1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 火星人火星人(300894) 买入买入 合理估值： 29 - 34 元 （首次评级） 2020年年 12月月 31日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 405/38 总市值/流通(百万元) -/- 上证综指/深圳成指 3,414/14,202 12 个月最高/最低(元) -/- 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并
2、得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 “高颜值高颜值+强激励强激励”，进击的火星人进击的火星人 智能集成灶的领军企业，智能集成灶的领军企业， “高颜值高颜值+高品质高品质+强激励强激励”助力高增长助力高增长 公司是国内领先的集成灶研发、设计、生产和销售商，2016-2019 年收入与扣 非利润分别保持 39%、65%的复合高增长。公司在集成灶行业线上份额最高， 同时高管团队高度职业经理人化，员工持股平台持股比例亦高于市场平均水 平。公司产品高颜值，产品原材料优中选优打造高品质，强激励助力高增长。 “31+1+1”集成灶赛道高速成长，集成灶赛道
3、高速成长，超超 500 亿市场规模可期亿市场规模可期 集成灶集成灶不只是单品不只是单品的简单叠加的简单叠加， “油烟不过脸”是集成灶发展的根本需求支撑“油烟不过脸”是集成灶发展的根本需求支撑。 中期来看，2017 年以来相对积极的开工数据，叠加集成灶渗透率提升，2023 销量望达销量望达 451 万台万台(2019-23 CAGR 达达 21%） ；长期随城镇抽油烟机保有量提 升， 2027 年集成灶规模有望增长到年集成灶规模有望增长到 638 万台， 对应销售额复合增长万台， 对应销售额复合增长 16%达达 531 亿元亿元。目前行业扩围是主线，行业扩围是主线，营销能力是短期竞争要害营销能力
4、是短期竞争要害。2020H1 行业线下 CR10 为 84%，而线上竞争仍相对激烈（CR10 64%） 。同时要指出的是，家 电龙头企业切入行业首先有望凭借其强大的品牌效应更好地教育市场，促进集 成灶渗透率提升而使市场扩容，而专业集成灶企业在技术、服务等领域的强话 语权仍有望保持先发优势。 精益精益“智智”造高颜值，线上先发优势大，高端定位显差异造高颜值，线上先发优势大，高端定位显差异 高端定位下高举高打的高端定位下高举高打的积极积极策略配合高股权激励和资深职业经理人， 规模与效策略配合高股权激励和资深职业经理人， 规模与效 率行业领先。率行业领先。公司近三年销量、收入增速保持 30%+，其高
5、增下竞争力主要体 现在（1）公司治理：公司治理：大比例股权激励和成熟的职业经理人体系； （2）产品力产品力： 领跑行业的研发和自动化生产； （3）渠道：渠道：近 20%的线上市场份额优势明显， 投入力度仍不减； （4）品牌：品牌：中高端定位下大力投入广宣切中行业发展要害。 风险提示风险提示 产能扩张和销量增长不及预期；房地产和家装市场波动带来需求波动风险；渠 道扩张支出控制不力和支出效果不及预期；所得税优惠政策风险；估值风险。 给予给予“买入买入”评级评级 预计 2020-22 年 EPS 为 0.75/0.97/1.22 元/股，利润增速 27%/29%/25%，考 虑行业高景气和公司在产品
6、、渠道、品牌的先发优势和前瞻布局，并通过多角 度估值，得出合理价格区间 29.24-34.12 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 956 1326 1666 2201 2781 (+/-%) 36.5% 38.8% 25.7% 32.1% 26.4% 净利润(百万元) 92 240 305 395 494 (+/-%) -43.4% 159.6% 27.4% 29.3% 25.2% 摊薄每股收益(元) 0.25 0.66 0.75 0.97 1.22 EBIT Margin 11.
7、9% 19.7% 19.7% 19.2% 19.2% 净资产收益率(ROE) 23% 41% 22% 24% 25% 市盈率(PE) - - - - - EV/EBITDA - - - - - 市净率(PB) - - - - - 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 D/19F/20A/20J/20A/20O/20 上证指数火星人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 当前集成灶行业处于高速发展阶段，而公司的精益设计、领先的线上布
8、局以及当前集成灶行业处于高速发展阶段，而公司的精益设计、领先的线上布局以及 精准明确的差异化精准明确的差异化品牌品牌定位契合了行业发展的竞争定位契合了行业发展的竞争要害。要害。考虑公司未来三年约 27%复合增速，参考相对、绝对估值，给予 2021 年目标股价区间 29.24-34.12 元，对应 2021 的 PE 估值为 30-35 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 行业层面上：行业层面上： （1） 集成灶） 集成灶景气赛道景气赛道高速成长，高速成长， 2019-2023年行业有望实现23%的复合增速， 2023 年规模达 376 亿。 而长期随着油烟机保有量的
9、增加和集成灶渗透率的提升， 2027 年渗透率有望达 31%，对应市场空间保持 16%的复合增长至 531 亿； （2）行业仍处于扩容阶段）行业仍处于扩容阶段，其他领域龙头的进入首先有望使行业扩容，而专业 的集成灶品牌商仍在产品、标准、服务等拥有先发优势。考虑到目前消费者对 产品的接受度仍待提升， 在市场营销前瞻布局的企业有望进一步提升自身份额。 公司层面上：公司层面上： （1）自上而下的产品设计能力带来明显差异化，尽管规模居行业次位，但拥有 领跑行业的研发投入和自动化生产效率保障产品力； （2）线上先发布局，近 20%的线上份额明显优于行业平均水平，且近年仍保 持大力度的全渠道营销投入，契合
10、行业营销要点； （3）坚持中高端定位，大力投入广宣切中行业发展要害。 （4） “行业高增速+公司自身渠道优势”支撑利润稳健增长，研发和设计内核保 障长期市占率的稳步提升。 与市场的差异之处与市场的差异之处 公司尽管体量处于市场第二，但是我们通过跟踪研究，认为公司具备：1、卓越 的产品力，服装行业创业出身的董事长对产品外观审美上有较强的把控能力， 更加符合线上多变的消费者需求；2、渠道营销高举高打，公司销售费用率及产 品价格定位均高于同行，或打造持续的线上先发优势，建立高端强品牌壁垒引 流线下；3、高度市场化、职业经理人化的公司治理，公司员工持股平台股权占 比行业最高，管理层上下利益高度绑定，强
11、激励助力高增长。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 2021Q1 集成灶销量表观同比实现大幅提升； 线上渠道优势进一步凸显，其他渠道的渗透实现突破； 市场对公司良好的职业经理人管理质地，市场化程度给予溢价。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 pOqPmMnQuNmNtMmNmRnQrPbRdN6MsQqQpNnMkPnNnMlOrRqM9PmMuMxNmRqNwMpMnO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 集成灶渗透率提升不及预期； 市场竞争迅速加剧导致价格竞争影响盈利能力； 公司产能提升不及预期。 请务必阅读正文之后的免责
12、条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 7 绝对估值：26.73-33.06 元 . 7 绝对估值的敏感性分析 . 7 相对法估值：29.24-34.12 元 . 8 投资建议 . 8 智能集成灶的领军企业，高颜值智能集成灶的领军企业，高颜值+高品质高品质+强激励助力高增长强激励助力高增长 . 9 依托设计、研发与技术十年间迅速成长 . 9 创始团队高比例持股激励，实控人与管理层资深稳定 . 9 近年收入利润保持向好增长 . 10 IPO 扩产+信息化改造再增实力. 11 31+1+1 的集成灶高速成长，的集成灶高速成长，
13、500 亿市场规模可期亿市场规模可期 . 12 集成灶是需求驱动下催生的创新品类 . 12 市场空间测算：渗透率提升下，短看地产与更新需求，长看保有量提升 . 13 竞争格局与展望：线上激烈化，短期看市场教育能力，长期回归综合能力 . 15 精益精益“智智”造高颜值，线上先发优势大，高端定位显差异造高颜值，线上先发优势大，高端定位显差异 . 19 产销保持高增，募资助力产能扩充 . 19 公司核心竞争力：追求精益的高颜值产品，线上渠道和高端定位彰显前瞻目光 . 19 财务表现优秀，收益质量和周转行业领先财务表现优秀，收益质量和周转行业领先. 26 收入与利润规模保持领先 . 26 盈利能力维稳
14、，周转优秀，费用率仍有较大改善空间 . 27 现金流情况良好 . 28 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 28 盈利预测：收入与利润规模保持领先 . 28 盈利预测的敏感性分析 . 30 风险提示风险提示 . 30 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 32 分析师承诺分析师承诺 . 33 风险提示风险提示 . 33 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1：公司发展十年间屡获技术、设计、研发领域奖项与成就：公司发展十年间屡获技术、设计、研发领域奖项与成
15、就 . 9 图图 2：公司产品主要包括高颜值的集成灶、集成水槽、集成洗碗机和橱柜：公司产品主要包括高颜值的集成灶、集成水槽、集成洗碗机和橱柜 . 9 图图 3：公司管理团队持股：公司管理团队持股 16%股权激励力度较大（截至股权激励力度较大（截至 2020 年年 12 月）月） . 10 图图 4：公司收入保持高速增长，疫情过后：公司收入保持高速增长，疫情过后 Q3 重回高增重回高增 . 11 图图 5：集成灶贡献主要收入（：集成灶贡献主要收入（2020H1，单位：万元），单位：万元） . 11 图图 6：公司利润整体保持高增：公司利润整体保持高增 . 11 图图 7：2020Q3 公司扣非净
16、利润逐步摆脱疫情影响公司扣非净利润逐步摆脱疫情影响 . 11 图图 8：集成灶发展十余年，目前已形成较为成熟的产品体系：集成灶发展十余年，目前已形成较为成熟的产品体系 . 12 图图 9：烟灶蒸烤等产品零售额占比超：烟灶蒸烤等产品零售额占比超 60%. 12 图图 10：集成灶烟机靠近烟源，吸油烟效果更佳：集成灶烟机靠近烟源，吸油烟效果更佳 . 12 图图 11：集成灶设计更加节省空间提升美观度：集成灶设计更加节省空间提升美观度 . 12 图图 12：集成灶平均价格并未显著高于单品集合的均价：集成灶平均价格并未显著高于单品集合的均价 . 13 图图 13：集成灶零售量保持高增，但渗透率仍处低水
17、平：集成灶零售量保持高增，但渗透率仍处低水平 . 13 图图 14：集成灶零售额同样保持高增：集成灶零售额同样保持高增 . 13 图图 15：地产开工和油烟机内销增速存在较高的相关性：地产开工和油烟机内销增速存在较高的相关性 . 14 图图 16：城镇油烟机销量仍有提升空间城镇油烟机销量仍有提升空间 . 14 图图 17：传统油烟机线上集中度相对较高（：传统油烟机线上集中度相对较高（2020M11） . 16 图图 18：传统油烟机线下集中度较高且两家独大（：传统油烟机线下集中度较高且两家独大（2020M11） . 16 图图 19：集成灶线上竞争相对更加激烈（：集成灶线上竞争相对更加激烈（2
18、020H1） . 16 图图 20：集成灶线下集中度相对更高（：集成灶线下集中度相对更高（2020H1） . 16 图图 21：集成灶龙头火星人和浙江美大广宣传费用率较高：集成灶龙头火星人和浙江美大广宣传费用率较高 . 18 图图 22： 集成灶行业广宣支出占销售费用比例高于传统厨电集成灶行业广宣支出占销售费用比例高于传统厨电 . 18 图图 23：线上渠道占比明显增加，：线上渠道占比明显增加，KA、工程等仍有空间（、工程等仍有空间（2019 年为外环）年为外环） . 18 图图 24：线下价格带中高价位占比逐年提升：线下价格带中高价位占比逐年提升 . 19 图图 25：线上价格带中高端扩大，
19、低价占比有所回升：线上价格带中高端扩大，低价占比有所回升 . 19 图图 26：公司近年销量保持高增：公司近年销量保持高增 . 19 图图 27：IPO 助力公司产能扩充助力公司产能扩充 . 19 图图 28：公司：公司 SKU 处于较高水平（截至处于较高水平（截至 2020H1） . 21 图图 29：公司研发人员数量和比重行业领先：公司研发人员数量和比重行业领先 . 21 图图 30：公司研发人员年均薪酬在行业内具有较强：公司研发人员年均薪酬在行业内具有较强竞争竞争 . 21 图图 31：公司研发费用和支出占比同样行业领先：公司研发费用和支出占比同样行业领先 . 22 图图 32：公司专利
20、数量处于行业头部位置：公司专利数量处于行业头部位置 . 22 图图 33：火星人成本结构稳定且人工成本占比较低：火星人成本结构稳定且人工成本占比较低 . 22 图图 34：公司人均生产效率较高：公司人均生产效率较高 . 22 图图 35：公司新建工厂通过引进先进自动化设备带来较高的生产效率：公司新建工厂通过引进先进自动化设备带来较高的生产效率 . 23 图图 36：公司渠道扁平化特点显著，且线上渠道占比高：公司渠道扁平化特点显著，且线上渠道占比高 . 23 图图 37：公司经销门店数量保持增长，：公司经销门店数量保持增长，2019 年店效回升年店效回升 . 24 图图 38：公司店效行业内突出
21、：公司店效行业内突出 . 24 图图 39：公司近年平均线上直营占比过半：公司近年平均线上直营占比过半 . 24 图图 40：公司线上渠道收入优势明显：公司线上渠道收入优势明显 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 41：公司销售人员薪酬投入较高（：公司销售人员薪酬投入较高（2019 年）年） . 25 图图 42：公司电商费用投入明显高于行业水平：公司电商费用投入明显高于行业水平 . 25 图图 43：公司门店形象秉持中高端的定位：公司门店形象秉持中高端的定位 . 25 图图 44：公司销售均价体现出明显的差异性定位：公司销售均价
22、体现出明显的差异性定位 . 25 图图 45：公司营销部宣传标语也显示出公司对新兴渠道领先于市场的把控力：公司营销部宣传标语也显示出公司对新兴渠道领先于市场的把控力 . 26 图图 46：公司传播方式立体且贴合年轻一代潮流：公司传播方式立体且贴合年轻一代潮流 . 26 图图 47：公司品牌在小红书、抖音传播效果突出：公司品牌在小红书、抖音传播效果突出 . 26 图图 48：公司收入规模仅次于浙江美大（单位：亿元）：公司收入规模仅次于浙江美大（单位：亿元） . 27 图图 49：公司净利润同样仅次于美大（单位：亿元）：公司净利润同样仅次于美大（单位：亿元） . 27 图图 50：公司毛利率维持稳
23、定维持较高水平：公司毛利率维持稳定维持较高水平 . 27 图图 51：公司净利润率受费用较高影响下仍有较高提升空间：公司净利润率受费用较高影响下仍有较高提升空间 . 27 图图 52：公司：公司 ROE 在周转率和杠杆支撑下仍处于较高水平在周转率和杠杆支撑下仍处于较高水平 . 27 图图 53：公司经营性净现金流保持稳健增长（单位：亿元）：公司经营性净现金流保持稳健增长（单位：亿元） . 28 图图 54：公司现金高周转和较高的折旧成本带来高收现比：公司现金高周转和较高的折旧成本带来高收现比 . 28 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 7 表表 2：资本成本假设
24、：资本成本假设 . 7 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . 8 表表 5：火星人历年利润增速、：火星人历年利润增速、PE 值和涨幅表现值和涨幅表现 . 8 表表 6：公司核心层深耕家电：公司核心层深耕家电/零售领域，在任年限较长零售领域，在任年限较长 . 10 表表 7：公司：公司 IPO 募资主要用于产能扩充和信息化建设募资主要用于产能扩充和信息化建设 . 11 表表 8：2023 年集成灶市场规模有望达年集成灶市场规模有望达 376 亿元亿元 . 15 表表
25、9：2027 年集成灶市场规模有望超年集成灶市场规模有望超 500 亿元，亿元，8 年复合增速约年复合增速约 16% . 15 表表 10：行业内主要玩家中集成灶专业企业仍具有先发优势和一定话语权：行业内主要玩家中集成灶专业企业仍具有先发优势和一定话语权 . 17 表表 11：公司多项产品获国内外设计奖项：公司多项产品获国内外设计奖项 . 20 表表 12：公司采取严格的经销商管理选拔机制：公司采取严格的经销商管理选拔机制 . 24 表表 13：公司营业收入预测：公司营业收入预测 . 29 表表 14：公司盈利预测：公司盈利预测 . 29 表表 15：2020EPS 随集成灶销量变化的敏感性分
26、析（元）随集成灶销量变化的敏感性分析（元） . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值：绝对估值：26.73-33.06 元元 行业有望保持高双位数复合增速，公司拥有灵活的市场化激励机制和线上渠道行业有望保持高双位数复合增速，公司拥有灵活的市场化激励机制和线上渠道 先发优势，规模与市占率有望进一步扩大。先发优势，规模与市占率有望进一步扩大。在集成灶整体规模相对较小，但渗 透率持续提升背景下，行业未来 8 年仍有望保持约 1
27、6%的较高复合增速。而公 司在产品设计研发、线上渠道和品牌高端定位方面的持续高投入获得了先发优 势， 叠加高管从业经验资深， 核心人员 16%的高比例持股实现强激励、 深绑定， 进一步保障了成长动力。 基于行业的高增速以及公司的先发优势，我们预计公司 2020-2022 年收入保持 近 30%的高复合增速，而产品创新化则有望对冲原材料成本的上涨，使毛利率 整体维稳；费用率则在强研发、重宣传的需求下保持温和提升，对应净利润率 保持相对稳定，未来三年净利润有望实现近 30%的复合增速。 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021
28、E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 103.8% 36.5% 38.8% 25.7% 32.1% 26.4% 21.6% 17.5% 15.8% 毛利率 51.1% 52.4% 51.8% 50.9% 50.7% 50.4% 50.4% 50.4% 50.4% 管理费用/营业收入 6.7% 16.8% 6.3% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 销售费用/销售收入 17.8% 23.0% 25.0% 24.4% 24.7% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 营业税及附加/营业收入 0.8% 0.6% 0.7% 0.7% 0
29、.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 所得税税率 15.3% 24.4% 14.0% 13.5% 13.5% 13.5% 13.5% 13.5% 13.5% 股利分配比率 - 149.5% 27.9% 27.9% 27.9% 27.9% 27.9% 27.9% 27.9% 资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测 现金流折现模型的关键假设如下： 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 1.09 T 15.00% 无风险利率 3.20% Ka 10.29% 股票风险溢价 6.50% 有杠杆 Beta 1.09 公司股价（元） 14.07 Ke 10.31% 发行在外股
30、数（百万） 405 E/(D+E) 99.63% 股票市值(E，百万元) 5698 D/(D+E) 0.37% 债务总额(D，百万元) 21 WACC 10.29% Kd 5.20% 永续增长率（10 年后） 1.5% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件， 采用 FCFE 估值方法， 得到公司合理价值为 29.55 元。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率的敏感性分析如下： 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 11.0% 11.5% 11
31、.95% 12.5% 13.0% 永 续 3.7% 39.63 36.24 33.32 30.79 28.57 3.2% 37.58 34.54 31.90 29.59 27.55 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 增 长 率 变 化 2.7% 35.82 33.06 30.66 28.53 26.64 2.2% 34.28 31.77 29.55 27.58 25.83 1.7% 32.92 30.61 28.56 26.73 25.09 1.2% 31.72 29.59 27.68 25.96 24.42 0.7% 30.65 28.66
32、26.88 25.27 23.81 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值：相对法估值：29.24-34.12 元元 公司主要产品包括集成灶、集成水槽、集成洗碗机，对标主要产品类型，目前 已上市的公司中浙江美大、华帝股份、老板电器、帅丰电器、亿田智能可以作 为可比公司，我们采用市盈率相对估值法进行估值，同时参考 PEG 估值，我们 给予公司 2021 年 PE 为 30-35 倍，预计对应每股价值为 29.24-34.12 元。 我们认为公司的估值溢价主要来自于： （1）显著高于同业的线上占比和积极前 瞻的渠道布局有望进一步扩大领先优势、进而提升市占率； （2）考虑到未来三 年利润约 2
33、7%的超竞争对手增速； （3）高股权激励和职业经理人带来更优的公 司治理模式进一步支撑长期发展。 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 代码代码 简称简称 股价股价 (12 月月 30 日日) EPS（元）（元） PE PB PEG 总市值总市值 （百万元）（百万元） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 300894 火星人 - 0.66 0.75 0.97 - - - - - - 同类公司：同类公司： 002677 浙江美大 15.08 0.71 0.81 0.97 21.18 18.63 15.55 6.52 1.3 9742 002035 华帝股份
34、 8.83 0.86 0.70 0.84 10.26 12.70 10.56 2.57 -0.66 7675 002508 老板电器 39.45 1.68 1.81 2.04 23.55 21.76 19.38 4.98 2.65 37439 300911 亿田智能 41.51 1.23 1.37 1.76 33.77 30.36 23.59 4.53 0.63 4428 605336 帅丰电器 27.85 1.65 1.44 1.66 16.91 19.37 16.82 1.62 1.18 3921 均值 1.22 1.22 1.45 21.13 20.56 17.18 4.05 1.03
35、12641 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和预测 表表 5：火星人火星人历年利润增速、历年利润增速、PE 值和涨幅表现值和涨幅表现 EPS（元）（元） 最高最高 PE 最低最低 PE 利润增速利润增速 股价涨幅股价涨幅 2014 年 0.13 - - - 2015 年 0.28 - - 115% - 2016 年 0.18 - - -36% - 2017 年 0.54 - - 200% - 2018 年 0.28 - - -48% - 2019 年 0.66 - - 136% - 2020 年 E 0.75 - - 27% - 2021 年 E 0.97 - - 29% - 资料来
36、源：公司公告、国信证券经济研究所整理和预测 投资建议投资建议 当前集成灶行业仍处于高速发展阶段，而公司的精益设计、领先的线上渠道布 局以及精准明确的差异化定位正契合了行业未来发展的重要竞争要素，考虑到 公司未来三年超 30%的复合增速，并参考相对、绝对估值，给予 2021 年目标 每股价值区间 29.24-34.12 元，对应 2021 的 PE 估值为 30-35 倍，首次覆盖， 给予“买入”评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 智能集成灶的领军企业，智能集成灶的领军企业， “高颜值高颜值+高品质高品质+强激励强激励” 助力高增长助力高增长
37、 依托设计、研发与技术十年间迅速成长依托设计、研发与技术十年间迅速成长 公司于 2010 年在国内厨电三大产业集群地之一的浙江海宁成立，围绕新型厨 房电器的研发、设计、生产和销售，形成了以集成灶、集成水槽、集成洗碗机形成了以集成灶、集成水槽、集成洗碗机、 橱柜橱柜等构成的产品矩阵，等构成的产品矩阵， 其“火星人”品牌十年间已发展为国内集成灶领域的领先 品牌，同时公司凭借其深厚的技术研发背景，2017 年被认定为高新技术企业， 2019 年获得国家知识产权优势企业的称号。 图图 1：公司发展十年间屡获技术、设计、研发领域奖项与成就：公司发展十年间屡获技术、设计、研发领域奖项与成就 资料来源：公司
38、官网、国信证券经济研究所整理 图图 2：公司产品主要包括高颜值的集成灶、集成水槽、集成洗碗机：公司产品主要包括高颜值的集成灶、集成水槽、集成洗碗机和橱柜和橱柜 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 创始团队高比例持股激励，实控人与管理层资深稳定创始团队高比例持股激励，实控人与管理层资深稳定 公司股权相对集中稳定，员工持股激励力度大。公司股权相对集中稳定，员工持股激励力度大。实际控制人、董事长兼总经理 黄卫斌合计持有公司 46.9%股权，公司通过海宁大有、海宁大宏两个员工持股 平台进一步绑定核心员工利益， 两平台持股成员达 63 人， 除实控人外合计持有 公司 16.3%股权（IPO 后）
39、 。另外公司股东还包括红杉资本旗下的红杉智盛。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 3：公司管理团队持股：公司管理团队持股 16%股权激励力度较大（截至股权激励力度较大（截至 2020 年年 12 月）月） 资料来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 实控人企业家精神突出，核心高管在家电领域从业经验丰富且与公司长期共同实控人企业家精神突出，核心高管在家电领域从业经验丰富且与公司长期共同 成长。成长。董事长黄卫斌早在 2007 年即进入集成灶行业，2010 年创立火星人，目 前还兼任浙江羊毛协会副会长，海宁政协委员，以及自创服装品牌积
40、派服饰、 简爱时装董事，2020 年入选第五届“中国家居业名人堂”（此前入选人包括金牌 橱柜、好太太、好莱客、索菲亚等董事长） 。实控人品牌服装领域深厚的设计背实控人品牌服装领域深厚的设计背 景和经验，使得火星人集成灶在产品设计方面同样独具匠心，近年屡获国内外景和经验，使得火星人集成灶在产品设计方面同样独具匠心，近年屡获国内外 各类设计奖项各类设计奖项，显著提升产品的外观区分度和品牌辨识度。 核心团队相关领域经验丰富且任职稳定核心团队相关领域经验丰富且任职稳定。公司核心技术、市场等高层管理人员 在公司任职年限较长且背景履历优秀， 其中产品运营各环节负责人曾历任方太、 老板、海尔等企业，而市场领
41、域胡明义等多位高管同样拥有全面而丰富的家电 营销经验。 表表 6：公司核心层深耕家电：公司核心层深耕家电/零售领域，在任年限较长零售领域，在任年限较长 核心管理层核心管理层 职务职务 入职时间入职时间 过往履历过往履历 黄卫斌 总经理 2010 年 4 月 曾创立海宁鸿源羊毛衫厂、积派服饰、简爱时装 2010 年创立火星人 兼任浙江羊毛协会副会长，海宁政协委员 2020 年入选第五届“中国家居业名人堂” 黄金彪 副总经理 2010 年 4 月 曾任积派服饰车间主管、车间经理、生产副总等职 务；桐乡市威玛服饰有限公司执行董事、经理 胡明义 副总经理 2010 年 6 月 曾就职于方太厨具，历任业
42、务员、宁波分公司经理 等职务；2008-2010 就职于宁波欧琳厨具，担任营 销总监 2010 年入选中华橱柜网名人堂 毛伟平 副总经理、 财务 总监、董事会秘书 2010 年 6 月 曾就职于浙江迪邦达轴承，历任财务总监、总经办 主任等；后任职浙江大洋包装，历任财务总监、总 经理助理等；后任海宁新珑执行董事、总经理 张安 副总经理 2019 年 9 月 曾任美的集团营运与人力资源总监、 投资高级经理 等；后任美的智能科技副总经理、美的智能机器人 运营高级经理、集团流程中心负责人 李欣 技术研究院院长 2010 年 9 月 曾任方太厨具海外事业部研发经理 10 年 现任职期负责/参与 X7、X
43、2Z 集成灶、集成水槽等 研发 孙彬峰 工艺部部长 2012 年 3 月 2005-2010 任方太厨具工艺设计师 2010-2012 任老板电器工艺设计师 现任职期负责/参与 X 系列、E 系列、Q 系列集成 灶、集成洗碗机等产品的研发工作 李治 市场总监，并分管 电商部 2011 年 1 月 2003-2007 任方太厨具大区市场经理 2008-2010 任宁波欧琳厨具市场部长 廖秋勇 生产总监 2011 年 12 月 2002-2008 任方太厨具车间线长 2008-2011 任诺孚电器配件车间主任 于建德 服务物流部部长 2014 年 3 月 2003-2008 任海尔集团、博西家电服
44、务经理等 2012-2014 任宁波慈星股份客户服务部长 资料来源: 公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 近年收入利润保持向好增长近年收入利润保持向好增长 公司近年收入利润保持高增，疫情影响逐步消除。公司近年收入利润保持高增，疫情影响逐步消除。公司 2016-2019 年收入保持 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 57%的高复合增速，2019 年收入同比增长 39%至 13.3 亿元，其中集成灶贡献 收入超 85%。2020Q3 以来公司逐步摆脱疫情影响，Q1-Q3 营业收入重回 21% 的同比较高增长水平。 图图 4：公司收入保持高速增
45、长，疫情过后：公司收入保持高速增长，疫情过后 Q3 重回高增重回高增 图图 5：集成灶贡献主要收入（：集成灶贡献主要收入（2020H1，单位：万元），单位：万元） 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 利润在高增期过后仍保持稳中向好。利润在高增期过后仍保持稳中向好。公司近年收入高增背景下，产品结构基本 保持稳定同时价格稳步有升，2016-2019 扣非归母净利润保持 65%的高复合增 速，2020Q1-Q3 扣非净利润同比增长 7%至 1.5 亿元。 图图 6：公司利润整体保持高增：公司利润整体保持高增 图图 7：2020Q3 公司扣非净利
46、润逐步摆脱疫情影响公司扣非净利润逐步摆脱疫情影响 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 注：2018 年归母净利润波动主要由于当年对董事长的股份支付 9366 万元 大幅提升了当年的管理费用，属于一次性影响 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 “IPO 扩产扩产+信息化改造信息化改造”再增实力再增实力 此次 IPO 公司发行超过 4050 万股，14.07 元/股，募集资金用于智能集成灶产 业园、研发中心及信息化建设技改以及集成灶生产线升级扩产项目。 表表 7：公司：公司 IPO 募资主要用于产能扩充和信息化建设募资主要用于产能扩充和信息化建设 项目名称项目名称 项目投资总额
47、（万元）项目投资总额（万元） 拟投入募集资金拟投入募集资金 （万元）（万元） 项目建设期项目建设期 智能集成灶产业园项目 69,525.89 52,712.37 3 年 研发中心及信息化建设技改项目 11,490.47 11,490.47 3 年 集成灶生产线升级扩产项目 23,718.76 23,718.76 2 年 合计合计 104,735.12 87,921.60 - 资料来源:公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 注：此次 IPO 募集资金与拟投入资金的缺口将通过公司自有资金或银行借款予以解决 3.4 7.0 9.6 13.3 10.1 83% 104% 36% 39% 21% 0%
48、 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 14 200192020Q1-Q3 营业收入（亿元）收入同比 集成灶, 43526, 86% 集成水槽 洗碗机, 4124, 8% 其他, 3191, 6% 0.5 1.6 0.9 2.4 1.6 220% 203% -43% 160% 9% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 200192020Q1-Q3 归母净利润（亿元）归母净利润同比 0.5 1.5 1.8 2.2
49、 1.5 304% 213% 15% 27% 7% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 200192020Q1-Q3 扣非归母净利润（亿元）扣非同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 “31+1+1”的集成灶高速成长，的集成灶高速成长，500 亿规模可期亿规模可期 集成灶是将传统燃气灶、吸油烟机和消毒柜等进行集成结合的新型厨房电器。 集成灶作为高效、高性价比的创新厨电组合，经历近十余年的发展其产品形态 已经相对趋于成熟，而根据需求的不同
50、集成灶能够发挥其模块化集成特点，又 可根据组合模块分为烟灶消、烟灶蒸、烟灶蒸烤根据组合模块分为烟灶消、烟灶蒸、烟灶蒸烤等细分大类，其中集成蒸箱和 烤箱等功能的集成灶占比迅速提升，占据市场大半江山。 图图 8：集成灶发展十余年，目前已形成较为成熟的产品体系：集成灶发展十余年，目前已形成较为成熟的产品体系 图图 9：烟灶蒸烤等产品零售额占比超：烟灶蒸烤等产品零售额占比超 60% 资料来源：数字家电网，浙江美大、火星人、科恩电器官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理 集成灶是需求集成灶是需求驱动下驱动下催生催生的的创新品类创新品类 我们认为集成在在传统烟灶产品中渗透
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