1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 点点 评评 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryIdindustryId 保险保险 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） relatedReportrelatedReport 相关报告相关报告 兴证金融组非银周报 （201228210103） ：独立代理 人制度落地，券商 Q4 基本面好 于预期2020-12-27 assAuthor 投资要点投资要点 summary 陆金所陆金所是平安集团旗下子公司，是平安集团旗下子公司，早期以早期以 P2PP2P 业务为主，业务为主
2、，目前目前零售贷款零售贷款和和财富管理财富管理 是公司两大核心业务是公司两大核心业务。平安集团于 2005 年和 2011 年先后布局了消费贷款业务和 财富管理业务，并于 2011 年成立了陆金所公司。陆金所早期以 P2P 业务， 2016 年收购了平安普惠后正式形成“零售贷款+财富管理”的商业布局，2017 年后由 于监管部门对于互联网金融加大监管力度，公司开始了业务转型，财富管理业务 转向代销第三方理财产品， 零售贷款业务则逐渐向轻资产转型， 以助贷模式为主。 作为平安集团的子公司， 平安集团生态圈在获客等方面为公司提供了极大的支持。 零售贷款业务以助贷模式为主，零售贷款业务以助贷模式为主
3、，聚焦小微贷款聚焦小微贷款，其主要特征为均价金额较大和实其主要特征为均价金额较大和实 际年利率相对较高。际年利率相对较高。陆金所零售贷款业务主要针对小微企业主（占比超过 60%） ， 在非传统金融机构中的市场份额约为 12%，排名第二。2017 年前陆金所主要通过 旗下的微贷和消金子公司为客户提供资金， 2017 年后由于监管对于网贷的管理趋 严，公司逐渐转型为助贷为主的轻资产业务，目前零售贷款业务的资金来源主要 为银行和信托，目前综合服务费率在 10%左右。与同业相比，陆金所零售贷款的 主要特征为均价金额较大和实际年利率较高，其信用贷款和抵押贷款的平均金额 分别在 10 万元以上和 40 万
4、元以上，远高于其他头部非传统金融机构，2020 上半 年平均 APR 为 28.6% （由于监管政策， 2020 年 9 月后新增贷款的 APR 均低于 24%） 。 财富管理业务深耕高净值客户， 老产品逐渐清退， 在售产品贡献收入财富管理业务深耕高净值客户， 老产品逐渐清退， 在售产品贡献收入保持保持高增长高增长。 陆金所财富管理业务主要通过代销各类型理财产品获得手续费和服务费，深耕高 净值客户是公司重要的经营特点，2020 上半年末客户总资产 3747 亿元，活跃客 户平均资产为 29331 元，在非传统金融机构中的市场份额约为 5%，排名第三，但 客均资产远高于前两名。公司早期以 B2C
5、 和 P2P 产品（目前均归类为老产品）的 销售为主， 由于监管政策的影响二者先后停售， 目前公司在售产品包括资管计划、 银行产品、基金产品和信托产品等，在售产品 2020H1 整体费率为 0.38%,在售产 品带来的收入保持高增长(2020H1 同比+93.5%)。 陆金所能够陆金所能够共享平安集团科技成果共享平安集团科技成果，赋能两大主业赋能两大主业。陆金所的科技投入和科研技 术人员比例要低于同业，但可以共享平安集团的科技资源，包括 8 个研发机构和 超过 21000 个专利。公司的科技运用贯穿于零售贷款和财富管理业务，包括零售 贷款业务的风控和决策，以及财富管理业务的客户画像和精准营销等
6、。 陆金所陆金所的发展空间主要基于信贷和财富管理的高需求，以及平安生态圈引流能的发展空间主要基于信贷和财富管理的高需求，以及平安生态圈引流能 力。力。根据奥纬咨询报告，未来 5 年零售贷款规模和财富管理资产规模的复合增速 分为有望达到 12.2%和 19%，结合线上财富管理渗透率的提升，预计陆金所未来 5 年收入复合增速有望超过 12%。目前陆金所的零售贷款业务和财富管理业务的客 户数量分别为 1340 万人和 4470 万人，远低于平安集团 2.1 亿的个人客户数量， 集团的客户资源和引流能力有望进一步提高陆金所两大主要业务的市场份额。 风险提示风险提示：监管政策风险，经济环境对零售贷款业务
7、的影响，公司业绩不及预期监管政策风险，经济环境对零售贷款业务的影响，公司业绩不及预期。 title 聚焦小微聚焦小微、深耕高客的金融科技平台、深耕高客的金融科技平台 陆金所专题陆金所专题 createTime1 20202 21 1 年年 1 1 月月 7 7 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业点评报告行业点评报告 报告正文报告正文 1 1、公司公司简介简介：平安集团背景资源丰厚平安集团背景资源丰厚，监管政策驱动下向轻，监管政策驱动下向轻 资产转型资产转型 陆金所陆金所早期以早期以 P2PP2P 业务为主，业务为主，2 2016
8、016 年年形成“形成“零售贷款零售贷款+ +财富管理财富管理”的业务模式，”的业务模式， 2 2017017 年后在政策推动下业务向轻资产转型年后在政策推动下业务向轻资产转型。平安集团于 2005 年开始布局消费贷 款业务，这也是陆金所目前零售贷款业务的前身；2011 年，平安集团开始布局财 富管理业务，并成立了陆金所公司，2012 年后公司的 P2P 业务快速发展。2014 年，公司基于战略发展的目的进行了一系列重组，并于 2014 年 12 月在开曼群岛 注册成立了陆金所控股公司。2015 年，平安集团将直通贷款业务、陆金所 P2P 小 额信贷业务以及平安信用保证保险业务整合为平安普惠金
9、融事业群，打通了线上 线下资源。2016 年，公司收购了平安集团旗下的平安普惠（目前公司零售贷款业 务也主要通过平安普惠及其子公司运营） ，正式形成“零售贷款+财富管理”的商 业布局，财富管理业务主要以 B2C 和 P2P 产品为主，并为零售贷款业务提供资金 支持。2017 年后，由于监管部门对于互联网金融加大了监管力度，公司开始了业 务转型，财富管理业务中的 B2C 和 P2P 产品分别于 2017 下半年和 2019 下半年分 别停售，转向代销第三方理财产品，零售贷款业务则逐渐向轻资产转型，以助贷 模式为主，主要通过银行和信托获得资金。此外，2017 年后公司也逐渐开始布局 海外业务，先后
10、将业务扩大至新加坡、香港和印度尼西亚，但目前海外业务贡献 的收入仍相对较小。2020 年 10 月，公司于纽约证券交易交所上市。 图图 1、陆金所发展历程陆金所发展历程 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 平安集团 开始消费 贷款业务 20052005 年年 20201111 年年 平安集团开始 财富管理业 务，成立陆金 所，此后几年 P2P 业务快速 发展 20142014 年年 基于战略发 展重组，注 册成立陆金 所控股公司 20201616 年年 公司收购平安 普惠，正式形 成“零售贷款+ 财富管理”的 商业布局 2 2020020 年年 公司于纽 交所上市 2012
11、017 7 年年- - 20192019 年年 2012015 5 年年 平安集团将 多个业务整 合为平安普 惠金融事业 群 监管政策下，公司 先后暂停B2C和P2P 业务，向轻资产模 式转型，同时逐渐 开始布局海外业务 qRsNmMsPuNoPsNrQrMrMrP9PbP7NtRoOsQnMfQnNrQjMqQzR9PnNyRvPsPsNMYrRrR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业点评报告行业点评报告 陆金所是陆金所是平安集团平安集团旗下子公司，平安旗下子公司，平安集团生态圈集团生态圈在获客等方面为公司发展提供了在获客等方面为公
12、司发展提供了 极大的支持极大的支持。陆金所的主要股东包括 Tun Kung Company Limited 和平安集团，IOP 前分别持股 42.7%和 42.3%（IPO 后分别为 39.4%和 39%） ，其中 Tun Kung Company Limited 主要由 Tongjun Investment Company Limited（代表中国平安的高层员 工持股）和 Lanbang Investment Company Limited 持有。平安集团目前拥有超过 2.1 亿的个人客户和 5.7 亿互联网用户，并且集团注重协同战略发展，持有多家 子公司的个人客户数占比不断提升，到 202
13、0 年三季度末已达到 37.4%。陆金所通 过平安集团的生态圈获得了较多的客户资源，2020 上半年，公司零售贷款业务中 平安生态圈贡献了 36.9%的新增贷款，财富管理业务中来自平安集团的客户（按 资产）为 45%；此外，公司早期 P2P 业务能够快速发展，也与其引入平安集团旗 下的担保公司有关。 图图 2、陆金所股权结构陆金所股权结构（IPO 前）前） 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业点评报告行业点评报告 2 2、主要业务：主要业务：零售零售贷款贷款业务业务和财富管理业务和
14、财富管理业务 陆金所陆金所采用采用中心辐射型商业模式中心辐射型商业模式，两大主要业务分别是零售贷款业务和财富管理两大主要业务分别是零售贷款业务和财富管理 业务业务。陆金所的两个中心分别为零售贷款和财富管理中心，通过两个中心连接数 百个金融机构开展业务。公司零售贷款业务主要通过旗下平安普惠开展，财富管 理业务主要通过旗下上海未鲲科技公司和深圳陆金所科技服务公司开展。公司的 整体营业收入在 2018 年和 2019 年保持较高的增长，2020 上半年由于转型期存量 业务的影响，收入和利润增速有所放缓。从公司整体营收结构来看，2020 上半年 零售贷款业务贡献的收入占比为 93.1%，是公司营业收入
15、最主要的来源；财富管 理业务贡献的收入占比为 2.7%，该比例在 2017 年后下降的主要原因是部分存量 业务的清退。 图图 3、陆金所公司结构陆金所公司结构 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业点评报告行业点评报告 图图 4、陆金所营业收入、陆金所营业收入、归母归母净利润和同比增速净利润和同比增速 （亿元，（亿元，%） 图图 5、陆金所营收结构（陆金所营收结构（%） 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2
16、 2. .1 1、零售贷款业务、零售贷款业务: :助贷模式，助贷模式，聚焦聚焦小微小微贷款贷款 陆金所零售贷款业务主要通过线上 APP 面向需要资金的小微企业主和其他个人客 户，其中小微企业主占比较高（2020 上半年占比 69%） 。公司为这些客户对接银行 和信托等资金方并获得相关的服务费等收入， 截止至 2020 上半年末累计借贷者数 量为 1340 万人，借贷余额 5194 亿元，根据奥纬咨询报告，公司零售贷款业务在 非传统金融机构中的市场份额约为 12%（其中小微贷款市场份额约为 32%） ，排名 第二。 表表 1 1、非传统金融机构零售贷款业务对比非传统金融机构零售贷款业务对比 零售
17、贷款余额零售贷款余额 （亿元）（亿元） 市场份额市场份额 （% %） 平均贷款金额平均贷款金额 （元）（元） Player1 20000-23000 46%-53% 5000 陆金所 5190 12% 信用贷款：146513 抵押贷款：422398 Player3 3300-3800 7%-9% 9000 Player4 2000-2500 4%-6% 3000 Player5 900-1200 2%-3% 3000 资料来源：公司招股说明书，奥纬咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 由于相关由于相关监管政策监管政策的出台，公司零售贷款业务逐渐向轻资产转型的出台，公司零售贷款业务逐渐向轻资产转型
18、，目前资金来源，目前资金来源 主要为银行和信托公司主要为银行和信托公司。2017 年前陆金所主要通过旗下的微贷和消金子公司为客 户提供资金，该部分资金占微贷资金来源的 48.8%。2017 年后监管对于网贷的管 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业点评报告行业点评报告 理趋严， 2017 年 12 月互联网金融风险专项整治工作领导小组 关于规范整顿 “现 金贷”业务的通知 ，该通知对网贷公司高杠杆率进行了限制，明确提出以 ABS 等名义融入的资金需要纳入表内融资计算，因此网贷公司放贷规模受到了明显限 制。因此 2017 年后，陆金所逐渐
19、转型为轻资产业务，资金来源中微贷和消金子公 司的占比逐渐压缩至 1%以内，通过 P2P、银行和信托的资金占比则有所增大，其 中 P2P 在 2019 年由于监管政策提出“P2P 要压降投资人数、业务规模和借款人数 后” 也大幅压缩， 因此目前陆金所零售贷款业务的资金来源主要为银行和信托 （合 计占比 99.3%） ，相对应的其表内贷款占比和收入中利息净收入的占比也逐渐下降。 图图 6、陆金所陆金所零售贷款零售贷款客户数量（万人）客户数量（万人） 图图 7、陆金所陆金所零售贷款零售贷款业务资金来源（业务资金来源（%） 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明
20、书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司的零售贷款业务公司的零售贷款业务收入来源包括收入来源包括服务费收入（服务费收入（撮合贷款手续费和贷后服务费撮合贷款手续费和贷后服务费） 、 利息净收入和担保收入利息净收入和担保收入，目前零售贷款目前零售贷款综合服务综合服务费率在费率在 1 10 0% %左右左右。收入结构上， 贷后服务费占最主要部分，贷后服务主要提供还款提醒、贷款数据管理和托收服 务等。2020 上半年，公司新促成贷款规模为 2845 亿元（同比+24.8%） ，实现零售 贷款服务费收入 208 亿元，其中撮合贷款手续费、贷后服务费、利息净收入和担 保收入的占比分别为 18.3%、68.5
21、%、12.5%和 0.7%。和早期相比，零售贷款业务 中的利息净收入有所下降，占比由 2017 年的 30.2%下降至 2020 上半年的 12.5%， 主要原因是表内贷款的占比有明显下降。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业点评报告行业点评报告 图图 8、陆金所陆金所零售贷款新促成贷款规模（亿元）零售贷款新促成贷款规模（亿元） 图图 9、陆金所陆金所零售贷款零售贷款业务业务收入和收入和综合服务综合服务费率费率（亿（亿 元，元，%） 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研
22、究院整理 注：零售贷款业务收入包括服务费收入、利息净收入和担保收入 图图 10、陆金所陆金所新增新增零售贷款零售贷款中中表内贷款表内贷款占比下降占比下降（%） 图图 11、陆金所陆金所零售贷款零售贷款业务收入结构（业务收入结构（%） 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司零售贷款公司零售贷款按按产品产品可可分分为为信用信用贷款贷款和和抵押贷款抵押贷款，其特征主要为均价金额，其特征主要为均价金额较大较大和和 实际年利率相对较高实际年利率相对较高。信用贷款针对小企业主和普通个人客户，在存量贷款规模 中占比约为 80%，平
23、均贷款金额在 10 万元以上（其他头部非传统金融机构的平均 贷款金额大多不超过1万） ， 2020上半年平均APR为28.6%(由于相关政策的出台， 公司对部分借贷准则和利率有所修改， 2020年9月后新增贷款的APR均低于24%)； 抵押贷款主要针对小企业主，在存量贷款规模中占比约为 20%，平均贷款金额在 40 万元以上，2020 上半年平均 APR 为 17.4%。陆金所零售贷款的合同期限相对较 长， 大多为 3 年期限， 但部分客户会选择提前还款， 因此平均实际期限在 1-2 年。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业点评报告行
24、业点评报告 表表 2 2、陆金所零售贷款产品类型陆金所零售贷款产品类型 信用信用贷款贷款 抵押贷款抵押贷款 客户类型客户类型 小企业主 普通个人客户 小企业主 资金用途资金用途 企业经营 个人消费 企业经营 件均件均贷款金额贷款金额 165266 元 125818 元 422398 元 平均合同期限平均合同期限 35.3 个月 34.9 个月 36 个月 实际期限实际期限 20.2 个月 12.9 个月 实际实际年利率年利率( (APRAPR) ) 28.9% 28.2% 17.4% 年化名义借款成本年化名义借款成本 17% 16.5% 11.5% 还款方式还款方式 固定分期 固定分期和 循环
25、信贷 固定分期或 期末整付 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据为 2020 年上半年 图图 12、陆金所陆金所零售贷款余额中零售贷款余额中信用信用贷款贷款占比占比高高（%） 图图 13、陆金所陆金所零售贷款零售贷款实际年利率实际年利率（%） 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：存量老产品主要是循环信贷 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司以助贷模式为主公司以助贷模式为主，绝大多数，绝大多数贷款贷款自身不承担风险自身不承担风险，风险承受能力风险承受能力相对较强相对较强， 但需要注意的是但需要注意的是平安产险承担了大部分
26、平安产险承担了大部分风险风险。公司目前以助贷模式为主，新促成 的贷款中来自自有资金的占比不到 1%，因此绝大多数贷款自身不承担风险，2020 上半年的信贷余额中， 不承担风险的部分占比为 97.2%（其中 94.2%由第三方增 信机构承担，3%由出资合伙人承担） ，较 2017 年上升了约 22 个百分点。贷款质量 上，2020 上半年公司信用贷款和抵押贷款的 30 天以上逾期率分别为 3.3%和 1.4%(其中风险最大的 APR 高于 30%的信用贷款的 30 天以上逾期率为 5.3%)， 较去 年有所上升主要是由于 2020 年疫情的负面影响。 需要注意的是， 公司由第三方增 信机构承担风
27、险的 94.2%信贷余额中，绝大多数（91.2%）是由平安产险承担，剩 余的 3%是由另外三家机构承担。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业点评报告行业点评报告 图图 14、陆金所陆金所零售贷款零售贷款余额绝大部分不承担风险余额绝大部分不承担风险（%） 图图 15、陆金所陆金所零售贷款零售贷款 30 天以上逾期率天以上逾期率（%） 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 获客渠道上获客渠道上，公司零售贷款业务，公司零售贷款业务对于平安集团生态圈较为依赖。对于平安集
28、团生态圈较为依赖。公司零售贷款业 务的获客渠道包括直销、合作渠道和网销及电销，2020 上半年新增贷款中三者贡 献的比例分别为 48.2%、39.8%和 12%，其中合作渠道绝大部分为平安集团生态圈 （平安生态圈贡献了 36.9%的新增贷款） 。和前两年相比，渠道上网销及电销的占 比略有下降，根据招股说明书披露，主要是由于公司希望提高借款者质量以及降 低信用风险。 图图 16、陆金所陆金所新增新增贷款贷款各渠道贡献比例（各渠道贡献比例（%） 图图 17、陆金所陆金所零售贷款零售贷款各渠道获客成本占比（各渠道获客成本占比（%） 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公
29、司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整 理 注：获客仅包括借款者 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业点评报告行业点评报告 陆金所和蚂蚁集团在零售贷款业务的区别主要在于陆金所和蚂蚁集团在零售贷款业务的区别主要在于客户定位、获客途径、产品类客户定位、获客途径、产品类 型、件均金额、客户借款成本、贷款期限和贷款质量等方面。型、件均金额、客户借款成本、贷款期限和贷款质量等方面。 1 1. .客户定位：客户定位：陆金所零售贷款业务的客户里小微企业主占比较高，发放的贷款更 多的是用于小微企业的经营，蚂蚁集团则更多的是普通个人客户，发放的贷款以
30、 消费贷为主。 2 2. .获客途径：获客途径： 陆金所零售贷款业务的获客途径包括直销、 合作渠道和网销及电销， 其中合作渠道主要为平安集团生态圈，蚂蚁集团零售贷款业务则主要是依靠支付 宝带来的线上和线下消费场景。 3 3. .产品类型：产品类型：陆金所的贷款产品分为信用贷款（占比约 80%）和抵押贷款（占比 约 20%） ，蚂蚁集团提供的贷款均为信用贷款（主要产品为花呗和借呗） 。 4 4. .件件均贷款金额均贷款金额： 陆金所的信用贷款和抵押贷款的件均贷款金额均在 10 万元以上， 而蚂蚁的平均贷款金额约为 5000 元， 我们认为造成这一差异的主要原因也在于客 户定位不同，个人消费贷的件
31、均金融相比于小微贷款通常相对较低。 5 5. .客户借款成本：客户借款成本：客户在陆金所的借款成本较高，2020 上半年陆金所的信用贷款 和抵押贷款产品的实际年利率 （包括了客户需支付的利息、 担保费用和服务费等） 分别为 28.6%和 17.4%，陆金所获得的综合服务费率在 10%左右；蚂蚁集团的招股 说明书未披露详细，但其披露了花呗和借呗的日利率大多在 0.04%(年化利率 14.6%)左右或以下， 蚂蚁未披露综合服务费率， 以 “微贷平台收入/平均信贷余额” 估算约为 2.74%，相对较低，主要是花呗中免息期的非生息资产也在平均信贷余 额中。 6 6. .贷款期限：贷款期限：陆金所零售贷
32、款的合同期限相对较长，大多为 3 年期限，但部分客 户会选择提前还款，因此平均实际期限在 1-2 年，蚂蚁集团的零售贷款期限大多 在 3-12 个月（花呗少部分商家允许 24 个月分期） 。 7 7. .贷款质量：贷款质量：不考虑陆金所零售贷款业务转移给平安信保业务的风险，仅从 90 天以上逾期率看，陆金所和蚂蚁集团在 2019 年之前均相对较低，2020 上半年受 疫情影响有所增加，陆金所信用贷款 90 天以上逾期为 2.1%，蚂蚁集团消费贷款 和小微贷款逾期率分别为 2.10%和 2.05%。 表表 3 3、陆金所陆金所和和和和蚂蚁集团零售贷款蚂蚁集团零售贷款业务业务比较比较 陆金所陆金所
33、 蚂蚁蚂蚁集团集团 客户定位客户定位 大多为小微企业主 大多为普通个人客户 获客途径获客途径 直销、合作渠道和网销及电销， 合作渠道主要为平安集团生态圈 依靠支付宝平台的 线上线下消费场景 产品产品类型类型 信用贷款和抵押贷款 信用贷款 (主要为花呗和借呗) 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业点评报告行业点评报告 年年利率利率 信用贷款 28.6%， 抵押贷款 17.4% 大多为日利率 0.04%(年化 利率 14.6%)左右或以下 期限期限 合同期限大多为 36 个月。实际平均 期限信用贷款 20.2 个月，抵押贷款 12.9 个
34、月 3-12 个月 （花呗少部分商家允许 24 个月分期） 综合服务费率综合服务费率 10% 以“微贷平台收入/平均信贷余额” 估算约为 2.74%，相对较低主要是 花呗中免息期的非生息资产也在平 均信贷余额中 9 90 0 天天以上以上 逾期率逾期率 2019 年：信用贷款 1.0%，抵押贷款 0.3%； 2020 上半年：信用贷款 2.1%，抵押 贷款 0.9% 2019 年：消费贷款 1.05%，小微贷 款 1.57%； 2020 上半年：消费贷款 2.10%，小 微贷款 2.05% 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2. .2 2、财富管理业务：、财富管理业务
35、：深耕高净值客户深耕高净值客户，老老产品逐渐清退，在售产品贡产品逐渐清退，在售产品贡 献收入高增长献收入高增长 陆金所财富管理业务主要通过代销陆金所财富管理业务主要通过代销各类型理财产品获得各类型理财产品获得手续费和服务费手续费和服务费，深耕深耕高高 净值客户是净值客户是公司重要的经营特点公司重要的经营特点。 截止至 2020 上半年末， 公司财富管理业务已和 429 家金融机构合作，提供约 8600 款产品；注册客户数量达 4470 万人，活跃客 户数量达 1280 万人，客户总资产 3747 亿元。公司财富管理业务重视高净值客户 经营，2020 上半年末活跃客户平均资产为 29331 元，
36、活跃客户中资产超过 30 万 元的客户贡献了活跃客户总资产的 75.4%。根据奥纬咨询报告，公司财富管理业 务在非传统金融机构中的市场份额约为 5%，排名第三，虽然客户总资产与前两名 （蚂蚁金服和腾讯理财通）有一定的差距，但客均资产远高于前两名。 图图 18、公司公司财富管理业务客户规模财富管理业务客户规模（万人万人） 图图 19、公司公司财富管理业务活跃客户资产分层财富管理业务活跃客户资产分层（%） 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1.百分比=区间内活跃客户总资产/活跃客户总资产； 2.其他为股票资产。 请务
37、必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 行业点评报告行业点评报告 表表 4 4、非传统金融机构财富管理业务对比非传统金融机构财富管理业务对比 客户总资产客户总资产 （亿元）（亿元） 市场份额市场份额 （% %） 户均资产户均资产 （元）（元） Player1 4000-4200 48%-51% 8000 Player2 1300-1500 16%-18% 8000 陆金所 375 5% 29000 Player4 250-300 3%-4% 8000 Player5 180-210 2-3% 11000000 资料来源：公司招股说明书，奥纬咨询，
38、兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司财富管理业务在产品上财富管理业务在产品上由于政策原因由于政策原因经历了经历了两次较大的两次较大的调整，调整，导致整体收入导致整体收入 下滑下滑，但在售产品贡献的收入增长明显。，但在售产品贡献的收入增长明显。公司早期以 B2C 和 P2P 产品（目前均归 类为老产品）的销售为主，2017 年末客户总资产中二者合计占比达到 73%。由于 监管政策的影响，公司在 2017 下半年和 2019 下半年分别停售了 B2C 产品和 P2P 产品，其中 B2C 产品在 2018 年已清理完毕（通过回购的方式） ，P2P 产品部分是 3 年期的，因此仍有存量部分；目前公司
39、在售产品包括资管计划、银行产品、基金 产品和信托产品等。由于产品的停售，公司公司财富管理业务的整体收入在 2018 年后有所放缓，2020 上半年收入同比-53.15%；但就在售产品而言，收入增速有 明显的增长，2020 上半年在售产品收入同比+93.5%。从收入结构看，老产品贡献 的收入占比在 2019 年达 82.4%，2020 上半年则下降至 40.5%，相对的在售产品贡 献的收入占比有所提升；在售产品之中，目前贡献收入最高的为银行产品（由于 监管原因，2020 年 12 月下旬后互联网存款产品已从陆金所和京东金融等平台下 架） ，占财富管理业务收入的 19.6%。从各类产品的费率来看，
40、老产品的费率相对 较高 （2019 年为 1.48%， 2020H1 为 0.75%） ， 在售产品 2020H1 整体费率为 0.38%， 其中私募基金和信托产品的费率相对较高。 图图 20、公司财富管理业务收入（亿元）公司财富管理业务收入（亿元） 图图 21、公司公司财富管理业务各类产品贡献收入比例财富管理业务各类产品贡献收入比例（%） 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 行业点评报告行业点评报告 注：其他产品包括保险产品等
41、，其他服务费包括科技服务费等。 表表 5 5、陆金所财富管理业务各类产品平均费率陆金所财富管理业务各类产品平均费率（% %） 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020H1H1 在售产品在售产品 0.26% 0.35% 0.32% 0.38% 其中：其中：资管计划 0.18% 0.28% 0.23% 0.22% 银行产品 0.08% 0.32% 0.37% 私募基金 2.35% 1.17% 0.80% 0.88% 共同基金产品 0.32% 0.41% 0.35% 0.49% 信托产品 0.37% 0.57% 老产品老产品 0.43% 0.86% 1.48%
42、0.75% 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：共同基金产品包括货币基金、混合型基金、债券型基金、权益型基金等。 平安集团生态圈是公司财富管理业务最大的获客渠道，也是目前客均资产最高的平安集团生态圈是公司财富管理业务最大的获客渠道，也是目前客均资产最高的 渠道。渠道。公司财富管理业务的获客渠道主要包括平安集团生态圈、线上直销和会员 推荐， 从 2020 上半年客户资产来看， 上述三者的占比分别为 45%， 38.2%和 16.8%； 三个渠道的活跃客户客均资产均逐年增加，其中来自平安集团生态圈的活跃客户 的客均资产（2020 上半年）为 3.2 万元，略高于另外两个渠道
43、。 图图 22、公司财富管理业务各渠道客户占比（公司财富管理业务各渠道客户占比（%） 图图 23、财富管理业务各渠道财富管理业务各渠道活跃活跃客户客户客均资产（万元）客均资产（万元） 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：不考虑老产品 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2. .3 3、科技科技：共享平安集团科技成果，赋能两大主业共享平安集团科技成果，赋能两大主业 陆金所的陆金所的科技投入科技投入和科研技术人员比例和科研技术人员比例要低于同业，但公司可以共享平安集团的要低于同业，但公司可以共享平安集团的 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必
44、阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 行业点评报告行业点评报告 科技科技成果成果。陆金所在 2019 年和 2020 上半年的科技投入费用分别为 19.5 亿元和 8.5 亿元，占营收比例分别为 4.1%和 3.3%，公司 2020 上半年末的科研技术人员 为 1252 人，在全部员工中的占比仅为 1.5%（公司的员工大多为零售贷款销售人 员，占比达 77.9%） 。相比之下，蚂蚁集团和京东数科在 2019 年的研发费用占营 收的比例分别为 8.8%和 14.1%， 远高于陆金所； 蚂蚁集团和京东数科 2020 上半年 末的技术人员占比分别为 64%和 70%， 亦远高于陆金所。 虽
45、然路金所自身的科技投 入和科研技术人员比例低于同业，但陆金所作为平安的子公司以及平安生态圈的 一部分， 可以共享平安集团的科技资源， 包括 8 个研发机构和超过 21000 个专利， 中国平安在开放日曾披露在过去 10 年内投入了约 1000 亿在科技研发等领域且未 来还会继续加大投入。 图图 24、陆金所、蚂蚁集团和京东数科的科技投入占营收陆金所、蚂蚁集团和京东数科的科技投入占营收 比例对比（比例对比（%） 图图 25、陆金所、蚂蚁集团和京东数科的陆金所、蚂蚁集团和京东数科的科研技术人员占科研技术人员占 比比对比对比（%） 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公
46、司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据为 2020H1 陆金所的科技陆金所的科技运用贯穿于零售贷款和财富管理业务，为两大主业的发展赋能。运用贯穿于零售贷款和财富管理业务，为两大主业的发展赋能。零零 售贷款售贷款方面， 科技的运用主要在于风控和决策， 公司基于平安普惠 15 年的数据积 累（包括财务数据、征信数据和行为数据等）建立定价决策模型，模型使用了超 过 6000 个预测变量并筛选出 1063 个核心变量用于贷款决策；另外，反欺诈系统 中根据信用分（看借款者的信用记录和之前的还款情况等）和资产等数据，对客 户进行风险评估，同时也运用了人脸识别、语音识别和微表情识别等技术。财富
47、财富 管理管理方面，科技主要运用于客户画像和精准营销，公司通过数字化营销和运营系 统 LuFlex,开发了 KYP（know your product） 、KYB（(know your business）和 KYC（know your business）等模型为不同类别的客户提供个性化服务，提高平台 对客户的吸引力，例如 KYC 通过问卷调查和投资者行为数据可以将客户的风险偏 好分为 C1-C5 5 个等级。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 行业点评报告行业点评报告 3 3、发展空间：信贷和财富管理发展空间：信贷和财富管理的高需求的高
48、需求+ +平安平安生态圈引流能生态圈引流能 力力 从需求端看，我国小微贷款从需求端看，我国小微贷款、个人消费贷、个人消费贷和财富管理均有较大的增长空间。和财富管理均有较大的增长空间。根据 陆金所招股说明书提到的奥纬咨询报告， 2019年我国小微贷款余额为43.1万亿， 实际需要约 89.7 万亿，有约 52%的小微贷款需要还未得到满足，小微贷款规模有 望从 2019 年的 43.1 万亿增长至 2024 年的 76.6 万亿，未来 5 年的年复合增速为 12.2%； 随时国家逐渐进入消费驱动型经济体， 个人消费在 GDP 的占比将逐渐提升， 个人消费贷的规模有望从 2019 年的 12.7 万
49、亿增长至 2024 年的 22.6 万亿，未来 5 年复合增速为 12.2%； 基于中产阶级和富裕人群人数的增加和财富管理意识的提 升， 财富管理资产规模有望从 2019 年的 49.4 万亿增长至 2024 年的 118 万亿， 未 来 5 年的年复合增速为 19%，选择线上非传统金融机构进行财富管理的比例有望 从 29%提升至 42%（根据美国线上财富管理占比测算） ，按照这一渗透率，未来 5 年线上非传统金融机构财富管理的资产规模的复合增速将达到 28.2%。 基于上述零售贷款和非传统金融机构财富管理业务的整体需求的假设基于上述零售贷款和非传统金融机构财富管理业务的整体需求的假设，根据陆
50、金 所目前的业务结构，假设陆金所未来 5 年在这两个主要业务的市场份额均保持不 变、零售贷款服务费率稳定、财富管理业务整体费用率稳定以及其他收入保持不 变，则陆金所未来 5 年的年收入复合增速为 12.1%。 平安集团平安集团生态圈的引流能力，则有望进一步提升陆金所的市场份额。生态圈的引流能力，则有望进一步提升陆金所的市场份额。目前陆金所 的零售贷款业务和财富管理业务的客户数量分别为 1340 万人和 4470 万人（活跃 客户数量 1280 万人） ，远低于平安集团 2.1 亿的个人客户数量，且集团客户数量 以及拥有持有多家子公司的个人客户数占比均在不断增长，集团庞大的客户资源 和引流能力有
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