1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021 年 01 月 04 日 金龙鱼金龙鱼（300999.SZ） 30 年铸就粮油帝国，年铸就粮油帝国，扩扩品类发挥平台优势品类发挥平台优势 公司简介：厨房食品行业龙头，多元化发展公司简介：厨房食品行业龙头，多元化发展。公司是小包装粮油龙头，旗下品牌包 括金龙鱼、胡姬花、欧丽薇兰等，依托全产业链涉足饲料原料及油脂科技产业。公 司自 1990 年进入中国，创建金龙鱼牌小包装食用油并不断发展壮大；同时 1991 年 丰益国际成立，上游整合扩张大豆压榨产能。2007 年丰益完成对嘉里粮油收购，强 强联合后打通上下游
2、产能、品牌及渠道网络资源，并开始布局大米、面粉加工，形 成多元化粮油帝国。公司第一大股东为丰益国际，拥有稳定且经验丰富的管理团队， 员工持股计划参与战略配售。公司 2019 年收入规模 1707 亿元，其中食用油占比近 50%；毛利构成中厨房食品占 70%以上，归母净利润 54.1 亿元。 粮油行业：空间广阔，受益消费升级粮油行业：空间广阔，受益消费升级。粮油米面为民生产品，农产品属性强，与调 味品行业相比毛利率较低且盈利波动性较大。我国食用植物油行业零售市场规模约 4300 亿元，人均消费量达到天花板，消费升级趋势下，小包装占比持续提升、逐步 向高附加值油种升级。 食用植物油行业竞争格局良好
3、， 公司长期保持近 40%市占率， 益海嘉里龙头地位稳固；中粮位列第二，其他品牌差异化定位。米面市场空间广阔， 进入存量竞争阶段，消费升级、深加工是发展趋势。包装米面现代渠道集中度逐步 提升，公司市占率领先，但整体包装化率仍低，竞争格局较为分散。 竞争优势：依托产业链、渠道网络优势，多元化发展竞争优势：依托产业链、渠道网络优势，多元化发展。1）食用油是公司基本盘食用油是公司基本盘：公 司在低端市场采取低价战略，中端产品依靠营销优势，高端产品具备研发优势，稳 居小包装食用油龙头。2）粮油行业资源及成本优势构成竞争壁垒）粮油行业资源及成本优势构成竞争壁垒：公司在原材料采 购方面具备套保优势，产能全
4、国布局提高物流配送效率，综合企业群模式提升规模 经济，同时利用研发优势创建循环经济以提升附加值及盈利能力。3）打造综合型平）打造综合型平 台，多元化发展：台，多元化发展：公司具备四大渠道平台、十大生意平台，综合性平台优势突出， 不断扩品类。 未来看点：未来看点：油米面结构升级，拓品类发挥平台优势。油米面结构升级，拓品类发挥平台优势。1）食用油升级，米面空间大：）食用油升级，米面空间大： 厨房食品中食用油贡献主要利润，结构升级推动盈利能力改善；米面市场发展空间 广阔、集中度低，有望继续扩展份额。2）渠道下沉拓展，发力餐饮）渠道下沉拓展，发力餐饮 B 端：端：公司渠 道下沉空间仍大，加强城市周边渠
5、道开发；积极布局餐饮赛道，美菜网为第一大客 户。3）综合平台丰富产品组合：）综合平台丰富产品组合：借助渠道网络、品牌及产业链优势，公司进入调味 品、中央厨房、冷冻面团等领域。 盈利预测：盈利预测：食用油稳健增长，米面制品产能投放扩大规模；成本端 2020 下半年趋于 上行，我们预计公司通过提价、套保可以部分平滑上游价格波动；费用率保持平稳。 我们预计公司 2020/21/22 年营收分别为 1883.2/2084.6/2303.6 亿元，归母净利润 69.8/82.3/93.1 亿 元 ， 分 别 同 比 +29.0%/17.9%/13.1% ， 对 应 PE 分 别 为 84.2/71.4/
6、63.1 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示：宏观经济波动及下游需求变化；原材料价格波动；行业竞争激烈。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 167,074 170,743 188,322 208,460 230,359 增长率 yoy（%） 10.8 2.2 10.3 10.7 10.5 归母净利润（百万元） 5,128 5,408 6,977 8,228 9,307 增长率 yoy（%） 2.5 5.5 29.0 17.9 13.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.95 1.00 1.29 1.52 1.72 净
7、资产收益率（%） 8.8 8.1 8.0 8.6 8.9 P/E（倍） 114.5 108.6 84.2 71.4 63.1 P/B（倍） 9.9 9.1 6.9 6.3 5.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 农产品加工 最新收盘价 108.32 总市值(百万元) 587,266.80 总股本(百万股) 5,421.59 其中自由流通股(%) 6.58 30 日日均成交量(百万股) 36.64 股价走势股价走势 作者作者 -41% -21% 0% 21% 41% 62% 82% 103% 2020-10 金龙鱼沪深300 2021 年 01
8、月 04 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 123394 116019 128318 133364 139520 营业收入营业收入 167074 170743 188322 208460 230359 现金 66054 64612 74254 77678 79573 营业成本 150021 1
9、51276 166958 185127 203614 应收票据及应收账款 5145 6188 5961 6301 5823 营业税金及附加 430 410 429 537 566 其他应收款 2291 1415 1724 1056 1654 营业费用 7203 8025 8851 10006 11288 预付账款 3835 2536 4312 3408 3680 管理费用 2340 2574 2825 3127 3686 存货 37088 34551 32232 35086 38955 研发费用 150 184 207 250 299 其他流动资产 8981 6717 9834 9834 98
10、34 财务费用 541 554 453 356 549 非流动资产非流动资产 46026 54666 57798 61005 63860 资产减值损失 -1083 -2102 -565 -625 -691 长期投资 2467 2347 2671 2857 2954 其他收益 251 234 280 250 250 固定资产 19897 24439 26178 27928 29511 公允价值变动收益 254 262 -1200 200 200 无形资产 11692 12603 13125 13772 14346 投资净收益 948 1013 600 300 300 其他非流动资产 11970
11、15278 15824 16448 17049 资产处置收益 -20 -26 -23 -25 -24 资产资产总计总计 169421 170685 186116 194369 203379 营业利润营业利润 6731 7069 8821 10408 11775 流动负债流动负债 103624 98661 93322 93479 93319 营业外收入 50 51 53 51 52 短期借款 81681 73442 70000 70000 70000 营业外支出 79 162 103 115 126 应付票据及应付账款 10135 9993 10877 10903 10530 利润总额利润总额
12、6702 6958 8771 10345 11701 其他流动负债 11808 15226 12445 12576 12788 所得税 1185 1394 1579 1862 2106 非流动非流动负债负债 3059 3549 3194 2806 2383 净利润净利润 5517 5564 7192 8483 9594 长期借款 2730 2393 2038 1651 1228 少数股东损益 389 156 216 254 288 其他非流动负债 329 1155 1155 1155 1155 归属母公司净利润归属母公司净利润 5128 5408 6977 8228 9307 负债合计负债合计
13、 106683 102210 96515 96285 95702 EBITDA 11888 11954 13443 15055 16684 少数股东权益 3522 3676 3891 4146 4434 EPS（元/股） 0.95 1.00 1.29 1.52 1.72 股本 4870 4879 5422 5422 5422 资本公积 23683 24686 38077 38077 38077 主要主要财务比率财务比率 留存收益 30207 34616 41808 50291 59885 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 5921
14、6 64799 85709 93937 103244 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 169421 170685 186116 194369 203379 营业收入（%） 10.8 2.2 10.3 10.7 10.5 营业利润（%） 13.7 5.0 24.8 18.0 13.1 归属母公司净利润（%） 2.5 5.5 29.0 17.9 13.1 获利获利能力能力 毛利率（%） 10.2 11.4 11.3 11.2 11.6 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 3.1 3.2 3.7 3.9 4.0 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021
15、E 2022E ROE（%） 8.8 8.1 8.0 8.6 8.9 经营活动现金流经营活动现金流 2255 13528 11547 9554 8270 ROIC（%） 5.6 5.3 5.7 6.1 6.4 净利润 5517 5564 7192 8483 9594 偿债偿债能力能力 折旧摊销 2038 2325 2335 2686 3053 资产负债率（%） 63.0 59.9 51.9 49.5 47.1 财务费用 541 554 453 356 549 净负债比率（%） 32.6 21.9 -0.9 -4.7 -6.4 投资损失 -948 -1013 -600 -300 -300 流动比
16、率 1.2 1.2 1.4 1.4 1.5 营运资金变动 -6167 4012 943 -1495 -4450 速动比率 0.7 0.7 0.9 0.9 1.0 其他经营现金流 1275 2086 1223 -175 -176 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -50 -1458 -9208 -5417 -5432 总资产周转率 1.1 1.0 1.1 1.1 1.2 资本支出 4238 7174 2807 3021 2758 应收账款周转率 30.4 30.1 31.0 34.0 38.0 长期投资 1673 1480 -325 -186 -97 应付账款周转率 16.8 15
17、.0 16.0 17.0 19.0 其他投资现金流 5861 7196 -6726 -2583 -2770 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 9743 -13706 7302 -713 -943 每股收益（最新摊薄） 0.95 1.00 1.29 1.52 1.72 短期借款 26958 -8239 -3442 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.42 2.50 2.13 1.76 1.53 长期借款 2730 -336 -355 -387 -424 每股净资产（最新摊薄） 10.92 11.95 15.81 17.33 19.04 普通股增加 1 9 542 0
18、 0 估值估值比率比率 资本公积增加 58 1002 13391 0 0 P/E 114.5 108.6 84.2 71.4 63.1 其他筹资现金流 -20004 -6142 -2834 -326 -519 P/B 9.9 9.1 6.9 6.3 5.7 现金净增加额现金净增加额 12003 -1620 9642 3424 1895 EV/EBITDA 51.4 50.6 43.6 38.7 34.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 pOqPpPtOzQnMoRmNmRsPsM7N9RbRmOqQtRmNiNoOoPkPqQtO7NmMxOxNsOpPNZtOqM 2021 年 01 月
19、 04 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、公司简介：粮油行业龙头，多元化发展 . 6 1.1 发展历程：30 年深耕，“金龙鱼”闪耀神州 . 6 1.2 主营业务：厨房食品为主，饲料原料及油脂科技为辅 . 7 1.3 股权结构：丰益国际控股，员工持股计划参与战略配售 . 8 二、粮油行业分析：空间广阔，受益消费升级. 10 2.1 粮油产业链解析：资源决定性，自上而下发展 . 10 2.1.1 上游：大豆进口依存度高，价格受供需影响波动较大 . 10 2.1.2 中游：大豆压榨产能过剩，益海占据先机 . 12 2.1.3 下游：粮油价格变化受成
20、本驱动明显 . 13 2. 2 食用植物油迈入成熟阶段，包装化、结构升级是趋势 . 14 2.3 食用油竞争格局良好：益海嘉里龙头地位稳固，中粮位列第二 . 16 2.4 米面市场：空间广阔，竞争格局分散 . 17 三、竞争优势：依托产业链、渠道网络优势，多元化发展 . 19 3.1 基本盘：稳居小包装食用油龙头，打造多品牌矩阵 . 19 3.2 供应链布局：“最低的成本生产最优质的产品” . 22 3.3 打造综合型平台，多元化发展 . 24 四、未来看点：油米面结构升级，拓品类发挥平台优势 . 25 4.1 食用油升级，米面空间大 . 25 4.2 渠道下沉拓展，发力餐饮 B 端 . 27
21、 4.3 综合平台：丰富产品组合 . 28 4.4 募投项目分析：加大产能建设 . 29 五、盈利预测及估值 . 31 5.1 财务分析及关键假设 . 31 5.2 估值分析 . 34 5.2.1 绝对估值 . 34 5.2.2 相对估值 . 34 六、风险提示 . 35 图表目录图表目录 图表 1：益海嘉里发展历程 . 7 图表 2：公司董事及高管团队 . 9 图表 3：粮油产业链上下游 . 10 图表 4：大豆产量及进口量(万吨) . 11 图表 5：大豆压榨用途居多(万吨) . 11 图表 6：CNF 进口大豆价格 (元/吨) . 12 图表 7：期货收盘价：CBOT 大豆(美分/蒲式耳
22、) . 12 图表 8：国内豆粕消费量及增速 . 12 图表 9：进口大豆压榨利润走势 . 12 图表 10：大豆压榨企业压榨量集中度(2018 年) . 13 图表 11：金龙鱼厨房食品成本构成(2019 年) . 14 图表 12：桶装食用油零售价走势(元/升) . 14 图表 13：我国食用油植物油生产量及消费量(单位：万吨) . 14 2021 年 01 月 04 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：我国食用植物油零售市场规模(亿元) . 14 图表 15：我国食用植物油油人均消费量 . 15 图表 16：我国食用植物油出厂价(元/吨) . 15
23、图表 17：我国小包装食用油渗透率 . 15 图表 18：不同油种销量份额(%) . 15 图表 19：国内食用植物油介绍及价格 . 16 图表 20：2016-19 年小包装食用植物油销售量份额 . 16 图表 21：食用油行业集中度 . 16 图表 22：主要食用油企业比较 . 17 图表 23：我国大米产量及消费量 . 18 图表 24：我国小麦产量 . 18 图表 25：稻谷、小麦平均收购价（元/50 公斤） . 18 图表 26：小包装米面零售价格走势(元/公斤) . 18 图表 27：2016-19 年小包装米全国现代渠道销售量份额 . 19 图表 28：2016-19 年小包装面
24、全国现代渠道销售量份额 . 19 图表 29：公司经销商数量 . 20 图表 30：厨房食品按客户类别经销收入占比 . 20 图表 31：金龙鱼“1:1:1”调和油广告图片 . 21 图表 32：金龙鱼成为 2008 年北京奥运会独家供应商 . 21 图表 33：公司研发费用投放 . 21 图表 34：不断推出食用油新产品 . 22 图表 35：不同品牌及档次的金龙鱼食用油 . 22 图表 36：公司商品衍生金融工具损益(单位：百万元) . 23 图表 37：公司泰州综合企业群 . 23 图表 38：公司全国产能布局 . 23 图表 39：水稻吃干榨净的循环经济模式 . 24 图表 40：金龙
25、鱼平台优势 . 25 图表 41：分部报告收入构成(亿元) . 25 图表 42：分部报告利润总额构成(亿元) . 25 图表 43：公司食用油收入及增速(亿元) . 26 图表 44：食用油销售均价区间(元/吨) . 26 图表 45：公司食用油毛利率区间 . 26 图表 46：食用厨房食品分渠道毛利率变化 . 26 图表 47：其他厨房食品收入体量及增速(亿元) . 27 图表 48：公司水稻、小麦加工量增长较快(万吨) . 27 图表 49：与快消品同行业公司相比公司经销商数量(个) . 28 图表 50：与快消品同行业公司相比公司终端数量(万个) . 28 图表 51：金龙鱼与美菜网合
26、作 . 28 图表 52：丸庄和海天酱油比较 . 29 图表 53：公司募投项目分析(单位：百万元). 30 图表 54：公司收入拆分(单位：亿元). 31 图表 55：一级豆油现货平均价（元/吨） . 32 图表 56： 加回套保的毛利变化(亿元) . 32 图表 57：不同渠道出厂价(元/吨) . 32 图表 58：厨房食品分渠道毛利率 . 32 图表 59：公司 2020 年毛利率及净利润变化敏感程度测算 . 32 图表 60：公司销售费用率构成 . 33 2021 年 01 月 04 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 61： 公司管理费用率构成 . 3
27、3 图表 62：人均创收比较(2019 年，单位：万元) . 33 图表 63： 物流运输费用率比较 . 33 图表 64：公司主要财务指标 . 33 图表 65：WACC 假设以及 DCF 计算过程 . 34 图表 66：敏感性分析(单位：元) . 34 图表 67：可比公司估值(截至 2020/12/31) . 35 2021 年 01 月 04 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、公司简介：一、公司简介：粮油行业龙头，多元化发展粮油行业龙头，多元化发展 1.1 发展历程：发展历程：30 年深耕年深耕， “金龙鱼”闪耀神州， “金龙鱼”闪耀神州 小包装小包装粮
28、油龙头粮油龙头，依托全产业链多元化发展依托全产业链多元化发展。益海嘉里是国内领先的农产品和食品加工 企业，主营业务以厨房食品为主，旗下品牌包括金龙鱼、胡姬花、欧丽薇兰等。公司依 托食品加工产业链，同时涉足饲料原料及油脂科技产业，向食品工业客户提供原辅料。 公司在中国食用油市场上长期稳居龙头，2019 年其市占率达到 39.6%。截至 2019 年， 公司在全国 24 个省、自治区、直辖市拥有 65 个生产基地。回顾公司发展历程，大致可 分为两条线路、三个阶段： 第一阶段：兵分两路，第一阶段：兵分两路，郭孔丰创办丰益郭孔丰创办丰益，金龙鱼完成全国产能布局，金龙鱼完成全国产能布局 进入中国市场，
29、小包装油上市进入中国市场， 小包装油上市： 爱国华侨郭鹤年领导的郭氏家族在国内布局地产、 酒店、 粮油等诸多领域， 包括嘉里中心、 北京国贸中心、 香格里拉酒店等赫赫有名的项目。 1990 年嘉里粮油集团在中国投资的第一家油脂生产厂南海油脂工业(赤湾)有限公司在深 圳正式投产。 1991 年公司在先行开启粮油体制改革的深圳推出了第一瓶金龙鱼小包装食 用油。作为我国小包装食用油开拓者，公司在推动消费者从散油到包装油的消费习惯的 改变上功不可没，为其此后成为包装食用油龙头奠定了坚实的基础。 线路一：线路一：郭孔丰创办丰益，国内投资建厂。郭孔丰创办丰益，国内投资建厂。郭孔丰离开郭氏粮油，与印尼油棕大
30、王吴笙 福联合在新加坡创建丰益贸易公司（Wilmar）开拓棕榈油市场。1993-95 年，丰益与跨 国粮油巨头阿丹米（ADM） 、中粮合作，加快开拓国内市场，建设了北海粮油、黄海粮油 和东海粮油等三个压榨厂和精炼厂。 线路二：线路二：李福官李福官掌舵金龙鱼掌舵金龙鱼，完成全国产能布局。，完成全国产能布局。1992 年金龙鱼通过企事业单位工会春 节福利推广小包装油，逐步进入家庭厨房。90 年代初粮价放开，油脂工业进入市场经济 轨道，嘉里粮油在广西、上海、山东、辽宁、四川、陕西设立 6 家食用油精炼和包装厂， 完成全国范围生产布局；此外嘉里粮油在深圳建立特种油脂加工厂、面粉厂，多元化发 展。 19
31、95 年国家政策转向， 限制外商投资 “油脂加工” ， 鼓励外商投资 “饲料蛋白资源开发” ， 外资申请建油脂精炼厂不易获批。中粮与嘉里粮油分手，转而与丰益国际合作建设上游 大豆压榨厂。 第二阶段：第二阶段：丰益上游建厂扩张，金龙鱼壮大丰益上游建厂扩张，金龙鱼壮大 线路一：线路一：丰益整合上游。丰益整合上游。2000 年丰益与阿丹米合作组建益海集团，由丰益控股并负责运 作在华粮油业务。2004-05 年，国际市场大豆价格经历了先涨后跌的风波，国内 80%的 油企大幅亏损，益海抓住机会快速扩张，在沿海和内陆共新建或合作了 8 个压榨厂，行 业集中度提高。此外益海于 2006 年新建阿克苏工厂和江
32、苏泰州厂，益海在国内的工厂 布局基本完成。 线路二：线路二：金龙鱼逐步发展壮大。金龙鱼逐步发展壮大。2002 年金龙鱼第二代调和油隆重上市，倡导“1：1：1” 膳食脂肪酸平衡的健康概念，投放大量广告，引领大众食用油消费理念从“安全”向“营 养健康”跃升。2003 年嘉里粮油小包装食用油销量突破一百万吨；2004 年金龙鱼推出 AE 醇香菜籽油；2006 年金龙鱼成为中国女排主赞助商。 第三阶段：第三阶段：两路汇合，打造多元化品牌矩阵两路汇合，打造多元化品牌矩阵 两路合并：两路合并：2007 年丰益国际完成对嘉里粮油的收购，与益海集团合并正式成立益海嘉里 投资有限公司。整合后的益海嘉里，不仅拥有
33、丰益上游全国工厂布局，还拥有嘉里粮油 打造的金龙鱼等多个高知名度品牌、丰富的产品种类和全国渠道网络。 2008 年金龙鱼成为北京奥运会食用油独家供应商，同年金龙鱼大米上市。2008 年大豆 价格再次出现大幅波动，金龙鱼趁机收割市场份额。2009 年，公司于上海成立全球研发 中心，在产品深加工领域增强实力。此后公司依托全产业链优势，在多个领域成为领头 2021 年 01 月 04 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 者。2011 年公司油脂精炼、水稻年加工量分别突破 500 万吨、100 万吨；2012 年油脂 科技产品年销量突破 100 万吨；2015 年面粉销量超过
34、 300 万吨；2016 年食用油餐饮渠 道年销量突破 100 万吨。2017 年公司进行资产重组，丰益国际将其控制的中国境内主 营业务相关经营实体陆续注入公司。目前公司已经形成了覆盖高端、中端、大众的综合 品牌矩阵。2018 年后公司开始规划布局中央厨房，2020 年 7 月重庆首个中央厨房项目 开工。 图表 1：益海嘉里发展历程 资料来源：金龙鱼背后的粮油帝国，公司官网，国盛证券研究所 1.2 主营业务：厨房食品为主，饲料原料及油脂科技为辅主营业务：厨房食品为主，饲料原料及油脂科技为辅 食用油占整体收入比重近食用油占整体收入比重近 50%， 饲料原料及油脂科技占比近四成， 饲料原料及油脂科
35、技占比近四成。 公司 2019 年营收规 模为 1707 亿元，2016-19 年 CAGR 为 8.5%。公司营收构成以厨房食品为主，2019 年 厨房食品营收 1088 亿元，占整体收入比重 63.9%；其中食用油营收 815.3 亿元，占厨 房食品收入的 75%以及整体收入的 48%左右；其他厨房食品为米面、调味品等，2019 年营收规模 273 亿元。公司第二大收入来源为饲料原料及油脂科技，2019 年营收 610 亿元，2016-19 年 CAGR 为 6.9%，占整体营收比重在 36-40%之间。 渠道端，以零售客户为主，餐饮客户占比逐步提升。渠道端，以零售客户为主，餐饮客户占比逐
36、步提升。2017-19 年公司零售客户占比 42.2-46.5%， 餐饮客户占比约为 38.0-43.8%， 食品工业客户占比 14.1-15.5%。 2016-19 年公司厨房食品收入保持 10%左右增幅， 一方面源于公司加大餐饮端产品研发和渠道投 入，提升餐饮产品市场份额；另一方面公司依托品牌、渠道网络优势，推进厨房食品整 合营销，2016-19 年除食用油外的其他厨房食品收入增长 CAGR 为 15.8%。公司饲料原 料的销售受到下游饲料厂需求变化，2019 年由于非洲猪瘟影响饲料需求减少，公司饲料 原料销售收入下滑。油脂科技产品下游客户主要为日化用品厂，收入稳步增长。 1990 南海油
37、脂 在深圳正 式投产 第一阶段第一阶段： 兵分两路，郭孔丰创办丰益兵分两路，郭孔丰创办丰益 第二阶段第二阶段： 丰益上游建厂扩张，金龙鱼壮大丰益上游建厂扩张，金龙鱼壮大 1991 第一瓶金龙 鱼小包装食 用油上市 1991 1991 创建丰益 贸易公司 WILMAR， 开拓棕榈 油市场。 在深圳建 立特种油 脂加工厂， 进入特种 油脂业务 领域 1993 1992 与中粮合 作建设北 海粮油、 黄海粮油、 东海粮油3 个压榨厂 和精炼厂。 在深圳建 立面粉厂， 进入面粉 业务领域 2000 2000 中粮旗下上 海福临门食 品成立，丰 益、ADM间 接持股。 整合在华粮 油企业，统 称益海集团
38、 金龙鱼10 年，小包 装食用油 健康理念 深入人心。 丰益国际 嘉里粮油 2004-05 2002-03 大豆跌价危机， 食用油行业大 洗牌，集中度 提升。 益海集团快速 扩张，在沿海 和内陆共新建 或合作8个工厂 金龙鱼第二 代调和油上 市。 2003年小包 装食用油销 量突破100 万吨 2004 转基因& 广告风波 危机 推出AE醇 香菜籽油， 大受欢迎。 2006 建立阿克苏 工厂和江苏 泰州厂，益 海在国内的 工厂布局基 本完成。 丰益国际上 市。 2006 金龙鱼成 为女排主 赞助商 2007 丰益收购 嘉里粮油， 成立益海 嘉里投资 有限公司。 同年丰益 与中粮、 鲁花分手。
39、第三阶段：第三阶段： 两路汇合，打造多元化两路汇合，打造多元化品牌矩阵品牌矩阵 2008 北京奥 运会食 用油独 家供应 商。金 龙鱼大 米上市。 大豆价 格危机， 金龙鱼 收割市 场份额。 2009 于上海 成立全 球研发 中心 2011 油脂精炼、 水稻年加 工量分别 突破500、 100万吨 2012 油脂科技 产品年销 量突破 100万吨。 2013年推 出洗涤自 有品牌 “洁劲 100” 2015 面粉销 量超过 300万 吨 2016 食用油 餐饮渠 道年销 量突破 100万吨 2018 公司开始布 局中央厨房， 2020年重庆 首个中央厨 房项目开工。 1994 ADM入 股丰益
40、， 占20% 股份。 1995 国家政策转 向，限制外 资投资“油 脂加工”， 中粮与嘉里 粮油分收， 与丰益国际 合作做大豆 压榨。 1993-96 在国内设立6家 食用油精炼和 包装厂，完成 全国范围生产 布局。 1996年首创在 央视金龙鱼投 放广告。 2021 年 01 月 04 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司营收规模（亿元）及其增速 图表 3：按产品划分收入构成(亿元) 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司公司毛利率毛利率在在 10%左右，左右，与原材料与原材料成本成本变动变动相关性大相关性大，净利
41、润率，净利润率 3%左右。左右。公司毛利 构成中厨房食品占比 70%以上，饲料原料及油脂科技占比 25%左右，二者成本端直接 材料占比约 88%（以大豆、水稻、小麦、其他油籽及其分别的加工品为主） ，因而公司 毛利率变化与上游原材料成本变动相关性大。2017 年受小麦、其他油籽及其加工品等采 购单价上涨影响，公司整体毛利率同比下降 2.7pct 至 8.4%。公司销售费用率、管理费 用率基本保持平稳。2019 年公司归母净利润为 54.1 亿元，净利润率为 3.1%，2017 年 公司重组完成后，归母净利润增长 CAGR 为 4.0%。 图表 4：按产品划分毛利构成及毛利率(亿元) 图表 5：
42、公司净利润及增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3 股权结构：股权结构：丰益国际控股，员工持股计划参与战略配售丰益国际控股，员工持股计划参与战略配售 公司公司间接间接第一大股东为第一大股东为丰益国际丰益国际，员工，员工持股持股计划计划参与战略配售参与战略配售。公司控股股东 Bathos 持有公司 89.99%的股份，最终大股东为新加坡上市公司丰益国际。丰益国际的主要股东 为郭孔丰、ADM、郭氏家族的 Kuok Brothers Sdn Berhad 和 Kerry Group Limited，不存 在实际控制人，故而公司不存在实际控制人。此外，公司
43、 200 名高级管理人员与核心员 工通过专项资产管理计划（益海嘉里 1 号员工计划）参与战略配售，约占本次发行数量 的 2.87%，有利于保持公司管理层稳定性以及提升核心员工积极性。 1335 1508 1671 1707 870 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 200192020H1 营业收入(亿元)yoy 651 702 769 815 176 201 224 273 499 596 669 610 0 200 400 600 800 1000 1200 140
44、0 1600 1800 20019 其他业务收入其他主营收入 饲料原料及油脂科技其他厨房食品 食用油 107 95 123 138 37 28 44 53 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 20019 其他饲料原料及油脂科技 厨房食品厨房食品毛利率 整体毛利率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 10 20 30 40 50 60 201720182019 归母净利润(亿元)yoy 归母净利润率 2021 年 01 月 04 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末
45、页声明 图表 8：益海嘉里股权架构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司拥有公司拥有稳定且经验丰富稳定且经验丰富的的管理团队管理团队。公司主要高管平均在公司工作了 16 年，总裁穆 总、副总裁牛总从益海集团创立加入公司，从工厂经营一线做起，行业经验丰富。 图表 2：公司董事及高管团队 姓名姓名 职位职位 主要经历主要经历 持有益海嘉里持有益海嘉里 1 号员工计划份额号员工计划份额 郭孔丰 董事长/丰益国际集团 董事长兼首席执行官 1949 年出生，新加坡国籍。1989 年至 1991 年任郭氏粮油公司总 经理，在中国筹建南海油脂。1991 年至 2006 年，担任丰益国际董 事长及总经理，
46、 并开始在中国进行投资及开展粮油相关业务。 2006 年至今，任丰益国际董事长兼首席执行官。 - 潘锡源 董事/鹏瑞利首席运营 官兼执行董事/丰益国 际首席运营官兼执行 董事 1964 年出生，新加坡国籍。2009 年至 2012 年，创办鹏瑞利置地 集团并任该公司首席执行官，历任鹏瑞利置地集团副董事长兼总 裁、首席执行官兼执行董事。2016 年至今，任丰益国际首席运营 官兼执行董事。2016 年至今任丰益国际首席运营官兼执行董事。 - 穆彦魁 董事/总裁 1960 年出生，中国国籍。历任河北省粮食局副主任科员、河北省 油脂公司副总经理、总经理、副总裁。2000 年至 2011 年，任秦皇 岛
47、金海粮油工业有限公司总经理。2002 年至 2009 年， 任上海益海 企业发展有限公司董事长。 2005 年至 2019 年 1 月， 任益海嘉里有 限副董事长。自 2019 年 1 月至今担任本公司董事、总裁。 1.75% 牛余新 董事/副总裁 1963 年出生，中国国籍。历任山东济南油脂公司总助、副总，康 惠油脂公司总经理、益海（烟台）粮油工业有限公司总经理。2002 年至 2009 年，任上海益海企业发展有限公司总经理。2005 年至 2019 年 1 月，任益海嘉里有限董事、总经理。自 2019 年 1 月至 今担任本公司董事、副总裁。 1.5% 陆玟妤 董事/财务总监 1970 年
48、出生，马拉西亚国籍。历任丰益国际财务经理、上海益海 企业发展有限公司财务总监。 2005 年至 2019 年 1 月， 任益海嘉里 有限董事、财务总监。自 2019 年 1 月至今担任本公司董事、财务 总监。 1.31% 洪美玲 董事会秘书/财务副总 监 1975 年出生，新加坡国籍。2003 年入职历任丰益国际财务经理、 益海嘉里有限财务部副总监。2019 年 1 月至今担任公司董事会秘 书、财务副总监。 0.94% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司 公开发行 10% 阔海投资 0.01% Bathos 89.99% 丰
49、益中国（百慕达） 100% 丰益中国 100% WCL控股 100% 丰益国际 100% 2021 年 01 月 04 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、粮油粮油行业分析：行业分析：空间广阔，受益消费升级空间广阔，受益消费升级 粮油米面为民生产品，农产品属性强。粮油米面为民生产品，农产品属性强。由于食品在我国 CPI 权重体系中占比较高，而粮 油米面是民生商品，会受到国家重点监控。为稳定市场粮价、促进农民增收，我国 2006 年起对主要农产品采取托市收购政策，每年对稻米大豆等农产品发布最低收购价。由于 上游大宗农产品价格波动较大且存在托市收购，下游粮油产品
50、以市场价格销售且价格波 动幅度较低，因而粮油加工行业利润变化存在周期性。 与调味品行业比较，粮油行业毛利率水平较低，主要原因包括：1）粮油加工工艺简单， 而调味品制作需要经过发酵工艺更为复杂；2）粮油产品同质化程度较高，而调味品具有 味蕾记忆；3）国家对粮油类民生基础产品价格管控力度更大。 2.1 粮油粮油产业链解析产业链解析：资源决定性，自上而下发展：资源决定性，自上而下发展 粮粮油行业上游为大宗商品，油行业上游为大宗商品， 是资源决定性行业。是资源决定性行业。 公司主要从事产业链中游的农产品加工， 如压榨和提炼， 上游为大宗商品大豆等农产品， 下游客户包括商业零售商、 餐饮服务业、 食品加
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