底年底 在管在管 当前单当前单 价价 预计预计饱饱 和和收入收入 预计预计第第 三三方储方储 备定价备定价 预计预计第第 三三方储方储 备锁定备锁定 面积面积 第三方第三方 储备锁储备锁 定潜能定潜能 营收营收 预计预计交交 付付新盘新盘 单价单价 预计预计关关 联联方总方总 项目资项目资 源源 预计预计关关 联联方锁方锁 定收入定收入 社区增社区增 值服务值服务/ / 基础服基础服
12、 务收费务收费 浅层基浅层基 础服务础服务 潜能营潜能营 收收 高确定高确定 性增值性增值 服务收服务收 入入 整体潜能营收整体潜能营收 保利物业（住宅） 138822.2136.82.2497813.22.82020667.934.30% 135.446.4181.9 保利物业（商写）7817.16.77.100.08.5106410.9 绿城服务159003.1560.13.21749067.2000.035.08%127.344.6171.9 永升生活服务48903.1218.32.9625319.03.473,80315.845.16%43.119.562.6 新城悦服务60201.8
13、13.01.51600.92.9210,22024.562.11%40.425.165.5 碧桂园服务276102.1370.62.26888324.12.1231,02778.914.87%173.625.8199.4 1 1 盛世盛世高成长，高估值，高确定性的好赛道高成长，高估值，高确定性的好赛道 8 8 资料来源：各公司公告 万科物业, 1.3 彩生活, 1.5 雅生活服务, 1.4 碧桂园服务, 2.3 保利物业, 1.6 绿城服务, 2.1 华润万象生活, 1.4 蓝光嘉宝服务, 1.6 永升生活服务, 1.8 新城悦服务, 2.3 建业新生活, 2.1 中奥到家, 1.1 佳兆业美
14、好, 1.2 时代邻里, 1.6 正荣服务, 1.5 鑫苑服务, 1.8 金融街物业, 1.1 弘阳服务, 1.7 滨江服务, 1.8 宝龙商业, 1.7 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 00500600 龙头公司在管面积（横轴）与合约龙头公司在管面积（横轴）与合约/ /在管比率（纵轴）在管比率（纵轴）单位：百万平方米单位：百万平方米 1 1 盛世盛世高成长，高估值，高确定性的好赛道高成长，高估值，高确定性的好赛道 9 9 样本公司盈利能力稳步提高样本公司盈利能力稳步提高 27家全样本公司2020年上半年毛利率达到25.1%，创下近
15、几年新高 24家独立上市公司2020年上半毛利率达26.9%，相对更高 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 20019H12020H1 全观察样本上市公司 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 20019H12020H1 基础服务业主增值服务非业主增值服务 样本公司毛利率走势样本公司毛利率走势单位：单位：% %1919家披露细项的龙头公司各业态毛利率结构家披露细项的龙头公司各业态毛利率结构 1 1 盛世盛世高成长，高
16、估值，高确定性的好赛道高成长，高估值，高确定性的好赛道 10 2. 行业的护城河和最大短板行业的护城河和最大短板 1111 其一：品牌声誉的长期积累其一：品牌声誉的长期积累 行业是极为特殊，透过营建去积累服务声誉的 问题在于，随着第三方在管面积的扩大，营建和服务脱钩，物业管理公司的声誉可能下降 资料来源：公司微信公众号 资料来源：公司微信公众号 龙湖智慧服务管理的龙湖智慧服务管理的1515年楼龄龙湖年楼龄龙湖水晶骊城水晶骊城绿城服务品牌已与小区生活质量相关联绿城服务品牌已与小区生活质量相关联 2.1 2.1 物业管理行业物业管理行业的现有护城河的现有护城河 1212 资料来源：中信证券研究部
17、其二：居住形态和监管的要求其二：居住形态和监管的要求 商品化的居住体系，从改革开放以来，就配套了物业管理服务。 疫情之中物业管理公司出色的表现，也令政府更加认同物业行业的存在。 但过分追求利润表，较低的运营效率，更加规范的公共部分收入管理机制，都成为行业的威胁 约约300300户：户：1 1人人约约4040户：户：1 1人人 基层社工基层社工物业管理物业管理 党建、综治、计生、就业、 退管、低保、民政、文体、 青教等内容 负责治安、环境、绿化、 维保、居民服务等 物业管理渐成基层治理必不可缺的一部分物业管理渐成基层治理必不可缺的一部分 2.1 2.1 物业管理行业物业管理行业的现有护城河的现有
18、护城河 1313 资料来源：中信证券研究部 一体化服务同时需要精进专业和协调资源一体化服务同时需要精进专业和协调资源 其三：其三：响应需求响应需求，统筹协调专业服务的能力统筹协调专业服务的能力 物业管理公司善于对接甲方，分包需求。城市公共服务的开展逐渐开始以物业管理公司的 枢纽。 提升转向服务能力提升转向服务能力 保保 安安 秩秩 序序 维维 护护 保保 洁洁 设设 施施 管管 理理 垃垃 圾圾 处处 理理 停停 车车 系系 统统 绿绿 化化 建建 筑筑 养养 护护 协调配置资源协调配置资源 提升综合服务满意度提升综合服务满意度 2.1 2.1 物业管理行业物业管理行业的现有护城河的现有护城河
19、 1414 缺乏资金，也就是科技投入（比较其他行业）； 缺乏人才（早年间连房地产企业的优秀人才都不愿意去物业管理公司）； 所以缺乏效率 资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部资料来源：中信证券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20017 智能化投入金额增长率 边际投入逐渐缩小 开发科技系统 固定成本投入 20142014- -20172017年百强企业年平均智能化投入年百强企业年平均智能化投入万元万元科技系统开发的成本曲线科技系统开发的成本曲线 纵轴成
20、本，横轴规模纵轴成本，横轴规模 2.2 2.2 物业管理公司的多重困境物业管理公司的多重困境效率效率 1515 至今为止，绝大多数物业管理公司的服务方式，都是“用户提出需求，公司分配任务，员 工努力满足需求”。 物业管理行业普遍缺乏庞大的中后台体系，缺乏技术赋能，鲜有对社区需求的预测，也没 有基于这种预测的人力资源排布，更没有针对预测所开展的前瞻性业务布局。 资料来源：新华网 资料来源：中国经济网 美团点评的“超脑系统”美团点评的“超脑系统”便利蜂的自助收银系统便利蜂的自助收银系统 2.2 2.2 物业管理公司的多重困境物业管理公司的多重困境效率效率 1616 资料来源：五八同城，物业观察，中
21、信证券研究部注：保安、保洁、绿化员为2019年数据，其余为2018年数据 低工资的现实就说明行业缺乏效率，低工资的根源在于无法利用系统发挥人的潜力。 不是年轻人的素质变差了，是物业管理公司更加无法吸引、管理和提升年轻人了。 7750 6200 46304600 3463 3265 2783 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 送餐员快递员司机厨师保安员保洁员绿化员 劳动密集型产业岗位平均月薪比较劳动密集型产业岗位平均月薪比较单位：元单位：元/ /月月 2.2 2.2 物业管理公司的多重困境物业管理公司的多重困境效率效率 1717 低效率
22、也会带来低满意度 资料来源：中信证券研究部注：具体调研样本范围与方式，请参见中信证券研究部 物业管理行业专题研究报告问卷调查消费者评价（2020年3月24日） 资料来源：中信证券研究部注：具体调研样本范围与方式，请参见中信证券研究部 物业管理行业专题研究报告问卷调查消费者评价（2020年3月24日） 中信证券受访者对服务满意度构成中信证券受访者对服务满意度构成试图更换物管公司的业主目标公司选择试图更换物管公司的业主目标公司选择 强烈不满 无改进意见但不太满意 有具体改进意见 满意 万科绿城 保利龙湖 中海金地 其他 2.2 2.2 物业管理公司的多重困境物业管理公司的多重困境效率效率 1818
23、 企业透过和中小开发商合作，说服存量房业委会，并购等方式不断增加在管面积。 规模过小的确是物业管理公司的问题所在。如果密度和规模上不去，物业管理公司就不可 能在增值服务方面展开竞争，也不可能应用科技系统。 但规模的提升，又面临并购定价过高，整合机会成本太高的现实问题 时间时间标的公司标的公司上市公司上市公司上年度营上年度营收收上年度净利上年度净利在管面积在管面积静态静态PEPE次年次年PEPE 2019年9月25日中民物业雅生活服务31.262.001540013.012.5 2019年5月10日招商物业招商积余31.31.506,91320.018.8 2019年12月12日新中民物业雅生活
24、服务9.570.8343600-12.5 2020年5月7日开元物业融创中国约8.1约0.735500- 2019年3月28日某公建物业雅生活服务-0.38300010.0- 2019年6月18日青岛雅园永升生活服务1.990.3314025.214 2019年7月10日港联不动产服务碧桂园服务-0.33134711.4- 2020年4月22日乐生活奥园健康4.70.23226313.4- 2019年1月23日哈尔滨景阳雅生活服务-0.18-10.5- 2020年5月7日成都诚悦物业新城悦服务2.170.1652210.4- 2019年1月23日青岛华仁物业雅生活服务-0.12-12.311.
25、2 2019年3月29日嘉兴中力物业蓝光嘉宝服务-0.06-12.96- 2020年2月27日银盛泰物业永升生活服务0.920.037-4.7*- 2020年10月28日四川民兴物业新大正2.620.31-3.1- 行业龙头公司扩张规模的并购举例行业龙头公司扩张规模的并购举例 资料来源：公司公告 2.2 2.2 物业管理公司的多重困境物业管理公司的多重困境效率效率 1919 规模的另一位维度是单位社区的产出。 社区的ARPU值仍然很低。 尽管企业努力提升内部实力，也不断收购外部产业链公司，但在培育进展或收购对价方面 仍不免遗憾。 资料来源：公司公告 时间时间物管公司物管公司收购标的收购标的简要
26、介绍简要介绍 2020年10月14日碧桂园服务满国康洁 满国康洁成立于2015年，专业从事城乡环境卫生一体化管理运营服务，其业务覆盖中 国20余个省市自治区，在全国率先实施城乡环卫一体化的业务。 2020年7月31日碧桂园服务城市纵横传媒 城市纵横成立于2010年，主要业务为城市楼宇电梯海报媒体的开发、运营和广告发布 服务，没有涉猎电视媒体。 截至今年6月30日，城市纵横在全国245个城市拥有214万块广告版位，面向写字楼、 商住公寓等场景。是电梯广告领域第三大公司。 2019年7月5日绿城服务 Montessori Academy 公司是澳洲的一家早幼教公司，主要按照蒙特梭利课程及体系，向婴
27、儿（0-2岁）、 幼儿（2-3岁）及学龄前儿童（3-6岁）提供教育及托儿服务、日常教学，并在澳洲经 营超过20家幼儿园。 行业龙头公司产业链布局一览行业龙头公司产业链布局一览 2.3 2.3 物业管理公司的多重困境物业管理公司的多重困境效率效率 2020 物管公司物管公司社区增值服务类型社区增值服务类型 绿城服务园区产品及服务、居家生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务、文化教育服务 碧桂园服务家政服务、拎包入住服务、社区传媒服务、增值创新业务、房地产经纪服务、园区空间服务 保利物业美居服务、社区零售、车场管理、社区媒体、社区空间管理、家庭保洁等社区便民服务 金科智慧服务家庭生活服务、园区经
28、营服务、家居焕新服务、旅居综合服务 永升生活服务家居生活服务、停车位管理、物业经纪服务、公共空间增值服务。 资料来源：公司公告单位：元/户 资料来源：公司公告单位：元/户 259.8 303.4 393.6 167.2 181.3 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20019H12020H1 248.7 321.1 415.7 493.1 741.1 288.2 337.8 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2001820192019H1 2020H1 上市公司业主增值服务平均
29、上市公司业主增值服务平均ARPUARPU值走势值走势永升生活服务业主增值服务永升生活服务业主增值服务ARPUARPU值值 2.3 2.3 物业管理公司的多重困境物业管理公司的多重困境效率效率 2121 缺乏差异化的服务使得行业集中度很低，集中度很低又反过来阻止好的垂直能力培养。 行业陷入了低水平的竞争，行业在外部力量面前严重缺乏竞争力。这既表现为在社区生活 服务层面行业始终未能培育出足以和垂直服务提供商竞争的实力，也表现为小公司温水煮 青蛙，宁可牺牲长远保住能力，也不愿意纳入大公司的生态系统。 行业既缺乏规模，又缺乏效率，于是行业面临被解构，被边缘化的风险。 630万家合作商家 399万外卖员
30、 丰富的垂直供应资源 强大的系统中台、 规模化优势 5.6万自有员工 高度可控的品牌质量 生活服务的私密、安全性 相对低效的系统 物业管理与垂直领域供应商的优劣对比物业管理与垂直领域供应商的优劣对比 资料来源：Wind 2.3 2.3 物业管理公司的多重困境物业管理公司的多重困境规模规模 22 3. 不存在的选择题不存在的选择题 2323 错误的问题：物业管理公司应该先增加规模还是先提高效率？如果要提高效率，物业管理公司是应 该先更新科技系统还是先培育垂直服务能力？如果要增加规模，资金应用用于产业链并购还是扩大 在管面积？ 正确的问题：如何改变地上捡钱的传统增值服务思维和盲目叠加的规模扩张思维
31、，如何构建规模和 效率的良性循环？ 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 75.1% 71.1% 66.7% 69.5%70.0% 10.7% 12.0% 14.8% 12.7% 13.3% 14.1% 17.0% 18.4%17.9% 16.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019H12020H1 基础服务业主增值服务非业主增值服务 35.4% 59.3% 72.6% 35.6% 79.3% 56.4% 35.1% 40.8% 25.5% 0% 10% 20% 30%
32、40% 50% 60% 70% 80% 90% 基础服务业主增值服务非业主增值服务 201820192020H1 1919家上市公司各子项业务贡献营业收入构成家上市公司各子项业务贡献营业收入构成1919家上市公司各子项业务增速家上市公司各子项业务增速 3.1 3.1 正确的问题和错误的问题正确的问题和错误的问题 2424 资料来源：Wind，中信证券研究部注：招商积余由于地产开发业务和投资性房地产的存在，致使该指标失真 资本市场赋能，上市物业管理公司账面货币资金充裕，外延扩张潜力雄厚。 82.50%81.34% 79.23% 72.74% 72.35%71.26% 71.09% 69.54%
33、68.02% 67.70%66.74% 61.58% 58.70% 55.80% 54.01% 52.12% 48.80% 41.46%40.79% 30.86% 29.33% 21.47% 8.68% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 各企业剔除应收、存货后的流动资产占总资产比各企业剔除应收、存货后的流动资产占总资产比 3.2 3.2 物业管理公司的潜力物业管理公司的潜力资金资金 2525 资料来源：香港联交所，深圳证券交易所，中信证券研究部 统计截至日期：2020年10月30日 公司名称公司名称拟上市地点拟上市地点关联地产商关联地产商201920
34、19年营业收入年营业收入20192019年归母净利年归母净利 特发服务深交所无8.910.65 益中亘泰深交所无10.420.58 华润万象生活联交所华润置地58.683.65 融创服务控股联交所融创中国28.272.70 荣万家生活服务联交所荣盛发展12.511.10 远洋服务联交所远洋集团18.302.07 卓越商企联交所无18.361.79 星盛商业联交所无3.870.96 宋都服务联交所宋都股份2.220.35 第一服务联交所当代置业6.250.77 佳源服务联交所佳源地产4.550.50 即将登陆资本市场的物业管理公司即将登陆资本市场的物业管理公司单位：亿元单位：亿元 3.3 3.3
35、 物业管理公司的潜力物业管理公司的潜力独立运营和激励独立运营和激励 2626 蓝牙传感器，摄像头等物料成本大幅下降，社区智能化改造的成本大幅下降。 居民对于新事物接受度持续提高，对良好服务的付费意愿大幅提升。 市场上涌现出一大批以技术提升效率的企业，作为物业管理公司的示范。 资料来源：万科物业公司官网资料来源：招商积余公司官网 招商积余的扫地机器人运用招商积余的扫地机器人运用万科物业的智慧泊车系统万科物业的智慧泊车系统 3.4 3.4 物业管理公司的潜力物业管理公司的潜力科技成熟了科技成熟了 2727 到店事业群 到店餐饮、综合 酒店旅游 餐饮RMS点餐收银 营销平台广告 到家事业群 外卖 生
36、鲜零售 近场配送 餐饮B2B 创新业务创新业务 事业部事业部 美团点评美团点评 两大事业群两大事业群 小象事业部 自控供应链 社区生鲜零售门店 社区生活果蔬门店 630万家合作商家 广泛的生活服务 供应商基础 399万外卖员 广泛的可复用人员储备 自控的供应链及门店 进军社区零售第一步 3.5 3.5 劳动密集型企业的示范劳动密集型企业的示范美团美团 资料来源：Logo来自各机构官网 2828 2.26亿套 住房字典 详尽的社 区大数据 同户型的 参考数据 3.5 3.5 劳动密集型企业的示范劳动密集型企业的示范贝壳贝壳 资料来源：贝壳APP 2929 这是最好的时代，也是最坏的时代。企业需要
37、在每个领域都拼尽全力（规模扩张，品牌维护， SAAS外拓，基础服务效率提升，增值服务专业能力提升等），市场空间如此之大，但被时代 抛弃的威胁也近在眼前。 服务类别增长 服务水平提升为前 提的ARPU值提高 人员效率提升 下的规模提升 在管面积增长 3.6 3.6 不存在的选择题不存在的选择题 30 4. 物管行业的升级与平台化公司的崛起物管行业的升级与平台化公司的崛起 3131 4.1 4.1 现代服务业的升级之路与启示现代服务业的升级之路与启示 行业名称行业名称痛点痛点改造者改造者改造方式改造方式 打车 黑车、绕路、跳表（信任、 安全、信息不对称） 滴滴、Uber等 平台增信、借力科技，实现
38、触及一线 的管控 房地产经纪 假房源、黑中介、乱扣押金 （信任、信息不对称） 贝壳、链家等平台增信、ACN等机制 百货零售 假货、性价比、售后服务 （信任、价格、服务） 京东、淘宝 平台增信、评价机制、资金交易延后、 保证金、自建供应链 快递物流时效、丢包（服务质量）顺丰速递、菜鸟 借力科技实现效率、工于质量实现品 牌壁垒 餐饮业及外卖 宰流水客，品质，时效（信 任、质量） 美团 平台增信、评价机制、路径优化的算 法、借力科技，实现触及一线的管控 搬家、拉货宰流水客货拉拉等 平台增信、评价机制、借力科技，实 现触及一线的管控 等待改造的行业等待改造的行业 行业名称行业名称痛点痛点可能的改造者可
39、能的改造者可能的改造方式可能的改造方式 物业管理 服务质量参差不齐，反馈机 制缺乏，线下流量被垂直竞 争者蚕食，社区公共空间运 营收益漏出 万物云？碧桂园服 务？绿城服务？龙 湖智慧服务？来自 物管外部？ 借力科技，实现触及一线的管控、通 过平台化，实现市占率提升，进而 “渠道垄断”、通过平台化实现服务 标准化，产品多样化、反馈评价机制 室内装修 供给分散、服务不可控、售 后困难 未知 通过渠道端的优势，整合供给端、反 馈评价机制、 共同特征：共同特征： 平台促成质量升平台促成质量升 级级 科技应用，管控科技应用，管控 触及一线触及一线 满意度成为成功满意度成为成功 前提前提 3232 共同的
40、问题：共同的问题： 1 1、无法靠外延收购无法靠外延收购，获得业内最顶级的品牌资源获得业内最顶级的品牌资源 2 2、较低的物业管理覆盖家庭数较低的物业管理覆盖家庭数，使得简单协同赋能不足使得简单协同赋能不足 以做大做强专业服务能力以做大做强专业服务能力。 3 3、缺乏专业领域经验缺乏专业领域经验，产生被收购对象的道德风险和收产生被收购对象的道德风险和收 购对价过高的风险购对价过高的风险 未来可能的出路：未来可能的出路： 1 1、耐心寻找更恰当的领域耐心寻找更恰当的领域 2 2、从投资出发从投资出发，而不是从协同出发而不是从协同出发。先有好投资后有好先有好投资后有好 协同协同，而不是相反而不是相
41、反。 垂直产业链的整合尝试垂直产业链的整合尝试 资料来源：公司公告 4.1 4.1 物业管理公司的策略一：产业链垂直整合的策略物业管理公司的策略一：产业链垂直整合的策略 3333 资料来源：公司公告 96.47995.880494.6 42 33.1631.295 24.961 19.659 19.30717.313 14.36 11.110.5 10.343 8.5 7.27575.8495 5.1805 4.74.4453.448 2.767 1.294 -3.5 -20 0 20 40 60 80 100 120 共同的问题：共同的问题： 1 1、只有少数公司有能力全委拓盘只有少数公司有
42、能力全委拓盘（万科万科、绿城绿城、金地金地、 永永升升） 2 2、规模规模- -品质品质- -盈利不可能三角盈利不可能三角（即不可能同时满足即不可能同时满足，究究 竟应该牺牲哪个竟应该牺牲哪个？我认为上一个阶段在牺牲品质我认为上一个阶段在牺牲品质，现阶现阶 段应该牺牲盈利段应该牺牲盈利。） 3 3、短期并购整合难度较大短期并购整合难度较大，成本较高成本较高。 未来可能的出路：未来可能的出路： 1 1、规模不是万能的规模不是万能的，但没有规模是万万不能的但没有规模是万万不能的。控制直营控制直营 规模的同时规模的同时，用一切可能加大联盟排他的在管面积规模用一切可能加大联盟排他的在管面积规模。 2
43、2、只有差异化的产品才会真正带来规模只有差异化的产品才会真正带来规模，品质和规模是矛品质和规模是矛 盾统一的盾统一的，而差异化的根源是满意度和效率而差异化的根源是满意度和效率，且满意度来自且满意度来自 于效率于效率。 3 3、并购是可行的并购是可行的，但整合比并购本身更重要但整合比并购本身更重要。 20192019年各大公司在管面积的绝对增长额年各大公司在管面积的绝对增长额单位：百万平方米单位：百万平方米 4.2 4.2 物业管理公司的策略二：提高在管面积，增大规模物业管理公司的策略二：提高在管面积，增大规模 3434 资料来源：公司官网 共同的问题：共同的问题： 1 1、对人对人、财财、物的
44、互联投入不够物的互联投入不够，尤其在硬件端的投入不够尤其在硬件端的投入不够 2 2、科技人才的积累不够科技人才的积累不够，缺乏对科技人才的考核评价体系缺乏对科技人才的考核评价体系。 3 3、缺乏定量化的考核评价指标缺乏定量化的考核评价指标，缺乏可靠的满意度调查手段缺乏可靠的满意度调查手段。 4 4、在增值服务推广方面过于面面俱到在增值服务推广方面过于面面俱到，试图以一款试图以一款appapp简单打简单打 通所有增值服务通所有增值服务。 未来可能的出路：未来可能的出路： 1 1、低调潜行低调潜行，高层挂帅高层挂帅，容纳犯错容纳犯错，简化考核的新业简化考核的新业 务战略体系务战略体系 2 2、拒绝
45、面面俱到拒绝面面俱到，迭代培育新业务迭代培育新业务 万物云的品牌树万物云的品牌树 4.3 4.3 物业管理公司策略三物业管理公司策略三: :科技赋能，优化管理和发展增值科技赋能，优化管理和发展增值 3535 只有细分服务走出在管面积的围墙，规模效应和差异化才能真正实现 走出围墙的前提，是服务专业水平的提升和实现共赢 联盟化是实现走出围墙目标的出路之一 走出围墙的根本在于提升专业度 交叉持股绑定利益、平台化增值服务输出 从“航空联盟”看“物管联盟”从“航空联盟”看“物管联盟” 4.4 4.4 走出围墙，真正重新定义规模走出围墙，真正重新定义规模 资料来源：Logo来自各机构官网 3636 4.5
46、 4.5 品牌分层和专业化品牌分层和专业化 资料来源：保利物业和万物云官网 3737 从规模到效率的转变，生态系统的营造，可能导致行业估值进一步深度分化。 对于没有平台化可能的物业管理公司而言，物业管理权确实只是较为稳定的一种短期服务合同，并 不值得市场给予较高估值。企业要么规模化，要么差异化，一大批中小物业管理公司的二级市场价 值和产业并购估值都会显著下降。在这样的逻辑下，强者恒强成为长期投资主线，而有优秀底层服 务品质，大力投入科技应用的公司，成为最优的投资选择。 资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部单位：亿元 资料来源：相关公司公告，中信证券研究部单位:亿元 贝壳的市值、贝壳的
47、市值、PSPS与易居、我爱我家的比较与易居、我爱我家的比较头部八家物业管理公司营业收入的比较头部八家物业管理公司营业收入的比较 4.6 4.6 估值深度分化的可能性估值深度分化的可能性 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 贝壳(KE)易居企业控股我爱我家 总市值PS(LYR) 3838 4.7 4.7 平台化公司的崛起平台化公司的崛起 具体指标具体指标平台型平台型资源型资源型服务型服务型 核心竞争力核心竞争力 完整的科技应用平台，系统性的流程优化，标准化的 服务体系 资源的强力支持，资源可来自于大
48、股东支持、地产开 发资源变现、资本市场赋能 一线服务的把控能力，基层管理和口碑管理 规模增长规模增长 平台化的增长模式。公司内生增长，产业链的并购和 同类并购，小物业公司的轻资产加盟，输出价值观、 管理文化与服务平台。增长相对较快，但是轻重结合， 成为“江湖盟主”对外输出的门槛很高。 在跑马圈地时期规模增长飞速，既有母公司的直接交 付，亦得到母公司资源的变现（通过开发合作方获取 新盘，通过土地开发、政府合作获取公建项目），资 本市场估值高，融资并购亦相对容易（扩展能力及规 模）。 内生式的规模增长，主要通过口碑传播和招投标竞争， 增长速度相对不确定，结果亦是后验的。增长较快的 公司，其市场地位
49、可见一斑。 营收表现营收表现 收入增长较快，在内生增长达到规模瓶颈之后还可以 轻资产你扩张。收入中增值服务和平台收入占比较高 在基数低和跑马圈地时期收入增长很快，但规模超越 母公司支持能力时恐存在不确定性，非业主增值服务 占比较大 收入增长相对不确定，依靠内生的增长模式需树立强 大品牌。但是不受规模的限制，保持好良好口碑，有 希望建立稳固品牌壁垒，切分高端市场。社区增值服 务收入贡献比例亦较大。 利润表现利润表现 利润率水平较高，在科技系统和增值服务的助力下， 平台的规模效应显现。实现了规模、利润率和满意度 的不可能三角。净利润增速略快于营收增速。 利润率水平很高，净利增速更是快于盈利增速，在母 公司可支持体量前业绩高度可见。在一定规模以后， 利润率反而存在下降风险。 利润率水平较低，净利润增速与营收增速持平。但可 以长期保持稳定 员工配置员工配置 在减少一线人员投入的情况下，通过科技应用和流程 优化实现服务质量不滑坡 存在不可能三角，保证利润率的情况下，用管理优化 减少一线人员的投入 一线需保持大量工作
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工作日 8:30 - 17:30
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