1、nMpQpPpRnMtPmNpNtOoRnQ9P9R7NoMpPtRpPkPpOnMjMtRmP9PnMsRwMnQuNwMrQqQ 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 新股研究报告新股研究报告 内容目录内容目录 超临界萃取调味配料先行者，香菇酱品类开拓者超临界萃取调味配料先行者，香菇酱品类开拓者 . - 6 - 调味配料+调味食品，双主业驱动公司增长 . - 6 - 民营体制灵活，核心员工激励到位 . - 7 - 调味酱量价齐升，香辛料萃取空调味酱量价齐升，香辛料萃取空间广阔间广阔 . - 9 - 调味酱：行业量价齐升，格局一超多强 . - 9 -
2、调味配料：受益川味全国化，香辛料萃取空间广阔 . - 10 - 双主业驱动成长，公司壁垒逐步构建双主业驱动成长，公司壁垒逐步构建 . - 14 - 品类创新+渠道扩张，推动调味食品业务增长 . - 14 - 调味配料直销为主，覆盖食品加工头部客户 . - 18 - 技术具备领先优势，大 B 端渠道壁垒逐渐形成 . - 22 - 募集资金用途募集资金用途 . - 25 - 投资建议投资建议 . - 26 - 风险提示风险提示 . - 27 - 图表目录图表目录 图表图表1：公司主要产品系列：公司主要产品系列 . - 6 - 图表图表2：公司新品上市历程：公司新品上市历程 . - 7 - 图表图表
3、3：仲景食品收入与利润：仲景食品收入与利润. - 7 - 图表图表4：仲景食品毛利率与净利率：仲景食品毛利率与净利率 . - 7 - 图表图表5：公司上市后股权结构：公司上市后股权结构. - 8 - 图表图表6：仲景食品董事会与管理层的薪酬和持股：仲景食品董事会与管理层的薪酬和持股 . - 8 - 图表图表7：调味酱行业总量及增速：调味酱行业总量及增速 . - 9 - 图表图表8：调味酱行业零售及餐饮量及增速：调味酱行业零售及餐饮量及增速 . - 9 - 图表图表9：调味酱行业零售额及增速：调味酱行业零售额及增速 . - 9 - 图表图表10：调味酱行业零售均价：调味酱行业零售均价及增速及增速
4、. - 9 - 图表图表11：调味酱品类众多，区域化较明显：调味酱品类众多，区域化较明显 . - 10 - 图表图表12：各城市中式调味酱品牌和品种繁多：各城市中式调味酱品牌和品种繁多. - 10 - 图表图表13：调味酱龙头企业收入规模：调味酱龙头企业收入规模 . - 10 - 图表图表14：老干妈收入规模及增速：老干妈收入规模及增速 . - 10 - 图表图表15：火锅餐饮市场规模：火锅餐饮市场规模 . - 11 - 图表图表16：川菜行业收入规模：川菜行业收入规模 . - 11 - 图表图表17：近年上市的川味休闲方便食品：近年上市的川味休闲方便食品 . - 11 - 图表图表18：香辛
5、料应用类型及特点：香辛料应用类型及特点 . - 12 - 图表图表19：香辛料应用类型及特点：香辛料应用类型及特点 . - 12 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 新股研究报告新股研究报告 图表图表20：调味配料主要竞争对：调味配料主要竞争对手手 . - 13 - 图表图表21：调味食品收入及增速：调味食品收入及增速 . - 14 - 图表图表22：调味食品销量：调味食品销量 . - 14 - 图表图表23：调味食品均价和均成本：调味食品均价和均成本 . - 14 - 图表图表24：调味食品毛利率：调味食品毛利率 . - 14 - 图表图表25：
6、调味食品成本中直接材料占比：调味食品成本中直接材料占比85% . - 15 - 图表图表26：香菇酱：香菇酱（210g）销售收入）销售收入 . - 15 - 图表图表27：香菇酱（：香菇酱（210g）销量）销量 . - 15 - 图表图表28：香菇酱（：香菇酱（210g）均价及单位成本）均价及单位成本 . - 16 - 图表图表29：香菇酱（：香菇酱（210g）毛利率）毛利率 . - 16 - 图表图表30：香菇酱（：香菇酱（210g）单位成本变化（元）单位成本变化（元/瓶）瓶） . - 16 - 图表图表31：调味食品细分产品收入占比：调味食品细分产品收入占比. - 16 - 图表图表32：
7、调味食品细分产品收入增速：调味食品细分产品收入增速. - 16 - 图表图表33：调味食品细分产品均价（万元：调味食品细分产品均价（万元/吨）吨）. - 17 - 图表图表34：调味食品细分产品毛利率：调味食品细分产品毛利率 . - 17 - 图表图表35：调味食品经销商：调味食品经销商数量数量 . - 17 - 图表图表36：仲景食品销售人员数量：仲景食品销售人员数量 . - 17 - 图表图表37：公司分地区收入：公司分地区收入 . - 18 - 图表图表38：调味配料收入及增速：调味配料收入及增速 . - 18 - 图表图表39：调味配料销量：调味配料销量 . - 18 - 图表图表40
8、：调味配料均价和均成本：调味配料均价和均成本 . - 19 - 图表图表41：调味配料毛利率：调味配料毛利率 . - 19 - 图表图表42：调味配料成本中直接材料占比：调味配料成本中直接材料占比90%以上以上 . - 19 - 图表图表43：花椒系列调味配料均价及单位成本：花椒系列调味配料均价及单位成本. - 20 - 图表图表44：花椒系：花椒系列调味配料毛利率列调味配料毛利率 . - 20 - 图表图表45：花椒系列调味配料销售结构：花椒系列调味配料销售结构. - 20 - 图表图表46：花椒系列调味配料单位成本构成（元：花椒系列调味配料单位成本构成（元/kg） . - 20 - 图表图
9、表47：调味配料细分产品收入占比：调味配料细分产品收入占比. - 21 - 图表图表48：调味配料细分产品均价（元：调味配料细分产品均价（元/千克）千克）. - 21 - 图表图表49：调味配：调味配料细分产品毛利率料细分产品毛利率 . - 21 - 图表图表50：公司调味配料客户：公司调味配料客户 . - 22 - 图表图表51：前五大调味配料客户销售额（万元）：前五大调味配料客户销售额（万元） . - 22 - 图表图表52：公司具备：公司具备8项发明专利项发明专利 . - 23 - 图表图表53：公司研发人员占比：公司研发人员占比 . - 23 - 图表图表54：公司大：公司大B端客户端
10、客户 . - 24 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 新股研究报告新股研究报告 图表图表55：募集资金用途：募集资金用途 . - 25 - 图表图表56：公司产能利用率趋于饱和：公司产能利用率趋于饱和 . - 25 - 图表图表57：仲景食品业务拆分预测：仲景食品业务拆分预测 . - 26 - 图表图表58：仲景食品盈利预测：仲景食品盈利预测 . - 27 - 图表图表59：仲景食品三大财务报表预测（单位：百万元）：仲景食品三大财务报表预测（单位：百万元） . - 28 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6
11、 - 新股研究报告新股研究报告 超临界萃取调味配料先行者超临界萃取调味配料先行者，香菇酱品类开拓者，香菇酱品类开拓者 调味配料调味配料+调味食品，双主业驱动公司增长调味食品，双主业驱动公司增长 公司主营业务为研发、生产、销售调味配料和调味食品。公司主营业务为研发、生产、销售调味配料和调味食品。调味配料以花 椒、辣椒等香辛植物提取物为代表，调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉 酱、仲景调味油为代表。 （1）调味配料。）调味配料。公司自 2002 年成立以来专注 于调味配料业务， 是国内采用超临界 CO2 萃取技术生产调味配料的主要 生产商之一。公司生产的调味配料是以香辛植物为原材料，利用超临界 CO2
12、 萃取等技术获得具有原始特征风味的油状提取物， 然后通过定量调 配技术， 形成符合客户需求的产品。（2） 调味食品。） 调味食品。 2008 年公司利用 “西 峡香菇” 的产地优势率先开发出香菇酱系列产品； 2014 年利用调味配料 的优势推出调味油系列产品。公司不断丰富调味食品产品线，已拥有仲 景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景香菇小丁、北极蓝野生蓝莓果酱等调味酱 和花椒油、麻辣油等调味油以及六菌汤等。 产品线持续丰富产品线持续丰富，创新驱动公司增长创新驱动公司增长。公司调味食品及调味配料主要以 天然香辛料及香菇类原料为原材料，不断丰富创新产品种类，近年来基 本保持每年 1-2 种的新品推出速度，包
13、括劲道牛肉酱、仲景六菌汤、仲 景香菇小丁、调味红油、仲景香菇海苔、青麻鲜火锅底料、香菇蘸酱、 仲景香菇肉丁等。 图表图表1：公司主要产品系列公司主要产品系列 来源：中泰证券研究所、招股说明书 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 新股研究报告新股研究报告 收入稳健增长收入稳健增长， 盈利能力保持稳定盈利能力保持稳定。 2012-2019 年公司收入从 2.86 增长 至 6.28 亿元，CAGR 为 11.9%；归母净利润从 0.36 增长至 0.92 亿元， CAGR 为 14.3%。 期间公司毛利率稳定在 45%左右， 净利率在 15%-20% 间波
14、动。盈利能力的波动主要受原材料价格波动及提价等因素影响。 2020Q1-3 受益于渠道扩张及新品放量，调味食品业务快速增长带动公 司收入增长 18.54%，同时高毛利率的调味食品占比上升也带动了归母 净利润增长 50.33%。 图表图表3：仲景食品收入与利润仲景食品收入与利润 图表图表4：仲景食品毛利率与净利率仲景食品毛利率与净利率 来源：中泰证券研究所、招股说明书 来源：中泰证券研究所、招股说明书 民营体制灵活，核心员工激励到位民营体制灵活，核心员工激励到位 公司为民营体制公司为民营体制，上市后，上市后实际控制人持股实际控制人持股 31%。上市后公司第一大股东 宛西控股持有 39.43%的股
15、权，实际控制人之一孙耀志通过持有宛西控 股 44.1%的股权，间接持有仲景食品 17.4%的股权；另一实际控制人朱 新成在上市后持有公司 13.5%的股权。此外 46 名自然人持有 22.1%的 股权，社会公众股占 25%。 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 1 2 3 4 5 6 7 收入（亿元） 归母净利润（亿元） 同比增长（%） 同比增长（%） 0 10 20 30 40 50 60 200182020Q1-3 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 图表图表2：公司新品上市历程公司新品上市历程 来源：中泰证券研究所、招股说明书 请务必
16、阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 新股研究报告新股研究报告 图表图表5：公司上市后股权结构公司上市后股权结构 来源：中泰证券研究所、招股说明书 激励机制完善激励机制完善，核心员工持有股权核心员工持有股权。公司位于河南省南阳市西峡县，因 此董事会与管理层年薪大部分在 50 万以内。但公司作为民企激励机制 到位，11 位核心的董事会成员及高管都直接或间接持有公司股权，将公 司发展与员工利益深度绑定。 图表图表6：仲景食品董事会与管理层的薪酬和持股仲景食品董事会与管理层的薪酬和持股 姓名姓名 职务职务 2019 年薪酬（万元）年薪酬（万元） 2020 年年 1-
17、6 月薪酬（万元）月薪酬（万元） 持股数量 （万股持股数量 （万股， 截止至， 截止至 2020 年年 10 月月 31 日日） 孙耀志 董事长 - - 持有宛西控股 44.08%的股权 朱新成 副董事长、总经理 74.1 28.93 1350 李明黎 董事 - - 75 万股，同时持有宛西控股 2%的股权 张明华 董事 - - 75 万股，同时持有宛西控股 2%的股权 杨丽 董事、副总经理 28.33 9.49 150 贾雨明 董事、副总经理 34.83 11.76 50 王荷丽 财务总监 26.83 11.76 持有宛西控股 0.69%的股权 王飞 董事会秘书 19.52 7.72 - 王
18、文韬 副总经理 23.53 8.76 25 李长春 副总经理 42.59 18.04 17.5 万股，同时持有宛西控股 0.5%的股权 郭建伟 副总经理 29.86 9.17 100 张永安 副总经理 27.36 9.16 75 吴星亮 总经理助理 31.01 11.59 - 贾东平 副总经理 49.83 21.36 - 来源：中泰证券研究所、招股说明书 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 新股研究报告新股研究报告 调味酱量价齐升，香辛料萃取空间广阔调味酱量价齐升，香辛料萃取空间广阔 调味酱：行业量价齐升，格局一超多强调味酱：行业量价齐升，格局一超多强
19、 调味酱总销量超调味酱总销量超 150 万吨，近万吨，近 15 年保持近年保持近 5%以上增速。以上增速。根据欧睿， 2006-2020 年调味酱总销量从 66 增长至 151 万吨， CAGR 为 6.1%。 其 中餐饮销量从 32 增长至 76 万吨， CAGR 为 6.5%； 零售销量从 34 增长 至 75 万吨， CAGR 为 5.7%。 2020 行业总量持平， 主要系受疫情影响， 餐饮销量下降 8.3%；但居家消费带动家庭销量增长 10.9%。 图表图表7：调味酱行业总量及增速调味酱行业总量及增速 图表图表8：调味酱行业零售及餐饮量及增速调味酱行业零售及餐饮量及增速 来源：中泰证
20、券研究所、欧睿 来源：中泰证券研究所、欧睿 调味酱零售市场规模接近调味酱零售市场规模接近 300 亿亿，近近 15 年保持近年保持近 10%的复合增速的复合增速。考 虑家庭渠道， 2006-2020年调味酱零售市场规模从76增长至281亿元， CAGR 为 9.8%。零售均价从 2.2 提升至 3.8 万元/吨，CAGR 为 3.8%。 2020 年受益于居家消费的驱动，零售市场规模增长 14.6%。 图表图表9：调味酱行业零售额及增速调味酱行业零售额及增速 图表图表10：调味酱行业零售均价及增速调味酱行业零售均价及增速 来源：中泰证券研究所、欧睿 来源：中泰证券研究所、欧睿 调味酱品类繁多调
21、味酱品类繁多，百花齐放。，百花齐放。调味酱具有较强的地域性，每个区域都具 备自身特有的中式调味酱产品。西南地区以辣酱为典型代表，北方以黄 豆酱、甜面酱为代表，华中以剁椒酱、香菇酱为代表，东南沿海以海鲜 酱、沙茶酱为代表。根据至汇战略营销的调研，大部分城市的中式调味 酱品牌和品种繁多，行业较为分散。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 总量（千吨）
22、 总量增速（%） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 零售量（千吨） 餐饮量（千吨） 零售量增速（%） 餐饮量增速（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20
23、16 2017 2018 2019 2020E 零售额（百万元） 零售额增速（%） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 零售均价（元/吨） 同比增长（%） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 新股研究报告新股研究报告 图表图表11：调味酱品类众多，区域化较明显调味酱品类众多，区域化较明显 图表
24、图表12：各城市中式调味酱各城市中式调味酱品牌和品种品牌和品种繁多繁多 来源：中泰证券研究所、至汇战略营销 来源：中泰证券研究所、至汇战略营销 调味酱行业一超多强调味酱行业一超多强，老干妈规模领先老干妈规模领先。调味酱行业玩家可以分为三个 梯队：第一梯队老干妈一家独大，2019 年收入达到 50 亿元；第二梯队 为李锦记、海天、丘比，收入规模在 10-30 亿元；第三梯队为 10 亿元 以下。目前行业头部玩家均布局于较为成熟、规模较大的细分调味酱领 域，如辣酱、黄豆酱和西式的沙拉酱、番茄酱等。 图表图表13：调味酱龙头企业收入规模调味酱龙头企业收入规模 图表图表14：老干妈收入规模及增速老干妈
25、收入规模及增速 来源：中泰证券研究所、wind、至汇战略营销 来源：中泰证券研究所、贵州企业百强榜单 调味配料：受益川味全国化，香辛料萃取空间广阔调味配料：受益川味全国化，香辛料萃取空间广阔 川味风靡川味风靡，麻辣持续高景气麻辣持续高景气。近年来以川味为代表的麻辣口味在全国普 及并保持高景气度。2013-2018 年火锅餐饮行业规模从 2813 增长至 4814 亿元，CAGR 为 11.3%；预计至 2022 年将达到 7077 亿元，期间 CAGR 为 10.1%。 川菜的市场规模在 2018 年突破 5000 亿元， 预计 2022 年将达到 8098 亿元，CAGR 为 12.8%。川
26、味在餐饮端的风靡，也带动 了其在食品工业领域的流行，近年来各大食品饮料龙头均推出了各种川 式口味的休闲方便食品新品，包括麻辣、藤椒等口味。 0 10 20 30 40 50 60 收入（亿元） -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 20019 老干妈收入（亿元） 同比 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 新股研究报告新股研究报告 图表图表15：火锅餐饮市场规模火锅餐饮市场规模 图表图表16：川菜行业收入规模川菜行业收入
27、规模 来源：中泰证券研究所、Frost & Sullivan 来源：中泰证券研究所、招股说明书 图表图表17：近年上市的近年上市的川味休闲方便食品川味休闲方便食品 来源：中泰证券研究所、公司官网 花椒是麻味根源花椒是麻味根源，迎合健康饮食需求迎合健康饮食需求。花椒是麻味的主要来源，除了带 给消费者独有的口感体验外，还含有酚类（黄酮、黄烷酮、花青素等） 和精油（萜烯、单帖、倍半萜等） ，具有抗氧化、抗菌、抗病毒、降低血 脂等功能，迎合健康饮食的需求。 香辛料精油及调配产品的稳定性及利用率更高香辛料精油及调配产品的稳定性及利用率更高。从产品类型看，香辛料 在应用时可分为原物或粉末、低浓度调味油、精
28、油及调配产品，目前香 辛料行业大部分应用仍为原物或粉末的形式。相比于前两者，香辛料精 油具有浓度高、在食品中溶散完全、原料利用率高等优势。因此香辛料香辛料 精油占用空间小、杂质少、水分含量低的特点；所加工的调味配料如调精油占用空间小、杂质少、水分含量低的特点；所加工的调味配料如调 味油相比于将香辛类植物原物直接用于餐饮制造，具有标准化、风味醇味油相比于将香辛类植物原物直接用于餐饮制造，具有标准化、风味醇 厚、分散均匀、高效便捷、清洁卫生、便于运输和储藏的特点。厚、分散均匀、高效便捷、清洁卫生、便于运输和储藏的特点。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 100 200 30
29、0 400 500 600 700 800 火锅餐饮市场规模（十亿元） 同比 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 20182022E 川菜市场规模（亿元） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 新股研究报告新股研究报告 超临界超临界 CO2 萃取法更适合香辛料提取。萃取法更适合香辛料提取。香辛料植物的提取方法较多， 目前看通过超临界 CO2 萃取具备较多优势。 通过该方式提取香辛料精油、 油树脂，克服了蒸馏法所造成的油脂氧化、酸败以及溶剂提取法造成的 有机溶剂残留等缺点； 并且避免了压榨法精制过
30、程中造成的芳香油挥发、 色泽变暗等问题。 调味配料龙头规模较小调味配料龙头规模较小，行业较为分散行业较为分散。目前调味配料行业玩家规模普 遍较小，仲景食品、雪麦龙、晨光生物是行业内主要玩家，而大量中小 企业如青岛利和收入规模仅 1 亿左右，行业格局较为分散。 图表图表18：香辛料应用类型及特点香辛料应用类型及特点 产品类型产品类型 特点特点 香辛料原物或粉末香辛料原物或粉末 原香原味，符合中国传统使用习惯，但品质不稳定，使用效率不高。 低浓度调味油低浓度调味油 用食用油浸提或油炸香辛料得到的调味油，如花椒油、红油等。工艺简单、操作方便，是中国传统的使用方式之一， 其产品浓度较低且不稳定，对原料
31、的利用率也较低。 香辛料精油、油树脂香辛料精油、油树脂 及其调配产品及其调配产品 通过萃取、蒸馏等技术手段，对香辛料中的风味物质进行提取，添加或不添加植物油等辅料制成的产品，具有浓度 高、在食品中溶散完全、原料利用率高等特点。 来源：中泰证券研究所、招股说明书 图表图表19：香辛料应用类型及特点香辛料应用类型及特点 名称名称 压榨法压榨法 水蒸气蒸馏法水蒸气蒸馏法 溶剂萃取法溶剂萃取法 超临界超临界 CO2 萃取法萃取法 主要方法 通过机械方式从香辛 料中提取出风味物 质，再通过过滤、离 心的方式分离出香辛 料油。 香辛料的花、枝、叶、皮、 根、茎、果等为原料切碎 后，加水浸泡，经煮沸， 使精
32、油与水蒸气一起蒸 出，经冷凝后收集。 使用有机溶剂溶解香辛料 粉末并搅拌过滤，后将滤 液减压蒸馏，直至所得产 物无有机溶剂气味。 利用在临界温度、临界压力的条件 下，CO2 对溶质有较好的溶解能 力，将香辛料精油、油树脂萃取出 来， 后通过改变温度和压力将 CO2 进行分离，得到香辛料精油、油树 脂。 优点 优点：操作较为简便， 在常温下即可进行， 精油中萜烯类化合物 的结构不被破坏。 优点：操作简单、成本低。 优点：在于室温或低温下 即可进行提取，保证了易 挥发性成分的质量。 优点：可以避免因温度过高导致的 化合物分解、挥发、氧化及酸败； 因 CO2 无毒、无臭，所以提取的 产品天然、 香味
33、纯正、 无溶剂残留、 产品质量高。 缺点 缺点：应用范围较窄， 只适用于含油量较高 的植物，且出油率低， 不适于工业推广。 缺点：提取时间较长，温 度较高，容易造成部分易 氧化、易分解的成分被破 坏，且许多高沸点、无挥 发性的物质不易被蒸出， 影响提取率。 缺点：成本较高，且容易 产生有机物残留。 缺点： 操作过程需要在高压下进行， 设备投资与操作费用较高。 适用的原料 含油量相对较高植 物，如芝麻、辣椒籽。 适用于提取挥发油类，不 适合在沸水中香气成分容 易降解、水解或分解的原 料。 适用于大部分植物的提 取。 特别适合用于油树脂和热敏性植物 香料的萃取。 来源：中泰证券研究所、招股说明书 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 新股研究报告新股研究报告 图表图表
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