1、oPqPnNsMnMtPqRsQmRtMqN6M8Q6MnPmMoMnNiNrQnMlOoMoRaQnMmQuOmPmRvPmNuN 3 PART1 电动化智能化引领者，重新定义汽车生态 PART2 汽车销售：销量成长空间打开，国产化规模化推动成本下行 PART3 汽车服务：类比苹果，新商业模式收入成为新亮点 Part4 盈利预测：业绩开始兑现，空间广阔 Part5 供应链：精选特斯拉核心供应链，共享高增长 风险提示 目录 Part1 电动化智能化引领者，重新定义汽车生态 4 5 特斯拉重新定义汽车，引领行业大变革 电动化是必须的载体，智能化是目的：相比于燃油汽车，电动车更易实现智能化。1）电
2、动车集成更简单有利 于信息传输控制；2）电机只需要通过电流或者电压便可以精细地调节转速达到改变车速，燃油车很难做到实 时线性；3）燃油车OTA 最大的难度在于供电保障问题，电动车更有优势。 特斯拉引领电动化及智能化，改变汽车使用生态：智能化使得汽车从机械产品向电子信息智能产品转变，从交 通工具向智能移动空间和应用终端转变，特斯拉率先引领行业大变革。 图表 类比智能手机，特斯拉重新定义汽车 机 械 产 品 电 子 产 品 电动化 云计算 智能 座舱 智能 网连 中央集中电子电气架构 专用电动化平台 电动化 智能化 网联化 智能 驾驶 重树商业模式，树立电动车第一品牌 6 精准定位：对标科技类企业
3、， 10年资本开支120亿美元，改变传统车企商业模式，打造电动车企巨头+科技巨 头 以豪华车打品牌，下沉中高端市场，市场空间从50万辆扩张至800万辆：率先推出Roadster，打入高端跑车市 场，随后通过D级轿跑Model S和豪华SUV Model X实现规模化量产，打造特斯拉“高端化、智能化”品牌； 并通过Model3下沉至4万美元（国产30万元）以内轿车市场，打开市场空间。 图 特斯拉产品推出时间，对应的市场空间，对应的价格区间等 ，东吴证券研究所 豪 华 车 打 品 牌 下 沉 中 高 端 市 场 十年融资与资本开支 精准定位 全球空间 8万辆 全球空间 45万辆 0.1%0.6%
4、2012年 ModelS 全球空间 370万辆 5% 2017年 Model3 全球空间 420万辆 6% 富裕 喜欢新鲜事物 科技感 2015年 ModelX 2020年 Model Y 2022年 皮卡 全球空间 170万辆 2.5% 股权类, 46% 债权类, 49% 其他, 4% 融资现金流净额 194亿美元 CapEx 120亿 美元 重树商业模式，树立电动车第一品牌 7 营销能力强，直营模式：类比苹果，采取“线上官网订车 + 线下直营中心”的销售模式代替4S店，无经销商无 广告费，及时掌握用户数据，灵活定价策略，超强的存货周转天数（10-15天）。 追求极致的用户体验：产品科技化、
5、智能化，包括自动驾驶，车载娱乐系统等，对标苹果，创造新的商业模式。 图 特斯拉产品特点，追求极致的用户体验 购买 直营模式 压缩经销环节利润 管控服务质量 掌握消费者数据 提高库存周转天数 使用 用户体验 领先三电技术解决里程 焦虑 领先的人际交互体验 车载娱乐系统 车载信息系统 辅助驾驶系统 补能 充电服务 充电成本低 全球布局超1万座超级 充电桩 8年电池保修期 安装家庭充电桩服务 生态 科技公司 整车OTA升级，售卖软 件服务 引领自动驾驶行业， FSD软件售卖 Robotaxi？ 电动车企 科 技 公 司 三电系统技术扎实，电动化领先市场 8 领先三电技术保证电动车市场竞争力：电池专利
6、布局丰富，实现“百万英里电池”；BMS系统深耕十多年 ，市场上最领先的算法；自产电机保证汽车性能及能效。 图 特斯拉三电技术领先 ，驱动视界，公司官网，东吴证券研究所 电池 松下圆柱工艺成熟、生产自动化程度高 超高镍NCA+硅碳负极，能量密度最高 自主专利：干电极、百万英里寿命、预 补锂、无凸片电极等，降低成本 高精度：23-25个独立电池组的电压差 控制在2-3mV，远超其他电动车 高集成度：高压线束少，减轻总重量并 降低成本 BMS系统 电机 Model3应用永磁同步交流电机，稀土 使用量少，无需铜芯，降低铸造成本 设计控制算法平滑扭矩波动，能量转化 效率由86%提升至89%，降低了电耗
7、是第一家集成全SiC功率模块的车企 SiC功率模块包含两个采用创新的芯片 贴装解决方案的碳化硅MOSFET，降低 传导损耗和开关损耗。 电控 汽车智能化引领市场，全方位碾压竞争对手 9 创新的基因 背靠硅谷，高管来自科技公司：自动驾驶芯片与软件开发领导大多出身苹果或人工智能公司，科技背景深厚。 没有传统车的包袱：传统燃油车车型换代的商业模式和大量上下游产业的紧密结合使得他们对于软件的重视和 OTA 的支持是很难做到的。 图特斯拉自动驾驶团队背景 ，东吴证券研究所 Jim Keller （已离职） 曾任职于苹果、AMD 、离职后加入英特尔 2016年加入 Chris Latter （已离职） 曾
8、任苹果开发者部门高 级总监、后加入谷歌 2017年加入 Peter Bannon （在职） 曾任苹果、英特尔 研发出FSD芯片 Andrej Karpathy （在职） 曾任职于OpenAI ，研发出Tesla Vision Stuart Bowers （已离职） 曾任职于微软、 Facebook 2018年加入 芯片算法工程设计 2016年加入2016年加入 现任特斯拉公司CEO、SpaceX CEO兼 CTO、SolarCity董事会主席 马斯克常站在人类未来的角度思考问题， 看好互联网、可持续能源和空间探索，依 次创立X.com、Tesla和SpaceX三家公司。 汽车智能化引领市场，全
9、方位碾压竞争对手 10 集中式电子电气架构为基础，“软件定义汽车”的关键 EEA（电子电气架构）是以划分不同功能域的方式来集中控制不同ECU，随着汽车电子化程度越来越高， ECU的数量越来越多，发展趋势是由中央处理器控制所有的域，减少ECU和线束，降成本减重，且更利于应 用整车OTA。 特斯拉EEA架构已实现中央集中式架构：CCM(中央计算模块)、BCM LH(左车身控制模块)、BCM RH(右车 身控制模块)，实现以中央处理器为核心的集中式电子架构，领先行业至少5年时间。 图 博世EEA由分布式向集中式进化示意图，特斯拉已实现集中式EEA Model 3 CCM+BCMLH+BCM RH M
10、odel S/X Center Display 动力域+底盘域+ 车身域+Body FT Vehicle Computer 汽车智能化引领市场，全方位碾压竞争对手 11 集中式电子电气架构为基础，“软件定义汽车”的关键 有助于实现整车功能协同：传统主机厂一个功能对应一套感知-决策-执行的硬件，集中式EEA架构下，所有 的硬件资源打通，中央计算平台可以对数据信息统一处理，实现整车功能的协同。 实现整车OTA的基础，模块越少、系统越统一越容易实现整车OTA，特斯拉可通过OTA将软件升级发送到车 辆内的车载资通讯单元，还可以直接将软件增补程序传送至有关的ECU，从而实现软件和固件的OTA升级。 图
11、特斯拉CCM中央控制平台+区控制器 12 汽车智能化引领市场，全方位碾压竞争对手 特斯拉是最早具有整车OTA（远程无线升级技术）的能力车企 可同时实现固件和软件升级。传统车企主要采用的是分布式电子电气架构， ECU 数量庞大，丰田、大众、通用 等传统车企局限于SOTA升级，无法对底层固件升级。 FOTA（固件在线升级），比如特斯拉Model 3在OTA升级之后制动刹车距离缩短了6米；通过OTA升级的方式将 Model S的最大功率提升50匹马力；SOTA（软件在线升级），像是通常意义上的“补丁”，例如升级多媒体系 统，特斯拉通过OTA修改了“充电以及热管理设置”以降低起火风险，近期为Model
12、 3高性能版车型更新了“ 赛道模式2.0”,使其性能上限进一步提升。 图 车企OTA的情况进程 所有车型可以通过升级减少刹车距离、提升功率，提高续航里程电池容 量，更改BMS系统，提升百公里加速等 特斯拉 12年起升级多媒体、车载 娱乐、开启自动驾驶 通用 车载通信系统和 车载娱乐系统 宝马 18年在X5、3系 和8系匹配RSU远 程软件升级技术 17年宣布通过订 阅提供基于软件 升级的导航和其 他连接服务 大众 19年电气化平台Global B旗下凯迪拉克 CT5实现升 级传动系统、底盘系统、电气化控制系统等固件 18 年 MEB 平台采用 E3电子电气架构， ID.3 通过以太网连接各种组
13、 件并进行 OTA 升级。 16 年宣布将采用 OTA 更新ECU，修正 漏洞；19年对 Airbiquity 投资 1500 万 美元，进一步加强 OTA 系统的研发。 丰田 全新宝马X5未来可以 实现动力总成软件控 制逻辑上的OTA升级 13 汽车智能化引领市场，全方位碾压竞争对手 OTA提升用户体验，为逐步实现自动驾驶的基础 OTA对标智能产品，更好提升用户体验，车生命周期远远长于ICT技术更新，智能车车主可以通过升级中央计 算单元提升用户体验，传统车需要去4S店更新软件，付出时间金钱成本，且通常不具备升级零部件的能力。 OTA也是逐步实现自动驾驶功能更新最切实可行的方式。最新OTA升级
14、将使其Autopilot系统通过摄像头检测到 限速标识，同时交通信号灯和停车标识控制功能将会增强，遇到红绿灯和停车标志时会自动减速停车。 图特斯拉OTA系统的重要升级 20018 2019.9 2019.11 2020.4 V 6.0 中文导航和地图服务 、语音命令、智能空 气悬架和新的电源管 理选项等功能； V 7.0 对车身可操控选项，解锁了备受期 待的自动驾驶功能，Autopilot系 统新增自动车道保持、自动变道和 自动泊车功能，仪表盘显示包括车 道偏离，盲点检测，车速辅助、碰 撞警告等。 V 8.0 UI系统优化，增加驾驶室过热保护。 Autopilot系统由原
15、先以图像数据分析 为主改为以毫米波雷达监测的数据为 核心的计算逻辑，提升了障碍物识别 能力和主动安全提示级别。 V 9.0 对空调、导航、多媒体及多项增强 安全性的相关功能进行了改进， Autopilot系统的辅助转向功能（ 测试版）现已包括自动变道功能； 盲区警告增加了仪表盘警告功能， 前方有障碍物时，新系统会限制功 率输出 V 10.0 增加影院模式、卡拉OK模式、哨 兵模式功能升级、地图功能升级、 车辆视图功能升级等，Autopilot 系统升级将可视化驾驶和自动辅助 变道进行了细节优化。 V10.1 Model 3全系车型将获得约5%的 驱动系统功率提升。安装自动驾驶 3.0硬件的车辆
16、实现识别动物以及 交通隔离墩的能力。增加停止模式 选项，此外还加入了自动导航、按 时出发等特性。 V10.2 车内行车记录仪，用于辅助驾驶 的摄像头可以在特定的情况下， 启动来进行记录画面。在车辆具 备硬件2.5的情况下，带来道路 交通隔离墩的识别能力。以及新 UI设计的哨兵模式的改进 14 汽车智能化引领市场，全方位碾压竞争对手 推出Autopilot（辅助驾驶系统），完全自动驾驶即将实现 2013年特斯拉启动了Autopilot项目，并于2014年9月推出AP 1.0硬件系统，在Model S、Model X和Model 3上默 认搭载。2015年10月，Autopilot功能被激活。随后
17、的5年中，HW 2.0（开始包含EAP和FSD选装功能）、 HW 2.5、 HW 3.0依次发布，逐渐开放了自动辅助变道、自动泊车、自动辅助导航驾驶、智能召唤等功能。 表 特斯拉自动驾驶的发展情况 Autopilot 1.0 （V7.0） Mobileye解决方案+Mobileye EyeQ3芯片 道路偏离警告和速度提示，自适应定速巡航系统以及前方碰撞预警 ，自动紧急刹车和盲点预警，自动方向盘接管，侧方位碰撞躲避等 摄像头方案（1个前置摄像头、1个后置倒车摄像头、1个前置雷达、 12个超声波传感器） 2015.102016.10 Autopilot 2.0 (V8.0) 自研解决方案+NVID
18、IA Drive PX 2芯片+雷达 升级智能召唤，加入Navigate on Autopilot 搭载8个摄像头、12个超声波雷达和1个前置毫米波 雷达，辅助数据为高精度地图和白名单。 自研解决方案+自研FSD芯片 升级自动召唤，识别红绿灯及路障，自动变道 ，行车记录仪及哨兵模式 芯片算力大幅提高，传感器方案不变， 8个摄 像头、12个超声波雷达和1个前置毫米波雷达 Autopilot 3.0（V10.0） 2019.42014.92020年年末 Musk计划年底实现L5自动驾驶 实现市区自动驾驶，实现 Robotaxi计划 L5级别自动驾驶 15 汽车智能化引领市场，全方位碾压竞争对手 特
19、斯拉坚定摄像头为主的传感器方案，目前主流的自动驾驶的环境监测传感器主要包括摄像头和雷达：摄像头通过 图像识别实现距离测量、目标识别等；雷达利用发射波和反射波之间的时间差、相位差获得位置和速度等数据。 摄像头方案成本低廉，对算法要求高。特斯拉从Autopilot 2.0开始就坚定使用8个摄像头、12个超声波雷达和1 个前置毫米波雷达+1个后置倒车摄像头的传感器方案，通过摄像头和AI计算的结合以实现自动驾驶，不再依赖 于高清地图，目前特斯拉采用4D图像数据，提高了置信度，在极端场景下表现良好。 激光雷达依赖高精地图，区域限制较大。Waymo谷歌等采用的自动驾驶车辆取决于预先记录的周围环境的3D 高
20、分辨率地图，该地图是使用配备激光雷达的车辆预先捕获绘制的，车辆可以通过激光雷达设备定位确定环境 是否已发生变化，然后在地图区域中巡航时进行控制。 优势成本优势劣势功能 激光雷达600-75000美元可以精准得到外部环信息 成本高，大雾、雨雪天气 效果差，无法获得外界图 像 周围环境3D建模 红外传感器600-2000美元夜视效果极佳成本高，技术由国外垄断实现汽车的夜视功能 毫米波雷达300-500美元 不受天气影响，测量范围 广、精度高 无法识别道路指示牌、行 人等 无法完成视觉识别较高的 功能 摄像头35-50美元 成本较低，可以通过算法 实现各项功能 恶劣条件下难以测距，会 导致失效，测距
21、时对算法 要求较高 能实现大部分ADAS功能， 测距功能对算法要求高 超声波传感器15-20美元成本低探测距离短，应用局限大侧方超车、倒车提醒 表 不同传感器方案对比 16 汽车智能化引领市场，全方位碾压竞争对手 自动驾驶壁垒深厚：自研FSD芯片，超强算力； 芯片自制把握核心技术，拥有绝对自主权。特斯拉自动驾驶芯片完成了由Mobileye、英伟达向自研FSD芯片 的迭代，展现了特斯拉掌握核心技术自主权的诉求。 自制芯片算力可满足L5级别自动驾驶，下一代芯片性能更强大：自主研发的FSD芯片算力达到2*72TOPS，远 超英伟达的Drive Xavier的理论性能值30TOPS，现在每秒可以处理
22、2300 帧（Hardware 2.0 和 2.5 都是 110 帧） 图像。21年特斯拉将量产下一代FSD芯片，性能大幅提升，满足L5级别的自动驾驶所需的算力要求。 表 特斯拉自研芯片性能强大 品牌芯片算力 功耗 (W) 功耗算力 (W/TOPs) 处理 速度 特斯拉FSD 双芯片 144 TOPs 721 2300 帧/s 英伟达 DrivePX2 20 DLTOPs1061.56-2 110 帧/s Xavier30 TOPs30 200 帧/s 华为晟腾31064 TOPs671.051T/s Mobileye EyeQ42.5 TOPs336帧/s EyeQ524TOPs50.41
23、地平线 matrix 1 征程2.020 TOPs301.5 2014 2016 2019 2021E HW1.0 HW2.0 HW3.0 HW4.0 表 特斯拉芯片迭代历史 特斯拉预计与台 积电合作，在21 年Q4量产HW 4.0自动驾驶芯片 ，预计性能将是 上一代HW3.0的 三倍 14年上市的AP1.0 上搭载EyeQ3， Mobileye不接受自 研算法，且算力仅 有0.256tops，使 其转向英伟达 特斯拉16年改用 英伟达的PX2将 AP从1.0升级至 2.0，较上一代提 升40倍性能，英 伟达支持客户自 行开发软件算法 ，合作模式更为 开放。 特斯拉19年4月 发布自研的FSD
24、 芯片方案，2颗 FSD芯片实现冗 余设计，共 2*72TOPS，实 现资源的最大化 利用。AP3.0实 际应用性能相比 2.5版本提升21倍 厂商芯片量产时间 算力 （TOPS） 能效 （TOPS/W） 特斯拉FSD20192*722 地平线征程52021966.4 特斯拉FSD2.02021预计200+- 英伟达Orin20222003 MobileyeEyeQ620231283.2 高通SA9000A20232005 17 汽车智能化引领市场，全方位碾压竞争对手 自动驾驶壁垒深厚：海量数据收集，用户数据驱动 “影子模式”驱动机器学习，特斯拉通过车队获得大量驾驶数据，即便是在未开启的状态下
25、， Autopilot也可以记录并回传感知数据以及驾驶员的操作，搭载HW2/3级别的车辆均为特斯拉的自动驾驶 车队，目前约80万辆+，远远领先行业第二名Waymo的1000辆。 海量数据领先全行业：截止到今年 4 月，基于Autopilot 的里程数已经达到 30 亿英里，占全行业总路测 数据的99%以上。特斯拉可以获得每天2000万英里的真实、多元的行驶场景，几乎等于Waymo车队的 全部累计行驶里程。 项目， lexfridman，公司官网，东吴证券研究所 图 特斯拉自动驾驶数据量可观（英里） 图 影子模式基于累计交付车辆，规模效应强大（辆） 18 汽车智能化引领市场，全方位碾压竞争对手
26、自动驾驶壁垒深厚： 坚定视觉解决方案，FSD beta版采取四维数据采集 坚定使用视觉方案解决L4级别自动驾驶。目前来看普遍使用的L4级别及以上的自动驾驶方案为激光雷达方案， 是目前探测距离最长、分辨率最高的传感器方案，但特斯拉坚定依靠视觉方案代替激光雷达，通过重写FSD算 法，转向4D方案，解决了视觉方案中置信度低、受极端天气影响等问题，将系统能力从 L2 进化至 L4。 Autopilot走向4D，满足L4级别要求。特斯拉从HW2.0开始一直使用硬件为8个摄像头、12个超声波雷达和1个前 置毫米波雷达的数据采集方案，特斯拉将Autopilot 从 2.5D（带有2D标注的图像）升维到 4D
27、（空间+时间）， 可以使用从视频中重建的3D立体场景以及时间戳，从而提升 Autopilot 对于周遭环境的理解能力。 FSD 重写版达到自动驾驶新高度。10月起特斯拉开始推送FSD beta版，对底层架构进行了重写，通过视觉图像 处理的4D逻辑模拟激光雷达的工作原理，在没有高精度地图覆盖的地区也能完成自动驾驶，AP 新版本的深度 神经网络会将包括感知、路径规划、目标识别等所有子神经网络综合于一体，离L4级别自动驾驶更近一步。 图 特斯拉Autopilot迭代变化 方案芯片推出时间算力传感器方案 HW1.01*Tegre3+1*EyeQ32014.90.256TOPS 1个前置摄像头+12个超
28、声波传感器+1个前置雷达+1个后置雷 达 HW2.0 1*Tegre Parker+ 1*Pasca GPU 2016.124TOPS 8个摄像头、12个超声波雷达和1个前置毫米波雷达+1个后置 倒车摄像头 HW2.5 2*Tegre Parker+ 1*Pasca 2017.748TOPS 8个摄像头、12个超声波雷达和1个前置毫米波雷达+1个后置 倒车摄像头 HW4.02*FSD2019.32*72TOPS 8个摄像头、12个超声波雷达和1个前置毫米波雷达+1个后置 倒车摄像头 19 汽车智能化引领市场，全方位碾压竞争对手 自动驾驶壁垒深厚：自监督学习技术大幅优化算法提升效率 自研神经网络
29、训练计算机 Dojo，是实现4D数据处理的基础：FSD重写后采集的4D数据需要极强的数据分析能 力和算力，特斯拉开发神经网络训练计算机 Dojo处理视频视觉，Dojo能够从车端接收大量视频数据，发回到 云端，云端完成无监督的大规模算法训练（Dojo 支持以 FP32 的速度以 1 Exaflop 的速度进行计算，满足处理 视频数据的计算能力需求），再推送到车端，完成整个流程的闭环。 Dojo 可自动处理视频数据，自动训练自动驾驶模型。自监督学习是指用于机器学习的标注（ground truth）源 于数据本身，而非来自人工标注。此前，特斯拉AP团队拥有超过 500 名熟练的数据标注员，用来标注搜
30、集来 的高价值数据。而Dojo可以自动处理视频类的数据，通过自动化的工具主动选取最有指导意义的训练样本，筛 选、清洗、标注这些视频片段，然后完成高效的算法提升。 Geekcar，汽车之心，东吴证券研究所 图 特斯拉Dojo架构 表 特斯拉搜集数据训练自动驾驶模型，实现功能的闭环 20 汽车智能化引领市场，全方位碾压竞争对手 特斯拉在软硬件方面全面领先，自动驾驶技术至少领先5年。 自动驾驶的核心壁垒在于芯片、算法和数据，特斯拉均具备领先优势，且实现了芯片及解决方案的自主研发。 表 各大车企自动驾驶发展情况对比 车型 自动驾驶辅 助系统 自动驾 驶分级 适用速度 范围 自动刹车 功能 传感器方案已
31、实现功能 特斯拉Model SAutopilotL2.5145Km/h45Km/h 8个摄像头+12个超声波传 感器+毫米波雷达 自动辅助转向功能，主动巡航控制功能， 紧急制动、碰撞预警和盲点监测等 奥迪A8 Traffic Jam Pilot L360Km/h30Km/h 4个摄像头+5个毫米波雷 达+12个超声波传感器+1 个激光扫描仪 满足一定限制条件下（简单的道路拥堵 状况），车辆会完全接管驾驶任务，直 到系统通知用户再次接管。 沃尔沃XC60Pilot AssistL2130Km/h60Km/h 2个超广角摄像头+12个超 声波雷达+毫米波雷达 操控车辆使其保持在车道标线之间行驶，
32、并保持预设速度或与前车的预设距离。 奔驰GLCDrive PilotL2130Km/h否 4个全景摄像头+5个毫米 波雷达 与前车保持合理的距离巡航，最高 210km/h的速度跟车，转向功能 凯迪拉克CT6Super CruiseL2120Km/h未公布 5个摄像头+超声波传感器 +毫米波雷达 在高速公路上以最高时速85英里/小时的 速度承担过度的转向，油门和制动任务， 变道辅助自适应巡航自动变道自动驶入高速拥堵辅助城市道路辅助 特斯拉Autopilot 变道辅助自适应巡航自动变道自动驶入高速拥堵辅助 通用Ultra Cruise 变道辅助自适应巡航自动变道 奔驰Drive Pilot 变道辅
33、助自适应巡航自动变道 沃尔沃Pilot Assist L4 3.4 8.6 13.6 33.3 66.8 117.5 181.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 20022202320242025 21 汽车智能化引领市场，全方位碾压竞争对手 FSD选装逐步提高，商用有望打开更广空间 FSD选装率25%-30%，从售卖车辆变为售卖软件。20Q1特斯拉IR表示，FSD选装率约为25-30%，且大部分集 中在美国，特斯拉计划在年底之前提供FSD套件作为订阅选项，进一步提升存量车辆的选装率。FSD相当于售 卖软件，规模效应明显，特斯拉盈利能力向科技公司靠近
34、。 无人驾驶出租车Ronotaxi空间大：特斯拉表示驾驶一辆Robotaxi每英里的成本不到0.18美元（Uber和Lyft 1-2美 元）。若以约1美元/英里的服务价格运营，Tesla Network Robotaxi每年潜在的毛利润大概在3万美元/辆左右。 国外机构测算从2022-2026年特斯拉可以实现Robotaxi规模达到275万辆，产生920亿美元的收入和310亿美元的 利润。而车主总共可以获得210亿美元的收入。 、亿欧汽车，东吴证券研究所 图 选装率提升带动FSD收入增长（亿美元） 2020年2021年2022年2023年2024年2025年 Robotaxi收入 选装率提升
35、选装率提升是百万Robo taxi车队基础，进一步 带动出租车收入上涨 22 结论：特斯拉电动化智能化及商业模式全方面领先 汽车变革引领者，电动化及智能化遥遥领先：特斯拉具备“创新基因”，以电动车作为出发点，三电技术保 证了车辆性能，搭载集中式电子电气架构，进一步实现整车OTA，并通过OTA逐步实现完全自动驾驶功能； 在此过程中，特斯拉不仅仅卖车，还实现商业模式转变，提供FSD选装等服务，规模效应明显。 特斯拉制造环节加速追赶：与传统车相比，特斯拉在制造、规模上落后，而这也是下一步特斯拉成长要解决 的，包括加速产能与新车型投放，打开更大的市场。 图 特斯拉智能化电动车及商业模式全面领先 电动车
36、巨头，三电领先智能车领导者，软件硬件领先科技公司 Model 3比肩燃油车 Model Y打入更大市场 电池电机电控 松下自制 百万英里电池 LG CATL 性能Top Tier 百公里加速 续航里程 最快速度 成本下降寿命提升 成本低至$100/kWh 整车OTA升级 自动驾驶技术领先 集成式EEA FOTA SOTA 自动驾驶 算法 自制FSD芯片 最多的数据供 系统学习 软件定义汽车 变为电子产品，自动驾驶激进 售卖软件 规模效应拉高毛利率 FSD OTA收费 Robotaxi 2020年2025年 增值服务收入 20X+ 2020年2025年 销量进入 300万体量 数据实时交互 Pa
37、rt2 新产品新产能，打开销量成长空间 23 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 销量总计总销量同比 美国为主力市场，中国市场
38、崛起，销量大超预期 24 特斯拉20Q3交付大超预期：特斯拉19年销量36.7万辆，同比增50%；20年Q1交付8.84万辆，同环比 +40%/-21%，疫情影响3月交付；Q2交付9.07万辆，同环比-5%/+3%，Q3交付14万辆，同环比 +54%/+44%，大超预期。 美国为主力市场，中国市场崛起：19年近60%交付量交往美国，20年美国受疫情影响1-3Q销13.7万辆，同比 +10%。欧洲19年Model3集中交付，19年销售11万辆，20年1-3Q销6.4万辆，同比-15%，受产能不足及本 土车企冲击略有下滑；中国为主要增量市场，19年销售4.5万辆，20年1-3Q销6.9万辆，同比大
39、增162%。 图表：特斯拉全球销量及增速（单位：辆） Model3 欧洲爬坡 图表：美国为主力，中国大超预期（辆） Model3 国产交付 69,190 137,400 64,298 0 50,000 100,000 150,000 200,000 中国美国欧洲 2001820192020Q1-3 Marklines，东吴证券研究所 中美市场市占率一路攀升 18-20年特斯拉市占率一路攀升。美国市场为特斯拉销量主力，20年1-3Q市占率高达64%，较19年有进一步 的提升；19年特斯拉在欧洲集中交付，市占率从8%攀升至21%，20年市占率受本土车企销量增长的影响， 市占率
40、保持在9%；20年中国受国产特斯拉的拉动，市占率由4%提升至11%。 图表：国产特斯拉销量（辆） ，乘联会，东吴证券研究所 图表：特斯拉全球市占率一路提升 928 2620 3900 10160 3635 11095 14954 11014 11811 11329 12143 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 13% 12% 13% 11% 9% 13% 17%18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 总计中国美国欧洲 25 26 2020 2021 2022 Roadster Model X/S Model
41、 3 Model Y Cybertruck 或发布新一代 国产 首批 交付 21年Q1 Model Y 国产 20年 Q2美 国交付 预计2021年投产 20年Model 3国产、Model Y上市，21年Q1国产Model Y有望上市，21年欧洲Model3/Y投产，22年皮 卡cyber交付，新车型打开新市场 Roadster新一代量产 预计欧 洲工厂 2021 年年中 投产 新市场新车型，后续增长动力源源不断 高性 能版 国产 Semi量产 27 欧美销量比肩对标燃油车型。Model3在美国实现了对中小型豪车市场的完美称霸， 19年销量超过宝马 2/3/4/5系总销量，超过奔驰C级/E级
42、的总销量。 欧洲Model3目前销量已经处于一梯队，基本与奔驰C级、宝 马3系等持平，19年M3超越本土爆款电动车，实现了销量领先。 图表：M3美国销量比肩燃油车图表：M3在欧洲电动车中遥遥领先 Model 3：欧美销量比肩豪华对标车型 Model 3 奥迪A4 宝马3系 奔驰C级 Q50 雷克萨斯IS 奥迪A6 宝马5系 奔驰E级 0 1 2 3 4 5 6 7 051015 价格 （万美元） 19年美国销量（万辆） Model 3 ZOE Leaf BMW i3 Outlander Golf Audi e-tron Kona NIRO 沃尔沃XC60 1 2 3 4 5 6 7 8 024
43、6810 价格 （万欧元） 欧洲19年销量（万辆） 28 国产Model3发布标准版和长续航版，补贴后受27.2万/34.4万，性价比强劲。电池由LG南京配套，下半年小 批量引入宁德时代，21年Model 3高性能版将国产，定价41.98万元，比进口版降低9万元，性价比强劲。 定位中小型豪车市场，性能不输燃油车。Model3定位25-40万大众化轿车，对标奥迪A4/A6、宝马3/5系、奔 驰C/E级等，国产特斯拉价格标准续航版已下探至25万元以内，性能不输同级别BBA燃油车。 Model 3系列 型号 标准续航 版(国产) 标准续航 版(美国) 长续航版 （国产） 高性能版 （待国产） 驱动方
44、式后轮驱动后轮驱动后轮驱动后轮驱动 售价（含税） 24.99万 (补贴后) 3.799万 美元 30.99万 (补贴后) 41.98万 里程数445公里250英里668公里530公里 最大时速225km/h 225km/h 225km/h 261km/h 百公里加速度5.6s5.6s5.3s3.4s 电池容量（kwh）55kwh60kwh75kwh75kwh 图表：M3性能价格对比 Mode l3 奥迪 A4 宝马3 系 奔驰C 级 Q50 奥迪 A6 宝马5 系 奔驰E 级 雷克 萨斯 ES 进口还 是国产 国产/ 进口 进口 国产/ 进口 国产/ 进口 进口进口 国产/ 进口 国产国产 售
45、价 （万美元） 3.7993.63.493.843.765.895.225.124.13 起售价 （万元） 24.99 28.682930.78 38.98 41.98 42.39 42.98 34.4 最高车速 （km/h) 2252382222230210 百公里加 速（s） 5.67.799.44.98.28.68.79.1 最大扭矩 （牛米） 375320250250536320290280243 最大输出 功率（kw） 52682 综合工况 油耗（L) -6.16.26.37.26.46.66.86.3 图表：M3性能
46、价格对比 Model 3：定位大众化轿车，领先豪华对标车型 29 Model 3：全球市场空间超370万辆 Model3可渗透价格区间为20-40万元的轿车，全球空间约370万辆。2019年全球轿车销量3494万辆，D级以上 销量915万辆，占比26%。D级及以上轿车价格集中于10-30万元，该价格带合计销量561万辆，占比近70%。 而特斯拉M3标准版和长续航版分别对应的20-30万及30-40万市场，为考虑样本的全面性，我们预计此价格区 间全球销量合计超370万辆。19年M3全球销量为25.24万辆，目前占总空间比重仅6.8%，市场空间巨大。 ，东吴证券研究所 图表：M3可替代车型全球销量
47、（单位：辆） 图表：19年D级以上轿车销量价格细分 车型车企 起步价 （万元） 级别2018年2019年同比 A-Class梅赛德斯-奔驰21.18C168,107 298,996 78% Model 3Tesla28.4D144,285 252,382 75% C-Class梅赛德斯-奔驰30.78D256,334 240,843 -6% 3 Series宝马24.2D186,002 203,945 10% Fusion福特29.9D186,979 177,936 -5% 奥迪 (Audi) A4奥迪28.68D167,923 167,689 0% BMW 5 Series宝马29E189,
48、618 159,944 -16% 奔驰 (Benz) C-Class梅赛德斯-奔驰30.78D156,566 154,614 -1% Optima起亚21.96D148,989 144,229 -3% Audi A4奥迪28.68D164,138 140,516 -14% 宝马 (BMW) 3系宝马29.39D134,594 109,133 -19% Charger (Dodge (2009-)道奇 (2009-)28D88,123 105,105 19% Mustang福特36.98D104,914 96,545 -8% 2 Series宝马26.38C118,832 94,298 -21%
49、 Lexus ES雷克萨斯29E65,437 84,197 29% CLA-Class梅赛德斯-奔驰23.28C91,219 82,253 -10% Audi A5奥迪37.18D85,359 74,353 -13% Challenger (Dodge (2009-) 道奇 (2009-)30D69,070 63,159 -9% Telluride起亚22.4D-61,692 - 4 Series宝马35.98D92,155 59,395 -36% 908,856 729,816 -20% 3,527,500 3,501,040 -1% 其他 销量合计 30 Model 3：美国为最大市场，空间近150万辆 ，东吴证券研究所 图表：M3可替代车型美国销量（单位：辆） 图表：19年D级以上轿车美国销量价格细分
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