1、UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMwMTcyNzIy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 老板电器(002508) 白色家电/家用电器老板电器(002508) 白色家电/家用电器 Table_Date 发布时间：发布时间：2020-12-30 Table_Invest 增持增持 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2020/12/29 6 个月目标价（元） 44.8 收盘价（元） 39.72 12 个月股价区间（元） 24.5743.99 总市值（百万元） 39,688.19 总股本（百万股） 9
2、49 A 股（百万股） 949 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 7 Table_PicQuote历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -4% 15% 30% 相对收益 -5% 6% 3% Table_Report相关报告 家电：RCEP 背景下，家电深化布局海外 -20201201 2019 年 1 月空调数据点评：春节前赶工带动 内销出货数据较好，2019 年终端景气度或压力 较大 -20190222 地产红利渐微，厨电行业成长性怎么看 -20181213 Table_Author Table_Title 证券研究报告 /
3、公司深度报告 四十年风雨征程，坚守与变革四十年风雨征程，坚守与变革 报告摘要：报告摘要： Table_Summary 成立成立 41 年，作为家族企业，早已顺利接班。年，作为家族企业，早已顺利接班。老板电器至今已有 41 年发 展历史，任建华先生是实际控制人，他一直担任老板电器的董事长，任 富佳先生是任建华先生的儿子，已经成功接班，管理层稳定且有远见。 传统烟灶市场距离天花板还很远。传统烟灶市场距离天花板还很远。新增需求+替换需求加总，测算出 2020-2025 年每年油烟机销量为 2939 万台、3149 万台、3299 万台、3518 万台、3713 万台、3755 万台，同比增速分别是
4、4.04%、7.14%、6.64%、 5.54%、1.11%。 多年耕耘， 老板电器在烟灶产品领域已经形成坚固的护城河， 地位稳固。多年耕耘， 老板电器在烟灶产品领域已经形成坚固的护城河， 地位稳固。 老板电器积极进行多品类布局老板电器积极进行多品类布局，公司重新定义了三大品类矩阵，2020- 2022 年发展战略是扩大第一品类优势、领先第二品类、稳步推进第三品 类。公司发展战略为多品牌运作，深化“老板”品牌高端形象，并形成 了四个品牌。多元化渠道策略，已经形成了零售、电商、工程渠道为主、 创新渠道、海外渠道为辅的渠道结构。 多元化渠道策略，已经形成了零售、电商、工程渠道为主、 创新渠道、海外
5、渠道为辅的渠道结构。 未来机遇：多品类布局，享受成长期产品高速增长红利。未来机遇：多品类布局，享受成长期产品高速增长红利。 （1）收购金帝， 布局集成灶行业。 收购完成后， 老板电器成功切入到集成灶领域。 自 2018 年至2020H1， 集成灶占公司营收比重不断提升， 2020H1占比达到3.08%。 （2） 老板电器将稳步推进洗碗机的发展。 随着消费者健康防护意识的不 断增强， 消费需求大幅提升， 洗碗机俨然已经成为厨电市场新的增长点。 投资建议投资建议：预计 2020-2022 年营业收入分别是 79.3 亿、89.6 亿、98.6 亿， 增速分别是 4.5%、13.0%、13.0%，预
6、计 2020-2022 年净利润分别是 16.7 亿、18.9 亿、21.1 亿，同比增速分别是 5%、13%、12%，对应 EPS 分别 是 1.76 元、 1.99 元、 2.23 元， 对应当前股价的 PE 分别是 22.64 倍、 20.03 倍、17.87 倍，调整为“增持”评级。 风险提示风险提示：原材料价格上涨，业绩预测和估值判断不达预期。 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 7424.89 7760.58 7930.82 8961.82 9858.01 (+/-)% 5.8
7、1 4.52 4.50 13.00 10.00 归属母公司归属母公司净利润净利润 1473.58 1589.81 1669.50 1886.54 2112.92 (+/-)% 0.85 7.89 5.00 13.00 12.00 每股收益（元）每股收益（元） 1.55 1.68 1.76 1.99 2.23 市盈率市盈率 13.00 20.18 22.57 19.96 17.81 市净率市净率 3.17 4.67 4.40 3.60 3.00 净资产收益率净资产收益率(%) 24.38 23.16 19.48 18.02 16.82 股息收益率股息收益率(%) 3.96 1.48 1.33 1
8、.50 1.68 总股本总股本 (百万股百万股) 949 949 949 949 949 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2019/122020/32020/62020/9 老板电器沪深300 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMwMTcyNzIy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 32 老板电器/公司深度 老板电器/公司深度 目目 录录 1. 四十年峥嵘岁月，十年资本市场四十年峥嵘岁月，十年资本市场 . 4 1.1. 成立 41 年，走在时代前列 . 4 1.2. 股权结构：家族企业，实现顺利接班 . 5
9、 1.3. 十年资本市场，披荆斩棘 . 6 2. 传统烟灶：行业空间与竞争格局传统烟灶：行业空间与竞争格局 . 9 2.1. 竞争格局：双寡头，行业集中度较高 . 9 2.2. 产品细分：侧吸和 T 型占比较大 . 10 2.3. 价格：老板主打高端市场 . 11 2.4. 传统烟灶市场空间：距离天花板还很远 . 11 3. 竞争优势分析竞争优势分析 . 14 3.1. 产品力：烟灶消龙头地位稳固，多品类布局继续领跑 . 14 3.2. 品牌力：定位高端，多品牌布局 . 16 3.3. 渠道力：下沉与拓展，改革优化 . 19 4. 未来机遇：多品类布局，享受成长期产品高增速红利未来机遇：多品类
10、布局，享受成长期产品高增速红利 . 21 4.1. 收购金帝，布局集成灶行业 . 21 4.2. 稳步推进洗碗机发展 . 23 5. 盈利预测盈利预测 . 27 6. 风险提示风险提示 . 29 图表目录图表目录 图图 1：老板电器发展历程：老板电器发展历程 . 5 图图 2：股权结构图：股权结构图 . 6 图图 3：十年区间涨幅超：十年区间涨幅超 600% . 6 图图 4：陆股通占自由流通股：陆股通占自由流通股 27.24%（2020-12-21） . 7 图图 5：基金公司持股占比（公募基金持股数量：基金公司持股占比（公募基金持股数量/总股本）总股本） . 7 图图 6：老板电器营收、归
11、母净利润及同比增速（单位：百万元）：老板电器营收、归母净利润及同比增速（单位：百万元） . 8 图图 7：商品房销售面积、竣工面积及同比增速（单位：亿平方米）：商品房销售面积、竣工面积及同比增速（单位：亿平方米） . 8 图图 8：近四年油烟机线上行业规模及增速：近四年油烟机线上行业规模及增速 . 9 图图 9：近四年油烟机线下行业规模及增速：近四年油烟机线下行业规模及增速 . 9 图图 10：线上：油烟机行业：线上：油烟机行业 CR5 为为 71.22% . 9 图图 11：线下：油烟机行业：线下：油烟机行业 CR5 为为 75.11% . 10 图图 12：受欢迎机型分析：受欢迎机型分析
12、. 10 图图 13：近四年油烟机线上行业规模及增速：近四年油烟机线上行业规模及增速 . 10 图图 14：油烟机线上：油烟机线上&线下行业均价线下行业均价 . 11 图图 15：方太、老板定位高端、美的、华帝定位中低端：方太、老板定位高端、美的、华帝定位中低端 . 11 图图 16：城镇每百户保有量：空冰洗油烟机：城镇每百户保有量：空冰洗油烟机 . 12 oPsNrRqNzQmNoRoPtOmRtNbR9R7NoMqQsQpPeRoPmOeRpMoP8OmMvMMYoMtQvPtRrN UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMwMTcyNzIy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正
13、文后的声明及说明 3 / 32 老板电器/公司深度 老板电器/公司深度 图图 17：农村每百户保有量：空冰洗油烟机：农村每百户保有量：空冰洗油烟机 . 12 图图 18：油烟机与空冰洗销量（万台）：油烟机与空冰洗销量（万台） . 12 图图 19：总户数与户均人数：总户数与户均人数 . 13 图图 20：老板电器产品矩阵：老板电器产品矩阵 . 14 图图 21：西门子（左） 、老板电器（中） 、方太（右）产品对比图：西门子（左） 、老板电器（中） 、方太（右）产品对比图 . 15 图图 22：2014-2019 年洗碗机销量与增速年洗碗机销量与增速 . 15 图图 23：各国家洗碗机每百户保有
14、量（台）：各国家洗碗机每百户保有量（台） . 15 图图 24：2010-2020 年老板电器线下市占率变化图年老板电器线下市占率变化图 . 16 图图 25：强有力的广告宣传语：强有力的广告宣传语 . 18 图图 26：老板电器销售费用率在可比同业中处于较高：老板电器销售费用率在可比同业中处于较高 . 18 图图 27：品牌塑造五阶段：品牌塑造五阶段 . 19 图图 28：多品牌战略：多品牌战略 . 19 图图 29：老板电器多元化渠道策略：老板电器多元化渠道策略 . 20 图图 30：零售渠道不断拓展，：零售渠道不断拓展， . 20 图图 31：集成灶占营收比重不断提升：集成灶占营收比重不
15、断提升 . 21 图图 32：集成灶行业快速增长：集成灶行业快速增长 . 21 图图 33：集成灶吸烟口近，吸油烟的效率更高：集成灶吸烟口近，吸油烟的效率更高 . 22 图图 34：多种功能的集成灶：多种功能的集成灶 . 22 图图 35：集成灶渗透率不断提升：集成灶渗透率不断提升 . 23 图图 36：搜索：搜索“集成灶集成灶”的百度指数的百度指数-地区分布地区分布 . 23 图图 37：搜索：搜索“集成灶集成灶”的百度指数的百度指数-年龄分布年龄分布 . 23 图图 38：2020 市场规模市场规模 58 亿元亿元 . 24 图图 39：2020 年市场销量年市场销量 144.68 万台万
16、台 . 24 图图 40：线下：线下 CR5 为为 95.6% . 24 图图 41：线下：线下 CR5 为为 77.89% . 25 图图 42：线下产品套数占比情况：线下产品套数占比情况 . 25 图图 43：线上产品套数占比情况：线上产品套数占比情况 . 26 图图 44：线下行业均价：线下行业均价 6000 元左右，线上行业均价元左右，线上行业均价 3500 元左右元左右 . 26 图图 45：各渠道价格对比：各渠道价格对比 . 27 图图 46： TOP50 机型机型线下市场市占前线下市场市占前 5 品牌入围机型个数品牌入围机型个数 . 27 图图 47：TOP50 机型机型线上市场
17、市占前线上市场市占前 5 品牌入围机型个数品牌入围机型个数 . 27 图图 48：可比公司：可比公司 PE 估值（估值（TTM） （） （2020-12-28） . 28 表表 1：新增需求测算：从每百户保有量进行油烟机需求测算：新增需求测算：从每百户保有量进行油烟机需求测算 . 13 表表 2：老板电器宣传方式简览：老板电器宣传方式简览 . 17 表表 3：分产品盈利预测（单位：百万）：分产品盈利预测（单位：百万） . 28 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMwMTcyNzIy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 32 老板电器/公司深度 老板电器/
18、公司深度 1. 四十年峥嵘岁月，十年资本市场四十年峥嵘岁月，十年资本市场 1.1. 成立 41 年，走在时代前列 老板电器创立于 1979 年，专业生产吸油烟机、集成油烟机、蒸箱、灶具、消毒柜、 电烤箱、微波炉、洗碗机、净水器、燃气热水器等家用厨房电器产品。老板电器至 今已有 41 年发展历史。复盘其 41 年的发展，可将其划分为四个阶段。 1979-1988年年 创新与累积阶段创新与累积阶段，经历吸油烟机从零到有，把握机遇。经历吸油烟机从零到有，把握机遇。 老板电器前身是红星五金厂，成立初期，是一家村办集团企业，那个年代，还没 有吸油烟机产品，五金行业内的科技情报工作者根据掌握的海外信息，提
19、出了在我 国开发吸油烟机的建议。 1984 年，上海栀灯厂成功研制了我国第一台吸油烟机，并于年底量产。 次年，红星五金厂把握住了吸油烟机的机会，开始为上海一家生产吸油烟机厂家 做贴牌，并试着生产自己的品牌。 1987 年，公司与航空航天研究所合作，研制开发出我国第一代吸油烟机，红星五 金厂把握住了吸油烟机的机遇，是第一批生产吸油烟机的领先者，为日后发展奠定 了基础。 1989 年年-1999 年，崛起与创新，看重品质，积极创新。年，崛起与创新，看重品质，积极创新。 1989 年，吸油烟机产品参差不齐，安全性、噪声、风压等性能指标普遍较低。北 京家用电器研究所和早期生产吸油烟机的企业联合起草了我
20、国第一部吸油烟机标 准，红星五金厂（老板电器前身）也积极参与到其中。 历时研发 3 年， 1998 年， 老板电器发布了免拆洗技术， 这是油烟机的突破性技术， 解决了吸油烟机长时间使用机内积油严重，需要频繁清洗的问题。 1991 年，老板电器产品质量过硬，获得国内产品质量最高奖项。 这个阶段，老板电器看重品质，追求卓越，积极创新，走在时代前列。 2000-2010 年，腾飞与超越，实现了渠道多元化与高品质多品类的布局。年，腾飞与超越，实现了渠道多元化与高品质多品类的布局。 在产品上，老板电器不断进行研发，注重品质，发布了国内首台顶级奢华型 9508 吸油烟机，也发布了“双劲芯”系列吸油烟机，将
21、行业创新科技标定在一个新的高 度。 渠道是品牌企业的生命线，2007 年，老板电器在保持 KA 渠道稳定的前提下，实 行多元化渠道开拓策略，建立了以 KA、地方通路以及专卖店为主，工程采购、网络 销售、橱柜专营店等新兴渠道相结合的终端渠道架构。在当时，这样的渠道架构具 有前瞻性，正是因为有这样的铺垫布局，老板电器抓住了近些年电商渠道和工程渠 道的爆发，一跃而上，成为厨电行业的领先者。 2010 年，老板电器挂牌上市，成为国内第一家登陆资本市场的高端厨电企业。 2011-至今，变革与领跑，以数字化智能化，引领中国制造发展。至今，变革与领跑，以数字化智能化，引领中国制造发展。 2012 年发布了全
22、球厨房文化科技体验馆-“厨源” ，面积近 3000 平方米，在当时 是全球最大的、以厨房文化科技体验为主题的综合性、有机形态厨房体验馆。 2016 年，当其他品牌开始关注体验式门店模式时，老板电器已经实现了大规模 增量。 近十年，老板电器在产品研发、渠道变革、品牌策略等多方面引领厨电行业。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMwMTcyNzIy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 32 老板电器/公司深度 老板电器/公司深度 图图 1：老板电器发展历程：老板电器发展历程 数据来源：东北证券，公司官网 1.2. 股权结构：家族企业，实现顺利接班 任建华先生
23、，持有公司股权超过任建华先生，持有公司股权超过 50%，是实际控制人，是实际控制人，1978 年，他创立了余杭红星 五金厂，1988 年，经过改制，他成为老板电器的老板。至今，他一直担任老板电器 的董事长。 已经成功接班，管理层稳定且有远见。已经成功接班，管理层稳定且有远见。任富佳先生是任建华先生的儿子，2013 年， 任富佳先生出任总经理，任建华先生退居幕后。时隔七年，任富佳先生的接班是极 为成功的，他带领老板电器把握机遇，在厨电行业保持龙头地位。 老板电器激励机制到位，曾进行过股权激励以及员工持股计划，激励对象不只包括 董监高、还包含了核心技术人员、核心业务人员以及主管级人员。股权激励计划
24、与 员工持股计划，将公司长远发展与员工利益绑定在一起，有利于激发员工积极性。 老板电器激励机制到位，曾进行过股权激励以及员工持股计划，激励对象不只包括 董监高、还包含了核心技术人员、核心业务人员以及主管级人员。股权激励计划与 员工持股计划，将公司长远发展与员工利益绑定在一起，有利于激发员工积极性。 （1） 2015 年 1 月 21 日执行第一轮股权激励计划，激励对象 87 人，包括公司中 高层管理人员及核心技术人员（总经理、董事、董秘、财务总监、副总、中 层管理人员及核心业务技术人员等） 。授予的限制性股票数量总数是 407 万 股， 授予价格是 15.16 元/股。 (本打算激励数量是 4
25、50 万股， 预留 43 万股)。 （2） 2016 年 1 月 4 日执行第一轮股权激励计划中预留限制性股票数量 43 万股， 因为权益分派，43 万股预留限制性股票数量调整为 64.5 万股。激励对象： 29 名中层管理人员及核心技术人员，授予价格是 21.25 元/股。 （3） 2018 年 1 月 12 日，发布员工持股计划（草案） ，参与对象包括部分董监高 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMwMTcyNzIy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 32 老板电器/公司深度 老板电器/公司深度 （共 7 人） 、 核心技术与业务人员， 在公司工作
26、 1 年以上的主管级以上员工。 募集资金总额 2.064 亿元，以 51.56 元/股计算，占总股本 0.42%。通过果实 资本在二级市场购买取得并持有。 图图 2：股权结构图：股权结构图 数据来源：东北证券，公司公告 1.3. 十年资本市场，披荆斩棘 老板电器已经上市十年，上市至今（老板电器已经上市十年，上市至今（2020 年年 12 月月 8 日） ，区间涨幅为日） ，区间涨幅为 601%，上证 指数区间涨幅为 20.57%，家用电器（申万）指数区间涨幅为 313.19%。老板电器在 二级市场表现优异， 大幅跑赢相关指数。 在2018年2月， 区间涨幅甚至超过了750%。 图图 3：十年区
27、间涨幅超：十年区间涨幅超 600% 数据来源：东北证券，Wind 海外投资者非常认可老板电器的价值。海外投资者非常认可老板电器的价值。截止到 2020 年 12 月 21 日，外资持股数量 达到 11992 万股，占自由流通股本 27.24%，占流通 A 股 12.83%。自 2016 年底披露 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 900% 10-1111-1112-1113-1114-1115-1116-1117-1118-1119-1120-11 老板电器上证指数家用电器(申万) UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMw
28、MTcyNzIy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 32 老板电器/公司深度 老板电器/公司深度 陆股通数据以来，占比不断提升，深受海外投资者的认可和喜爱。 图图 4：陆股通占自由流通股：陆股通占自由流通股 27.24%（2020-12-21） 数据来源：东北证券，Wind 复盘 2012 至今公募基金持仓占比，可以看到 2012 年-2014 年公募基金持仓占比不 断提升，到 2014Q2 基金持仓占比为 12.06%，达到了顶峰。后续随着 2017 年、2018 年房地产行业宏观调控，基金持仓老板电器不断下降，到 2018Q1，基金持仓老板电 器只有 0.5
29、4%，目前基金公司持仓占比有所抬升，依旧处于较低位置，后续有较大 的提升空间。 图图 5：基金公司持股占比（公募基金持股数量：基金公司持股占比（公募基金持股数量/总股本）总股本） 数据来源：东北证券，Wind 厨电行业作为典型的地产后周期行业，老板电器过去几年不俗的市场表现，与房地 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016-12-05 2017-02-03 2017-03-27 2017-05-25 2017-07-10 2017-08-21 2017-10-03 2017-11-16 2017-12-30 2018-02-12 2018-03-29 2018-05-16 2
30、018-06-29 2018-08-11 2018-09-22 2018-11-07 2018-12-19 2019-02-02 2019-03-20 2019-05-07 2019-06-20 2019-08-02 2019-09-13 2019-10-29 2019-12-10 2020-01-24 2020-03-10 2020-04-25 2020-06-09 2020-07-23 2020-09-03 2020-10-17 2020-11-30 占流通A股(%)(计算)占自由流通股本(%) 12.06% 4.71% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.0
31、0% 12.00% 14.00% 基金持股占比 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMwMTcyNzIy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 32 老板电器/公司深度 老板电器/公司深度 产行业关联性很大。 （1）2017 年之前，商品房市场住宅销售面积增速较快，老板电器享受了这一轮地 产红利，经营业绩靓丽，股价表现亮眼。 （2）2017 年之后，房地产市场出现调控，房住不炒成为主基调，老板电器营收增 速放缓，净利润增速快速回落。2017、2018 年股价出现腰斩。 （3）2019 年至今，老板电器自身竞争力变强，市场占有率和管理效率不断提升， 股价开始企
32、稳回升。 图图 6：老板电器营收、归母净利润及同比增速（单位：百万元）：老板电器营收、归母净利润及同比增速（单位：百万元） 数据来源：东北证券，Wind 图图 7：商品房销售面积、竣工面积及同比增速（单位：亿平方米）：商品房销售面积、竣工面积及同比增速（单位：亿平方米） 数据来源：东北证券，Wind 31.84% 64.17% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A201
33、8A2019A 营业收入归母净利润营收同比归母净利润同比 (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 竣工房屋面积（左） 商品房销售面积:住宅（左） UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMwMTcyNzIy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 32 老板电器/公司深度 老板电器/公司深度 2. 传统烟灶：行业空间与竞争格局传统烟灶：行业空间与竞争格局 2.1. 竞争格局：双寡头，
34、行业集中度较高 行业规模行业规模： 线上油烟机市场规模 2017 年后稳中有升， 得益于电商渠道的快速崛起； 相对应的，线下油烟机市场规模有所下降。 图图 8：近四年油烟机线上行业规模及增速：近四年油烟机线上行业规模及增速 图图 9：近四年油烟机线下行业规模及增速：近四年油烟机线下行业规模及增速 数据来源：东北证券，奥维云网 数据来源：东北证券，奥维云网 行业集中度： 分析线上和线下市场。 从线上市场分析， 集中度很高，行业集中度： 分析线上和线下市场。 从线上市场分析， 集中度很高， CR5 为为 71.22%。 （1）第一梯队：老板电器、方太。老板电器市占率 21.61%、方太市占率 19
35、.79%， 较均去年均小幅上升，双寡头地位稳固。 （2）第二梯队：美的、华帝（市占率在 9%-18%区间） 。美的市占率 15.17%，较去年 上升 2.69%，华帝市占率 9.18%，较去年下降 2.72%，与美的差距被进一步拉大。由 于与排名第五的海尔差距任然较大，故短期内行业第四位置较为稳固。 （3）其余分散品牌为第三梯队（市占率7%） 。 图图 10：线上：油烟机行业：线上：油烟机行业 CR5 为为 71.22% 数据来源：东北证券，奥维云网 94.12 99.04 102.69 115.1 196.16% 5.23% 3.69% 12.08% 0% 50% 100% 150% 200
36、% 250% 0 20 40 60 80 100 120 140 20020 线上行业规模（亿元）同比 73.3 63.96 57.93 52.26 7.51% -12.74% -9.43% -9.79% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20020 线下行业规模（亿元）同比 老板, 21.61% 方太, 19.79% 美的, 15.17% 华帝, 9.18% 海尔, 5.47% 其他, 28.78% 老板方太美的华帝海尔其他 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMwMTcyN
37、zIy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 32 老板电器/公司深度 老板电器/公司深度 从线下市场分析：集中度很高，从线下市场分析：集中度很高，CR5 为为 75.11% （1）第一梯队：老板、方太。老板电器市占率 27.83%、方太市占率 25.65%，市占 率均较去年小幅上升。 （2）第二梯队：美的、华帝（市占率介于 5%-10%） ，美的市占率 8.83%、华帝市占 率 8.34%，华帝由于市占率下降幅度略微大于美的，短期让出行业第三，但两者市 占率仅相差约 0.4%。 （3）其余品牌为第三梯队（市占率5%） 图图 11：线下：油烟机行业：线下：油烟机行
38、业 CR5 为为 75.11% 数据来源：东北证券，奥维云网 2.2. 产品细分：侧吸和 T 型占比较大 侧吸式和侧吸式和 T 型油烟机占比较大，方太和老板机型很受欢迎。型油烟机占比较大，方太和老板机型很受欢迎。侧吸式油烟机占据整个 行业的半壁江山，高达 47.36%，均价为 3198 元。T 型油烟机行业占比 30.37%，均 价 3331 元，排在第二位。侧吸式油烟机和 T 型油烟机将是未来的产品趋势。2020 年最受欢迎的 50 大机型中， 两大龙头方太和老板的机型共达 32 个， 占比超过 60%。 图图 12：受欢迎机型分析：受欢迎机型分析 图图 13：近四年油烟机线上行业规模及增速
39、：近四年油烟机线上行业规模及增速 数据来源：东北证券，奥维云网 数据来源：东北证券，奥维云网 老板, 27.83% 方太, 25.65% 美的, 8.83% 华帝, 8.34% 海尔, 4.46% 其他, 24.89% 老板方太美的华帝海尔其他 T型, 30.37% 中式, 1.22% 侧吸, 47.36% 塔型, 8.12% 其他, 12.92% T型中式侧吸塔型其他 方太, 17 老板, 15 美的, 7 华帝, 5 其他, 4 法迪欧, 2 方太老板美的华帝其他法迪欧 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMwMTcyNzIy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说
40、明 11 / 32 老板电器/公司深度 老板电器/公司深度 2.3. 价格：老板主打高端市场 油烟机线上市场均价近年来稳定在油烟机线上市场均价近年来稳定在 3200-3400 元之间，线下市场均价逐步下降。元之间，线下市场均价逐步下降。方 太、老板无论线上还是线下市场的均价均处于高位，主打高端市场，美的和华帝价 格定位于中低端市场。因为厨电行业具有强安装属性，使用寿命相对长，消费者对 价格敏感度较低，高端定位是很不错的市场选择。 图图 14：油烟机线上：油烟机线上&线下行业均价线下行业均价 数据来源：东北证券，奥维云网 图图 15：方太、老板定位高端、美的、华帝定位中低端：方太、老板定位高端、
41、美的、华帝定位中低端 数据来源：东北证券，奥维云网 2.4. 传统烟灶市场空间：距离天花板还很远 无论是城镇还是农村，抽油烟机每百户保有量与空冰洗都还有一定差距。无论是城镇还是农村，抽油烟机每百户保有量与空冰洗都还有一定差距。根据国家 统计局数据，2019 年我国城镇居民空、冰、洗、油烟机的百户保有量分别是 3324 3384 3242 3402 1693 1669 1566 1393 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20020 线下行业均价（元）线上行业均价（元） 4516 4391 2913 3383 2593 232
42、6 1379 1984 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 方太老板美的华帝 线下均价线上均价 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMwMTcyNzIy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 32 老板电器/公司深度 老板电器/公司深度 148.28/102.51/99.2/81.65 台，2019 年，农村居民油烟机的百户保有量是 28.98 台， 总体来看，按照“一户一台”为判断基准，城镇油烟机渗透率还有 15%以上空间。 农村油烟机渗透率还有 70%空间。 图图 16：城镇每百户保有量
43、：空冰洗油烟机：城镇每百户保有量：空冰洗油烟机 图图 17：农村每百户保有量：空冰洗油烟机：农村每百户保有量：空冰洗油烟机 数据来源：东北证券，统计局，Wind 数据来源：东北证券，统计局，Wind 从销量来看，油烟机与空冰洗仍存在较大差距。从销量来看，油烟机与空冰洗仍存在较大差距。产业在线数据显示，2019 年我国空 冰洗油烟机的销量分别是 15062.7 万台、7753.9 万台、6627.8 万台、2825.3 万台， 油烟机销量分别占空冰洗销量的 19%、 36%、 43%， 油烟机销量仍有较大提升空间。 图图 18：油烟机与空冰洗销量（万台）：油烟机与空冰洗销量（万台） 数据来源：东
44、北证券，产业在线 据公安部数据，2018 年中国总户数为 4.56 亿户，国家统计局披露，2018 年，中国 总人口为 13.95 亿人，2018 年户均人数为 3.06 人。中国每年总人口大概以 3%的自 然增长率递增，城镇化率也在不断提升。 102.51 99.20 148.28 81.65 50 70 90 110 130 150 200019 电冰箱洗衣机空调器排油烟机 28.98 98.64 91.57 71.32 0 20 40 60 80 100 抽油烟机电冰箱洗衣机空调机 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,00
45、0 12,000 14,000 16,000 2001720182019 家用空调冰箱洗衣机抽油烟机 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMwMTcyNzIy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 32 老板电器/公司深度 老板电器/公司深度 图图 19：总户数与户均人数：总户数与户均人数 数据来源：东北证券，产业在线 长期来看，假设后续城镇每百户保有量有望达到长期来看，假设后续城镇每百户保有量有望达到 95 台，农村每百户保有量有望达 到 台，农村每百户保有量有望达 到 70 台，至少还有台，至少还有 0.7 倍以上空间。倍以上空间
46、。从需求来看，油烟机市场取决于两方面需求： 一是渗透率提升的新增需求，二是使用期限到期推动的油烟机更新需求。 新增需求测算：新增需求测算：根据城镇化率和城镇与农村每百户百户保有量进行油烟机市场空间 新增需求测算，假设条件如下： （1） 假设 2020-2025 年总人口自然增长率分别是 3.2%、3.1%、3%、3%、3%、 3%。 （2） 假设城镇化率每年提升1%， 那么2020-2025年城镇化率分别是61.6%、 62.6%、 63.6%、64.6%、65.6%、66.6%。 （3） 假设 2020-2025 年户均人数分别为 3.06、3.06、3.06、3.05、3.05、3.05
47、人。 （4） 假设 2020-2025 年，油烟机城镇每百户保有量每年提升 2%、农村每百户保 有量每年提升 3%。 表表 1：新增需求测算：从每百户保有量进行油烟机需求测算：新增需求测算：从每百户保有量进行油烟机需求测算 城镇化 率 人口自然 增长率 总人口 （万） 户均人数 城镇户数 （万） 农村户数 （万） 城镇百户保 有量 农村百户 保有量 测算油烟 机需求 2019 60.60 3.34 140,005.00 3.06 27726.48 18026.79 81.65 28.98 2020E 61.60 3.20 144,485.16 3.06 29085.90 18131.47 83
48、.65 31.98 1125.66 2021E 62.60 3.10 148,964.20 3.06 30474.38 18206.74 85.65 34.98 1155.69 2022E 63.60 3.00 153,433.13 3.06 31890.02 18251.52 87.65 37.98 1185.35 2023E 64.60 3.00 158,036.12 3.05 33472.57 18342.55 89.65 40.98 1219.73 2024E 65.60 3.00 162,777.20 3.05 35010.44 18359.13 91.65 43.98 1250.9
49、8 2025E 66.60 3.00 167,660.52 3.05 36610.46 18360.20 93.65 46.98 1283.02 数据来源：东北证券，Wind 根据以上假设，测算 2020-2025 年，油烟机新增需求分别是 1126 万台、1156 万台、 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 20
50、13 2015 2017 总户数（亿）户均人数（右轴） UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjMwMTcyNzIy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 32 老板电器/公司深度 老板电器/公司深度 1185 万台、1220 万台、1251 万台、1283 万台，每年的增速大概是 2%-3%之间。 替换需求测算替换需求测算：假设油烟机使用寿命为 8-11 年，那么使用 11 年的油烟机替代率为 40%、使用 10 年油烟机替换率为 30%、使用 9 年油烟机替换率为 20%、使用 8 年 油烟机替换率为 10%。根据 2009-2017 年的销量数据，可以测
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