1、计算机计算机/计算机应用计算机应用 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 16 万兴科技万兴科技（300624.SZ） 2021 年 01 月 13 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2021/1/13 当前股价(元) 53.09 一年最高最低(元) 109.86/48.80 总市值(亿元) 68.99 流通市值(亿元) 42.63 总股本(亿股) 1.30 流通股本(亿股) 0.80 近 3 个月换手率(%) 214.85 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 稀缺产品型公司，稀缺产品型公司，内生外延内生外延提高业务天花板提高业务天花板 公司首次覆盖报告公司首
2、次覆盖报告 A 股稀有股稀有的的产品型公司，产品型公司，内生外延齐发展内生外延齐发展 万兴科技作为国内领先的消费类软件提供商，三大产品线实现多领域布局，B、 C 端客户全面覆盖，业务发展稳定，深耕国外市场的同时，积极开拓国内市场。 同时，注重细分领域的优质初创公司，通过参股、收购等方式实现外延扩张。随 着 5G、AI 应用的加速落地，全民视频时代即将到来，创意产业有望迎来重大利 好，公司创意软件作为公司营收增长的主要驱动力，市场前景可观。此外其余数 字产品也稳健发展中，整体市场天花板持续提升，因此我们预计公司 2020-2022 年的归母净利润为 1.45、1.85、2.32 亿元，EPS 为
3、 1.11、1.42、1.79 元/股，当期 股价对应的 2020-2022 年 PE 为 47.7、37.3、29.7 倍。相较行业内其他公司估值 较低，首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。 抖音、快手等短视频全球浪潮，抖音、快手等短视频全球浪潮，催生催生 2C 专业化产品需求专业化产品需求 （1）需求端：需求端：短视频在全球范围内的崛起和抖音、快手等平台助推的网红效应， 催生更多的 UGC（用户生产内容）的产生。面对竞争的加剧和流量变现带来的面对竞争的加剧和流量变现带来的 利益刺激，用户对易学易用且可跨平台使用的专业化创意编辑产品需求利益刺激，用户对易学易用且可跨平台使用的
4、专业化创意编辑产品需求将将增长。增长。 （2）供给端：供给端：国内创意编辑软件市场的供给格局为免费产品众多，但专业性产 品选择有限的，且专业性的产品往往针对 B 端用户，价格高昂、功能繁琐。万兴 旗下的万兴喵影主攻中间层市场，开发针对 2C、小 B 端的专业性产品，产品同 时具备专业性和易用性。 三条业务线多领域布局，三条业务线多领域布局，海内外和海内外和 BC 端齐发力端齐发力 万兴科技的三大产品业务板块分别是数字创意、 办公效率和实用工具， 实现了 B、 C 端客户全面覆盖，拥有多年的海外经营经验，2017 年实施“回师中国”战略后 在国内市场持续发力。 公司注重产品迭代和资源素材汇集，
5、在研发方面的投入持 续增加， 力图保持行业领先地位， 一方面随着网民付费习惯养成和国内软件产业 环境改善， 以万兴喵影为首的消费类软件产品销量有望进一步扩大； 另一方面针 对 B 端的 PDF、协同类工具的发力，共同促进公司业绩提升。 风险提示：风险提示：万兴喵影销售不及预期的风险、人才竞争加剧的风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 546 703 955 1,199 1,496 YOY(%) 16.9 28.8 35.7 25.6 24.8 归母净利润(百万元) 83 86 145 185 232
6、 YOY(%) 20.5 4.3 67.8 27.9 25.4 毛利率(%) 94.6 93.9 93.8 93.9 93.8 净利率(%) 15.1 12.3 15.2 15.4 15.5 ROE(%) 12.1 11.4 15.3 17.4 18.8 EPS(摊薄/元) 0.64 0.66 1.11 1.42 1.79 P/E(倍) 83.5 80.0 47.7 37.3 29.7 P/B(倍) 10.9 9.4 8.1 6.9 5.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -50% 0% 50% 100% -052020-09 万兴科技沪深300 开 源 证 券 开
7、源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 16 目目 录录 1、 业绩持续高增长，定增募资投研发 . 4 1.1、 公司 Q1-Q3 业绩增速亮眼，受益软件付费化和创业产业发展 . 4 1.2、 可转债计划募资 3.79 亿元，投入资源商城和 AI 数字研发中心建设 . 5 2、 抖音、快手刺激内容市场进一步发酵， 专业软件市场需求扩大 . 6 2.1、 网红效应、短视频风靡，推动编辑类软件需求加速释
8、放 . 6 2.2、 编辑软件行业属于免费产品众多，但专业性产品选择有限 . 7 3、 A 股稀有产品型公司，海内外和 BC 端齐发力 . 8 3.1、 产品型公司，三条业务线布局覆盖海内外和 BC 端客群 . 8 3.2、 研发投入持续，注重产品迭代和资源素材汇集. 10 3.3、 知产付费认知日益成熟，软件行业高景气持续. 11 4、 盈利预测与投资建议 . 13 4.1、 核心假设 . 13 4.2、 盈利预测与投资建议 . 13 5、 风险提示 . 13 附：财务预测摘要 . 14 图表目录图表目录 图 1： 2017-2020 前三季度公司营收持续快速增长 . 4 图 2： 2017
9、-2020 前三季度归母净利润持续增长 . 4 图 3： 数字创意业务板块营业收入占比最大 . 4 图 4： 2020H1 数字创意业务板块营收增速最快. 4 图 5： 2020Q1-Q3 万兴科技毛利率有所提高 . 5 图 6： 2020Q1-Q3 万兴科技净利率呈上升趋势 . 5 图 7： 2020Q1-Q3 期间费率保持稳定 . 5 图 8： 2018H1-2020H1 中国短视频用户规模持续增长 . 6 图 9： 2015 年至今，中国短视频营销市场规模快速增长 . 6 图 10： 2020 年 3 月抖音、快手月活规模远超同类 app . 8 图 11： 近三个月剪映下载量排名稳居前
10、三. 8 图 12： 文档创建软件行业竞争格局中 PDFelement 处于领导地位 . 9 图 13： 万兴 PDF 专家的企业客户为国内外知名企业 . 9 图 14： 万兴科技官网全球排名处前 600 . 10 图 15： 2015-2019 年国内营业收入持续增长 . 10 图 16： 2015-2020Q3 万兴科技研发支出持续增加 . 10 图 17： 2016-2019 网络版权产业用户付费规模不断提高 . 11 图 18： 用户付费为 2019 年网络版权产业主要盈利来源. 11 图 19： 2015-2019 年软件业务收入持续增长 . 11 图 20： 预计 2023E 中国
11、基础办公软件市场规模将接近 150 亿 . 12 表 1： 可转债募资用于研发和资源商城建设 . 6 表 2： 预计我国数字创意软件潜在用户数量于 2024 年突破 3.3 亿人（单位：亿人） . 7 表 3： 万兴喵影和会声会影主打中间层市场 . 7 oPrOqQqNwPrQpQrQmRqNoQbRaO9PmOpPmOqReRoOqRfQpOrNaQmMxONZnQnQvPtPpM 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 16 表 4： 万兴科技旗下产品矩阵丰富 . 8 表 5： 万兴喵影产品迭代速度快 . 10 表 6： 软件行业利好政策频繁出台
12、. 12 表 7： 万兴科技估值低于可比公司（数据来源于 2021 年 1 月 13 日） . 13 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 16 1、 业绩持续业绩持续高高增长，增长，定增募资投研发定增募资投研发 1.1、 公司公司 Q1-Q3 业绩增速亮眼，受益业绩增速亮眼，受益软件付费化和创业产业发展软件付费化和创业产业发展 万兴科技的主营业务包括数字创意、办公效率和实用工具三大板块。2017 年到 2020 年前三季度，公司营业收入持续快速增长。受益于非英语市场渗透率提升、产 品持续升级、软件 SaaS 化转型等，付费人群大幅增加，公司业绩持续
13、增长，2020 年年 Q1-Q3 公司实现归母净利润公司实现归母净利润 1.33 亿元， 同比增长亿元， 同比增长 46.12%， 超过， 超过 2019 年全年净利润，年全年净利润， 业绩亮眼。业绩亮眼。 图图1：2017-2020 前三季度公司营收持续前三季度公司营收持续快速增长快速增长 图图2：2017-2020 前三季度归母净利润持续增长前三季度归母净利润持续增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 在公司的三大主营业务板块中，数字创意营收增速最快。在公司的三大主营业务板块中，数字创意营收增速最快。2020H1，数字创意/办 公效率/实用工具的营业收
14、入分别为 3.13 亿元、 0.46 亿元和 1.10 亿元， 同比增长分别 为 77.81%、40.25%和 4.70%。其中数字创意板块营收占比 67%，属占比最高，且增 速最快的板块。 图图3：数字创意业务板块营业收入占比最大数字创意业务板块营业收入占比最大 图图4：2020H1 数字创意业务板块营收增速最快数字创意业务板块营收增速最快 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 毛利率和净利率均有所提高， 盈利能力增强。毛利率和净利率均有所提高， 盈利能力增强。 受益于营业成本管控能力的提升， 2020年前三季度的毛利率为 96.62%， 较2019 年同期
15、提升3.33pct， 净利率为 19.57%， 较 2019 年同期提升 2.69pct。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20020Q1-Q3 营业收入(亿元)同比增长 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 20020Q1-Q3 归母净利润(亿元)同比增长 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20020H1 数字创意办公效率实用工具 0% 10% 20% 30% 4
16、0% 50% 60% 70% 80% 90% 20020H1 数字创意办公效率实用工具 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 16 图图5：2020Q1-Q3 万兴科技毛利率有所提高万兴科技毛利率有所提高 图图6：2020Q1-Q3 万兴科技净利率呈上升趋势万兴科技净利率呈上升趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 人员扩招和市场拓展导致期间费用增长。人员扩招和市场拓展导致期间费用增长。 具体看 2020Q1-Q3 公司销售费用/管理 费用/研发费用分别为 3.36 亿元、 0.98 亿元、
17、 1.24 亿元， 较 2019 年同期增长 41.95%、 15.21%、41.30%，主要系增加广告投入、扩招行政管理人员和研发人员所致。2020 前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为 46.70%、13.62%、17.27%，较 2019 年同 期上升 0.81、-2.87、0.22pct。 图图7：2020Q1-Q3 期间期间费率保持稳定费率保持稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、 可转债可转债计划计划募资募资 3.79 亿元，投入资源商城和亿元，投入资源商城和 AI 数字研发中心建设数字研发中心建设 公司发行可转债，募资加大对研发和资源商城投入公司发行可转债，募资加
18、大对研发和资源商城投入。公司于 2020 年 10 月 21 日 发布向不特定对象发行可转换公司债券预案(修订稿) ，拟募资不超过人民币 3.79 亿元， 主要用于数字创意资源商城建设和 AI 数字创意研发中心建设项目。 其中 52.6% 拟投入数字创意资源商城建设项目，29.9%拟投入 AI 数字创意研发中心建设项目， 17.5%用于补充流动资金。 92.5% 93.0% 93.5% 94.0% 94.5% 95.0% 95.5% 96.0% 96.5% 97.0% 20020Q1-Q3 销售毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20
19、020Q1-Q3 销售净利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201720182019Q1-Q320192020Q1-Q3 销售费用率管理费用率研发费用率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 16 表表1：可转债募资可转债募资用于研发和资源商城建设用于研发和资源商城建设 项目名称项目名称 投资总额投资总额 拟投入募集资金拟投入募集资金 数字创意资源商城建设项目 37279.75 万元 19929.83 万元 AI 数字创意研发中心建设项目 19616.47 万元 11330.02 万元 补充流动资金 6740.15 万元 66
20、15.15 万元 合计 63636.37 万元 37875.00 万元 数据来源：Wind、开源证券研究所 建设数字创意资源商城，建设数字创意资源商城， 丰富生态并提丰富生态并提强强企业企业竞争力。竞争力。 通过丰富资源商城素材， 与原有数字创意软件形成协同效应，为客户提供更加丰富和优质的素材资源。一方 面可借此增加原有客户的使用黏性，另一方面可以满足更多类型客户群体的需求从 而有助于扩大市场份额。 此外， 用户付费意愿增强， 内容付费已逐渐成为行业的盈利 增长点，加大对资源商城建设的投入可进一步提升企业盈利能力。加强加强 AI 数字创意数字创意 研发，为创意软件赋能。研发，为创意软件赋能。A
21、I 技术与创意软件相结合，通过提高软件的功能性、创新 性和便利性， 帮助用户实现智能化创作， 优化用户体验感， 保持产品的市场竞争力。 2、 抖音、快手抖音、快手刺激内容市场进一步发酵，刺激内容市场进一步发酵， 专业软件市场需求专业软件市场需求 扩大扩大 2.1、 网红效应、网红效应、短视频风靡，短视频风靡，推动推动编辑类编辑类软件软件需求需求加速释放加速释放 网红网红 Vlog 和和短视频短视频流行和内容变现的刺激流行和内容变现的刺激，助推助推创意软件创意软件需求需求国内外国内外激增激增。随 着 4G/5G 网络的快速发展，短视频作为一种信息量密集、适合碎片化时间观看的免 费数字化内容在全球
22、范围内快速崛起。根据 CNNIN 公布的数据显示，截至 2020 年 上半年，我国短视频用户规模已达 8.18 亿人，网民使用率达 87%，产品渗透率高。 短视频营销市场前景同样广阔，根据艾瑞咨询数据，2019 年短视频营销市场规模达 1025 亿元， 较 2018 年同比大增 239.8%， 预计 2021 年的市场规模将达到 2580 亿元。 而短视频的另一分支 vlog，凭借其良好的社交属性，深受全球年轻人喜爱，成为了 国内外网红最热衷的内容表现形式之一。短视频风靡激发了普通网民的创作热情和 商家内容营销的需求，面对面对全民创意时代全民创意时代的的到来，到来，创意编辑类产品创意编辑类产品
23、作为短视频创作作为短视频创作 的主要工具，的主要工具，需求将不断增加。需求将不断增加。 图图8：2018H1-2020H1 中国短视频用户规模持续增长中国短视频用户规模持续增长 图图9：2015 年至今，中国短视频营销市场规模快速增长年至今，中国短视频营销市场规模快速增长 数据来源：CNNIC、开源证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 65% 70% 75% 80% 85% 90% 0 2 4 6 8 10 2018H120182019H120192020H1 短视频用户规模：亿人网民使用率 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 500 1000
24、1500 2000 2500 3000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E 市场规模：亿元增长率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 16 数字创意产品市场空间广阔，潜在用户有待进一步挖掘数字创意产品市场空间广阔，潜在用户有待进一步挖掘，预计，预计 2024 年年我我国内容国内容 创作者人数达到创作者人数达到 3.36 亿人亿人。抖音、快手浪潮引领全民创意时代的到来，UGC（用户 生成内容） 或成为创意内容的主要来源， 创意软件目标客户数量将不断扩大。 根据抖 音官方公开数据显示，抖音目前的日活用户为 6 亿，3
25、5%的用户使用时间为 30 分钟 以上，较长的使用时间更能催生用户的视频创作欲望，约有 35%的用户为内容制作 者。 根据快手科技招股书显示， 2020H1快手平均月活用户为内容制作者的比例为26%。 综合来看，我们预计目前短视频用户中有 30%为内容创作者。随着短视频的进一步随着短视频的进一步 渗透，用户规模和内容创作者的比例都有望继续扩大，数字创意产品潜在用户数量渗透，用户规模和内容创作者的比例都有望继续扩大，数字创意产品潜在用户数量 可观。可观。 表表2：预计预计我我国数字创意软件潜在用户数量于国数字创意软件潜在用户数量于 2024 年突破年突破 3.3 亿人（单位：亿人）亿人（单位：亿
26、人） 2020H1 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 短视频用户 8.18 8.5 9.0 9.2 9.4 9.6 内容创作者比例 28% 30% 32% 33% 34% 35% 数字创意产品用户 2.29 2.55 2.88 3.04 3.20 3.36 数据来源：CNNIC、艾瑞咨询、开源证券研究所 2.2、 编辑软件行业属于编辑软件行业属于免费产品众多，免费产品众多，但但专业性产品选择有限专业性产品选择有限 各类编辑软件各类编辑软件种类繁多，市场定位各有侧重。种类繁多，市场定位各有侧重。各类内容编辑软件因其功能完善 程度和操作简易度的不同，面向的受众有所不同，专
27、业版和免费软件之间的差距过 大。以 PR（Adobe Premiere）为代表的专业剪辑软件，尽管价格较高，但凭借其强大 的操作功能，在专业市场的地位稳固。以剪映、快影为代表的视频剪辑软件多为免 费，适合新手使用，上手门槛低，但提供的功能较少。万兴喵影和会声会影的定位较 为类似， 受众范围较广， 既适合没有经验的新手使用， 也能够满足专业用户和企业的 大部分需求，部分高级功能需要充值会员才能使用，但费用远低于 PR，主打中间层 市场。 表表3：万兴喵影和会声会影主打中间层市场万兴喵影和会声会影主打中间层市场 名称名称 定位定位 收费收费 功能功能特点特点 万兴喵影 （Filmora） 小 B，
28、专业用户、视频 剪辑爱好者、新手 国外：39.99 美元/年 国内：高级会员 179 元/年 VIP 至尊会员 199/年 集视频剪辑、格式转换、屏幕录制等基础功能为一体的综 合性视频编辑软件。上手门槛低，操作简易，功能及特效 资源较为丰富，可满足普通视频剪辑爱好者的制作需求。 Adobe Premiere 企业，专业用户 20.99 美元/月 专业级的视频编辑软件，功能齐全，适合专业人士使用， 可与 Adobe 其他软件系统使用；对新手而言入门难度大， 学习成本高。 会声会影 专业人员，新手 499RMB 基础功能和喵影类似，提供完备的基础剪辑和录制功能。 现成的模板比较少，主要依靠用户一步
29、一步手动设置参 数，对技术要求比较高，自主性和灵活性都比较大。 iMovie 普通个人用户 免费 非专业软件，具备基本剪辑功能，不追求专业但讲究有趣 且制作简单。 爱剪辑 新手 免费，部分功能收费 入门级视频编辑软件，便于新手使用，但功能较少。 剪映、快影 新手 免费 依托抖音、快手平台，适合非专业用户，具备基础剪辑功 能，操作简单。 资料来源：各软件官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 16 依托平台，依托平台，UGC 业余级业余级视频编辑软件视频编辑软件竞争激烈。竞争激烈。抖音和快手是目前短视频行业 的两大头部应用，月活规模
30、远超其他，为打造平台 KOL（关键意见领袖）生态，分 别推出了各自的官方剪辑软件剪映和快影。对这两个主流短视频平台的大部分非专 业用户而言，使用平台旗下的免费软件进行 UGC 生产或成首选。据 iPhone 端的 app store 数据显示，近三个月，剪映在摄影与录像类排名稳居前三（另外两个 app 为抖 音和快手） ，快影保持在 20 名左右，相较之下，万兴喵影等第三方视频编辑软件由 于缺乏用户流量优势，排名仅在 250-350 范围内波动。 图图10：2020 年年 3 月月抖音、快手抖音、快手月活规模月活规模远超同类远超同类 app 图图11：近三个月近三个月剪映剪映下载量排名下载量排
31、名稳居前三稳居前三 数据来源：比达（BigData-Research） 、开源证券研究所 数据来源：七麦数据、开源证券研究所 全民全民创意创意时代，时代，面向大众的专业级视频剪辑软件面向大众的专业级视频剪辑软件市场空间市场空间值得期待值得期待。尽管 UGC 的生产者多为非专业用户，但随着短视频市场的不断发展，用户对于内容的质量要 求会不断提高，从而带动剪辑软件功能的升级。目前市面上大部分免费的业余级编 辑软件可使用功能过少，无法满足用户对剪辑效果的需求；而大型的专业级视频编 辑软件使用繁琐且价格高，缺乏实用性，不适合大众使用。因此，以万兴喵影为代表 的更具灵活性的专业级视频编辑软件，可以满足广
32、大视频剪辑爱好者的需求，市场 空间可观。 3、 A 股稀有产品型公司，海内外和股稀有产品型公司，海内外和 BC 端齐发力端齐发力 3.1、 产品型公司，产品型公司，三三条业务线布局覆盖海内外和条业务线布局覆盖海内外和 BC 端客群端客群 A 股稀缺股稀缺消费型软件公司消费型软件公司，三条业务线多领域布局。，三条业务线多领域布局。万兴科技是一家消费软件 公司， 其三大业务板块分别为数字创意、 办公效率和实用工具。 公司在产品线上采取 “宽战略” ，致力于打造产品矩阵，不断拓展产品数量，形成现有业务和新业务的协 同效应。 重点深耕创意软件市场， 积极布局周边相关软件与服务。 2019 年收购亿图，
33、 在办公绘图类细分市场扎根更深，相关产品线实现跨越式发展。 表表4：万兴万兴科技旗下产品科技旗下产品矩阵矩阵丰富丰富 业务板块业务板块 产品产品 功能功能 数字创意 万兴喵影（filmora） 视频编辑 亿图（edraw、 mindmaster） 办公创意绘图 010000 20000 30000 40000 50000 60000 抖音 快手 西瓜视频 抖音火山版 好看视频 微视 波波视频 迅雷 全民小视频 土豆视频 月活用户规模：万人 0 50 100 150 200 250 300 350 2020/9/112020/10/112020/11/112020/12/11 剪映万兴喵影快影
34、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 16 万兴优转 音视频格式转换 Filmstock 创意资源云平台 Fotophire 图片处理 办公效率 万兴 PDF 专家 （PDFelement） 提供 PDF 文档的阅读、编辑、格式转换等功 能 实用工具 万兴恢复专家 （Dr.Fone） 数据恢复 资料来源：万兴科技官网、开源证券研究所 B、 C 端端客户群体全面覆盖。客户群体全面覆盖。 在 C 端方面， 主要产品为创意软件万兴喵影 （filmora） ， 采用网红推广路线， 瞄准消费类软件中间层市场。 B 端方面， 主要产品为办公效率类 软件万兴 PD
35、F 专家（PDFelement） ，产品针对企业用户具有独特优势，能够提供便捷 的授权管理平台。据 G2 Crowd 网页显示，PDFelement 在其收录的的 215 款文档创 建软件中排名第七，市场表现和客户满意度方面均获得了较高评价，处于行业领导 地位。根据万兴科技官网显示，万兴 PDF 专家服务的企业客户主要有国家电投、中 国联通、Intertek（天祥）等国内外大型企业。公司 B、C 端客户全面覆盖，整体业务 结构发展更加稳健。 图图12：文档创建软件行业竞争格局中文档创建软件行业竞争格局中 PDFelement 处于处于 领导地位领导地位 图图13：万兴万兴 PDF 专家的企业客
36、户专家的企业客户为国内外知名企业为国内外知名企业 资料来源：G2 Crowd 资料来源：万兴科技官网 多年多年深耕海外深耕海外市场市场， 回归国内持续发力。回归国内持续发力。 万兴科技创业初期瞄准海外市场， 经过 十多年的发展，已将业务拓展至全球 200 多个国家和地区，在温哥华、东京等地均 建有运营中心。据万兴科技 2020 年半年报披露，2020H1 其主要电子商务网站半年 度累计访问量达 3.3 亿次，半年度产品累计下载量达 7,059 万次。Alexa 数据显示， 截止 2020 年 12 月， 该网站的三个月平均全球排名为 584 位， 超过了一些大型企业， 如头条（第 688 位）
37、 、小米（第 795 位）等。2017 年，万兴科技“班师回国” ，并全 面推进市场本土化策略。海外的常年深耕使得本土化运营更具经验，在强化搜索引 擎优化营销和广告的同时，结合国内消费者付费意愿和承受能力，探索网络红人推 广等新的营销手段来精准挖掘目标用户。目前国外营收占比仍处于绝对优势地位， 2019 年国内市场营收占比仅为 9.6%，有待进一步开拓。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 16 图图14：万兴科技官网全球万兴科技官网全球排名排名处前处前 600 图图15：2015-2019 年国内营业收入年国内营业收入持续增长持续增长 资料来源
38、：Alexa 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.2、 研发投入持续，注重产品迭代和资源素材汇集研发投入持续，注重产品迭代和资源素材汇集 研发投入持续增加。研发投入持续增加。 2019 年研发支出为 1.56 亿元， 较 2018 年有大幅上涨， 2020 年前三季度的研发支出费用为 1.24 亿元，较 2019 年同期增长 41.3%。持续的研发投 入为公司在产品和技术的领先优势提供了保障。 图图16：2015-2020Q3 万兴科技研发支出万兴科技研发支出持续持续增加增加 数据来源：Wind、开源证券研究所 内部迭代与外部收购相结合，内部迭代与外部收购相结合，及时及时响应客户需求。响应
39、客户需求。万兴科技具有完善的产品迭 代机制，可以根据用户需求分析，结合行业情况，快速完成新产品新功能规划，使得 产品迭代更新时间保持在 2-4 个月以内。以万兴喵影为例，2020 年全年共更新版本 6 次，平均两个月实现一次产品迭代。同时，公司通过投资墨刀等外部优质项目，实 现外部收购与内部迭代相结合，加快新产品研发进度。 表表5：万兴喵影产品迭代速度快万兴喵影产品迭代速度快 更新时间更新时间 版本版本 2020.05.18 万兴喵影 v2.8.2.58 2020.07.15 万兴喵影 v2.8.3.60 2020.09.25 万兴喵影 v5.0.0 2020.11.12 万兴喵影 v5.0.
40、1 2020.11.24 万兴喵影 v5.0.2 2020.12.15 万兴喵影 v5.5.0 资料来源：豌豆荚、开源证券研究所 0 20000 40000 60000 80000 200182019 国内营收：万元国外营收：万元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5000 10000 15000 20000 2001820192020Q1-Q3 研发支出：万元同比增长 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 16 与与视觉中国、视觉中国、Pond5 达成合作，持续丰富达成合
41、作，持续丰富资源素材资源素材储备储备。Pond5 超过 1400 万的 多媒体素材资源已接入 Filmstock 平台，视觉中国的相关优质正素材也将接入万兴喵 影。万兴科技有意将 Filmstock 打造成素材界的“淘宝商城” ，为视频编辑软件客户 提供图片、音乐、文字、特效等多种资源，有助于提高客户的体验感和对品牌的使用 黏性，强化万兴喵影在素材方面的领先优势。 3.3、 知产付费知产付费认知认知日益日益成熟成熟，软件行业高景气持续，软件行业高景气持续 年轻网民年轻网民付费意愿增强，付费意愿增强，知产付费趋势明显知产付费趋势明显。据中国网络版权产业发展报告 （2019）显示，2019 年网络
42、版权产业的用户付费规模达到 4444 亿元，较 2018 年增 长 20.56%。用户付费成为 2019 年网络版权产业的主要盈利来源，占当年总收入的 46.40%。随着版权意识不断提高，网民付费习惯初步形成。此外，支付宝、微信等在 线支付工具的发展使得支付方式更加便利， 对网民的付费意愿也有着推动作用。 C 端 用户付费意识的觉醒，有利于公司扩大正版软件销售量。 图图17：2016-2019 网络网络版权产业用户付费规模不断提高版权产业用户付费规模不断提高 图图18：用户付费为用户付费为 2019 年年网络网络版权产业主要盈利来源版权产业主要盈利来源 数据来源：中国网络版权产业发展报告（20
43、19） 、开源证券研究所 数据来源：中国网络版权产业发展报告（2019） 、开源证券研究所 软件行业营收持续增长，产业利好政策频出。软件行业营收持续增长，产业利好政策频出。2015-2019 年，我国软件业务收入 持续稳定增长，年均增速保持在 10%以上，2019 年的营收为 71768 亿元，较 2018 年 同比增长 15.4%。总体而言，软件行业发展态势稳定向好。另一方面，十三五期间软 件产业利好政策密集出台，从融资环境、法律制度、税收制度、人才培养等方面为软 件行业营造良好的市场环境。 图图19：2015-2019 年软件业务收入持续增长年软件业务收入持续增长 数据来源： 2019 年
44、软件和信息技术服务业统计公报 、开源证券研究院 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1000 2000 3000 4000 5000 20019 用户付费规模：亿元增速 广告及其 他, 52.70% 用户付费, 46.40% 版权运营, 0.90% 广告及其他用户付费版权运营 0% 5% 10% 15% 20% 0 20000 40000 60000 80000 200182019 软件业务收入：亿元增速 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 16 表表6：软件
45、行业利好政策频繁出台软件行业利好政策频繁出台 时间时间 名称名称 颁布单位颁布单位 主要内容主要内容 2016.10 软件和信息技术服务业发展 规划（2016-2020 年） 工业与信息化部 紧密结合“十三五”规划纲要对“中国制造 2025”、“互联网+”、“一带 一路”等国家重大战略的部署要求，强化软件和信息技术服务业对 国家战略实施的服务支撑和对国家信息安全的保障作用。 2016.12 “十三五”国家信息化规划 国务院 提高基础软件和重点应用软件自主研发水平。推进云操作系统、智 能终端操作系统、嵌入式操作系统及相关领域的应用软件研发。推 动民族语言语音、视频技术和软件研发。 2016.11
46、 “十三五”国家战略性新兴 产业发展规划 国务院 面向重点行业需求建立安全可靠的基础软件产品体系，加快发展面 向大数据应用的数据库系统和面向行业应用需求的中间件，支持发 展面向网络协同优化的办公软件等通用软件。 2019.5 关于集成电路设计和软件产 业企业所得税政策的公告 财政部 依法成立且符合条件的集成电路设计企业和软件企业，在 2018 年 12 月 31 日前自获利年度起计算优惠期，第一年至第二年免征企业 所得税，第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收企业所得 税，并享受至期满为止。 2020.7 新时期促进集成电路产业和 软件产业高质量发展的若干 政策 国务院 进一步简化了集成
47、电路设计和软件企业进口设备和元器件等通关手 续，同时对软件企业出口业务的金融支持范围和力度明显增强。 资料来源：政府官网、开源证券研究所 国内环境国内环境利好国产利好国产 B 端软件端软件的发展的发展，工具类软件工具类软件市场前景广阔。市场前景广阔。受外部环境影 响， 国内市场格局趋向于拥有自主知识产权的国产软件。 根据前瞻产业研究院数据， 2018 年中国办公软件市场规模为 85.3 亿元，较 2017 年同比增长 9.7%，预计未来几 年复合增长率为 11.8%，到 2023 年市场规模将达到 149 亿元。目前国内办公软件市 场主要被海外巨头 Microsoft 和 Adobe 垄断，
48、随着国产产品竞争力的提升和市场氛围 利好，国产软件市占率有望持续提升。万兴科技的 B 端产品以效率办公软件为主， 适配各类主流国产软硬件，有利于把握国产软件替代的黄金发展期，获得更多的机 遇。 图图20：预计预计 2023E 中国基础办公软件市场规模中国基础办公软件市场规模将接近将接近 150 亿亿 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20020E2021E2022E2023E 基础办公软件市场规模：亿元增速 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅
49、正文后面的信息披露和法律声明 13 / 16 4、 盈利盈利预测预测与投资与投资建议建议 4.1、 核心假设核心假设 核心假设核心假设 1： 随着 5G、 AI 应用加速落地， 数字创意市场将进入新的发展阶段， 形成创意主体大众化的格局，面向 C 端，以万兴喵影为主要产品的数字创意软件有 望从中受益。因此我们预计 2020-2022 年的多媒体类收入增速为 49%、32%、30%； 办公效率类收入增速为 40%、32%、31%，其余业务保持稳健增长。 核心假设核心假设 2：公司营业费用管控能力提升，高毛利率的消费类软件为公司营收 的主要来源，我们预计毛利率水平将维持当前的较高水平。 核心假设核
50、心假设 3：公司规模效应初显，预计期间费用率将小幅下降。 4.2、 盈利盈利预测预测与投资与投资建议建议 万兴科技作为国内领先的消费类软件提供商，三大产品线多领域布局，B、C 端 客户全面覆盖， 业务发展稳定， 深耕国外市场的同时， 积极开拓国内市场。 随着 5G、 AI 应用的加速落地，全民视频时代即将到来，创意产业有望迎来重大利好，公司创 意软件作为公司营收增长的主要驱动力，市场前景可观。此外其余数字产品也稳健 发展中， 整体市场天花板持续提升， 因此我们预计公司 2020-2022 年的归母净利润为 1.45、1.85、2.32 亿元，EPS 为 1.11、1.42、1.79 元/股，当
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