1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 隆盛科技隆盛科技（300680） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 14 日日 投资投资评级评级 行业行业 汽车/汽车零部件 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 31.92 元 目标目标价格价格 42.8 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 144.18 流通A 股股本(百万股) 126.77 A 股总市值(百万元) 4,602.21 流通A 股市值(百万元) 4,046.45 每股净资产(元) 5.50 资产负债率(%) 39.04 一年内最高/最
2、低(元) 32.58/12.26 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 新能源国六新能源国六东风已至东风已至，EGR 龙头龙头借势借势启航启航 发动机废气再循环龙头，业绩实现企稳回升。发动机废气再循环龙头，业绩实现企稳回升。隆盛科技是发动机废气再循 环系统的龙头，主营业务是 EGR 系统和汽车精密零部件制造，主要面向商 用车发动机市场，并积极开拓新能源汽车市场。近年公司业绩企稳回升， 2020 年前三季度归母净利润 0.3 亿，同比增长 48%。 EGR：行业空间大幅扩容，：行业空间大幅扩容，EGR 龙头将迎来龙头将迎来高速高速增长。增长。EGR 系统目的是降 低柴
3、油发动机废气中的氮氧化物，国五 EGR 主要应用于中小型柴油车，市 场空间约 4 亿。 国六实施后 EGR 将会重回重型柴油车的主流路线， 测算 EGR 市场空间约 37 亿，是国六实施前市场规模的 9 倍以上。EGR 国内市场集中 度高，其中隆盛科技、博格华纳与银轮股份市占率为 35%、28%、24%。国 六标准实施，EGR 行业需求将大幅扩容，公司凭借较强的产品竞争力和优 质的客户资源有望推动 EGR 业务高速增长。 马达铁芯：马达铁芯：2025 年市场空间百亿级，即将成为增长新动力。年市场空间百亿级，即将成为增长新动力。驱动电机是新 能源汽车的动力转化装置，马达铁芯是驱动电机的核心部件。
4、随着新能源 汽车技术进步、充电基础设施逐步完善以及相关产业政策复制，预计到 2025 年，我国新能源汽车销量可达 750 万辆，全球新能源汽车销量可达 1750 万辆，预计 2025 年国内马达铁芯市场规模 39-45 亿，全球市场规模 91-105 亿。公司马达铁芯已取得联合汽车电子认证，同时成为尼桑、大众、 蔚来、广汽新能源等供应商，产品获得下游客户认可，未来有望继续拓展 其他客户。为满足需求，公司定增募资建设 120 万套/年马达铁芯项目，马 达铁芯即将成为公司增长新动力。 微研精密：不仅仅是完成业绩承诺，外延能力是核心。微研精密：不仅仅是完成业绩承诺，外延能力是核心。微研精密最早由日
5、企注资创办， 定位为高端精密零部件国产化， 其具备强大的技术研发实力、 稳定的产品性能、全面完善的售后服务体系。微研被隆盛科技收购以来整 合效果好，并超额完成业绩承诺。马达铁芯已证明微研的外延能力，我们 认为微研精密有望利用自身精密制造方面的优势持续实现外延发展。 天然气喷射系统：同博世深度合作，产品天然气喷射系统：同博世深度合作，产品有望受益于合作优势有望受益于合作优势。天然气喷 射系统已获得博世生产件批准程序（PPAP）审核通过，产品将定位为全球 同步水平，目前具备量产条件。公司计划建设 9 万套/年的天然气喷射气轨 总成项目，未来有望贡献增量业绩。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议
6、： 预计公司 2020-2022 年归母净利润为 0.54、1.55 和 2.63 亿，EPS 为 0.38、 1.07 和 1.82 元，对应 PE84.8、29.7 和 17.5 倍，可比公司 2021 年 PE 平均 水平为 35 倍，隆盛科技是 EGR 行业龙头，公司 EGR 和马达铁芯业务产品 竞争力强，未来有望实现高速增长，我们给予 2021 年目标估值 PE40 倍， 目标股价 42.8 元，给予“买入”评级 风险风险提示提示：政策执行低于预期、汽车销量下滑、国产替代缓慢、行业竞争 加剧、新产品拓展缓慢 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2
7、022E 营业收入(百万元) 226.56 406.55 570.99 1,419.70 2,272.49 增长率(%) 50.57 79.44 40.45 148.64 60.07 EBITDA(百万元) 40.24 67.96 84.89 205.89 327.35 净利润(百万元) 3.83 30.04 54.30 154.97 262.52 增长率(%) (79.06) 684.89 80.76 185.41 69.39 EPS(元/股) 0.03 0.21 0.38 1.07 1.82 市盈率(P/E) 1,202.51 153.21 84.76 29.70 17.53 市净率(P/
8、B) 8.77 8.41 7.86 6.63 5.24 市销率(P/S) 20.31 11.32 8.06 3.24 2.03 EV/EBITDA 35.02 27.86 56.12 23.95 14.08 资料来源：wind，天风证券研究所 -12% 14% 40% 66% 92% 118% 144% -042020-08 隆盛科技汽车零部件 创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 发动机废气再循环龙头，业绩实现企稳回升发动机废气再循环龙头，业绩实现企稳回升 . 4 1.1. 公司
9、是发动机废气再循环（EGR）行业龙头 . 4 1.2. 公司业绩企稳回升，财务状况保持稳定 . 5 2. EGR：行业空间大幅扩容，：行业空间大幅扩容，EGR 龙头将迎来高速增长龙头将迎来高速增长 . 7 2.1. 国六标准实施，汽车尾气排放要求提高 . 7 2.2. EGR 回归重柴主流技术路线，市场空间扩张至 37 亿. 9 2.3. 国内市场三足鼎立，头部企业市占率 87%. 10 3. 马达铁芯：马达铁芯：2025 年市场空间百亿级，即将成为增长新动力年市场空间百亿级，即将成为增长新动力 . 11 3.1. 马达铁芯是新能源车的核心部件 . 11 3.2. 新能源车销量增速放缓不改长期
10、向好发展趋势 . 12 3.3. 2025 年马达铁芯全球市场规模有望达百亿 . 16 3.4. 产品获得客户认可，继续加大马达铁芯布局 . 17 4. 微研精密：不仅仅是完成业绩承诺，外延能力是核心微研精密：不仅仅是完成业绩承诺，外延能力是核心 . 17 4.1. 具备日资背景，精密制造技术实力领先 . 17 4.2. 整合效果良好，微研精密超额完成业绩承诺 . 19 4.3. 微研精密具备持续向外延展的实力 . 20 5. 天然气喷射系统：同博世深度合作，产品有望受益于合作优势天然气喷射系统：同博世深度合作，产品有望受益于合作优势. 20 6. 盈利盈利预测预测与投资建议与投资建议 . 2
11、1 7. 风险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：EGR 系统产品 . 4 图 3：公司收入结构 . 5 图 4：EGR 系统产品收入构成 . 5 图 5：隆盛科技股权结构图 . 5 图 6：公司营收及同比增速 . 6 图 7：公司归母净利润及同比增速 . 6 图 8：总费用支出（亿元） . 6 图 9：费用支出占总营收情况（%） . 6 图 10：公司毛利率及净利率（%） . 6 图 11：分项业务毛利率（%） . 6 图 12：公司 ROE 及 EPS . 7 图 13：公司资产负债率（%） . 7 图 14：EGR 工作原理示意图 . 9 图
12、15：2010-2019 年国内轻卡及重卡情况 . 10 pOoRrRpRpOmQnMoMqNoRsP9P8QbRnPpPmOnNiNpOsQfQoPtP9PnMpQwMnMyRvPrNmM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16：EGR 市场规模变化（亿元） . 10 图 17：EGR 市场竞争格局 . 10 图 18：几种新能源汽车常用驱动电机及马达铁芯 . 12 图 19：国内新能源汽车销量历史数据 . 12 图 20：全球新能源汽车销量历史数据 . 12 图 21：典型车型续航里程呈上升趋势（km） . 13 图 22：
13、我国各省充电桩建设运营数量（单位：个） . 13 图 23：2016 年我国充电桩建设运营情况 . 14 图 24：2019 年我国充电桩建设运营情况 . 14 图 25：中国市场新能源汽车销量预测 . 15 图 26：全球市场新能源汽车销量预测 . 15 图 27：中国市场电机需求量预测 . 16 图 28：全球市场电机需求量预测 . 16 图 29：国内马达铁芯市场规模预测 . 17 图 30：全球马达铁芯市场规模预测 . 17 图 31：微研精密历史沿革 . 18 表 1：机动车尾气排放标准发展历程 . 7 表 2：国六排放标准实施时间表 . 8 表 3：截至 2019 年 9 月 4
14、日国六标准提前实施情况 . 8 表 4：轻型汽车主要污染物排放限值比较 . 8 表 5：重型柴油车主要污染物排放限值比较 . 9 表 6：不同排放标准时期 EGR 技术使用情况 . 9 表 7：国五与国六时期 EGR 系统价格（单位：元） . 9 表 8：典型车型续航里程变化 . 12 表 9：中国新能源产业政策 . 14 表 10：其他国家地区新能源产业政策 . 15 表 11：双电机优缺点列举 . 16 表 12：部分双电机驱动代表车型 . 16 表 13：公司主要客户状况 . 17 表 14：冲压产品突出特点 . 19 表 15：马达铁芯研发时间线 . 20 表 16：业绩分拆预测. 2
15、2 表 17：可比估值表 . 23 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 发动机废气再循环龙头，业绩实现企稳回升发动机废气再循环龙头，业绩实现企稳回升 1.1. 公司是发动机废气再循环（公司是发动机废气再循环（EGR）行业龙头）行业龙头 公司是国内公司是国内 EGREGR 行业龙头。行业龙头。无锡隆盛科技股份有限公司成立于 2004 年，2017 年 7 月 25 日于深圳证券交易所创业板正式挂牌上市，发行股票 1700 万股，发行价格为 8.68 元/股。 公司主要产品是 EGR 系统零部件，是国内 EGR 行业龙头，2018
16、年收购微研精密为全资子 公司，将业务拓宽至汽车精密零部件制造。2020 年 9 月，公司募资 2.3 亿元用于新能源汽 车驱动电机马达铁芯项目、天然气喷射气轨总成项目。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网、天风证券研究所 以传统业务为主，持续向外布局。以传统业务为主，持续向外布局。EGR 系统零部件主要包括 EGR 阀、控制单元、传感器、 EGR 冷却器，产品主要用于轻型柴油车和汽油车发动机废气处理领域；汽车精密零部件制 造业务主要依靠精密零部件冲压、高端模具制造等核心技术，为传统汽车、新能源汽车、 电子产品制造冲压件产品。 布局新能源汽车板块，打造国内高端驱动电机铁芯智
17、造基地，重点投入的驱动电机核心零 部件马达铁芯， 已取得联电大众 MEB 平台认证。 针对商用车燃料替代的重卡天然气喷射系 统项目，已获博世认证，有望进入小批量产阶段。 图图 2：EGR 系统产品系统产品 资料来源：隆盛科技招股说明书、天风证券研究所 EGR 和冲压件产品是公司主要收入来源。和冲压件产品是公司主要收入来源。2018 年公司收购微研精密成为全资子公司，实 现由 EGR 系统产品到上游精密冲压零部件的产业链延伸。2019 年冲压件、EGR 产品收入 占比分别为 48.78%、38.93%。根据 2015-2017 年的数据来看，EGR 系统中 EGR 阀的收入占 比超过 70%。
18、2004年2006年2010年2011年2015年2017年2018年2020年 公司成立公司成立 通过通过 ISO/TS 16949 质量质量 体系审核体系审核 获评“中国内获评“中国内 燃机零部件行燃机零部件行 业 排 头 兵 企业 排 头 兵 企 业”业” 通过通过 ISO 14001 环境管环境管 理体系审核理体系审核 EGR 系统科系统科 技成果鉴定技成果鉴定 会成功召开会成功召开 于创业板发于创业板发 行上市行上市 收购微研收购微研 精密精密 募资募资 2.3 亿建亿建 设马达铁芯及设马达铁芯及 天然气喷射气天然气喷射气 轨生产线轨生产线 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次
19、覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 3：公司收入结构：公司收入结构 图图 4：EGR 系统产品收入构成系统产品收入构成 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 公司主要面向商用车客户公司主要面向商用车客户，公司确定了多家商用车厂商做为重点市场开拓，包含康明斯、 云内动力、全柴动力、新柴股份、中国一拖等；新能源汽车板块，已获日系客户、大众、 蔚来、广汽新能源、电咖等客户的二级供应商定点。 实际控制人为倪茂生、倪铭父子，拥有技术专长。实际控制人为倪茂生、倪铭父子，拥有技术专长。截至 2020 年 10 月 23 日，公司前两大 股东分别为倪茂
20、生、倪铭，其分别持有公司 25.95%、8.64%的股权，直接持有公司 4987 万 股，股权占比 34.59%，是公司的实际控制人。董事长倪铭生于 1981 年，曾获“中国机械 工业科学技术奖二等奖(个人)”荣誉称号，历任威孚、博世工程师，长期深耕于汽车行业。 图图 5：隆盛科技股权结构图：隆盛科技股权结构图 资料来源：Wind、天风证券研究所 1.2. 公司业绩企稳回升，财务状况保持稳定公司业绩企稳回升，财务状况保持稳定 公司营收增长稳定，业绩进入复苏阶段。公司营收增长稳定，业绩进入复苏阶段。2017 年至 2019 年，公司总营收由 1.5 亿元增长 至 4.07 亿元，营业收入稳中有升
21、。由于 2017 年国五排放政策实施，EGR 产品需求下降， 2016 年至 2018 年归母净利由 0.33 亿元下滑至 0.038 亿元。 2019 年子公司微研精密产能逐 步释放，实现业绩承诺，EGR 产品产业链进入复苏通道，公司业绩逐步回升。 2020 年前三季度，国六排放标准带动公司 EGR 业务发展，全资子公司微研精密也实现业 务增长， 公司营业收入 3.7 亿元， 同比增长 34.06%， 归母净利润 0.30 亿元， 同比增长 48.12%， 实现疫情期间逆势增长。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 6：公司营
22、收及同比增速：公司营收及同比增速 图图 7：公司归母净利润及同比增速：公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 研发投入持续增加，收购微研精密致管理费用率提升。研发投入持续增加，收购微研精密致管理费用率提升。公司注重研发投入，近年来持续加 大对国六新产品的研发， 2019年及2020年前三季度研发费用分别为0.23亿和0.18亿元。 2018 年收购微研精密，发生大额重组中介费用，管理费用占营收比重骤增至 12%，2019 年及 2020 年前三季度管理费用率仍要高于收购微研精密之前水平。 图图 8：总费用支出（亿元）：总费用支出（亿元）
23、 图图 9：费用支出占总营收情况（：费用支出占总营收情况（%） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 毛利率小幅下行，净利率逐步回升。毛利率小幅下行，净利率逐步回升。2017 年至 2020 年第三季度，公司毛利率呈小幅下降 趋势， 公司主要业务板块 EGR 产品和冲压件产品毛利率相近。 2018 年公司管理费用增加， 净利率骤降至 2.61%，重组后管理费用增加，净利率水平仍低于 2017 年前，但逐年回升， 2020 年前三季度净利率增至 8.14%。 图图 10：公司毛利率及净利率（：公司毛利率及净利率（%） 图图 11：分项业务毛利率（：分项业务毛利率
24、（%） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 ROE 企稳向上，资产负债率保持稳定。企稳向上，资产负债率保持稳定。2016-2018 年由于排放政策改变，主营业务 EGR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 系统产品需求降低，公司净利润下滑，ROE 下降至 0.73%。2018 年后公司收购微研精密调 整产业结构，叠加国六排放政策利好，近年来 ROE 逐步回升，2019 年及 2020 年前三季度 分别 5.49%、3.78%。EPS 变动情况与 ROE 类似，2019 年及 2020 年前三季度分别
25、为 0.4 元/ 股、0.21 元/股。公司资产负债率保持稳定，2020 年前三季度资产负债率为 39.04%，公司 杠杆率适宜，资产结构健康。 图图 12：公司：公司 ROE 及及 EPS 图图 13：公司资产负债率：公司资产负债率（%） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 2. EGR：行业空间大幅扩容，：行业空间大幅扩容，EGR 龙头将迎来龙头将迎来高速高速增长增长 2.1. 国六标准实施，汽车尾气排放要求提高国六标准实施，汽车尾气排放要求提高 节能环保背景下，国内排放标准持续升级。节能环保背景下，国内排放标准持续升级。在国五标准实施情况以及国内机动车
26、实际情况 基础上，第六阶段轻型汽车以及重型柴油车污染物排放限值及测量方法分别于 2016 年、 2018 年发布， 标志着我国机动车尾气排放即将进入第六阶段的排放标准。 2019 年 7 月起， 国六标准在各地陆续开始实施，2023 年 7 月，全部地区全部类型新增车辆均需达到国六 标准。 表表 1：机动车尾气排放标准发展历程机动车尾气排放标准发展历程 阶段阶段 进程进程 第一阶段 我国于 1983 年发布首批机动车尾气污染控制排放标准： 汽油车怠速污染排放标准 、 柴油车自由加速烟度排 放标准 、 汽车柴油机全负荷烟度排放标准 第二阶段 我国于 1989 年和 1993 年分别制定了轻型汽车
27、排气污染物排放标准与车用汽油机排气污染物排放标准 ， 形成了一个颇为完善的机动车尾气排放标准体系 第三阶段 北京市于 1998 年颁行更为严格的地方排放标准轻型汽车排气污染物排放标准 ，标志着我国机动车尾气排放 新法规的实行，机动车尾气排放标准初步等同于欧洲 1980 年的排放标准 第四阶段 2008 年 1 月 1 日， 国燃油在北京上市， 且对北京全市新增的机动车采取国排放标准。 至 2011 年 7 月 1 日， 汽油车国已在全国范围实施。柴油车国排放标准经数度延期，于 2015 年 1 月 1 日起开始全面实施 第五阶段 2013 年 9 月 17 日， 轻型汽车污染物排放限值及测量方法（第五阶段） 发布。2018 年 1 月 1 日，国五标准全 面实施 第六阶段 2016 年 12 月 23 日， 轻型汽
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