1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 家用电器 2020 年 12 月 06 日 海尔智家 (600690) 私有化打破盈利桎梏，全球经营效率升级开启新征程 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 私有化打破盈利桎梏，全球经营效率升级开启新征程。海尔作为家电出海第一品牌，过往 盈利表现不及竞争对手，主要是：1）双上市平台带来关联交易和少数股东权益占比高、 渠道效率折损；2）前期卡萨帝高端品牌、卡奥斯工业互联网、日日顺物流等业务投入大； 3）海外资产并购扩张、整合初期盈利能力低。随着公司各项投入逐步见效并不断聚焦主 业发展，若私有化海
2、尔电器顺利完成，过往制约公司盈利表现的痼疾有望陆续得到解决。 渠道效率升级、高端制胜未来。渠道层面，双平台带来渠道效率和战略执行力折损，回 顾过往海尔的渠道管理：2008 年曾率先提出“零库存下的即需即供” ；2011-2015 年日日 顺渠道分销重心面向第三方品牌加盟网络；2016 年后战略调整分拆渠道服务和物流业务， 收缩第三方分销、协同内部产品经理和渠道经理，理顺渠道关系；2019 年推动落地即需 即供模式下的统仓统配；此次私有化完成以后，数字化支持下的统仓统配有望降低物流成 本、优化销售管理结构，推动渠道效率升级。卡萨帝高端品牌自 2006 年创立，在产品 差异化创新和渠道布局拉动下，
3、2013-2019 年收入复合增长 31%，目前收入和盈利对中 国区贡献超过 7%和 20%，随着外资品牌在国内竞争环境下逐步势弱，前期卡萨帝高投入 进入收获阶段，其快速增长带动内销盈利改善。业务层面，此前高投入的日日顺物流、 卡奥斯等业务陆续置换出售，资本开支压力减轻，私有化海尔电器后账面现金得到优化配 置，进一步降低财务负担。 全球化经营进入收获期。海尔作为家电企业国际化的领头羊，2011 年以后陆续收购日本 三洋、澳新斐雪派克、美国 GEA 和欧洲 Candy，连续十一年蝉联全球大型家电零售量第 一。海尔全球化的成果逐步证明，实现海外本地化“研产销”是支撑品牌进入欧美主流高 端市场的必经
4、之路。以 GEA 为例，在海尔收购后，GEA 不仅保持了厨电的领头羊地位， 在冰箱、空调反超对手占据北美市场第一，洗衣机排名第二，收入规模不断扩大，整体盈 利水平也从 2016 年的 1.8%提高至 2020 年 Q3 单季度 4%左右。海尔依托全球供应链布 局、产品差异化引领和品牌多元化矩阵等方面优势，逐年保持收入双位数增长，未来规模 效应逐步显现，盈利能力将有望进一步提升。 公司治理效率优化，管理层与股东利益趋于一致。长期来看，此次私有化完成有助于提高 管理层与股东利益的一致性，减少关联交易和少数股东权益，优化内部组织及管理架构， 促进公司治理效率提升。假设公司私有化海尔电器完成，海尔智家
5、增发 H 股后当期市值接 近 2300 亿，按照 5 年后盈利水平 200 亿元，对应 20 倍市盈率，目标市值 4000 亿元尚 有近翻倍空间。考虑到私有化尚不确定，我们暂不调增盈利预测，维持“买入”投资评级。 风险提示：私有化推进不及预期；原材料价格大幅上涨；海外贸易摩擦。 市场数据： 2020 年 12 月 04 日 收盘价（元） 27.22 一年内最高/最低（元） 30.62/13.8 市净率 3.6 息率（分红/股价） 1.38 流通 A 股市值（百万元） 171719 上证指数/深证成指 3444.58/14026.66 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020
6、 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.67 资产负债率% 65.85 总股本/流通 A 股 （百万） 6580/6309 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 海尔智家（600690）点评：2020 年三季 报点评： 空调及卡萨帝表现亮眼带动业绩超 预期，经营效率持续提升 2020/10/30 证券分析师 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 200,762 154,412 198,409 220,352 242,387 同比增长率（%） 9.0 2.8 -1.2 11.1 10.
7、0 归母净利润（百万元） 8,206 6,301 8,332 9,559 10,554 同比增长率（%） 9.7 -17.2 1.5 14.7 10.4 每股收益（元/股） 1.25 0.96 1.27 1.45 1.60 毛利率（%） 29.8 28.0 29.6 30.2 30.4 ROE（%） 17.1 12.5 14.9 14.6 13.9 市盈率 22 21 19 17 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-09 01-09 02-09 03-09 04-09 05-09
8、 06-09 07-09 08-09 09-09 10-09 11-09 -50% 0% 50% 100% （收益率）海尔智家沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 长期来看，此次私有化完成有助于提高管理层与股东利益一致性，减少关联交易和 少数股东权益，优化内部组织及管理架构，促进公司治理效率提升。假设公司私有化海 尔电器完成，海尔智家增发 H 股后当期市值接近 2300 亿，按照 5 年后盈利水平 200 亿元，对应 20 倍市盈率，目标市值 4000 亿元尚有近翻倍空间。考虑私有化
9、尚不确定 我们暂不调增盈利预测，继续维持“买入”投资评级。 关键假设点 1）预计卡萨帝 2020-2022 年收入分别达 91 亿元、117 亿元和 152 亿元； 2）预计海外 2020-2022 年收入分别达 998 亿元、1148 亿元和 1285 亿元，整体 净利率逐步回升，2020-2022 年分别为 4%、4.5%和 4.7%。 有别于大众的认识 市场认为海尔过去盈利表现不及竞争对手，主要原因包括：1）双上市平台带来关 联交易和少数股东权益占比高、渠道效率折损；2）前期卡萨帝高端品牌、卡奥斯工业 互联网、日日顺物流等业务投入大；3）海外资产并购扩张、整合初期盈利能力低。 我们认为此
10、次私有化海尔电器，过往制约公司盈利表现的痼疾有望得到解决：1） 上市平台融二为一，将从根本上解决渠道内部效率耗损，同时少数股东权益大幅降低； 2）高端品牌卡萨帝快速放量，前期固定投资进入盈利回报阶段，此外高投入的日日顺 物流、 卡奥斯等业务实现剥离， 上市公司层面资本开支压力减少， 如果私有化推进顺利， 海尔电器账面现金可以得到优化配置，进一步减轻财务负担。3）业务层面冰洗份额持 续提升、空调行业扭转颓势，价格竞争压力缓和，利润表迎来修复；4）海外业务布局 逐步进入收获阶段，盈利端持续改善。 股价表现的催化剂 1）私有化进度超预期；2）海外疫情和 RCEP 协议助推下，家电外销迎来持续高景 气
11、。 核心假设风险 私有化推进不及预期；原材料价格大幅上涨；海外贸易摩擦。 oPoRnNsMpOmQoPnPsPsNrM6M9R8OmOoOoMnNeRrQoMkPoOzRbRpOrRvPoMqRuOtQqO 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 鉴往知今：私有化开启新征程 . 6 1.1 私有化背景：从全球资产整合迈向全面效率升级 .6 1.2 资产整合&经营周期决定股价表现 .7 2. 高端引领、效率升级 . 8 2.1 卡萨帝：十年磨一剑，高端致胜未来 .8 2.2 数字化改造+统仓统配，推动渠道效率升级.11 2
12、.3 中国区：冰箱洗衣机份额提升、空调发力扭转颓势 . 14 3. 全球化经营步入收获期 . 16 3.1 三步走+本土化战略，全球化布局领先. 16 3.2 全球化经营逐步进入收获期 . 20 4. 管理层与股东利益趋于一致，治理效率改善 . 22 5盈利预测与投资评级 . 24 5.1 海尔智家 2020-2024 年净利润有望翻倍 . 24 5.2 估值与投资评级 . 26 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：海尔销售及采购关联交易占比逐渐下降（%） . 6 图 2：2009-2014 年毛销
13、差带动净利率提升（%） . 6 图 3：冰箱内销 2012 年后进入存量更新阶段（万台） . 8 图 4：冰箱每百户保有量 2012 年触顶（台/百户） . 8 图 5：卡萨帝 2013-2019 年收入复合增长 31% . 9 图 6：卡萨帝品牌高端市场份额持续提升（%）. 9 图 7：6500 元+洗衣机零售额市占率海尔第一（%） . 10 图 8：11000 元+冰箱零售额市占率海尔第一（%）. 10 图 9：2009-2013 年经营改善来自于毛销差放大 . 11 图 10：2014-2018 年经营改善来自管理费用压缩 . 11 图 11：小天鹅洗衣机毛销差不弱于海尔（%） . 12
14、 图 12：美的集团分部净利率表现（%） . 12 图 13：海尔中国区销售线上渠道占比 20% . 12 图 14：销售费用仓储物流/营销开支/员工成本占比高. 12 图 15：海尔智家渠道网络：工贸和日日顺体系相区隔. 13 图 16：海尔智家推进统仓统配，实现渠道效率升级 . 13 图 17：海尔冰箱均价&市场份额同步攀升（%/元） . 14 图 18：海尔洗衣机均价&市场份额同步攀升（%/元）. 14 图 19：2009-2012 年家电下乡四年冰箱累计销量 2.05 亿台. 14 图 20：海尔空调线上&线下零售额市占率同步攀升（%） . 15 图 21：海尔空调 5-10 月累计内
15、销量增长 23%（百万台/%）. 15 图 22：海尔收购三洋后跃居日本洗衣机零售量市场份额第三（%） . 17 图 23：海尔收购三洋后跃居日本冰箱零售量市场份额第一（%） . 17 图 24：海尔通过 COSMOPlat 实现用户全流程参与的大规模定制. 18 图 25：海尔收购 GE 家电后跃居美国洗衣机零售量市场份额第二（%）. 18 图 26：海尔收购 GE 家电后跃居美国冰箱零售量市场份额第一（%） . 18 图 27：海尔收购 GE 家电后跃居美国洗碗机零售量市场份额第二（%）. 19 图 28：海尔收购 GE 家电后跃居美国大厨电零售量市场份额第一（%）. 19 图 29：东欧
16、海尔大家电零售市场份额跃居第二（%） . 19 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 30：西欧海尔大家电零售市场份额跃居第五（%） . 19 图 31：通用家电 100 多年来通过发明引领电气化和现代化的美式生活 . 20 图 32：1998 年以前 GEA 曾是北美家电龙头 . 20 图 33：90 年代 GEA 北美利润率与惠而浦相当 . 20 图 34：GEA 缩短与惠而浦北美地区的收入差距 . 21 图 35：GEA 利润率低于惠而浦北美区表现 . 21 图 36：惠而浦北美 2011 年以后毛利率大幅上升（%
17、）. 21 图 37：GEA 推出高端家电品牌 CAF 拉动盈利改善 . 21 图 38：海尔有息负债率高于美的、格力. 23 图 39：海尔财务费用率高于美的、格力. 23 表 1：海尔智家区间涨跌幅情况. 8 表 2：卡萨帝高端品牌产品获奖记录 . 9 表 3：海外冰箱、洗衣机和大厨电高端品牌市场份额表现（%） . 10 表 4：卡萨帝收入及利润预测（百万元/%）. 11 表 5：中国区收入及利润预测 . 15 表 6：海尔全球化进程 . 16 表 7：海尔收购日本三洋“研发+生产+销售”一揽子方案概览 . 17 表 8：通用电气家电业务竞争优势突出. 18 表 9：外销收入及利润预测（百
18、万元/%） . 22 表 10：海尔核心管理层持股分散在两家上市公司主体. 22 表 11：美的和格力核心管理层跟上市公司利益绑定一致 . 23 表 12：海尔智家盈利预测（按地区划分） . 24 表 13：海尔智家盈利预测（按品类划分） . 25 表 14：全球家电可比公司估值对比 . 25 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 鉴往知今：私有化开启新征程 1.1 私有化背景：从全球资产整合迈向全面效率升级 2006-2015 年： 海尔智家明确白电资产上市平台， 资产整合解决关联交易。 2004-2006 年海尔一
19、度将 H 股的海尔电器作为白电资产注入平台，直至 2006 年 4 月 A 股海尔智家股 权分置改革后，海尔集团明确公司为白电资产上市平台，尽力解决海尔智家与海尔集团的 关联交易和同业竞争问题。 关联销售：公司 2006 年成立重庆海尔家电，2007 年正式并表全国 42 家工贸销 售公司 （此前经销费率 10%-11%） 、 2008 年成立重庆日日顺并表三四线销售 （通 过日日顺电器销往农村市场的产品支付经销费用）、2009 年控股海尔电器实现并 表后，彻底解决国内销售关联交易；2015 年收购海尔新加坡投资控股，实现海外 白电研发制造和销售整合，进一步并表海外关联销售业务（FOB 价格
20、1.5%为平 台使用费）后，目前公司关联销售占比已经降低到 2.1%。 关联采购：2008 年以前采购代理费率 2.6%，2008-2009 年采购代理费率降为 2.25%，2010-2011 年下降为 1.75%，2012 年以后降为 1.25%持续至今。2009 年、 2012 年公司先后成立海达瑞、 海达源两大采购平台， 大幅提升自主采购力度， 目前仅余塑料、五金、热镀锌卷板等大宗原材料仍通过集团代理采购方式采购， 关联采购占成本比重下降至 26%。 图 1：海尔销售及采购关联交易占比逐渐下降（%） 图 2：2009-2014 年毛销差带动净利率提升（%） 资料来源：公司年报、申万宏源研
21、究 资料来源：公司年报、申万宏源研究 2016-2020 年：从海外并购到私有化海尔电器，进一步践行全球化战略。全球化扩张 方面，公司 2016 年收购北美 GEA 家电业务，2018 年受让海尔新加坡管理所持海尔新西 兰 100%股权，实现斐雪派克资产并表，2019 年完成 Candy 并购和 D 股发行，践行欧洲 扩张战略。此次私有化海尔电器，不仅有助于洗衣机、热水器和净水等白电业务全球研发 整合，加速海外市场拓展，更有助于渠道销售体系效率提升，放大全流程平台价值。 渠道分销：海尔渠道销售分为工贸体系和日日顺体系，前者由产品经理负责对接 一二线传统 KA 渠道，后者由渠道经理负责地方区域家
22、电连锁与卖场、专卖店和 电商平台。海尔电器 2011 年成立 16 家日日顺合资公司，重点拓展第三方品牌加 盟分销业务，对海尔品牌分销业务带来间接影响；2016-2018 年重新理顺渠道关 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 采购关联交易/营业成本 销售关联交易/营业收入 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00
23、 销售费用率%/左轴毛销差（%/左轴） 销售净利率(%/右轴)管理费用率(%/右轴) 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 系，海尔电器渠道综合服务业务分拆为渠道服务和日日顺物流业务，第三方品牌 分销转向物流增值服务，渠道服务团队重新调整，协同产品经理和渠道经理，阶 段性减少双上市公司平台带来的渠道效率损耗； 统仓统配：海尔曾在 2008 年金融危机后行业内率先提出建立“零库存下的即需 即供” 模式，受内部渠道博弈影响推进受阻， 直至 2019 年重新加速类似美的 T+3 的全流程效率变革，以统仓统配为抓手，将服务商库存商品
24、归集至海尔云仓，由 海尔物流进行统一的仓储、配送管理，实现产品、流程、人员、物流四个维度的 效率提升。截止 2019 年 12 月底统仓统配全国覆盖 13,415 个乡镇，占全国乡镇 比例 32%。我们认为此次私有化落地，有助于解决公司内部渠道耗损，加速战略 落地，实现渠道效率升级。 1.2 资产整合&经营周期决定股价表现 海尔智家从 2002 年至今的发展主要分为五个明显跑赢大盘的阶段： 1）2006H2-2007Q3：空调资产注入+海尔工贸关联交易减少催化上涨。公司 2006 年4月完成股权分置改革方案， 提出尽力解决青岛海尔与海尔集团的关联交易和同业竞争， 随后空调资产注入，成立重庆海尔
25、家电实现对集团 42 家海尔工贸的收编、2007 年内销关 联交易占比大幅降低至 57%。 2） 2008Q2-2008Q4： 海尔电器回归+日日顺关联交易减少拉动上涨。 2008 年 6 月， 青岛海尔从海尔集团接手德意志银行持有的海尔电器 20.10%股权， 跨出白电资产回归的一 大步；同时 2008 年 5 月重庆海尔和河南日日顺合资成立重庆日日顺，进一步降低三四线 销售关联交易。 3） 2009Q3-2014Q1： 并表海尔电器+关联采购减少+引入战略投资者提振估值。 2009 年 12 月公司收购集团持有海尔电器的 31.93%股权，实现对海尔电器控股 51.31%并表， 2010
26、年 8 月，海尔电器向集团收购青岛海尔物流 100%股权，物流相关资产注入，基本解 决内销关联交易问题；采购方面，公司通过整合上游零部件资产、成立自主采购平台大幅 减少关联采购。估值方面，公司 10-13 年先后推出三期股权激励计划、2013 年 9 月引入 战略投资者 KKR优化公司治理、推动海外业务并购，拉动估值稳步提升。 4）2015Q4-2018H2：收购 GEA+空调补库周期+渠道调整带来基本面和估值戴维斯 双击。2016 年 3 月海尔收购美国 GE 家电业务，空调行业自 2016H2 进入补库周期，公司 内部成立中国区、理顺渠道机制，开启内销连续 7 个季度保持 20%以上增长，
27、同时多年培 育的高端品牌卡萨帝进入收获期，高端市场份额快速提升。 5）2020H2：以私有化海尔电器为标注，少数股东权益减少、渠道效率升级、管理层 利益与股东利益趋于一致。截止 2020 年 11 月 27 日，公司股价从 7 月 30 日公告私有化 海尔电器以来明显获得超额收益，侧面反映市场对此事乐观其成。 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 1：海尔智家区间涨跌幅情况 起始时间 结束时间 区间涨跌幅(期末/期初) 相对涨跌幅(海尔/基准) 绝对 收益 相对收 益 海尔 上证综指 沪深 300 wind 全A （除金
28、 融、石油石化） 沪深 300 上证综指 wind 全A （除金 融、石油石化） 2002/1/4 2006/7/24 53% 103% 103% 85% 51% 51% 62% 2006/7/25 2007/9/12 616% 307% 379% 347% 163% 201% 177% 2007/9/13 2008/6/20 31% 54% 53% 57% 59% 59% 56% 2008/6/23 2008/12/31 108% 66% 65% 70% 166% 164% 153% 2009/1/5 2009/8/3 150% 184% 201% 199% 75% 82% 76% 2009
29、/8/4 2014/2/19 307% 62% 61% 94% 503% 497% 325% 2014/2/20 2015/11/25 96% 171% 165% 212% 58% 57% 46% 2015/11/26 2018/6/25 223% 79% 95% 90% 236% 284% 249% 2018/6/26 2020/7/28 90% 115% 131% 139% 68% 78% 65% 2020/7/30 2020/11/27 152% 103% 105% 100% 144% 148% 152% 资料来源：Wind、申万宏源研究 2. 高端引领、效率升级 2.1 卡萨帝：十年磨
30、一剑，高端致胜未来 产品领先+渠道建设，卡萨帝十年磨一剑。2012 年家电下乡刺激政策退出后，国内冰 箱销量率先触顶进入存量更新时代：2011-2019 年冰箱内销量复合下滑 4%。海尔战略布 局超前，2006 年创立卡萨帝高端品牌，2013-2016 年公司陆续收购斐雪派克和 GEA 业务 后，持续强化产品端的差异化能力，卡萨帝品牌先后发布细胞级养鲜冰箱、“空气洗”洗 衣机、 分区送风空调、 固态制冷酒柜、 零冷水恒温热水器、 风动能油烟机等产品， 此外 2016 年以后海尔加快卡萨帝终端渠道网络建设，进一步推动高端品牌放量增长。 图 3： 冰箱内销 2012 年后进入存量更新阶段 （万台）
31、 图 4：冰箱每百户保有量 2012 年触顶（台/百户） 资料来源：产业在线、申万宏源研究 资料来源：国家统计局、申万宏源研究 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 内销量：冰箱内销量：洗衣机 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
32、2009 2011 2013 2015 2017 2019 城镇：冰箱农村：冰箱 城镇：洗衣机农村：洗衣机 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 2：卡萨帝高端品牌产品获奖记录 时间 卡萨帝大事记 2006 年 卡萨帝首批产品获得中国创新设计红星奖最高荣誉至尊金奖 2007 年 5 月 卡萨帝洗衣机荣获德国汉诺威工业论坛设计中心颁发的 IF 工业设计奖 2008 年 3 月 卡萨帝意式三门冰箱荣获红点奖最高奖项红点至尊奖 2008 年 5 月 卡萨帝法式对开门冰箱荣获美国金锤奖 2009 年 9 月 卡萨帝三门冰吧荣获
33、IF 工业设计奖 2009 年 9 月 卡萨帝复式滚筒洗衣机摘得工信部发起的洗衣机行业十大节能明星产品 2010 年 11 月 卡萨帝物联网冰箱荣获未来十年创新产品领袖奖 2011 年 1 月 卡萨帝法式六门冰箱荣获冰箱红顶奖 2011 年 5 月 卡萨帝首个白色水晶套系产品在上海厨卫展展出 2012 年 3 月 卡萨帝酒柜荣获中国家电博览会艾普兰酒柜产品奖 2013 年 9 月 卡萨帝第三代法式对开门冰箱荣获德国柏林 IFA 技术创新奖 2014 年 7 月 卡萨帝朗度系列法式对开门冰箱荣获红点设计大奖 2015 年 3 月 卡萨帝推出世界首台双滚筒洗衣机-双子云裳滚筒洗衣机，获得两项 IF
34、 工业设计大奖 2015 年 3 月 卡萨帝发布气悬浮无油压缩机，取代传统冰箱压缩机 2017 年 1 月 卡萨帝自由嵌入六门冰箱荣获全球细胞养鲜科技引领奖 2017 年 1 月 卡萨帝鼎级云珍冰箱、强力波洗衣机、固态制冷酒柜和云鼎空调荣获红顶奖 4 个品类的至尊大奖 2017 年 2 月 卡萨帝幂级云裳洗衣机荣获 IF 工业设计大奖 2017 年 3 月 卡萨帝发布首台 F+自由嵌入冰箱，完成细胞级养鲜技术第三次迭代 2017 年 9 月 卡萨帝晶典传奇 CT1 燃气热水器获得年度工业设计创新成果大奖 2018 年 3 月 卡萨帝空调获中国家电行业鼎级荣誉“艾普兰金奖” 2018 年 4 月
35、 卡萨帝 CXW-219-CK17BGU1 吸油烟机，在汉诺威工业设计论坛获“IF 设计奖” 2018 年 8 月 卡萨帝 CH3 恒温瀑布燃气热水器、高端成套用水解决方案和臻藏+冰吧分获年度产品创新成果奖、年度 卓越创新成果奖和年度产品创新成果奖 2019 年 3 月 卡萨帝指挥家空调柜机凭借分区送风、健康呼吸和智能操控获 2019AWE 艾普兰设计奖 2019 年 12 月 卡萨帝热水器风裳 VP 获得德国红点最佳设计奖 2020 年 2 月 卡萨帝“指挥家”厨电套系获得 iF 设计大奖 2020 年 2 月 卡萨帝指挥家双屏冰箱获得 IF 设计大奖 2020 年 3 月 卡萨帝颐人无外筒
36、波轮洗衣机获 2020AWE 艾普兰金奖 资料来源：卡萨帝官网，申万宏源研究 外资品牌逐渐退出、 卡萨帝尽享高端红利。 卡萨帝品牌自 2006 年创立至今站稳高端市 场，截止 2020 年上半年，卡萨帝在万元以上的冰箱和洗衣机市场份额分别提升到 40%和 76%，一万五以上的空调市场份额提升到 42%；近年来日韩家电企业松下、三星、LG 陆 续关闭在华工厂，格兰仕向惠而浦中国区业务发出收购要约，康佳收购欧洲倍科 Beko 常 州工厂，外资品牌在国产品牌竞争压力下陆续让出高端市场红利：根据中怡康线下数据， 海尔品牌洗衣机和冰箱在 6500 元和 11000 元以上价格带市场份额快速扩大，外资品牌
37、西 门子、 博世、 松下、 三星终端份额全面下滑。 卡萨帝品牌收入 2013-2019 年复合增长 31%， 2020 年上半年疫情冲击下逆市增长 7%，三季度单季收入增长 22%，再次重回快速增长。 图 5：卡萨帝 2013-2019 年收入复合增长 31% 图 6：卡萨帝品牌高端市场份额持续提升（%） 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司年报、申万宏源研究 资料来源：公司年报、申万宏源研究 图 7：6500 元+洗衣机零售额市占率海尔第一（%） 图 8：11000 元+冰箱零售额市占率海尔第一（%）
38、资料来源：中怡康、申万宏源研究 资料来源：中怡康、申万宏源研究 对标海外成熟市场，高端品牌占据冰洗 20%份额。参照海外成熟市场，冰箱、洗衣机 和大厨电高端品牌市场份额通常占据 20%左右的市场份额，假设以此测算国内市场高端品 牌对应潜在市场规模，参考全国家用电器工业信息中心统计，2019 年中国空调、冰箱、洗 衣机、厨电市场规模分别为 1912 亿元、957 亿元、705 亿元和 1759 亿元，对应潜在高端 品牌零售市场规模超过 1000 亿元，按照 2 倍终端零售价加倍率来算，产值规模在 500 亿 元左右，2019 年卡萨帝品牌销售收入 76 亿元，仍有数倍成长空间；从销量来看，卡萨帝 冰箱和洗衣机年销量预计 50 万台左右，占行业内销量仅 1%，即便参照老板方太等高端厨 电年销量 300 万台，未来卡萨帝潜在发展空间依然非常广阔。 表 3：海外冰箱、洗衣机和大厨电高端品牌市场份额表现（%） 英国 份额 法国 份额 德国 份额 美国 份额 意大利 份额 俄罗斯 份额 冰箱 Bosch 7.5 Bosch 7.5 Liebherr 12.7 Frigidaire 8.9 Electrolux 11.
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