1、伐谋伐谋-中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 22 北京君正北京君正（300223.SZ） 2020 年 12 月 19 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/12/18 当前股价(元) 92.84 一年最高最低(元) 142.26/67.80 总市值(亿元) 435.40 流通市值(亿元) 117.66 总股本(亿股) 4.69 流通股本(亿股) 1.27 近 3 个月换手率(%) 223.46 并购并购 ISSI，国产车规级存储龙头起航，国产车规级存储龙头起航 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 国产“国产“CPU
2、+存储芯片”龙头扬帆起航，首次覆盖，给予“买入”评级存储芯片”龙头扬帆起航，首次覆盖，给予“买入”评级 公司通过并购 ISSI 已经变身为国内车规级存储芯片的龙头，将充分受益于汽车 电动智能化趋势下对存储芯片需求的大幅提升以及车规级存储芯片的进口替代。 同时，公司立足于利基型车载存储市场，搭建起全方位的车载芯片研发平台，不 断引入新的技术和产品（LED Driver 以及车载通信芯片等） ，驱动公司的长期稳 定成长。我们预计，公司 2020-2022 年归母净利润分别为 1.05/6.00/8.39 亿元， 对应 EPS 分别为 0.22/1.28/1.79 元，当前股价对应 2020-202
3、2 年的 PE 分别为 413.9/72.5/51.9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 电动化、智能化驱动车载存储量价齐升，进口替代正当时电动化、智能化驱动车载存储量价齐升，进口替代正当时 在汽车智能化、 电动化的趋势下， 车用半导体需求增速领跑国内各类半导体应用 市场。车用存储芯片广泛应用于 BMS、智能座舱、自动驾驶等多个领域。随着 智能化和电动化水平的不断升级， 存储芯片容量、 带宽升级将带来车用存储芯片 需求的量价齐升。同时，车用半导体由于对安全性要求较高，行业准入和客户认 证壁垒较高，一直以来且均由外资厂商垄断（全球 CR8 为 63%） ，行业竞争格局 稳定。在芯片进口替代的浪潮
4、之下，公司通过并购 ISSI 后成为了国内车规级存 储芯片的龙头，将充分受益行业需求的快速增长和进口替代趋势。 构建全方位车载芯片研发平台，看好北京君正与矽成的协同发展构建全方位车载芯片研发平台，看好北京君正与矽成的协同发展 北京矽成（ISSI）目前已立足于利基型车载存储芯片市场，建立起了全方位的车 规级芯片研发平台，并持续通过自研+并购的方式导入新产品和新技术。前期导 入的 LED Driver 正在持续放量，新产品 LIN、CAN、G.hn 等网络传输芯片以及 MCU 和光纤通信驱动芯片等正在快速推出和量产。 北京君正自身是国内 CPU 设 计的龙头，收购 ISSI 之后搭建起了“CPU+
5、存储芯片”的平台。一方面可以 ISSI 可以借助君正大力开拓国内车用存储芯片市场，另一方面君正可以借助 ISSI 的 车载平台将 CPU 设计能力逐步导入至汽车市场，形成良好的协同和互动。 风险提示：风险提示：车用半导体景气度下行的风险；中美贸易摩擦的风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 260 339 2,204 4,086 4,664 YOY(%) 40.8 30.7 549.4 85.4 14.2 归母净利润(百万元) 14 59 105 600 839 YOY(%) 107.9 334.0
6、 79.3 470.6 39.8 毛利率(%) 39.9 39.8 27.0 33.8 36.8 净利率(%) 5.2 17.3 4.8 14.7 18.0 ROE(%) 1.2 4.7 7.8 31.1 30.4 EPS(摊薄/元) 0.03 0.13 0.22 1.28 1.79 P/E(倍) 3221.5 742.2 413.9 72.5 51.9 P/B(倍) 38.1 35.2 32.5 22.5 15.7 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 中小盘研究中小盘研究团队团队 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 中 小 盘 首 次 覆 盖 报
7、告 中 小 盘 首 次 覆 盖 报 告 中 小 盘 中 小 盘 研 究 研 究 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目目 录录 1、 国内嵌入式 CPU 龙头，并购 ISSI 切入存储芯片 . 4 1.1、 转型物联网/智能视频领域，国内嵌入式 CPU 设计龙头涅槃重生 . 4 1.2、 并购 ISSI 切入汽车电子，成就全球车规级存储芯片龙头 . 5 2、 电动化、智能化驱动车用半导体高增长，进口替代正当时 . 7 2.1、 车用半导体持续高景气，车载存储芯片迎来量价齐升 . 7 2.1.1、 汽车智能化和电动化驱动车用半导体需求持续提
8、升 . 7 2.1.2、 存储芯片容量升级，有望迎来量价齐升 . 8 2.2、 车载芯片行业壁垒高企，进口替代浪潮蕴含国内厂商发展机遇 . 10 3、 “CPU+存储”协同发展，芯片平台型企业可期 . 12 3.1、 CPU 内核坚持自主创新，多领域布局驱动公司持续增长 . 12 3.1.1、 公司 CPU 内核坚持自主创新，已在智能穿戴、智能视频等领域多点开花 . 12 3.1.2、 开源且灵活的 RISC-V 架构兴起，公司为国内首批该架构践行者 . 14 3.2、 立足于利基型车载存储市场，构建全方位车载芯片研发平台 . 16 3.3、 北京矽成拥抱进口替代浪潮，看好与北京君正协同发展前
9、景 . 17 4、 盈利预测与投资建议 . 18 5、 风险提示 . 19 附：财务预测摘要 . 20 图表目录图表目录 图 1： 北京君正成功实现从消费/教育电子到物联网/智能视频领域的转型 . 4 图 2： 公司成功转型，2015 年后营收重回上升通道 . 5 图 3： 2015 年后公司市场开拓效果显著，盈利大幅改善 . 5 图 4： ISSI 已在车规级芯片领域深耕二十余年 . 5 图 5： 北京矽成（ISSI）芯片以 DRAM、SRAM 为主 . 6 图 6： ISSI 产品广泛应用于汽车电子及工业级应用领域 . 6 图 7： 通过与经销商合作，ISSI 已具备全球化的销售网络 .
10、6 图 8： ISSI 全球市场份额 DRAM 领域第 8、SRAM 第 2 . 6 图 9： 2013-2019 中国半导体行业复合增长率领跑全球 . 7 图 10： 国内半导体需求中汽车电子增速领先. 7 图 11： 汽车半导体可分为传感器、功率半导体、MCU、其他（存储 IC 等）四大类 . 7 图 12： 纯电动汽车将具有更高的汽车半导体成本 . 8 图 13： 国内新能源汽车销量持续增加 . 8 图 14： 随着智能化等级提升，单车半导体成本显著增加 . 8 图 15： 2014-2018 年自动驾驶市场规模 CAGR 达 40.7% . 8 图 16： 存储芯片分类明细 . 9 图
11、 17： 存储芯片广泛应用于智能座舱、BMS 等多个领域 . 10 图 18： 随着自动驾驶级别的提升，DRAM 带宽要求更高 . 10 图 19： 存储芯片将成为汽车半导体中增长最快品类之一 . 10 图 20： 预计车载存储 2021-2025 年 CAGR 将超过 17% . 10 图 21： 车规级半导体对温度、故障率等要求较高 . 11 图 22： 2019 年全球汽车半导体行业 CR8 高达 63% . 11 qRtMqQnQvMnMoRnMnQnQrP6MdNaQnPnNnPnNiNoPsQkPpNpO9PrQmPuOrMpPvPtOrM 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请
12、务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 22 图 23： MIPS 架构具有高度的扩展性 . 13 图 24： 2012-2018 国内智能安防行业 CAGR 高达 26.81% . 14 图 25： 智能视频芯片收入保持年均翻倍以上增速 . 14 图 26： IBM、谷歌、华为等全球顶级科技公司均已加入 RISC-V 国际协会 . 15 图 27： 全球物联网领域嵌入式 CPU 市场规模发展迅速 . 16 图 28： ISSI 建立全方位车载芯片研发平台，将驱动盈利能力持续增长 . 17 图 29： 并购前北京矽成（ISSI）在中国收入占比为 40.4% . 18 表 1： 近年来国内
13、车载芯片厂商相继成立，看好其在国产替代浪潮下的发展机遇 . 11 表 2： 公司已在物联网、智能视频等多个高景气度领域完成布局 . 13 表 3： RISC-V 指令集具备模块化优势 . 14 表 4： ISSI 产品多定位于利基市场，中低端产品品类较为丰富（以 DDR3/DDR4 为例） . 16 表 5： 同行业主要竞争对手估值对比（亿元、元/股）. 19 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 22 1、 国内嵌入式国内嵌入式 CPU 龙头龙头，并购，并购 ISSI 切入存储芯片切入存储芯片 1.1、 转型物联网转型物联网/智能视频领域，国内
14、嵌入式智能视频领域，国内嵌入式 CPU 设计龙头设计龙头涅涅槃槃重生重生 从消费从消费/教育电子领域到物联网教育电子领域到物联网/智能视频领域，智能视频领域，公司公司嵌入式嵌入式 CPU 芯片设计主业在逆芯片设计主业在逆 境中成功实现战略转型境中成功实现战略转型。公司成立于 2005 年，成立之初凭借 JZ47xx 系列微处理器 芯片优异的性价比、强劲的多媒体处理能力以及超低功耗的优势，快速切入教育电 子（学习机、复读机） 、消费电子（多媒体播放器、电子书）等多个领域，几年的时 间里出货量达到几千万颗， 驱动公司营收从2007年的0.34亿元增长至2010年的2.06 亿元。而随着教育电子市场
15、中平板电脑逐渐替代了学习机类产品，以及移动互联网 终端产品中系统与芯片兼容性问题的显现（Android 系统的应用是基于 ARM 工具链 开发，不支持公司基于 MIPS 架构设计的芯片） ，2010 年后公司主营业务陷入困境， 并受此拖累公司营业收入连续下滑至 2014 年的 0.59 亿元。 此后公司逐步调整发展战 略，将业务重点调整至智能穿戴、智能家居、智能视频等多个新兴领域，推出针对 可穿戴领域的 M 系列芯片、 针对物联网领域的 X 系列芯片以及针对智能视频领域的 T 系列芯片，并以此推动公司营收重回上升通道。2015-2019 年公司营业收入复合增 长率达到 48.3%。随着公司在智
16、能视频、物联网等市场推广力度的逐步加强，盈利水 平也随之逐渐改善，2019 年公司实现净利润 5865.97 万元，同比增长 321.4%。 图图1：北京君正成功实现从消费北京君正成功实现从消费/教育电子到物联网教育电子到物联网/智智能视频领域的转型能视频领域的转型 资料来源：公司官网、开源证券研究所 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 22 图图2：公司成功转型，公司成功转型，2015 年后营收重回上升通道年后营收重回上升通道 图图3：2015 年后年后公司市场开拓效果显著，盈利大幅改善公司市场开拓效果显著，盈利大幅改善 数据来源：Wind、
17、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、 并购并购 ISSI 切入汽车电子，切入汽车电子，成就全球车规级存储芯片龙头成就全球车规级存储芯片龙头 并购并购 ISSI 变身变身全球领先全球领先车规级车规级存储芯片存储芯片龙头龙头。北京矽成的实际经营主体为 ISSI，该 公司于 1988 年在美国加利福尼亚州注册成立（后于 1993 年在美国特拉华州重新注 册） ，并于 1995 年在纳斯达克完成上市。ISSI 是目前全球范围内领先的存储芯片设 计商， 于 1999 年开始切入车规级存储芯片领域， 2001 年通过建立独立的汽车事业部 进一步扩大对车规级存储芯片市场的开拓。201
18、5 年由北京闪胜（北京矽成前身）等 组成的中国财团完成私有化收购，收购对价为 7.8 亿美元。此后，公司基于现有的车 载存储芯片业务持续外延扩张，于 2017 年收购台湾世纪民生科技的汽车电子业务， 2018 年收购原 Sigma Designs（以色列）的通讯连接技术业务部门 ISSI（Israel） ，该 部门是全球 G.hn 技术的全球领导者。 目前， ISSI 主营产品以易失性存储芯片为主 （截 至 2019 年 1-5 月， 其营收占比为 77.12%， 达到 8.98 亿元） ， 以非易失性存储芯片 （占 比 13.45%） 为辅。 而除了存储芯片以外， 公司亦在持续加强模拟芯片
19、（占比 9.43%， 主要包括功放驱动芯片、LED 驱动芯片、传感芯片等） 、Connectivity、LIN/CAN、 MCU 及光纤通讯等领域拓展。目前，公司已具备成熟的车规级芯片研发平台，生产 流程中的所有环节均已通过 ISO/TS16949 认证， 且所有产品均达到或超过 AEC-Q100 认证标准。 图图4：ISSI 已在车规级芯片领域已在车规级芯片领域深耕二十余年深耕二十余年 资料来源：公司官网、开源证券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 智能视频芯片微处理器芯片消费电子CPU 教
20、育电子CPU其他业务存储芯片 模拟芯片总营收增速 -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 净利润（亿元）YOY 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 22 ISSI 产品产品广泛应用于全球广泛应用于全球范围内的范围内的汽车电子、工业及医疗等多个领域汽车电子、工业及医疗等多个领域，其中，其中 DRAM 产
21、品收入规模全球第七、产品收入规模全球第七、SRAM 全球第二全球第二。公司主营的易失性存储芯片具体可分为 集成度较低、功耗较高的 SRAM 和集成度较高、功耗较低的 DRAM，两者在汽车电 子、工业及医疗等多个领域均存在较强的需求。目前，公司已通过直销与经销相结 合的方式完成全球化布局，并在全球范围内共计设立 28 个销售网点或工程中心。具 体来看，在直销模式下，公司市场部门直接与整机客户进行对接，双方针对技术细 节深入讨论后再交由研发部门开始开发，合作对象包括德尔福（为直销模式下收入 贡献最大的合作 Tier1，2018 年贡献 5.35%的营收） 、德赛西威、东软等国内外知名 汽车 Tie
22、r1 厂商。而在经销模式下，公司与全球知名电子元器件经销商合作，利用其 丰富的渠道网络及广阔的客户资源助力公司将产品能够全面渗透于各个细分市场及 客户群体。同时，为满足不同地区的契约文化和客户诉求等，北京矽成亦与美洲及 欧洲地区部分经销商采用了非买断式合作。目前，公司前五大合作经销商分别为 Avent、Arrow、Hakuto、Sertek，合计贡献公司 50%以上营收。根据 HIS 数据统计， 2018 年 ISSI 的 DRAM 产品收入规模位列全球第七、SRAM 产品收入规模位列全球 第二，均处于全球市场前列。 图图5：北京矽成（北京矽成（ISSI）芯片以）芯片以 DRAM、SRAM 为
23、主为主 图图6：ISSI 产品产品广泛广泛应用于汽车电子及工业级应用领域应用于汽车电子及工业级应用领域 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：IHS、开源证券研究所 图图7：通过与经销商合作，通过与经销商合作， ISSI 已具备全球化的销售网络已具备全球化的销售网络 图图8：ISSI 全球市场份额全球市场份额 DRAM 领域第领域第 8、SRAM 第第 2 资料来源：ISSI 官网 数据来源：IHS、开源证券研究所 15.34 16.41 16.81 6.90 5.04 5.46 5.64 2.09 0 5 10 15 20 25 30 35 201620172018 2019年1-5
24、月 DRAMSRAMFLASHANALOG 汽车, 52.4% 工业, 22.3% 消费电子, 15.0% 信息通讯 及其他, 10.3% 汽车工业消费电子信息通讯及其他 （亿元） 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 22 2、 电动化、智能化驱动车用半导体高增长，进口替代正当时电动化、智能化驱动车用半导体高增长，进口替代正当时 2.1、 车用半导体持续高景气，车载存储芯片迎来量价齐升车用半导体持续高景气，车载存储芯片迎来量价齐升 2.1.1、 汽车智能化和电动化驱动车用半导体需求持续提升汽车智能化和电动化驱动车用半导体需求持续提升 中国半导体
25、需求增速领跑全球，其中车用半导体需求增速领先中国半导体需求增速领跑全球，其中车用半导体需求增速领先。受益于消费电子、 汽车电子、物联网等行业技术的快速发展，全球半导体行业需求亦随之稳定增长。 根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）数据统计，2013-2019 年全球半导体行业市 场规模复合增长率为 5.11%，其中国内半导体市场规模增速领跑全球，达到 8.57%。 汽车产业而言，半导体的应用类型大致可以分为主控芯片、MCU 功能芯片、功率半 导体、传感器及其他芯片(如模拟芯片、存储芯片等)四类，并广泛应用于汽车的辅助 驾驶系统、车载娱乐系统、安全系统等方面。近年来，随着汽车电动化和智能化的 不
26、断升级，伴之而来的是对微处理器、传感器、存储器等汽车半导体产品需求的快 速增长。根据 Gartner 数据预计，2017-2022 年国内半导体行业应用领域中，辅助驾 驶系统、 电力/混合动力汽车、 车身、 仪表组件等方向的收入 CAGR 将分别达到 23.6%、 21.0%、13.3%、11.2%。 图图9：2013-2019 中国半导体行业复合增长率领跑全球中国半导体行业复合增长率领跑全球 图图10：国内国内半导体半导体需求需求中汽车电子增中汽车电子增速领先速领先 数据来源：WSTS、开源证券研究所 数据来源：Gartner、开源证券研究所 图图11：汽车半导体可分为传感器、功率半导体、汽
27、车半导体可分为传感器、功率半导体、MCU、其他（存储、其他（存储 IC 等）四大类等）四大类 资料来源：开源证券研究所 883 9159861076 1315 1584 1446 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 5000 200019 美国欧洲 日本中国 其他亚太地区YOY（中国） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 头盔显示器 智能手表 辅助驾驶系统 其他可穿戴设备 电动/混合动力汽车 安防 其他工业产品 车身 其他消费产品 固体照明 存储 仪
28、表组件 自动化 能源管理 均值 底盘 动力系统 数字机顶盒 游戏手柄 数字摄像机 数字相机 蓝光DVD播放器 便携式媒体播放器 各类别电子设备半导体收入复合增长率（2017-2022） 复合增长率（2017-2022年） （亿美元） 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 22 电动化和智能化驱动车用半导体持续高景气电动化和智能化驱动车用半导体持续高景气。在汽车电动化趋势下，其动力系统将 由传统的燃油发动机+变速箱转变为动力电池+电动机+电控系统，因而对于 IGBT、 传感器等半导体需求将大幅提升。根据 Gartner 数据统计，纯电动型汽车的半导
29、体成 本（750 美元）要高于插电式混合动力型（740 美元）和轻度混合动力型汽车（475 美元） 。同时叠加新能源汽车年销量的不断提升（2019 年销量已达 120.6 万辆） ，将 驱动车用半导体需求持续增长。另一方面，随着人工智能、5G 等技术的不断发展， 汽车驾驶系统、安全系统以及娱乐系统的智能化升级亦将大幅提升整车的半导体成 本。根据 ifineon 数据统计，当汽车自动驾驶水平从 L2 级向 L4/L5 级升级时，其单 车半导体成本将从 160 美元左右大幅提升至 970 美元。同时，当前正处于汽车智能 化的快速发展时期，根据前瞻产业研究院数据统计，2014-2018 年我国自动驾
30、驶行业 规模 CAGR 高达 40.7%，并且已有北汽、广汽、长城、小鹏等多家车企在 2020-2021 年计划量产 L3 级别自动驾驶车型。因此综合来看，汽车电动化和智能化的快速发展 都将有力驱动车用半导体行业未来持续高景气度。 图图12：纯电动汽车将具有更高的汽车半导体成本纯电动汽车将具有更高的汽车半导体成本 图图13：国内新能源汽车销量持续国内新能源汽车销量持续增加增加 数据来源：Gartner、开源证券研究所 数据来源：中国汽车工业协会、开源证券研究所 图图14：随着智能化等级提升，单车半导体成本显著增加随着智能化等级提升，单车半导体成本显著增加 图图15：2014-2018 年自动驾
31、驶市场规模年自动驾驶市场规模 CAGR 达达 40.7% 数据来源：infineon、开源证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 2.1.2、 存储芯片容量升级，有望迎来量价齐升存储芯片容量升级，有望迎来量价齐升 存储芯片根据其断电后是否可持续保存数据可分为易失性和非易失性两种。其中， 0 200 400 600 800 纯电动插电式混合动力轻度混合动力汽车 各类型汽车半导体成本对比 传感器微处理器功率器件传统内燃机器件其他 1.76 7.48 33.11 50.7 77.7 125.6 120.6 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 140 200019 新能源汽车销售量（万量）YOY 0 200 400 600 800 1000 1200 不同智能化等级下单车半导体成本对比 摄像头模组雷达模组激光雷达模组传感器融合线性制动器 （美元） 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 500 10
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产开发
传统产业
全球化
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
