1、 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 11 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 投资要点：不锈钢提供稳定现金流，锂盐提供业绩增量 . 3 核心逻辑 . 3 有别于市场观点 . 3 永兴材料：做精做强不锈钢，拓展锂电材料 . 4 不锈钢、锂电材料双主业 . 4 高端不锈钢棒、线材龙头 . 5 锂电材料将是未来增长点 . 5 不锈钢贡献稳定现金流，锂盐贡献业绩增量 . 7 不锈钢业务稳中有升，锂电业务成新增量 . 7 股权激励：未来 4 年新增净利或不低于 2.6 亿（基于 19 年） . 9 不锈钢长材需求或向好，碳酸锂增长空间大
2、. 10 不锈钢长材：民营炼化投资向好或带动需求 . 10 不锈钢长材行业集中度高，CR3 约 68% . 10 不锈钢长材下游需求炼化、电力占比高 . 11 核电核准重启，火电投资有望 21 年转正 . 11 油价企稳回升，利好炼化资本开支扩大 . 12 锂电材料：公司自有锂矿资源，具有成本优势 . 13 EV 产业链降本压力大，磷酸铁锂再获关注 . 13 磷酸铁锂技术进步，碳酸锂价格中枢上移 . 15 宜春锂云母资源富集，公司开采条件优越 . 16 双主业并行，首次覆盖给予“买入”评级 . 18 盈利预测 . 18 产销假设 . 18 价格、成本、毛利率假设 . 18 费用假设 . 19
3、估值 . 20 PE/PB - Bands . 20 风险提示 . 21 rQtMqQsMoPqMmNsQsPsNrM9PaO7NoMmMmOmMlOoPqRfQmOtN7NqRsOuOmQsOMYtRmN 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 11 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 投资要点：投资要点：不锈钢提供稳定现金流，锂盐提供业绩增量不锈钢提供稳定现金流，锂盐提供业绩增量 核心逻辑核心逻辑 公司是国内领先不锈钢长材制造商，2017 年开始外延锂电材料，现已形成锂云母提锂制 碳酸锂的全产业链布局，新材料、新能源双主业已成型，我们认为公司优势主
4、要有： 1）高端不锈钢棒材盈利稳定，销售回款佳高端不锈钢棒材盈利稳定，销售回款佳。公司主打高端不锈钢棒线材，产品附加值高， 国内市占率第二。2012 年到 2019 年，公司单吨不锈钢净利相对稳定，维持在 1000 元上 下。 此外， 公司不锈钢棒线材现金回款佳， 销售商品和劳务收到的现金/营业收入大于 100%。 2） 优质优质资源及创新工艺， 保证公司成本优势。资源及创新工艺， 保证公司成本优势。 根据公司投资者关系活动记录表 （2020.6.18） 及可转债募集说明书，公司自有锂矿资源，锂精矿生产成本低至 500 元/吨，18 吨锂云母 提 1 吨碳酸锂，则碳酸锂原料成本仅 9000 元
5、/吨。在碳酸锂生产环节，公司 1 号线采用传 统的回转窑工艺，2 号线则采用公司首创的隧道窑焙烧工艺。隧道窑焙烧工艺较回转窑工 艺节能 15%，烧程和反应时间加长，氧化锂的浸出率可以提升 5%左右，有效降低成本， 且隧道窑工艺设备自动化程度较高，设备运行稳定，需检修次数大幅降低，有效提升生产 效率。同时，采用这项技术后，氮氧化物、氟化物的排放降低，更加环保。 3）公司后备）公司后备锂矿锂矿资源充分，可继续扩张产能。资源充分，可继续扩张产能。据公司可转债募集说明书（2020.6.5） ，公 司锂矿位于亚洲锂都宜春，锂云母资源丰富且开采条件好，公司在 0.38 平方公里矿区面 积中探明储量 450
6、0 多万吨（19 年末） ，公司总矿区面积 1.87 平方公里，后备资源充沛， 有效支撑公司后续扩产 2 万吨锂盐产能。 3）磷酸铁锂技术进步，带动碳酸锂需求修复磷酸铁锂技术进步，带动碳酸锂需求修复。新能源汽车补贴政策的变化及比亚迪刀片 电池的创新，使得磷酸铁锂电池性能、性价比、安全等优势增强，叠加新能源汽车下乡活 动，磷酸铁锂电池装机量在 8 月回暖，带动碳酸锂销量上行、价格修复，电池级碳酸锂价 格已从 8 月中下旬 （8.18-8.31） 的 4.13 万元/吨反弹至 11 月下旬 （11.20-11.24 日） 的 4.52 万元/吨，我们认为磷酸铁锂电池产销量、电池级碳酸锂价格有望继续
7、好转。 4）股权激励股权激励出台出台，锂电材料业务增长可期锂电材料业务增长可期。2020 年 9 月公司公告股权激励计划，激励对 象主要面向公司高管、核心管理及技术人员等 58 人，拟授予的限制性股票数量为 550 万 股，占公司总股本 1.53%。其中首次授予 503 万股，授予价格为每股 9.83 元（10 月 9 日 收盘价 17.00 元） 。业绩考核目标为以 2019 年净利润 2.93 亿为基数、每两年为考核期， 2020、2021 年的净利润增加值合计不低于 0.8 亿元，2022 年和 2023 年的净利润增加值 合计不低于 1.8 亿元（2019 年公司归母净利润 3.4 亿
8、元，较 2018 年减少 0.4 亿元） 。我 们认为，该股权激励该计划旨在推动新材料业务在已有成熟体系上进行突破及实现锂电新 能源板块的规模性成长。 有别于市场观点有别于市场观点 锂资源优势系核心优势，工艺创新锦上添花。锂资源优势系核心优势，工艺创新锦上添花。公司锂资源位于江西宜春，宜春号称“亚洲锂 都” ，资源丰富、开采条件好，公司提锂方式为通过锂云母制备，与市场通常认为锂云母提 锂成本较高不同， 公司的锂精矿生产成本低至 500 元/吨、 碳酸锂原料成本低至 9000 元/吨， 主要得益于一是公司自有锂云母原矿资源， 二是公司在碳酸锂生产环节创新采用隧道焙烧工 艺，较传统工艺节能 15%
9、、氧化锂浸出率提高约 5%，且检修次数少、生产效率高。 磷酸铁锂性价比、安全优势突出，再获关注。磷酸铁锂性价比、安全优势突出，再获关注。新能源汽车单车补贴下降使得汽车厂不再单纯 追求高能量密度，而是更多考虑性价比，磷酸铁锂电池再获关注，部分热销车型采用磷酸铁 锂电池。比亚迪通过结构创新，推出能量密度更高的磷酸铁锂电池“刀片电池” 。磷酸铁锂 电池性能、性价比及安全优势突出，使用有望扩大，带动碳酸锂销量、价格修复。此外我们 也认为因疫情等原因，碳酸锂价格在 8 月中旬跌至底部，此后受益于新能源车销售复苏、磷 酸铁锂电池技术进步，碳酸锂价格逐渐走出底部，未来需求、价格有望继续好转。 公司研究/首次
10、覆盖 | 2020 年 11 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 永兴材料：做精做强永兴材料：做精做强不锈钢不锈钢，拓展，拓展锂电材料锂电材料 不锈钢、锂电材料双主业不锈钢、锂电材料双主业 双主业不锈钢棒双主业不锈钢棒线材、锂电材料形成。线材、锂电材料形成。永兴特种材料科技股份有限公司（以下简称为“公 司” ） 前身为久立集团控股的湖州久立特钢有限公司 （以下简称 “久立特钢” ） ， 成立于 2000 年 7 月，2007 年久立特钢更名为永兴特钢，2015 年在深交所上市。2017 年，公司在原 有不锈钢棒线材的业务的基础上，进军锂电材料，201
11、9 年 8 月，公司更名为永兴材料。 图表图表1： 永兴材料永兴材料发展历史图发展历史图 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表2： 永兴材料碳酸锂业务永兴材料碳酸锂业务子公司子公司 公司公司 业务业务 具体业务具体业务 持股比例持股比例 总资产总资产 （百万元）（百万元） 净利润净利润 （百万元）（百万元） 永诚锂业 锂云母采矿、选矿 参股花锂矿业（48.97%），通过花锂矿业采掘高岭土矿，并进行锂云 母选矿，供给永兴新能源制作碳酸锂 93.63% 296.6 -49.1 永兴新能源 锂云母采矿、选矿，碳 酸锂生产 锂电材料领域布局的主要平台。通过控股公司永拓矿业 100%持股的 花桥
12、矿业采掘瓷石矿，并进行锂云母选矿和碳酸锂生产 100% 1230.3 -15.8 资料来源：公司年报，华泰证券研究所；总资产、净利润为 2019 年数据 公司实控人为董事长高兴江。公司实控人为董事长高兴江。截至 2020 年 11 月 25 日，公司董事长高兴江合计控股比例 达 43.28%，为公司实控人；公司总股本 3.65 亿股，其中流通股 2.16 亿股，自由流通股 1.46 亿股，对应自由流通市值 41.93 亿元。 图表图表3： 公司公司股权结构图股权结构图 备注：虚线框表示未并表；更新至 2020.11.25 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2000.7 公 司 前 身 久立特
13、钢， 久立集团持 股88.68% 2000.12 久立特钢董事 长高兴江成为 控股股东，持 股比例55.68% 2007.6 久立特 钢整体 变更为 永兴特 钢 2015.5 在深交所上市 ，募投建设5 万吨不锈钢深 加工项目 2015.10 将募投项目改为 新建25万吨高品 质不锈钢，以替 代原有老轧钢线 ；原募投项目仅 保留快锻工序 2017.8 设立永兴 新能源， 主营电池 级碳酸锂 2017.9 永兴新能 源设立永 兴和锂， 拟布局碳 酸锂原材 料 2017.7-11 取得旭锂矿 业、合纵锂 业 12.20% 、 25.75% 股 权 ，分别主营 含锂矿石采 选、盐湖提 锂 2017.
14、12-2018.4 拟购买合纵锂 业 67.91% 股 权 ，后经谈判于 2018年4月终止 2018.1 永兴新能源 与花桥矿业 成立合资公 司永拓矿业 ，花桥矿业 以瓷石矿采 矿权出资 2018.12 获得旭锂 矿业控股 权，并更 名为永诚 锂业 2018.12 因业务重 合，故转 让所持合 纵锂业股 份 2019.2 注销 永兴 和锂 2019.12 宜春矿业 、永兴新 能源增资 永拓矿业 ，宜春矿 业以花桥 矿 业 100% 股权增资 2020.9 首次向公 司激励对 象共58名 授予限制 性股票503 万股 锂电池业务锂电池业务投资、咨询投资、咨询境外销售境外销售不锈钢业务不锈钢业务
15、 永兴特种材料科技股份有限公司永兴特种材料科技股份有限公司 高兴江高兴江 42.80% 浙江久立特材科技股份有限公司 9.86% 久立集团股份有限公司 40.84% 100% 永兴达实业有限公司 0.73% 65.26% 美洲 公司 100% 永兴 投资 100% 永兴进 出口 100% 永兴 物资 湖州久 立永兴 特种合 金材料 有限公 司 51% 49%100% 永兴新能源 93.63% 永诚锂业 70% 花桥永拓矿业 100% 花桥矿业 17.66%30% 湖州民 间融资 服务中 心股份 有限公 司 湖州经 济开发 区永信 小额贷 款股份 有限公 司 48.97% 花锂矿业 公司研究/首
16、次覆盖 | 2020 年 11 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 高端不锈钢高端不锈钢棒、线材龙头棒、线材龙头 技改项目提升公司不锈钢产量。技改项目提升公司不锈钢产量。公司现有炼钢产能 35 万吨，炼钢一厂、炼钢二厂分别有 10、25 万吨产能。炼钢一厂前期产能利用率仅为 60-70%，主要因采用适宜生产大型材的 模铸工艺，公司通过技改，将其中 6 万吨模铸改为连铸，仍保留 4 万吨模铸用于生产特殊 钢、耐蚀合金，20Q2 钢产量提升 50%、棒线轧制效率提升 10%。 公司目前轧制产能 25 万吨，另有 5 万吨锻材产能属于参股公司永兴合金，可生
17、产镍基合 金等特殊合金。2020 年 10 月，公司公告兴建 2 万吨汽车高压共轨、气阀等银亮棒项目， 自建项目后公司可更好控制产品质量、交期，并直接对接客户，项目建设期 24 个月。 图表图表4： 2012-2019 年公司不锈钢年公司不锈钢钢材钢材产能及产销量产能及产销量 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 产能 万吨 35.00 35.00 35.00 35.00 35.00 35.00 35.00 35.00 产量 万吨 20.81 20.98 20.87 22.44 24.44 25.39 28.25 29.69 销量 万吨 20.88 2
18、1.17 20.72 22.36 24.16 25.01 28.06 29.01 产能利用率 59% 60% 60% 64% 70% 73% 81% 85% 产销率 100% 101% 99% 100% 99% 99% 99% 98% 备注：因部分产品不经过轧制工序，故产能、产能利用率采用粗钢口径；15 年上市后新建轧制产线，产能利用率逐步提高 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表5： 公司公司不锈钢产能不锈钢产能情况情况 产能产能 下游产品下游产品 应用应用 备注备注 炼钢 35 炼钢一厂 10 前期产能利用率仅 60%-70%，将 6 万吨由模铸转化为连铸，改造完后 20Q2 产量
19、较技改前提升 50% 炼钢二厂 25 不锈钢材 25 棒材 无缝钢管、管件、法兰、 轴件、泵阀、杆件等 油气开采及炼化、核 电/火电装备、汽车、 轮船、高铁、航空等 交通装备、机械、医 疗器械及其他精密仪 器 2015 年 10 月将 IPO 募投项目改为新建 25 万吨高品质不锈钢， 以替代老产线、 匹配 35 万吨不锈粗钢产能，2018 年项目投产。新产线轧制速度提升 50%以 上，员工数量减少 30%以上 线材 钢丝、丝网、弹簧、焊材、 杆类、轴类等 大盘卷 棒线锻材 公司棒线材采用轧制工艺，联营企业永兴合金采用锻造工艺，锻造的下游高端 装备、军工等有认证一贯制考量，2019 年公司将锻
20、材产能转让给永兴合金 银亮棒 高压共轨用不锈钢、气阀 钢以及高温紧固件材料 汽车 前期委外加工，交期、质量较难控制 资料来源：公司招股书，公司年报，可转债募集说明书（2020.6.5） ，华泰证券研究所；单位：万吨/年 公司下游客户公司下游客户主要主要为为高端制造业高端制造业。据不锈钢协会，19 年公司不锈钢长材国内市占率 7%， 仅次于青山集团。公司以销定产、直销为主，19 年公司前 5 大客户销售占比 37%，其中 第一大、第二大客户分别为中石化、久立特材，占比为 13%、9%，上市公司武进不锈也 是公司下游客户。公司采取成本加成定价，同时参考产品性能、市场供求状况等因素。 锂电材料将是未
21、来增长点锂电材料将是未来增长点 原矿探明储量原矿探明储量 4500 万余吨万余吨，待，待勘查面积大勘查面积大。据公司可转债募集说明书（2020.6.5） ，公司 矿区位于江西宜春，是国内锂云母资源最丰富的区域，白市矿区瓷石矿矿权面积 1.87 平 方公里，已经对 0.38 平方公里进行详勘，累计查明控制的经济资源量矿石 4500 多万吨。 图表图表6： 公司锂云母原矿公司锂云母原矿矿藏情况矿藏情况 采矿权所属采矿权所属 宜丰县花桥矿业有限公司宜丰县花桥矿业有限公司 宜丰县花锂矿业开发有限公司（参股）宜丰县花锂矿业开发有限公司（参股） 矿山名称 宜丰县花桥乡白市矿区瓷石矿 宜丰县白水洞矿区高岭土
22、矿 原材料矿石种类 锂云母原矿（瓷石矿） 锂云母原矿（高岭土） 保有资源储量（万吨） 4507 731 可开采储量（万吨） 2616 601 每年许可开采规模（万吨） 100 25 资料来源：公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见的回复、华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 11 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 1 万吨碳酸锂万吨碳酸锂产能产能已于已于 2020 年年 6 月达产。月达产。据公司 20 年三季报及投资者关系活动记录表 （2020.11.13） ，截止 2020 年 11 月，公司拥有化山瓷石矿采矿许可证，产能 10
23、0 万吨， 配套 120 万吨/年锂矿石选矿产能。公司现有两条碳酸锂生产线，产能均为 5000 吨，其中 1 号线采用传统的回转窑工艺，于 2019 年 9 月投产、2019 年年底达产，2 号线采用公司 首创的隧道窑焙烧工艺，于 20 年疫情后开始试生产，并在 6 月底基本达产，1、2 号产线 7 月产量超 800 吨，20Q3 月均产量超 900 吨。目前，公司氢氧化锂生产主要是用碳酸锂 苛化后制取，苛化流程委外。 图表图表7： 公司公司锂电锂电材料材料项目产能项目产能（单位：万吨）（单位：万吨） 项目项目 产能主体产能主体 设计产能设计产能 2019 2020E 投产时间投产时间/备注备
24、注 锂云母原矿 100 100 100 瓷石矿 花桥矿业 100 100 100 2018 年；主要为永兴新能源 120 万吨选矿项目提供原矿 高岭土矿 花锂矿业 25 25 25 2018 年；实际持股 48.97%，未并表；优先供货永诚锂业，富余部分可外售 锂云母精矿 25.5 7.5 25.5 50 万吨/年原矿选矿 永诚锂业 7.5 7.5 7.5 2018 年底被公司收购，2019 年底完成产线技改，以达到 1 万吨碳酸锂项目原料标准， 已供货永兴新能源；未技改前其精矿产品直接外售 120 万吨/年原矿选矿 永兴新能源 18 0 18 为 1 万吨碳酸锂的配套项目，预计 2020 年
25、投产，已完成主体建设，进入设备调试阶段 碳酸锂 3 0.5 1 1 万吨/年项目-1 线 永兴新能源 0.5 0.5 0.5 2019 年投产 1 万吨/年项目-2 线 永兴新能源 0.5 0 0.5 2020 年投产，已进入试生产 2 万吨/年项目 永兴新能源 2 0 0 2 万吨碳酸锂产能及配套锂矿产能暂无规划 备注：锂云母产能由原矿：锂云母=100：15 计算得到 资料来源：公司年报，可转债募集说明书，华泰证券研究所 公司规划公司规划 3 万吨锂盐产能，万吨锂盐产能，2 万吨待建。万吨待建。后续扩建计划中，公司年采 100 万吨陶瓷土项目 在建，2 万吨锂盐扩建项目正在筹建，可能考虑继续
26、扩建碳酸锂，或者生产氢氧化锂，我 们判断后续二期项目规划中不排除自建产线。 公司公司锂盐锂盐已已向厦门钨业等向厦门钨业等实现批量供货实现批量供货。据公司 2020 年中报，公司已向磷酸铁锂、三元 材料、 锰酸锂、 电解液等使用领域的龙头客户实现批量供货， 包括厦门钨业股份有限公司、 湖南裕能新能源电池材料有限公司、深圳市德方纳米科技股份有限公司等，其余部分行业 内龙头企业也已经开展样品认证、长期合作洽谈等工作。 自有资源优质，公司制锂盐原料成本低。自有资源优质，公司制锂盐原料成本低。根据公司投资者关系活动记录表（2020.6.18） 及可转债募集说明书，公司 100 吨原矿生产 15 吨锂精矿
27、，剩余 85 吨中的钽铌、钾钠长 石可以再利用，公司锂云母生产成本可降至 500 元/吨以下。18 吨锂云母提 1 吨碳酸锂， 则单吨碳酸锂原料成本为 9000 元，锂云母含氟废料主要为过滤渣，可用于水泥等建材行 业。3%氧化锂售价在 800 元/吨以上，公司自有氧化锂资源，公司单吨碳酸锂原料成本较 外购低 5000 余元。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 11 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 不锈钢贡献稳定现金流，锂盐贡献业绩增量不锈钢贡献稳定现金流，锂盐贡献业绩增量 不锈钢业务稳中有升，锂电业务成新增量不锈钢业务稳中有升，锂电业务成新增
28、量 炼钢一厂技改、锂盐项目积极效益逐步显现。炼钢一厂技改、锂盐项目积极效益逐步显现。20Q1，公司利润下滑主要是因产量同比下 滑超 20%，一是新冠疫情影减少生产时间， 二是炼钢一厂高性能不锈钢连铸技改项目进入 调试期，炼钢一厂停产约一个月。3 月后，公司产销量、单吨毛利逐步修复，炼钢一厂技 改项目效益逐步显现。20Q3 不锈钢及特种合金棒线材产销量提升 10%，锂盐月均产量达 到 900 吨， 超过设计产能， 销售价格逐步回升， 扣非净利同、 环比分别增长 33.4%、 11.2%。 图表图表8： 永兴材料主要财务数据摘要永兴材料主要财务数据摘要 单位单位 2015 2016 2017 20
29、18 2019 20M1-9 营业收入 亿元 33.6 31.6 40.3 47.9 49.1 36.4 yoy % -16.4 -5.9 27.4 18.9 2.4 -1.6 归属于母公司股东的净利润 亿元 2.2 2.5 3.5 3.9 3.4 2.5 yoy % -16.1 14.4 38.7 10.1 -11.3 -29.7 扣非后归属于母公司股东的净利润 亿元 1.8 2.2 3.2 3.1 1.6 1.8 yoy % -25.6 22.9 43.0 -2.9 -47.4 -7.1 毛利率 % 10.0 12.3 15.9 15.0 12.2 12.6 净利率 % 6.6 8.0 8
30、.7 8.1 7.0 7.0 ROE（加权） % 9.4 8.5 11.0 11.5 10.2 7.3 资产负债率 % 11.1 11.4 14.9 21.4 23.9 29.7 资料来源：公司年报、Wind、华泰证券研究所 1 万吨锂盐达产，万吨锂盐达产，锂电锂电营收、毛利占比将提升营收、毛利占比将提升。12 年至今，不锈钢仍是公司营收和毛利主 要来源， 19年锂盐业务营收、 毛利占比不足1%， 随着1号线达产， 20H1比例上升至2-4%， 2 号线已于 6 月达产，预计下半年锂电业务营收、毛利占比将继续提升。 图表图表9： 2012-2019 年年公司营收拆分公司营收拆分 图表图表10：
31、 2012-2019 年年公司毛利拆分公司毛利拆分 资料来源：Wind、华泰证券研究所；20H1 分类方式发生改变，故不列出 资料来源：Wind、华泰证券研究所；20H1 分类方式发生改变，故不列出 图表图表11： 2012-2019 年年公司分产品毛利率公司分产品毛利率 图表图表12： 2012 年年-2020M1-9 公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率 资料来源：Wind、华泰证券研究所；20H1 分类方式发生改变，故不列出 资料来源：Wind、华泰证券研究所 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2000
32、182019 棒材线材 国内外贸易锂矿采选及锂盐 其他主营其他业务 (百万元) 0 200 400 600 800 2000182019 棒材线材 国内外贸易锂矿采选及锂盐 其他主营其他业务 (百万元) 0 5 10 15 20 25 2000182019 棒材线材 其他主营锂矿采选及锂盐 国内外贸易其他业务 (%) 0 5 10 15 20 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20M1-9 毛利率净利率 (%) 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 11 月 2
33、6 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 锂盐锂盐新业务新业务带动带动公司公司研发费用研发费用上升至上升至 3%以上以上。17 年公司开始涉足锂电业务，17-19 年研 发费用占营收比例较为稳定，均在 3%以上。 图表图表13： 2012 年年-2020M1-9 公司费用公司费用情况情况 图表图表14： 2012 年年-2020M1-9 公司期间费用占营业收入比例公司期间费用占营业收入比例 备注：17 年及以前管理费用中剔除研发费用；19 年财务费用为负 资料来源：Wind、华泰证券研究所 备注：17 年及以前管理费用中剔除研发费用 资料来源：Wind、华泰证券
34、研究所 不锈钢业务不锈钢业务现金现金回款回款能力能力好好， 维持在， 维持在 100%以上以上。 从历史数据看， 不锈钢业务现金流较好， 长期合作客户月结，其他客户均要求 30%定金。 图表图表15： 2012-2019 年年公司销售所得现金及占营业收入比例公司销售所得现金及占营业收入比例 图表图表16： 2012-2019 年年公司上下游占款能力公司上下游占款能力 资料来源：Wind、华泰证券研究所；图中指标具备季节性，故不列出 20M1-9 数据 资料来源：Wind、华泰证券研究所；图中指标具备季节性，故不列出 20M1-9 数据 图表图表17： 2012-2019 年年公司资本支出情况公
35、司资本支出情况 图表图表18： 2012-2019 年年公司自由现金流公司自由现金流 资料来源：Wind、华泰证券研究所；图中指标具备季节性，故不列出 20M1-9 数据 资料来源：Wind、华泰证券研究所；图中指标具备季节性，故不列出 20M1-9 数据 (50) 0 50 100 150 200 250 300 350 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20M1-9 (百万元) 销售费用管理费用研发费用财务费用 -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2
36、019 20M1-9 销售费用占比管理费用占比 研发费用占比财务费用占比 0% 50% 100% 150% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销售商品、提供劳务收到的现金 营业收入 销售所得现金占营业收入比（右轴） (百万元) 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 0% 10% 20% 30% 200019 应收款项占比 应付款项占比 预收款项占比（右轴） 预付款项占比（右轴） 0% 200% 400% 600% 80
37、0% 0 100 200 300 400 500 20122013 20142015 20162017 20182019 资本支出 折旧与摊销 资本支出/折旧摊销（右轴） (百万元) (1,000) (800) (600) (400) (200) 0 200 400 600 2000182019 FCFF (百万元) 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 11 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 2015 年公司募投资金投入 5 万吨不锈钢快锻、新建 25 万吨高品质不锈钢项目，导致资本 支出上行较多、自由
38、现金流转负，2016、2017 年，随着上述项目建设完毕，资本支出下 降。2018、2019 年，因公司开拓锂电新能源业务，资本开支上行。 为应对为应对新冠新冠疫情不确定性，疫情不确定性， 2019 年分红下行。年分红下行。 2017、 2018 年公司分红率分别达到 102%、 93%，根据公司 2019 -2021 年分红规划，最低分红比例 20%，且发展阶段属成熟期且无 重大资本性支出安排的，分红比例最低应达到 80%。因疫情带来不确定性，公司需良好的 现金流，2019 年分红率降至 48%。 图表图表19： 2012-2019 年公司每股股利年公司每股股利 图表图表20： 2012-2
39、019 年公司盈利及分红情况年公司盈利及分红情况 资料来源：Wind、华泰证券研究所；20 年无中期分红 资料来源：Wind、华泰证券研究所；20 年无中期分红 股权激励：未来股权激励：未来 4 年新增净利或不低于年新增净利或不低于 2.6 亿（基于亿（基于 19 年）年） 2020 年 9 月公司公告股权激励计划， 即满足首次授予条件后， 58名激励对象可以每股 9.83 元的价格购买公司向激励对象增发的限制性股票，激励计划考核期限为 2020-2023 年。 图表图表21： 首次授予的首次授予的 58 名激励对象名激励对象包括包括在职高管和核心管理、技术（业务）骨干在职高管和核心管理、技术
40、（业务）骨干 序号序号 姓名姓名 职务职务 获授限制性股票数获授限制性股票数 量量(万股万股) 占授予限制性股票占授予限制性股票 总数的比例（总数的比例（%） 占本激励计划公告日公占本激励计划公告日公 司股本总额的比例（司股本总额的比例（%） 1 高亦斌 副总经理 25 4.55% 0.07% 2 邹伟民 副总经理 20 3.64% 0.06% 3 徐 凤 副总经理、董事会秘书 20 3.64% 0.06% 4 邓倩雯 财务负责人 20 3.64% 0.06% 核心管理人员、核心技术（业务）人员（54 人） 418 76.00% 1.16% 预 留 47 8.55% 0.13% 合 计 550
41、 100% 1.53% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表22： 首次授予的限制性股票各考核期间业绩考核目标首次授予的限制性股票各考核期间业绩考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 首次授予部分 第一个解除限售期 以 2019 年净利润为基数，公司 2020 年和 2021 年的净利润增加值合计不低于 0.8 亿元 首次授予部分 第二个解除限售期 以 2019 年净利润为基数，公司 2022 年和 2023 年的净利润增加值合计不低于 1.8 亿元 备注：上述净利润指扣非净利润+再生资源补贴对净利润的影响值，并剔除本激励计划及其他股权激励计划实施所产生的股份支付费用； 再生资源补助指地方政府为 支持企业从事再生资源回收利用（即向个人回收废不锈钢作为原材料用于生产） ，对再生资源回收企业缴纳的税款给予财政补助； 第一个解除限售期为登记完成日起的 18 个月到 30 个月，第二个解除限售期为登记完成日的 42 个月到 54 个月，两个限售期解除限售比例均为 50%；下同 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表23： 若预留部分在若预留部分在 2021 年授予，年授予，对应对应预留部分各批次业绩考核目标预留部分各批次业绩考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 预留授予部分 第一个解除限售期 以 2019 年
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