1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 吉比特吉比特（603444） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 传媒/互联网传媒 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 406 元 目标目标价格价格 591.3 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 71.86 流通A 股股本(百万股) 71.86 A 股总市值(百万元) 29,177.01 流通A 股市值(百万元) 29,177.01 每股净资产(元) 49.32 资产负债率(%) 21.88 一年内最高/最低(
2、元) 671.60/293.00 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 吉比特三季报点评：单季度净利率 波动无需过分担忧，Q4 及明年压力不 大，更多为情绪压力下估值调整 2020-10-25 股价股价走势走势 长周期精品游戏研发厂商，多元化长周期精品游戏研发厂商，多元化发展进行时发展进行时 国内研运一体化游戏厂商，国内研运一体化游戏厂商，成立于 2004 年 3 月，2017 年登陆 A 股，2006 年推出自研端游 问道 ， 2011 年搭建雷霆游戏运营平台， 2016 年 4 月 问 道手游上线，近五年来表现出色，19 年起雷霆平台代理游戏加速发展。 核心团队持股比例核心团
3、队持股比例高，治理结构良好，高，治理结构良好， 问道手游及新游持续上线问道手游及新游持续上线保障保障 公司公司业绩增长。业绩增长。公司创始团队第一、第二股东股权占比合计超 40%，实控 人兼董事长工程师出身专注于游戏行业，17-19 年营收及归母净利润复合 增长率分别为 22.77%、15.20%；20Q1-Q3 营收 20.50 亿元，同增 32%，归 母净利 7.95 亿元，同增 19%，主要系问道手游创新高且雷霆代理游戏 增长所致。公司 10 月 22 日公布股票期权激励计划（72 万份，占总股本约 1%） ， 行权价格407.09元/份， 首个行权期要求20年营收增长率不低于20%，
4、剔除股份支付影响的净利润增长率不低于 15%。 行业长期逻辑不变，行业长期逻辑不变，估值处于历史底部位置。估值处于历史底部位置。20 年中国手游市场规模 2096.8 亿元（YoY+32.6%） ，Q3 由于季度增速下降及竞争格局等引发市场担 忧，行业估值自 7 月初 20 年静态估值 40 x 下降至当前 24x，但我们行业看 好 5G、出海、研发运营为核心的增长逻辑，估值有望修复。公司立足于 MMORPG，并通过多元化发展 Roguelike 等细分游戏品类实现破圈。 核心产品问道手游业绩贡献稳定，强调长线核心产品问道手游业绩贡献稳定，强调长线 IP 价值。价值。公司 16 年推出 问道手
5、游 ，上线以来重视游戏长线运营能力，19 年单款游戏实现营收 15.76 亿元 （yoy+31.83%） ， 营收占比 72.62%， 毛利 15.26 亿元 （yoy+31.67%） ， 毛利占比 77.65%。每年定期三次大版本更新+小版本迭代，举办多样化营 销推广活动，有效促进用户群体性回流。 “雷霆游戏”代理产品更加多元化，精品游戏发布带来较大业绩弹性。“雷霆游戏”代理产品更加多元化，精品游戏发布带来较大业绩弹性。公 司自主运营平台“雷霆游戏”运营至今已代理 30 余款游戏，平台已成为 Roguelike 精品手游集散地（20Q3 上线 Roguelike 类手游魔渊之刃 ） ；同 时
6、逐步代理挂机放置类、SLG、休闲类等多品类游戏（20Q3 上线放置类手 游不朽之旅 、21 年定档春节前上线休闲类手游摩尔庄园 、放置类手 游一念逍遥 ） ，拓展平台用户画像，提升盈利能力。 投资建议：投资建议：长期看问道手游长周期运营加上雷霆产品多元化，短期看 21 年春节前上线的两款大作一念逍遥 、 摩尔庄园上线催化，我们预 计公司 20-22年净利润分别为10.64/14.17/17.45 亿， 对应估值 27x/21x/17x， 当前 21 年行业估值中枢 14x， 我们认为手游行业增速有望保持 20-30%的增 长，类比历史行业估值水平，随着 21 年行业增速保障及长逻辑兑现，估值
7、有望进一步回升至 25x，参考历史估值溢价，我们给予公司 21 年 30 x 估值 溢价，对应目标价 591.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：市场竞争加剧、单一产品依赖、新游戏上线或表现不及预期等风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,654.70 2,170.37 2,834.93 3,831.89 4,797.53 增长率(%) 14.91 31.16 30.62 35.17 25.20 EBITDA(百万元) 1,309.51 1,679.63 1,621.87 2,159.93 2,659
8、.05 净利润(百万元) 722.97 809.19 1,064.18 1,417.15 1,744.59 增长率(%) 18.58 11.93 31.51 33.17 23.11 EPS(元/股) 10.06 11.26 14.81 19.72 24.28 市盈率(P/E) 40.36 36.06 27.42 20.59 16.72 市净率(P/B) 10.04 9.50 7.92 6.52 5.36 市销率(P/S) 17.63 13.44 10.29 7.61 6.08 EV/EBITDA 7.28 11.44 16.63 11.88 9.32 资料来源：wind，天风证券研究所 -12
9、% 5% 22% 39% 56% 73% 90% 107% --12 吉比特互联网传媒 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司介绍：研发与运营并重，收入增长稳健公司介绍：研发与运营并重，收入增长稳健 . 4 1.1. 发展历程：端游转型手游成功，研运一体化游戏厂商潜力无限 . 4 1.2. 股权结构及管理团队：股权结构健康，高管团队行业经验丰富 . 4 1.3. 公司业务：自主与联合运营为主，投资优质研发商打通产业链条 . 6 1.3.1. 公司主要
10、经营模式：自主运营、授权运营及联合运营. 6 1.3.2. 公司主要参控股公司 . 6 1.4. 财务分析：收入增长稳定，研发投入持续上升，未来多款新游业绩贡献可期 . 7 2. 行业分析：行业分析：20 年手游市场景气度高，年手游市场景气度高，RPG 类占据手游市场头部位置类占据手游市场头部位置 . 14 2.1.1. 手游市场 20 年景气度高，用户规模增长趋缓强调研发重要性 . 14 2.1.2. 手游市场集中度高，腾讯仍把持龙头地位，巨头竞争带来机会 . 16 2.1.3. RPG 类游戏仍占据手游市场头部位置，放置类游戏市场份额攀升 . 17 3. 投资亮点：持续发挥长寿游戏生命力，
11、雷霆平台代理游戏多元化贡献业绩弹性投资亮点：持续发挥长寿游戏生命力，雷霆平台代理游戏多元化贡献业绩弹性 . 18 3.1. 长寿游戏问道手游业绩贡献稳定，强调长线 IP 价值 . 18 3.2. 自主运营平台“雷霆游戏”储备丰富，多元化精品游戏彰显“小步快跑” . 23 3.2.1. 雷霆游戏多元化游戏储备，Roguelike 类手游运营经验丰富 . 23 3.2.2. 参控股公司青瓷数码旗下放置类手游最强蜗牛表现优异，增厚公司业绩 . 24 3.2.3. S 级储备游戏摩尔庄园 、 一念逍遥未来有望带来业绩弹性. 26 4. 盈利预测盈利预测 . 27 5. 风险提示风险提示 . 29 财务
12、预测摘要财务预测摘要 . 30 图表目录图表目录 图 1：公司大事记 . 4 图 2：吉比特 2015-2020Q1-Q3 营业收入及增速 . 8 图 3：吉比特 2015-20H1 分业务营收（亿元） . 9 图 4：吉比特 2015-20H1 分业务营收占比. 9 图 5：吉比特 2015-2020Q1-Q3 归母净利润及增速 . 10 图 6：吉比特 17Q4-20Q3 归母净利润及增速. 10 图 7：吉比特 17Q4-20Q3 扣非归母净利润及增速 . 11 图 8：吉比特 2015-2020Q1-Q3 毛利率与净利率 . 11 图 9：吉比特 17Q4-20Q3 毛利率与净利率 .
13、 12 图 10：吉比特 2015-2020Q1-Q3 费用率 . 12 图 11：吉比特 17Q4-20Q3 费用率 . 13 图 12：吉比特 2017-20H1 研发人员数量及占比 . 13 图 13：吉比特 2017-20H1 研发投入及营收占比 . 13 图 14：吉比特 2015-2020Q1-Q3 经营性现金流情况 . 14 mNsNrRsPyRoPoRmNsPqNpR7NbPbRpNmMsQmMjMmNoMjMtRmN7NpOoNwMqMwOMYrMpM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：吉比特 17Q4-
14、20Q3 经营性现金流情况 . 14 图 16：2008-2020 中国移动游戏市场规模及同比增速 . 15 图 17：2008-2020 中国移动游戏用户规模及同比增速 . 15 图 18：2008-2020 中国移动游戏市场 ARPU 值及同比增速 . 16 图 19：2017Q1-2020Q3 腾讯、网易移动游戏收入占比 . 17 图 20：2020 收入前 100 移动游戏产品类型数量分布 . 17 图 21：2020 收入前 100 移动游戏产品类型收入分布 . 17 图 22：2019 年收入前 100 移动游戏产品类型数量分布 . 18 图 23：2019 年收入前 100 移动
15、游戏产品类型收入分布 . 18 图 24： 问道端游界面图 . 18 图 25： 问道手游界面图 . 19 图 26： 问道端游 2017-2019 年营收、增速、占比 . 19 图 27： 问道端游 2017-2019 年毛利、增速、占比 . 19 图 28： 问道手游2017-2019 年营收、增速、占比 . 20 图 29： 问道手游2017-2019 年毛利、增速、占比 . 20 图 30： 问道手游中国区 iPhone 畅销榜排名情况 . 21 图 31： 问道手游营销推广费 . 22 图 32： 问道手游明星主播 PK 赛 . 22 图 33： 问道：枪出无心 . 22 图 34：
16、雷霆游戏平台. 23 图 35： 最强蜗牛 . 24 图 36：番剧最强蜗牛不速之客 . 25 图 37： 最强蜗牛大陆 iPhone 畅销榜排名情况 . 26 图 38： 最強蝸牛港澳台地区 iPhone 畅销榜排名情况 . 26 图 39： 摩尔庄园 . 27 图 40： 一念逍遥 . 27 图 41：Wind 网络游戏指数 PE TTM . 28 图 42：吉比特历史 PE Band . 28 图 43：吉比特历史 PB Band . 28 表 1：公司十大股东持股情况 . 5 表 2：公司高管团队 . 5 表 3：公司运营模式及收入确认方式 . 6 表 4：主要参控股公司 . 6 表
17、5：公司 2019 年流水前 10 名游戏流水数据 . 8 表 6： 问道手游特色系统 . 19 表 7： 问道手游大服版本更新 . 21 表 8：公司主要游戏产品 . 23 表 9：公司游戏 pipeline . 27 表 10：可比公司估值. 28 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司介绍：研发与运营并重，收入增长稳健公司介绍：研发与运营并重，收入增长稳健 1.1. 发展历程：端游转型手游成功，研运一体化游戏厂商潜力无限发展历程：端游转型手游成功，研运一体化游戏厂商潜力无限 吉比特成立于吉比特成立于 2004 年年 3
18、月，于月，于 2017 年年 1 月在上海证券交易所上市，是一家专业从事网月在上海证券交易所上市，是一家专业从事网 络游戏创意策划、研发制作及商业化运营的游戏公司。络游戏创意策划、研发制作及商业化运营的游戏公司。公司成立初期，处于端游快速发展 的时代，公司自研立足于中华传统文化的客户端游戏问道 、 斗仙等，其中问道 最高同时在线人数接近百万，帮助公司在市场逐步立稳脚跟；2016 年 4 月，依托问道 端游十余年来积累的强大用户群体和 IP 价值，公司成功推出了问道手游 ，该款手游运 营至今依旧保持良好的业绩。 研发和运营业务并重，两者相辅相成。研发和运营业务并重，两者相辅相成。公司顺应行业研运
19、一体化的发展趋势，在加强自研 能力的同时，于 2011 年搭建雷霆游戏运营平台，专注于网络游戏推广和运营，目前该平 台已成为公司主要的自研游戏发行通道，并已累计代理运营 30 余款游戏。 图图 1：公司大事记公司大事记 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.2. 股权结构及管理团队：股权结构健康，高管团队行业经验丰富股权结构及管理团队：股权结构健康，高管团队行业经验丰富 公司股权集中，股权结构健康。公司股权集中，股权结构健康。截至 2020 年三季报，公司实际控制人、控股股东为公司 创始人及董事长卢竑岩，持股比例为 30.10%，公司第二大股东为公司副董事长陈拓琳，持 股比例 11.47%。
20、 股权激励计划彰显公司信心，保障核心团队凝聚力和公司核心竞争力。股权激励计划彰显公司信心，保障核心团队凝聚力和公司核心竞争力。2020 年 10 月 22 日，公司公布股票期权激励计划，本激励计划首次授予的激励对象共 49 人（其中包括负 责公司运营业务的董事 1 名，其他核心技术人员或核心业务人员 48 名） ，拟授予激励对象拟授予激励对象 的股票期权数量为的股票期权数量为 72 万份万份（其中首次授予（其中首次授予 69 万份）万份） ，约占公司股本，约占公司股本 1.00%，行权价格为，行权价格为 407.09 元元/份（截至份（截至 2020 年年 12 月月 16 日，股价为日，股价
21、为 433.06 元） 。元） 。相关业绩考核指标如下： 第一个行权期（行权比例 40%） ，公司需满足下列两个条件之一： 1）以 2019 年营业 收入为基数， 2020 年营业收入增长率不低于年营业收入增长率不低于 20%； 2） 以 2019 年净利润为基数， 2020 年净利润增长率不低于年净利润增长率不低于 15%； 第二个行权期（行权比例 30%） ，公司需满足下列两个条件之一： 1）以 2019 年营业 收入为基数， 2021 年营业收入增长率不低于年营业收入增长率不低于 40%； 2） 以 2019 年净利润为基数， 2021 年净利润增长率不低于年净利润增长率不低于 25%；
22、 第三个行权期（行权比例 30%） ，公司需满足下列两个条件之一： 1）以 2019 年营业 收入为基数， 2022 年营业收入增长率不低于年营业收入增长率不低于 60%； 2） 以 2019 年净利润为基数， 2022 年净利润增长年净利润增长率不低于率不低于 35%。 注：上述净利润为剔除本次及其它股权激励计划股份支付费用影响的数值。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表表 1：公司十大股东持股情况公司十大股东持股情况 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股) 占总股本比例占总股本比例(%) 1 卢竑岩 21,629
23、,475 30.10 2 陈拓琳 8,240,025 11.47 3 香港中央结算有限公司(陆股通) 3,615,653 5.03 4 全国社保基金四零六组合 1,489,916 2.07 5 黄志辉 1,470,017 2.05 6 李培英 1,350,000 1.88 7 中国工商银行股份有限公司-银华中小盘精 选混合型证券投资基金 806,630 1.12 8 基本养老保险基金一二零六组合 683,343 0.95 9 中国农业银行股份有限公司-嘉实新兴产业 股票型证券投资基金 673,198 0.94 10 澳门金融管理局-自有资金 599,165 0.83 合 计 40,557,42
24、2 56.44 资料来源：wind，天风证券研究所 注：数据截至公司 2020 年三季报 创始人技术出身，高管团队行业经验丰富。创始人技术出身，高管团队行业经验丰富。公司创始人、董事长卢竑岩曾任职于中兴通讯 软件工程师及美国 Salira Optical 开发工程师， 从事 IT 行业二十余年， 技术研发及团队管理 经验丰富；公司运营业务负责人翟健长期从事游戏运营业务，积累了丰富的游戏运营经验 与团队管理经验；此外，公司核心业务团队长期稳定，深耕游戏市场，在游戏设计、版本 制作、运营推广、玩家服务、外挂及私服的防范与打击等方面，都已形成一整套成熟的体 系。 表表 2：公司高管团队公司高管团队
25、姓名姓名 主要工作经历主要工作经历 卢竑岩 曾任深圳中兴通讯股份有限公司软件工程师，美国 Salira Optical Network Systems Inc.开发工程师。2004 年创立吉比特，现任公司董事长、总经理，雷霆 互动执行董事，鼓浪投资执行董事，艺忛网络执行董事，雷霆股份董事。 陈拓琳 曾任 Robert Bosch Research & Technology Center, North America 软件工程师。 2005 年加入吉比特，现任公司董事（副董事长） ，雷霆股份董事，千时科技董事。 翟健 曾任广州博冠信息科技有限公司商务专员、区域经理，雷霆互动运营总监。2012 年
26、加入吉比特，现任公司董事，雷霆股份董事长、总经理，深圳雷霆信息执行董 事、总经理，吉游社执行董事、总经理，海南博约总经理，浙江博约执行董事、 总经理，香港雷霆游戏董事，香港雷霆信息董事，深圳雷霆科技监事。 高岩 曾任武汉凡谷电子技术股份有限公司董事会秘书。2009 年加入吉比特，现任公 司董事、副总经理，飞鼠网络董事，艺忛网络总经理，雷霆娱乐执行董事、总经 理，雷霆股份董事。 梁丽莉 曾任职于厦门万安智能股份有限公司证券事务部。2013 年加入吉比特，现任公 司副总经理、董事会秘书。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信
27、息披露和免责申明 6 1.3. 公司业务：自主与联合运营为主，投资优质研发商打通产业链条公司业务：自主与联合运营为主，投资优质研发商打通产业链条 1.3.1. 公司主要经营模式：公司主要经营模式：自主运营、授权运营及联合运营自主运营、授权运营及联合运营 公司自 2004 年成立以来，深耕游戏市场，端游产品转型手游成功，研运一体模式发展顺 利。手游产品方面，同时采取自主运营及联合运营模式，公司针对游戏本身开展市场推广 活动；端游产品方面，公司将自主研发的问道端游授权光宇游戏运营，不负责开展市 场推广活动。 表表 3：公司运营模式及收入确认方式公司运营模式及收入确认方式 类型类型 运营模式运营模式
28、 收入确认收入确认 自主运营 公司在自主运营平台 “雷霆游戏” 发布， 由公司负责发行及推广，标的产品来自 于公司自主研发及外部公司研发 从玩家处取得的充值额全部予以递 延，确认为合同负债；在游戏充值额 用于购买道具时，区分道具的性质分 别确认收入的实现。 联合运营 公司将自主研发或获得授权的游戏产 品，与第三方应用平台共同协作、共同 开展游戏的发行及推广，第三方应用平 台主要有 App Store 及各类安卓渠道 主要系与联合运营商联合推广运营 取得的收入。公司将从联合运营商处 收取的联合运营分成收入区分道具 的性质分别确认收入。 授权运营 公司将自主研发的游戏授权给外部运 营商，由其进行发行及推广，公司一般 只负责技术支持及后续内容研发 主要系与运营商合作取得的收入，包 括：网络游戏授权金收入和营业分成 收入 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3.2. 公司主要参控股公司公司主要参控股公司 公司持续深耕游戏市场，专注于网络游戏的研发及运营业务的同时，对游戏行业优质研发 商、发行商及上下游相关企业等进行了投资。根据公司 2020 年半年报披露信息，投资参 股的部分企业概况如下： 表表 4：主要参控股公司主要参控股公司 序号序号 子公司子公司 持股比例持股比例 主营业务主营业务 代表产品代表产品 代表成就代表成就 1 青瓷数码青瓷数码 36.91%
sgpjbg002
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