1、 公司首次覆盖 妙可蓝多 （600882.SH） 2 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 奶酪享有奶黄金美誉，位于乳制品金字塔顶端，国内奶酪市场呈现快速增长趋势. 5 1.1.奶酪享“奶黄金”美誉，营养附加值较高，是乳制品消费升级方向 . 5 1.2.行业现状及趋势：乳制品消费结构升级趋势明显，奶酪成明星品类 . 6 1.2.1.市场规模：高增速、大空间，奶酪成业内为数不多的蓝海市场 . 6 1.2.2.消费偏好：奶酪生产工艺复杂，细分品类丰富，我国以再制奶酪消费为主 . 7 1.3.行业驱动：餐饮渠道稳定渗透，零售渠道快速发展 . 7 1.3.1.餐饮渠
2、道稳定渗透，西式餐饮、烘焙和新式茶饮等下游领域的兴起带来奶酪 新增量 . 8 1.3.2.零售渠道以儿童产品为切入点，疫情催化家庭乳制品消费习惯发生质变，有 望迎来新增长 . 10 1.3.3.政策鼓励叠加经销商积极性，提升奶酪销售动力 . 11 1.4.竞争格局：海外品牌主导，国内品牌加速崛起，龙头雏形初现 . 11 2. 国产奶酪先行者妙可蓝多 . 13 2.1.公司简介及业务介绍 . 13 2.2.股权结构清晰，股权激励调动管理层积极性 . 14 2.3.国内奶酪领军品牌，公司财务指标优异 . 15 3. 产品+渠道+产能搭建护城河，专注奶酪厚积薄发 . 16 3.1.产品端：积极进行产
3、品升级，加大消费者培育投入，增强公司产品力 . 16 3.1.1.公司奶源质量有保障，研发实力领先 . 16 3.1.2.积极进行产品迭代升级，改善产品结构，延伸产品消费场景 . 17 3.2.渠道端：渠道网络继续下沉精耕，线上线下均显著强化 . 19 3.3.产能端：公司具备先发优势，产能充足供需求 . 21 3.4.战略投资者蒙牛入股，携手开拓未来可期 . 21 4. 盈利预测与投资建议 . 23 4.1.盈利预测 . 23 4.2.估值及投资建议 . 24 4.2.1.绝对估值法计算结果 . 25 5. 风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：乳制品消费发展三阶段 . 5 pOtM
4、qQoQmNqMrQoMnQtMmRaQ9RaQoMnNoMpPiNrQoPjMtRsP8OrQqNMYrNrQuOtRsR 公司首次覆盖 妙可蓝多 （600882.SH） 3 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 2：我国奶酪市场（零售口径）规模 . 6 图 3 奶酪成乳制品中增速最快的细分品类 . 6 图 4：2019 年乳制品细分品类销售额占比 . 6 图 5：各国（地区）人均奶酪消费量 . 6 图 6：奶酪制作工艺复杂 . 7 图 7：各国天然奶酪与再制奶酪消费占比 . 7 图 8：2019 年奶酪消费量渠道占比 . 8 图 9：2010-2019 我国奶酪零售渠道细分
5、销售占比变化 . 8 图 10：2013-2019 我国餐饮端奶酪销量及增速 . 8 图 11：2016-2019 肯德基、必胜客、麦当劳门店扩张情况 . 8 图 12：2009-2019 我国烘焙行业市场规模. 9 图 13：乐乐茶、喜茶主打奶酪茶饮产品一览 . 9 图 14：消费者可接受奶茶价格统计. 9 图 15：大陆消费者奶茶消费量有待提升 . 9 图 16：我国奶茶行业发展所经四个阶段 . 9 图 17：2019.07-2020.07 淘系平台奶酪销量和销售均价 . 10 图 18：2019.07-2020.07 淘系平台奶酪销售额（亿元） . 10 图 19：公民摄入乳制品行为有所
6、提升 . 10 图 20：公民摄入乳制品量、种类提升 . 10 图 21：2019 年奶酪发展高峰论坛 . 11 图 22：2019 年国内奶酪市场品牌市占率一览 . 12 图 23：2010-2019 国内奶酪市场 CR5 市占率变化 . 13 图 24：2010-2019 国内奶酪市场本土品牌市占率变化 . 13 图 25：1956-2019 日本奶酪消费量及增长率变化 . 13 图 26：2011-2019 日本奶酪行业市场集中度变化 . 13 图 27：妙可蓝多发展历程 . 13 图 28：公司 2015-2020H1 主营构成变化 . 14 图 29：2019 年公司产品占比 . 1
7、4 图 30：公司主要股东明细 . 15 图 31：公司 2016-2020H1 营收（百万元） . 15 图 32：公司 2016-2020H1 归属母公司净利润（百万元） . 15 图 33：公司 2016-2020H1 毛利率与净利率变化 . 16 图 34：公司 2016-2020H1 三费变化 . 16 公司首次覆盖 妙可蓝多 （600882.SH） 4 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 35：公司销售费用明细拆分 . 16 图 36：公司 2017-2020H1 研发支出与研发费用率 . 17 图 37：公司携手著名影星孙俪加深亲子品牌定位 . 19 图 38：
8、公司 2017-2020H1 个地区销售收入占比变化 . 20 图 39：公司 2017-2020H1 终端网点数变化 . 20 图 40：公司渠道终端详细情况 . 20 图 41：公司奶酪板块各产品系列营业收入和毛利率情况 . 21 图 42：公司 2020H1 期间线上品台所获荣誉 . 21 图 43：公司 2017-2020H1 资产负债率变化 . 22 表 1：乳制品营养成分对比 . 5 表 2：我国奶酪消费渠道及其代表. 8 表 3：公司 2017-2019 年股权激励计划见效良好 . 15 表 4：公司主要产品概览 . 17 表 5：市面主要品牌儿童奶酪棒明细 . 18 表 6：市
9、面上主要奶酪品牌 IP 介绍及联名包装一览. 18 表 7：公司产能情况 . 21 表 8：收入及毛利预测 . 24 表 9：可比公司估值比较 . 24 表 10：可对比公司估值比较 . 25 表 11：WACC 计算指标 . 25 表 12：DCF 估值 . 25 公司首次覆盖 妙可蓝多 （600882.SH） 5 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 奶酪奶酪享有奶黄金美誉，位于乳制品金字塔顶端享有奶黄金美誉，位于乳制品金字塔顶端，国内奶，国内奶 酪市场呈现快速增长趋势酪市场呈现快速增长趋势 1.1.奶酪奶酪享享“奶黄金”美誉，“奶黄金”美誉，营养附加值较高营养附加值较高
10、，是乳制品消费升级方向，是乳制品消费升级方向 奶酪享有“奶黄金”的美誉，其营养价值远高于其他乳制品细分品类。奶酪 （cheese） ，又称乳酪、干酪、芝士或起司，是以生鲜乳或者脱脂乳、稀奶油作为 原料，在发酵剂与凝乳酶作用下发生凝固后制成的固态乳制品，每 1 公斤奶酪制 品都是由 10 公斤的牛奶浓缩而成。 就工艺而言， 奶酪是发酵的牛奶； 就营养而言， 奶酪是浓缩的牛奶。 奶酪营养附加值高，是人体优质的膳食补充物。每 100 克奶酪所含的蛋白质 含量较生鲜乳高出约 9 倍左右，钙、铁等人体所需的营养素含量则是生鲜乳的 5 至 10 倍左右，并且胆固醇含量较低；奶酪同酸奶一样是发酵的牛奶制品，
11、其蛋白 质经过酶和微生物的作用，人体吸收率可达 96%至 98%，可供人体保健的活性乳 酸菌较酸奶更为丰富，有助于改善人体肠道菌群，提高免疫力，此外奶酪几乎不 含乳糖，非常适合乳糖不耐受的消费者食用。 表表 1：乳制品乳制品营养成分对比营养成分对比 100g/营养成分营养成分 奶酪奶酪 奶粉奶粉 酸奶酸奶 牛奶牛奶 热量/kacl 328 478 72 54 蛋白质/g 25.7 20.1 2.5 3 脂肪/g 23.5 21.2 2.7 3.2 碳水化合物/g 3.5 51.7 9.3 3.4 钙/mg 799 676 118 104 铁/mg 2.4 1.2 0.4 0.4 维生素A/g
12、152 141 26 24 维生素B2/mg 0.91 0.73 0.15 0.14 维生素E/mg 0.6 0.48 0.12 0.21 资料来源：中国食物成分表，德邦研究所 奶酪位于乳制品结构金字塔的顶端，是乳制品消费升级的主要方向之一。奶 酪营养附加值高、口感丰富并且应有场景广泛，但不易储存，受限于社会的储存 条件、包装水平等因素，是物流、技术、生活水平发展到一定阶段的产物，是乳制 品消费的最高形态。乳制品消费的发展历程可以分为奶粉、液态奶、奶酪三个阶 段： 1）奶粉阶段：上游牧场与下游城市距离较远，包装技术落后、冷链运输不发 达，通过加热或冷冻的方式去除新鲜原奶中的水分制成干燥粉末，易
13、于储存、便 于运输，需要用水（液体）冲调食用。 2）液态奶阶段：随着灭菌技术、包装技术及冷链运输的发展，消费者健康意 识增高强，液态奶，即巴氏杀菌奶、常温灭菌奶、酸乳类等乳品得到普及推广。 3）奶酪阶段：技术进步并得以完善，饮食西化渗透，消费者消费能力提升， 消费需求倾向于营养附加值高、消费场景广阔的高端化乳制品。 图图 1：乳制品消费发展三阶段乳制品消费发展三阶段 公司首次覆盖 妙可蓝多 （600882.SH） 6 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中国食品工业协会，德邦研究所 1.2.行业行业现状及现状及趋势：乳制趋势：乳制品消费品消费结构升级趋势结构升级趋势明显
14、，明显，奶酪成明星品类奶酪成明星品类 1.2.1.市场规模：市场规模：高增速高增速、大空间大空间，奶酪成业内为数不多的蓝海市场奶酪成业内为数不多的蓝海市场 从增量来看，伴随技术发展以及居民收入的不断增加，乳制品消费结构由液 态奶向更为营养、健康的酸奶和奶酪等品类的升级趋势愈发显著， 2019 年我国 奶酪市场（零售口径）规模达到 65.5 亿元，同比增长 12.7 %，成为乳制品中增速 最快的细分品类，是目前乳制品行业中为数不多的蓝海市场；从体量来看，2019 年我国奶酪零售总额仅占我国乳制品消费总额的 2%，国内人均消费量仅为 0.28kg/人，相比日、韩等饮食同源的国家有较大的提升空间。国
15、内乳制品市场尤 其是液态奶消费近二十年来获得了长远的发展，但以奶酪为代表的发酵类干乳制 品仍有较大的发展潜力和空间， 根据欧睿预测， 2024 年我国奶酪市场 （零售口径） 规模将同比增长 8.18%至 100 亿元左右。 图图 2：我国奶酪我国奶酪市场市场（零售口径）（零售口径）规模规模 图图 3 奶酪成奶酪成乳制品乳制品中中增速增速最快的最快的细分细分品类品类 资料来源：欧睿咨询，德邦研究所 资料来源：欧睿咨询，德邦研究所 图图 4：2019 年年乳制品细分品类销售额占比乳制品细分品类销售额占比 图图 5：各国（地区）各国（地区）人均奶酪消费量人均奶酪消费量 奶粉阶段 由于保鲜技术和运输
16、渠道的限制，将鲜奶 经加热或冷冻去除水 分制成奶粉，易于存 储运输 液态奶阶段 随着灭菌技术、包装 技术及冷链运输的发 展，液态奶（巴氏奶、 常温奶、酸乳类等） 得到普及和推广 奶酪阶段 技术进步，饮食西化 渗透，消费者消费能 力提升，社会需求倾 向于高端化乳制品 奶酪、黄油等品类 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 120 国内零售奶酪市场规模(亿元)同比（%） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 黄油酸奶及其他产品冰淇淋奶酪
17、饮用奶- UHT奶, 22% 饮用奶-巴氏 奶, 8% 饮用奶-风味 乳饮料, 14% 饮用奶-其 他, 17% 酸奶, 36% 奶酪, 2%其他乳制品, 1% 饮用奶-UHT奶饮用奶-巴氏奶 饮用奶-风味乳饮料饮用奶-其他 酸奶奶酪 0 5 10 15 20 人均奶酪消费量（人均奶酪消费量（kg/人）人） 公司首次覆盖 妙可蓝多 （600882.SH） 7 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中国产业信息网，德邦研究所 资料来源：OECD，德邦研究所 1.2.2.消费偏好消费偏好：奶酪生产工艺复杂，细分品类丰富，我国奶酪生产工艺复杂，细分品类丰富，我国以再制奶酪消费为
18、主以再制奶酪消费为主 奶酪生产工艺复杂，细分品类较为丰富，可根据其加工方式分为天然奶酪与 再制奶酪。天然奶酪由新鲜原乳直接制成，天然奶酪又可以根据其含水量细分为 硬奶酪、 半硬奶酪、半软奶酪、软奶酪； 再制奶酪是以两种以上不同成熟度的天然 奶酪为主要原料，经粉碎后添加乳化剂、稳定剂融化而成的制品，在其加工过程 中可根据不同口味需求添加香辛料、调味料，最后经冷却包装而成。 图图 6：奶酪制作工艺复杂奶酪制作工艺复杂 资料来源：公开资料整理，德邦研究所 从消费偏好来看，不同于西方国家的居民偏好，我国居民更加偏爱口感多样 柔和的再制奶酪，2019 年我国再制奶酪销量占总销量的 84.9%，再制奶酪气
19、味较 柔和，口感丰富多样，更符合我国消费者饮食习惯。 图图 7：各国天然奶酪与再制奶酪消费占比各国天然奶酪与再制奶酪消费占比 资料来源：欧睿咨询，德邦研究所 1.3.行业驱动：餐饮渠道稳定渗透，零售渠道快速发展行业驱动：餐饮渠道稳定渗透，零售渠道快速发展 我国奶酪销售渠道可以分为餐饮和零售两大端口，餐饮渠道占比奶酪消费总 量的 64.9%，占主导地位，其应用场景主要包括西式餐饮、烘焙和新式茶饮；零 售渠道占比 35.1%左右，零售渠道细分传统零售渠道（大卖场、超市、食品烟酒 专卖、独立小型杂货店） 和电商渠道，相比传统零售渠道占比逐年降低， 电商渠道 销售占比由 2010 年的 4.39%增长
20、至 2019 年的 34.2%， 零售渠道主要应用场景为 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中国日本新西兰英国澳大利亚法国 再制奶酪天然奶酪 公司首次覆盖 妙可蓝多 （600882.SH） 8 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 即食产品（儿童奶酪、成人奶酪） 、家庭烘焙和休闲食品。 表表 2：我国奶酪消费渠道及其代表我国奶酪消费渠道及其代表 端口端口 场景场景 代表企业代表企业 代表产品代表产品 主要细分品类主要细分品类 餐饮端餐饮端 西餐西餐 麦当劳麦当劳、肯德基肯德基、必胜客等必胜客等 披萨披萨、焗饭焗饭、汉堡夹汉堡夹层
21、等层等 马苏里拉马苏里拉、切片奶酪切片奶酪、奶油奶奶油奶 酪等酪等 烘焙烘焙 85 度度 C、巴黎贝甜等、巴黎贝甜等、面包、面包 新语新语 芝士芝士蛋糕蛋糕、面包等面包等 新式茶饮新式茶饮 喜茶喜茶、奈雪茶奈雪茶、乐乐茶等乐乐茶等 现萃茶芝士奶盖原料现萃茶芝士奶盖原料 零售端零售端 即时产品即时产品 生产商生产商：妙可蓝多妙可蓝多、百吉百吉 福福、 ，、 ，蒙牛等蒙牛等 儿童奶酪儿童奶酪、成人奶酪成人奶酪、低脂奶低脂奶 酪酪等等 天然天然/再制奶酪棒再制奶酪棒、条条；马苏；马苏 里拉、奶酪片、奶酪酱等里拉、奶酪片、奶酪酱等 家庭烹饪家庭烹饪 生产商生产商：恒恒健然健然（法国） 、妙（法国） 、
22、妙 可蓝多等可蓝多等 家庭烹饪家庭烹饪、烘焙烘焙；披萨披萨、焗、焗 饭、饭、三明治夹层三明治夹层 资料来源：公开资料整理，德邦研究所 图图 8：2019 年奶酪消费量渠道占比年奶酪消费量渠道占比 图图 9：2010-2019 我国奶酪零售渠道我国奶酪零售渠道细分细分销售占比销售占比变化变化 资料来源： 2019 年中国奶酪市场消费与实现途径 ，德邦研究所 资料来源：欧睿咨询，德邦研究所 1.3.1.餐饮渠道餐饮渠道稳定渗透，西式餐饮、烘焙和新式茶饮等下游领域稳定渗透，西式餐饮、烘焙和新式茶饮等下游领域的兴起的兴起带带来来奶酪新奶酪新 增量增量 2019 年我国餐饮渠道奶酪消费量为 13.5 万
23、吨，同比增长 14.8%，保持稳健 增长。奶酪作为舶来品，是西餐中不可或缺的一部分，随着城镇化推进，以肯德 基、麦当劳、必胜客等品牌为代表的著名连锁西式快餐店在二、三线城市得到渗 透和扩张，叠加饮食西化对消费者的影响，进一步促进了餐饮奶酪消费的增长， 根据欧瑞数据以及我们的预测，2024 年我国餐饮奶酪消费量有望达到 24 万吨。 图图 10：2013-2019 我国餐饮端奶酪销量及增速我国餐饮端奶酪销量及增速 图图 11：2016-2019 肯德基、必胜客、麦当劳门店扩张情况肯德基、必胜客、麦当劳门店扩张情况 资料来源：欧睿咨询，德邦研究所测算 资料来源：中国饭店协会，德邦研究所 烘焙行业和
24、新式茶饮行业亦是我国乳业重要的下游驱动力，餐饮行业的繁荣 带动了烘焙、 新式茶饮行业的发展。 2019 年我国烘焙行业市场规模达 2297 亿元， 同比增长 11%，根据欧睿数据预测，2024 年这一规模将达 3813 亿元，实现千亿 级别的增长，奶酪千层、芝士蛋糕等以奶酪为制作原料，主打绵软浓厚口感的烘 公司首次覆盖 妙可蓝多 （600882.SH） 9 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 焙产品深受消费者喜爱；奶茶，即新式茶饮，则迈入以芝士奶盖为主要配料的现 萃茶阶段，少糖、营养、健康成为消费者新风方向，如喜茶、奈雪茶、乐乐茶等 著名网红品牌均推出了以奶酪为添加原料的多类茶饮
25、产品，通过不同甜度的牛奶 或者不同口味的奶酪制品调节产品口感层次，追求更为健康化、现代化的茶饮， 根据中国报告大厅的数据，2019 年国内消费者每人每年奶茶消费量达到 4.1 杯， 北京、上海、杭州等一线或新一线城市平均每人每年消费量达到 30 杯，且 52% 的消费者可接受价格在 15-25 元，相比台湾省人均 200 杯以及香港 150 杯，奶茶 的量与价仍有较大的提升空间。烘焙行业及新式茶饮行业的快速发展将对整个乳 业起到促进作用，伴随居民收入水平的提升和消费需求健康化、高端化的发展， 尤其将利好细分品类多、营养价值高、应用性强的奶酪。 图图 12：2009-2019 我国烘焙行业市场规
26、模我国烘焙行业市场规模 图图 13：乐乐茶、喜茶主打奶酪茶饮乐乐茶、喜茶主打奶酪茶饮产品一览产品一览 资料来源：欧睿咨询，德邦研究所 资料来源：互联网公开资料，德邦研究所 图图 14：消费者可接受奶茶价格消费者可接受奶茶价格统计统计 图图 15：大陆消费者奶茶消费量有待提升大陆消费者奶茶消费量有待提升 资料来源：中国报告大厅，德邦研究所 资料来源：中国报告大厅，德邦研究所 图图 16：我国奶茶行业发展所经四个阶段我国奶茶行业发展所经四个阶段 公司首次覆盖 妙可蓝多 （600882.SH） 10 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：前瞻研究院，德邦研究所 1.3.2.零售
27、渠道零售渠道以以儿童儿童产品产品为为切入切入点点，疫情催化家庭乳制品消费疫情催化家庭乳制品消费习惯习惯发生发生质变质变，有望有望 迎来迎来新新增长增长 我国奶酪零售渠道以再制奶酪为主，儿童产品为切入点，儿童奶酪产品拥有 较高的利润，2020 年 7 月淘系平台奶酪销售额同比提升 112.87%至 0.43 亿元， 其中销售量同比增长 69.45%，销售均价同比增长 31.52%，实现量价齐升。相比 原制奶酪， 再制奶酪更适合儿童食用， 从营养价值来看， 原制奶酪所含菌群较多， 但儿童的肠胃更敏感，过多菌群会对儿童的胃肠产生一定的刺激，而再制奶酪通 过高温灭菌使得部分菌群被杀掉，钙、蛋白质等营养
28、成分依然得以保存，因此更 适宜儿童食用； 从口感来说，再制奶酪经过处理口感更加丰富多样、柔和， 相比原 制奶酪更易于儿童接受。 2020 年中国奶商指数为 62.7%， 同比增长了两个百分点， 其中摄入乳品行为贡献最大，受新冠肺炎疫情的影响，居民对均衡营养、提升免 疫力的关注有了较高的提升， 超过 96%的公众认为乳制品对提升免疫力作用很大， 已婚已育群体的认可度更高，50%左右的公民不仅增加了摄入量，也增加了摄入 种类。 奶酪是营养丰富的舶来品，相较于成年人，儿童的消费习惯更容易养成，需 求端儿童群体庞大，加上二胎政策的推动、家庭消费水平和健康意识的提升，未 来儿童奶酪消费市场广阔可寻，家庭
29、奶酪消费也有望持续提升。 图图 17：2019.07-2020.07 淘系淘系平台奶酪销量和销售均价平台奶酪销量和销售均价 图图 18：2019.07-2020.07 淘系淘系平台奶酪销售额（亿元）平台奶酪销售额（亿元） 资料来源：淘数据，德邦研究所 资料来源：淘数据，德邦研究所 图图 19：公民摄入乳制品行为有所提升公民摄入乳制品行为有所提升 图图 20：公民摄入乳制品公民摄入乳制品量、种类提升量、种类提升 0 20 40 60 80 100 120 140 总销售量（万件）销售均价(元/件） 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 淘宝平台奶酪销售额（亿元） 公司首次覆盖 妙可蓝多 （600882.SH）
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