1、同花顺（300033） 证券研究报告公司研究计算机应用 1 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 金融信息服务领域王者，掘金中国权益投资金融信息服务领域王者，掘金中国权益投资 黄金时代黄金时代 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万元） 1,742 2,638 3,352 4,069 同比（%） 25.6% 51.4% 27.1% 21.4% 归母净利润（百万元） 898 1,318 1,690 2,082 同比（%）
2、41.6% 46.8% 28.2% 23.2% 每股收益（元/股） 1.67 2.45 3.14 3.87 P/E（倍） 75.48 51.42 40.09 32.54 投投资要点资要点 海量投资者用户积累，海量投资者用户积累，流量变现头部渠道流量变现头部渠道。公司上市初期主要从事网上 行情交易软件的开发和销售，积累了大量权益投资用户。2015 年后转 型互联网金融信息服务平台，形成电信增值业务、广告及互联网业务推 广服务、 基金代销业务、 软件销售及维护四大业务， 深耕流量变现逻辑。 2020 年 11 月，公司股票行情交易软件 MAU 达到 3257 万，大幅领先其 他第三方股票行情软件和
3、券商自有交易软件，构建起流量壁垒。 金融信息服务龙头，金融信息服务龙头，AIAI 技术赋能技术赋能造就造就产品力持续提升产品力持续提升。电信增值业务 是公司主要收入贡献业务（2019 年营收占比 50.82%） ，为使用免费股票 行情交易软件的用户提供自研增值产品和服务，主要为资讯和决策辅 助。2017 年-2019 年公司研发费用占比达 25%/29%/27%，处于行业领先 地位。持续的研发投入使公司增值产品丰富度远超主要竞争对手。随着 公司基于自有 AI 技术产品的持续落地，产品力站上新台阶，增值电信 业务 ARPPU、付费率迎来新的增长点。 多元化业务布局，展望泛金融理财综合平台。多元化
4、业务布局，展望泛金融理财综合平台。公司持续探索全新业务场 景，拓展了三大流量变现渠道：券商开户导流业务、增值电信业务、金 融产品代销业务，覆盖投资理财全周期。随着基金销售市场、证券公司 第三方平台开户导流市场规模持续扩张， 看好公司凭借流量优势与渠道 优势提升市场占有率，形成规模效应，带来业绩的成长动力。 公司公司兼具兼具成长性成长性及强及强 BetaBeta 属性属性。选取沪深 300 指数作为标的指数，横 向对比下，2015 年至今公司 Beta 系数远超中信证券行业指数。历史上 来看，公司 Beta 系数具有攻守兼备和成长性的特点，三大 C 端流量变 现业务为公司带来业绩弹性及股价弹性。
5、 对公司经营活动现金流与市场 成交额的弹性分析发现：1）在市场上升期，公司业绩弹性约为 1.5 倍， 且 2020 年弹性显著大于 2015 年弹性；2）在市场热度下降的情况下， 市场成交额每同比下降 1%，公司现金流同比下降 0.8%，反映了公司较 好的用户粘性。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司 2020 年-2022 年实现营业收入 26.38 /33.52/40.69 亿元，同比增长 51.4%/27.1%/21.4%；实现归母净利润 13.18/16.90/20.82 亿元，同比增长 46.8%/28.2%/23.2%。考虑到公司 互联网金融信息服务龙头地位及竞争力，
6、给予公司 2021E 行业平均 PE53x，对应目标价 166.6 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：行业竞争日趋激烈风险；互联网系统及数据安全风险; 监管 风险等。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 126.03 一年最低/最高价 90.29/187.99 市净率(倍) 21.59 流通 A 股市值(百 万元) 33,888.21 基础数据基础数据 每股净资产(元) 7.99 资产负债率(%) 29.61 总股本(百万股) 537.60 流通 A 股(百万 股) 268.89 相关研究相关研究 Table_AuthorTable_Author 20212021 年年
7、 0101 月月 0 04 4 日日 -29% -14% 0% 14% 29% 43% 57% 71% -052020-09 同花顺沪深300 2 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 同花顺：行业领先的互联网金融信息服务平台同花顺：行业领先的互联网金融信息服务平台 . 5 1.1. 历史沿革：25 年深耕金融信息服务行业 . 5 1.2. 业务发展历程：三次转型造就互联网金融信息服务公司，展望人工智能新增长点 . 6 1.3. 财务分析：先行指标创新高，后续业绩释放
8、可期 . 9 2. 业务解析：业务解析：3C1B3C1B 业务框架，贯彻落实流量变现逻辑业务框架，贯彻落实流量变现逻辑 . 11 2.1. 增值电信业务：C 端金融信息服务行业龙头，流量、产品形成竞争壁垒 . 12 2.2. 广告及互联网业务推广服务：政策驱动市场扩张，渠道优势、流量壁垒引领，挖掘中小 型券商第三方导流需求 . 16 2.3. 基金销售业务：基金销售市场高景气度，头部渠道地位带来高成长性 . 21 2.4. 软件销售与维护：起家 B 端业务，未来收入稳定 . 25 3. 贝塔属性强于券商，贝塔属性强于券商，1919 年后贝塔系数进一步放大年后贝塔系数进一步放大 . 27 3.1
9、. Beta 系数大于券商，19 年后贝塔系数进一步放大 . 27 3.2. 上升期业绩弹性具有成长性，下滑期安全边际约为四个季度 . 29 4. 金融信息服务王者，掘金中国权益投资黄金时代，展望金融信息服务王者，掘金中国权益投资黄金时代，展望 AIAI 技术加持泛金融理财综合平台技术加持泛金融理财综合平台30 4.1. 掘金中国权益投资黄金时代 . 30 4.2. 竞争格局逐步明晰，展望泛金融理财综合平台 . 32 4.3. 研发投入持续加大，AI 技术赋能产品，打开远期成长空间 . 34 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 36 5.1. 核心假设与盈利预测 . 36 5.2.
10、 投资建议 . 37 6. 风险提示风险提示 . 38 oPpQqQsPwPnMsNpOsPsPsM9P9RbRtRnNnPnMkPqQnMfQrRrP9PnMoPwMtQqNNZpOpN 3 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1 1：19911991 年年- -20012001 年上证指数（右轴）与成交量（左轴）走势年上证指数（右轴）与成交量（左轴）走势 . 5 图图 2 2：20002000 年年- -20042004 年固定宽带互联网用户激增年固定宽带互联网用户激增 . 6 图图
11、 3 3：面向：面向 C C 端用端用户的户的“小财神小财神”软件软件 . 6 图图 4 4：20062006 年年- -20102010 年手机金融信息服务营业收入快速增长后企稳年手机金融信息服务营业收入快速增长后企稳 . 7 图图 5 5：公司：公司 4G4G 时代主要产品：爱基金、同花顺时代主要产品：爱基金、同花顺 appapp . 7 图图 6 6：i i 问财智能投顾问财智能投顾：标的搜索、后市操作提示：标的搜索、后市操作提示 . 8 图图 7 7：AIAI 读研报，抓取关键词及逻辑读研报，抓取关键词及逻辑 . 9 图图 8 8：产业链数据库：产业链数据库 . 9 图图 9 9：20
12、14Q12014Q1- -2020Q32020Q3 单季度销售商品、提供劳务受到的现金单季度销售商品、提供劳务受到的现金 . 9 图图 1010：20122012 年年- -20192019 年营业收入和预收款项年营业收入和预收款项 . 10 图图 1111：20122012 年年- -20202020 年年 Q3Q3 预收账款期末值及同比增长率预收账款期末值及同比增长率 . 10 图图 1212：2014Q12014Q1- -2020Q32020Q3 个季度营业收入（万元）个季度营业收入（万元） . 10 图图 1313：20142014 年年- -20192019 年营业收入（万元）及季度
13、占比年营业收入（万元）及季度占比 . 10 图图 1414：20122012 年年- -20192019 年营业收入及净利润年营业收入及净利润 . 11 图图 1515：20122012 年年- -20192019 年毛利率、净利率、年毛利率、净利率、ROEROE . 11 图图 1616：公司业务营收占比：公司业务营收占比 . 11 图图 1717：国内互联网金融信息服务市场规模：国内互联网金融信息服务市场规模 . 12 图图 1818：主要参与者金融信息服务业务营业收入（万元）：主要参与者金融信息服务业务营业收入（万元） . 13 图图 1919：20152015 年年- -2019201
14、9 年年 C C 端金融信息服务业主要公司研发费用（万元）端金融信息服务业主要公司研发费用（万元） . 14 图图 2020：同花顺及主要竞品移动端：同花顺及主要竞品移动端 APPAPP 的的 MAUMAU（单位：万）（单位：万） . 16 图图 2121：A A 股市场自然人投资者数量及增速股市场自然人投资者数量及增速 . 17 图图 2222：广告及互联网业务收入具有：广告及互联网业务收入具有较强较强 属性属性 . 17 图图 2323：全行业佣金收入总量及行业平均佣金费率：全行业佣金收入总量及行业平均佣金费率 . 17 图图 2424：20152015 年年- -20192019 年市场
15、占有率持续提升年市场占有率持续提升 . 18 图图 25：线上渠道：线上渠道分类分类 . 19 图图 2626：20092009 年年- -20192019 年全国营业部数量（个）及增速年全国营业部数量（个）及增速 . 19 图图 2727：20122012 年年- -20192019 年公司网上行情系统开发业务覆盖证券公司情况年公司网上行情系统开发业务覆盖证券公司情况 . 21 图图 2828：覆盖基金、资管产品数（左轴）及接入的基金公司和券商资管部门（右轴）数量：覆盖基金、资管产品数（左轴）及接入的基金公司和券商资管部门（右轴）数量 . 21 图图 2929：公司基金销售业务收入相对体量较
16、小：公司基金销售业务收入相对体量较小 . 22 图图 3030：季度新成立偏股型基金份额（单位：亿份）：季度新成立偏股型基金份额（单位：亿份） . 23 图图 3131：中国居民金融资产中基金占比仍处于低位：中国居民金融资产中基金占比仍处于低位 . 23 图图 3232：20002000 年至今中国居民金融资产占比持续提升年至今中国居民金融资产占比持续提升 . 23 图图 3333：20132013 年至今各销售渠道占比年至今各销售渠道占比 . 24 图图 3434：同花顺：同花顺 appapp 接入爱基接入爱基金平台，撬动空仓资金的同花顺钱包金平台，撬动空仓资金的同花顺钱包 . 24 图图
17、3535：20152015 年年- -20192019 年公司基金销售业务毛利率年公司基金销售业务毛利率% % . 25 图图 3636：同花顺为东方财富制作的行情交易分析系统：同花顺为东方财富制作的行情交易分析系统 I I . 26 图图 3737：同花顺为东方财富制作的行情交易分析系统：同花顺为东方财富制作的行情交易分析系统 IIII . 26 图图 3838：业务营收呈阶梯上升趋势：业务营收呈阶梯上升趋势 . 26 图图 3939：20152015 年年- -20192019 年主要玩年主要玩家收入对比家收入对比 . 27 图图 4040：20122012 年年- -20192019 年
18、公司覆盖券商情况年公司覆盖券商情况 . 27 图图 4141：20152015 年至今年至今 BetaBeta 系数表现横向对比系数表现横向对比 . 27 图图 4242：上市至今公司：上市至今公司 BetaBeta 系数情况系数情况 . 28 4 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 4343：20152015 年年- -20192019 年公司各业务收入及市场成交额情况年公司各业务收入及市场成交额情况 . 28 图图 4444：上升期公司现金流：上升期公司现金流/ /成交额弹性系数成交额弹性系数 . 2
19、9 图图 4545：下滑期公司现金流：下滑期公司现金流/ /成交额弹性系数成交额弹性系数 . 30 图图 4646：19941994 年年- -20192019 年万得全年万得全 A A 指数（左轴）及成交量（右轴）指数（左轴）及成交量（右轴） . 30 图图 4747：20142014 年年- -20192019 年年 A A 股期末投资者数量股期末投资者数量 . 31 图图 4848：20072007 年年- -20172017 年各类投资者成交量贡献程度年各类投资者成交量贡献程度 . 31 图图 49：20200404 年年- -20152015 年年 A A 股投资者年龄分布股投资者年
20、龄分布 . 32 图图 50：20072007 年年- -20182018 年年 A A 股投资者投资额分布股投资者投资额分布 . 32 图图 5151：金融信息服务主要玩家营收情况（万元）：金融信息服务主要玩家营收情况（万元） . 33 图图 5252：主要竞争者金融信息服务业务营收占比：主要竞争者金融信息服务业务营收占比 . 33 图图 5353：20172017 年至今同年至今同花顺、大智慧花顺、大智慧 MAUMAU（万人）（万人） . 33 图图 5454：同花顺、大智慧金融信息服务营业收入（万元）：同花顺、大智慧金融信息服务营业收入（万元） . 33 图图 5555：20202020
21、 年年 7 7 月行情交易软件月行情交易软件 MAUMAU 前十（万人）前十（万人） . 34 图图 5656：20152015 年年- -20192019 年公司研发费用（万元）及占比年公司研发费用（万元）及占比 . 34 图图 5757：20152015 年年- -20192019 年研发人员（人）及占比年研发人员（人）及占比 . 34 图图 5858：20192019 年主要竞争对手研发费用占比年主要竞争对手研发费用占比 . 35 图图 5959：20192019 年各公司年各公司研发人员人数（人）研发人员人数（人） . 35 表表 1 1：公司大事年表：公司大事年表 . 5 表表 2
22、2：公司增值电信产品价格分布：公司增值电信产品价格分布 . 13 表表 3 3：公司产品及价格（加粗为自研：公司产品及价格（加粗为自研 AIAI 产品）产品） . 13 表表 4 4：主要竞品及年价情况：主要竞品及年价情况 . 15 表表 5 5：证券公司经纪业务集中度相对稳定：证券公司经纪业务集中度相对稳定 . 18 表表 6 6：主流券商：主流券商 appapp 月活与对应券商规模排名月活与对应券商规模排名 . 20 表表 7 7：第三方基金销售业务主要玩家：第三方基金销售业务主要玩家 . 22 表表 8 8：公司已上线：公司已上线 AIAI 技术相关产品技术相关产品 . 35 表表 9
23、9：主营业务收入预测：主营业务收入预测 . 36 表表 1010：可比公司估值表：可比公司估值表 . 37 5 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 同花顺：行业领先的互联网金融信息服务同花顺：行业领先的互联网金融信息服务平台平台 1.1. 历史沿革：历史沿革：2525 年深耕金融信息服务行业年深耕金融信息服务行业 七年长牛推动国内金融信息服务业起步七年长牛推动国内金融信息服务业起步。自 1994 年 7 月探底 334 点后，上证指数 开启了一段长达 7 年的牛市， 在 2001 年 6 月达到 2218
24、 点 （+17.72%CAGR） ； 成交量由 1994 年的 686 亿手，增至 2000 年的 3217 亿手，年复合增长率达到 29.37%。快速增长的成交 量，提升了证券公司金融信息系统的需求，需求又刺激了 90 年代方兴未艾的中国软件 业，大量服务于金融行业的信息服务公司成立，同花顺便是其中之一。 图图 1 1：19911991 年年- -20012001 年上证指数年上证指数（右轴）（右轴）与成交与成交量（左轴）量（左轴）走势走势 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 软件创业公司血统，十五年发展登录创业板软件创业公司血统，十五年发展登录创业板。公司董事长、创始人易峥 1993 年
25、毕 业于浙江大学电机工程系，工业自动化控制专业。1994 年，大学毕业的易峥与合作伙伴 叶琼玖创建了杭州核新软件技术有限公司， 开发期货交易分析软件 “龙虎榜” ， 2009 年， 公司登陆创业板。 表表 1 1：公司大事年表：公司大事年表 1994 杭州核新软件技术有限公司成立 1997 转战网上证券交易分析系统 2001 上海核新软件技术有限公司成立 2003 正式启用同花顺为金融服务的品牌，开通同花顺金融服务网站 2006 获得上证所信息网络有限公司 level-2 行情授权 2007 上线同花顺手机炒股业务，变更为浙江核新同花顺网络信息股份有限公司 2009 创业板上市 2010 正式
26、上线 iFind，获得投资咨询牌照 2012 获得基金销售牌照 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 - 100 200 300 400 500 600 700 1991-07-31 1991-12-31 1992-05-31 1992-10-30 1993-03-31 1993-08-31 1994-01-31 1994-06-30 1994-11-30 1995-04-30 1995-09-29 1996-02-29 1996-07-31 1996-12-31 1997-05-30 1997-10-31 1998-03-31 1998-08-31 1999-01-31
27、 1999-06-30 1999-11-30 2000-04-30 2000-09-29 2001-02-28 成交量（亿手）上证指数 6 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2015 转型互联网金融信息服务平台 2018 上线同花顺 AI 开放平台 2019 推出智能电话机器人 数据来源：公司招股说明书、年报，东吴证券研究所 1.2. 业务发展历程：三次转型造就互联网金融信息服务公司，展望人工智能业务发展历程：三次转型造就互联网金融信息服务公司，展望人工智能 新增长点新增长点 PCPC 互联网时代：开拓互联网
28、时代：开拓 C C 端业务，完成端业务，完成 B+CB+C 布局布局。 1998 年-2001 年，公司转战网上证券交易分析系统业务后，从事 B 端项目，主要为 证券公司开发互联网行情分析系统和交易系统。随着 2001 年市场走低，证券公司金融 信息系统建设需求下降，公司收入受到较大影响，表现低迷。与此同时，2000 年以来， 中国正式迈入 PC 互联网时代：固定宽带互联网用户从 2000 年的 2 万户出头，快速增长 至 2005 年的 3735 万户，5 年间 CAGR 高达 340%。公司顺应 PC 互联网兴起的趋势，推动 业务 C 端转型，上线免费的网上行情交易客户端和同花顺金融服务网
29、，并且针对性的为 个人投资者设计可以直接获得营业部交易数据，并且进行静态、动态统计分析的“小财 神”软件，形成了 B+C 的业务布局模式。 图图 2 2：20002000 年年- -20042004 年固定宽带互联网用户激增年固定宽带互联网用户激增 图图 3 3：面向：面向 C C 端用户的“小财神”软件端用户的“小财神”软件 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 3G3G 时代：提前布局移动端，快速切入手机金融服务，奠定先发优势时代：提前布局移动端，快速切入手机金融服务，奠定先发优势。 2007 年，得益于以移动、联通、电信的合作，公司实现了注册用户数的
30、快速增长和 突破：2 月注册用户数突破 1000 万，10 月，注册用户突破 2500 万。根据 CCID 调查， 截至 2009 年，公司仍然是是唯一与中国移动、中国联通和中国电信三家移动运营商同 时开展合作的金融信息服务商。同期主要竞争对手东方财富、大智慧都尚未开始移动端 布局。 2006年-2008年， 手机金融信息服务营收快速增长， 2008年营收占比高达21.18%， 之后由于其他业务增长，占比回落，但仍稳定在 12%上下。 7 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 4 4：20062006 年年
31、- -20102010 年手机金融信息服务营业收入快速增长后企稳年手机金融信息服务营业收入快速增长后企稳 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4G4G 时代：三张牌照构建全新体系，激活流量积累，完成互联网金融信息服务时代：三张牌照构建全新体系，激活流量积累，完成互联网金融信息服务平台平台 转型转型。 公司 2010 年获得投资咨询牌照，开展荐股软件销售业务，后期与原有的金融信息 服务共同构成了同花顺 app 增值服务的雏形； 2012 年获得基金销售牌照， 开始基金销售 业务；2014 年监管放开后，积极拓展券商合作开户相关业务。2015 年，公司正式转型 互联网金融信息服务公司，形成增值电信
32、业务、基金销售及其他交易手续费、广告及互 联网推广服务（主要为券商开户导流）三大 C 端流量变现业务 + 传统 B 端业务软件销 售及维护（主要是互联网行情分析系统和交易系统更新与维护）的 3C1B 构架，通过对 长期积累的 C 端高质量流量进行变现，获得了业绩的高弹性。 图图 5 5：公司：公司 4G4G 时代主要产品：爱基金、同花顺时代主要产品：爱基金、同花顺 appapp 数据来源：爱基金、同花顺 app，东吴证券研究所 布局未来：加码前沿技术，布局大数据、人工智能、云计算，逐步垂直扩展多行业布局未来：加码前沿技术，布局大数据、人工智能、云计算，逐步垂直扩展多行业 解决方案解决方案。目前
33、公司人工智能技术主要应用场景为自有产品的优化和使用体验的提升。 61.62 1,102.22 2,485.662,471.42 2,602.56 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20062007200820092010 手机金融信息服务营收（万元）占比 8 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2013 年公司推出 i 问财智能投顾， 以搜索作为人工智能落地的切入口， 目前该产品可以 实现自然语言对话，功能包括标的搜索查询、标的近期表现分析
34、、简单的投资判断供使 用者参考，在一定程度上可以提升使用者同花顺 app 的使用效率。 图图 6 6：i i 问财智能投顾问财智能投顾：标的搜索、后市操作提示：标的搜索、后市操作提示 数据来源：同花顺 app，东吴证券研究所 2016 年，同花顺 iFinD 金融信息终端上线 AI 研报解读功能与产业链图谱功能。 AI 读研报功能，可以对研报内容进行分析，抽离出研报主要内容及关系，用一张图 的方式直观展示出来，在一定程度上提升了使用者读研报的效率。 产业图谱功能可以对数据库中的数据进行智能抓取、整合，提升机构投资者进行行 业分析的效率。 2018 年正式上线同花顺 AI 开放平台， 整合了公司
35、已有的 AI 相关产品和功能， 并推 出了银行、保险、证券、基金、私募以及海外市场等金融行业的解决方案。值得一提的 是，公司基于自有自然语言识别技术，还推出了法律行业的解决方案，具体包括罪名预 测、法条推荐、刑期预测等功能。因此可以预见，若公司人工智能技术持续形成突破， 有机会为公司创造跨行业人工智能解决方案提供商的转型、拓展机会。 9 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 7 7：AIAI 读研报，抓取关键词及逻辑读研报，抓取关键词及逻辑 图图 8 8：产业链数据库：产业链数据库 数据来源：iFinD，东
36、吴证券研究所 数据来源：iFinD，东吴证券研究所 1.3. 财务分析：先行指标创新高，后续业绩释放可期财务分析：先行指标创新高，后续业绩释放可期 对公司财务分析的核心逻辑是：销售商品、提供劳务收到的现金对公司财务分析的核心逻辑是：销售商品、提供劳务收到的现金- -预收款项（合同预收款项（合同 负债）负债）- -营业收入及净利润营业收入及净利润。2015 年完成互联网金融信息平台转型后，公司现金流的主 要贡献产品多数按年计费，再按月确认收入，未确认部分计入预收款项（2020 年后计入 合同负债） 。因此，公司经营活动现金流是公司业绩的先行指标，预收款项（合同负债） 是过程指标，营业收入与净利润
37、是最终的结果指标。 销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到的现金 2 2020020Q2Q2 创新高创新高。2020Q2 公司销售商品、提供劳务 收到的现金流入达到 8.1 亿元（+58.6%yoy） ，超过 2015Q4 的 7.8 亿元，创历史新高。 考虑到每年四季度会进行证券公司网上行情交易系统、 券商开户导流业务的相关资金入 账，四季度现金流入通常为四个季度中最高（2015 年-2019 年中仅 2017 年为三季度最 高） ，公司 2020Q4 销售商品、提供劳务收到的现金有望创历史新高。 图图 9 9：2014Q12014Q1- -2020Q32020Q3 单季度销售商
38、品、提供劳务受到的现金单季度销售商品、提供劳务受到的现金 数据来源：Wind, 东吴证券研究所 收入确认方式导致现金流最高点领先营业收入最高点收入确认方式导致现金流最高点领先营业收入最高点。2015 年，公司销售商品、 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1 销售商品、提供劳务收到的现金（万元）yoy 10 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究
39、所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 提供劳务收到的现金达到21.93亿元 （+225%yoy） ， 为上市之后最高点， 之后2016年-2018 年陷入三年的连续下降 （-16%、 -7%、 -22%yoy） 。 相比之下， 公司营业收入 2015 年、 2016 年分别达到 14.4 亿元、17.3 亿元（+443%、+20%yoy） ，2016 年创上市后新高，晚于现 金流最高点。 出现错峰情况的主要原因系向客户收取的服务款项按照用户服务期限分期 确认所致。 合同负债创新高，蓄水池效应明显，后续业绩释放可期合同负债创新高，蓄水池效应明显，后续
40、业绩释放可期。2020Q3 公司合同负债（新 版会计准则下的预收账款）创下历史新高。作为公司业绩的蓄水池，2019 年以来公司的 持续提升的现金流入（除 2020Q1 因春节假期叠加疫情引起短期下降） ，推高了该过程指 标，一方面等同于提高了公司可以预期的未来业绩，一方面提升了公司抵抗市场下行、 投资者参与度下降风险的能力。 图图 1010：20122012 年年- -20192019 年营业收入和预收款项年营业收入和预收款项 图图 1111：20122012 年年- -20202020 年年 Q3Q3 预收账款预收账款期末值期末值及同比增长率及同比增长率 数据来源：Wind, 东吴证券研究所
41、 数据来源：Wind,东吴证券研究所 营收季度营收季度性性明显，四季度营收占比高明显，四季度营收占比高。2015 年后公司营收呈现出明显的季度递增 态势，Q4 营收占比显著高于前三季度，主要原因为 1）券商开户导流业务收入确认主要 发生在 Q4；2）公司 B 端客户主要采用预算制，相关业务收入确认也主要发生在 12 月。 图图 1212：2014Q12014Q1- -2020Q32020Q3 个季度营业收入个季度营业收入（万元）（万元） 图图 1313：20142014 年年- -20192019 年营业收入年营业收入（万元）及季度（万元）及季度占比占比 数据来源：Wind,东吴证券研究所 数
42、据来源：Wind,东吴证券研究所 业绩业绩具有具有较强较强 BetaBeta 属性属性， 20192019 年迎来业绩复苏，年迎来业绩复苏，20202020 前三季度营业收入先行指标前三季度营业收入先行指标 - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销售商品、提供劳务收到的现金（万元） 营业收入（万元） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 预收款项期末值（万
43、元）yoy 11 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 皆创新高皆创新高。 公司2015年转型互联网金融信息平台， 彻底转变商业模式， 叠加2015年牛市行情， 所有业绩指标均有较大提升， 2015 年公司营业收入、 净利润分别同比增长 443%、 1483%， 毛利润、净利润、ROE 分别增加 4.36pct、43.62pct、39.93pct； 由于预收款项蓄水池效应的影响，2016 年公司营业收入、净利润仍有小幅增长； 2017 年、2018 年由于股市表现较弱，投资者参与度下降，公司业务需求受到较大 影响
44、，各指标都出现了相对滑落的情况； 2019 年市场回暖后，公司业绩出现明显上升，随着 2020Q2 销售商品、提供劳务收 到的现金、2020Q3 合同负债（预收款项）接连创下新高，2020 各项指标持续好转可期。 图图 1414：20122012 年年- -20192019 年营业收入及净利润年营业收入及净利润 图图 1515：20122012 年年- -20192019 年毛利率、净利率、年毛利率、净利率、ROEROE 数据来源：Wind,东吴证券研究所 数据来源：Wind,东吴证券研究所 2. 业务解析业务解析：3C1B3C1B 业务框架，贯彻落实流量变现逻辑业务框架，贯彻落实流量变现逻辑
45、 C C 端业务进行流量变现，端业务进行流量变现，B B 端业务贡献稳定收入端业务贡献稳定收入。公司 2015 年完成互联网金融信息 平台转型后，业务结构由“增值电信业务+软件销售及维护”的二元结构，转变为“三 大 C 端业务进行流量变现+传统 B 端业务贡献稳定收入”的四元结构。三大 C 端业务分 别为： 1） 增值电信业务， 公司收入的主要贡献业务， 2015 年-2019 年营收占比均超过 50%； 2）广告及互联网业务推广服务，主要为券商提供开户导流业务，2015 年-2019 年 营收占比持续提升，2019 年达到 26.52%； 3）公司利用自身流量优势及代销基金、贵金属、大宗商品
46、及保险资质，提供金融 电商服务，目前收入主要由基金代销提供，2019 年该业务营收占比达到 13.15%； B 端业务主要为软件销售及维护，为证券公司开发和维护网上行情交易系统，是公 司的传统优势业务，市场竞争格局稳固，增长较为稳定。 图图 1616：公司业务营收占比：公司业务营收占比 12 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.1. 增值电信业务：增值电信业务：C C 端端金融信息服务行业龙头，流量、产品形成金融信息服务行业龙头，流量、产品形成竞争竞争壁垒壁垒 互联网金融
47、信息服务行业：上接金融信息提供商，下连投资者，互联网金融信息服务行业：上接金融信息提供商，下连投资者，2012018 8 年国内市场年国内市场 规模规模预计预计达达 260260 亿元亿元（+30.7%+30.7%） ，） ，市场空间广阔，行业景气度高市场空间广阔，行业景气度高。互联网金融信息服务 提供商的上游行业为上交所、深交所、中金所等金融信息提供商，下游行业为机构及个 人投资者。 2018年国内互联网金融信息服务市场规模达到260.1亿元， 同比增速30.70%， 反映了国内互联网金融信息服务市场的高景气度与高天花板。 图图 1717：国内互联网金融信息服务市场规模：国内互联网金融信息服
48、务市场规模 数据来源： 中国金融信息服务发展报告（2019） ，东吴证券研究所 依托增值业务成为金融信息服务行业龙头依托增值业务成为金融信息服务行业龙头。 公司增值电信业务依托于公司的互联网 金融信息服务终端，为投资者提供额外的收费功能，投资者所购买的产品会作为一个功 能模块接入到公司的金融信息服务终端。2015 年-2019 年，公司凭借产品优势与流量优 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 增值电信业务
49、%基金销售及其他交易手续费% 广告及互联网业务推广服务%软件销售及维护% 36.7 28.7 41.7 63.9 100.7 145.5 199 260.1 27.00% -21.70% 45.30% 53.00% 57.70% 44.50% 36.80% 30.70% -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 0 50 100 150 200 250 300 2000172018 中国互联网金融信息服务业市场规模（亿元）yoy 13 / 40 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责
50、声明部分 公司深度研究 势，营业收入行业领先。 图图 1818：主要参与者金融信息服务业务营业收入：主要参与者金融信息服务业务营业收入（万元）（万元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 统计口径：同花顺选取增值电信业务、东方财富选取金融数据服务业务、大智慧选取金融 资讯及数据终端服务系统及金融资讯及数据移动终端服务系统两项业务之和。 产品种类产品种类丰富丰富，价格覆盖低、中、高三大区间，主要提供信息服务、技术分析和荐，价格覆盖低、中、高三大区间，主要提供信息服务、技术分析和荐 股功能股功能。公司现有 C 端增值电信业务产品 27 款，售价 60 元至 8 万元每年不等，价格差 异化明显，除高
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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