1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 华熙生物：华熙生物：H HA A 获批新食品原料获批新食品原料，四轮驱动，四轮驱动正正 当时当时 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 华熙生物(688363) 公司研究 休闲服务休闲服务行业行业 公司跟踪报告 2021.01.12/强烈推荐(维持) 历史表现：历史表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 化妆品重磅深度一：营销、渠道更迭今昔 何处？三十载沉浮寻流量方向2020.10.18 珀莱雅：国货美妆龙头的穿越周期之旅 2020.10.21 华熙生物：透明质酸龙头，终端领域再兴 风浪2020.10.28 化妆品行业双
2、十一点评： 电商维持高增长， 新锐彩妆表现亮眼2020.11.12 丸美股份：股权激励草案出台，眼霜专家 转型正当时2020.11.13 爱美客： 聚焦差异化产品， 引流医美潮流 2020.12.28 摘要摘要：卫健委发布公告，批准由华熙生物牵头申报的透明质酸 钠作为普通新食品原料，使用范围为乳及乳制品、饮料类、酒 类、可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及 制品）以及糖果、冷冻饮品。政策拓宽应用场景，公司 B 端食 品级 HA 原料与 C 端口服 HA 食品业务有望释放潜力。 投资要点：投资要点： 政策政策拓宽拓宽应用应用场景场景，食品级，食品级 HA 巨大潜力有望释放巨大潜力有
3、望释放 透明质酸原料市场的爆发增长往往伴随着新应用场景的发现， 政策拓宽 HA 作为普通食品添加，打开需求侧弹性，食品级原 料有望在口服 HA 终端产品市场培育完成后迎来爆发，预计到 2024 年全球食品级原料总规模有望达 700 吨量级，较 2019 年 存在 2.5 倍增长空间。与此同时，食品级 HA 技术门槛较低，行 业中小厂商均可参与，先进发酵技术和规模化带来的成本优势 成为竞争关键要素；各厂商产能扩充竞赛进行时，放量减价或 成短期趋势。从终端口服 HA 产品来看，国内市场 HA 食品种 类少、普及率低，消费者教育不足，但关注度逐步提升，政策 放开为厂商提供获利动力，口服 HA 产品有
4、望在经过市场培育 后得到普及，预计到 2024 年终端市场规模达 160 亿元量级。 成本优势成本优势+充分充分准备，准备，公司有公司有把握食品原料把握食品原料获批先机获批先机 高发酵率+规模化决定低成本，从 2018 年数据来看，公司食品 级原料实际成本 58.60 万元/吨，低于安华生物 109.66 万元/吨， 与焦点生物相近，处于行业领先水平，未来随着竞争加剧，公 司进行价格战降价空间足。此外，公司自 2004 年起便开始申请 HA 作为食品新原料，坚持每年向国家有关部门提交研究报告。 在积极牵头申请的同时，公司积极扩充产能，申请相关资质， 为原料获批抢占新市场份额做足准备。其中，20
5、19 年公司济南 二厂区 150 吨/年新产线投产，2020 年收购佛思特再次扩大 100 吨 / 年 产 能 ； 在 食 品 级 原 料 获 批 时 ， 公 司 食 品 级 原 料 HAPLEXPlus 已获得 HALAL 清真食品与 KOSHER 犹太洁食 认证，为原料产品未来海外市场扩展与产品推广提供便利。 更丰富更丰富 C 端运营端运营经验经验+品牌力品牌力，公司功能性公司功能性食品有望脱颖而出食品有望脱颖而出 相较原料市场，终端消费市场空间更大，公司将功能性食品作 为增长第四极，积极研发和储备功能性食品 SKU。与功能性护 肤品类似， HA 食品同属于可选型消费产品， 用户主观判断比
6、重 大，营销重要性凸显，公司进入功能性护肤品领域 4 年，拥有 经验丰富的营销团队，打造出“次抛原液” 、 “故宫口红”等爆 款产品，营销能力强劲。此外，公司已经具备成熟的电商团队， 2 华熙生物(688363)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 线下渠道铺设需要较长时间，而线上渠道有望快速放量抢占市 场份额。相较国内其他厂商过去业务均集中在 B 端原料，C 端 营销经验和运营团队有一定欠缺，公司优势明显。此外，消费 者对 HA 食用功能并无太多认知，加之对内服食品在选择上更 为谨慎，有大牌背书更易获得消费者信任。公司是全球透明质 酸领域龙头，在医美、医药、化妆品领域已经具有极高知
7、名度， 品牌破圈难度小。 全年预计全年预计收入增速收入增速 30%，护肤品板块维持高增长，护肤品板块维持高增长 2020 年，受新冠病毒疫情的影响，公司业务略有波动，但得益 于正确的战略调整，公司业绩保持高速增长。结合公司三季报 与行业大环境，预计公司全年收入规模 24 亿元水平/同比增速 28%左右。其中，原料业务下半年恢复正增长，预计全年基本 保持去年同期水平；医美板块属于非刚性需求，线下美容院受 疫情冲击较大，但得益于眼科/骨科板块爆发，预计医疗终端业 务整体基本持平；功能性护肤品板块维持高增长，据第三方爬 虫数据，预计收入规模达 11+亿元/同比增速 80%以上。 投资建议：投资建议：
8、 整体来看，公司功能性护肤业务产品力强劲，赛道景气度高， 有望维持高增长；食品级原料政策利好释放，原料业务打开收 入弹性，完成市场培育后放量可期；润致 Aqua 水光针于 2020 年上半年合规获批，尚处于市场教育与渠道铺设阶段，未来或 能为医美业务贡献新增量。结合经营现状，预计 2020-2022 年 公 司 实 现 营 业 收 入 24.17/33.58/43.91 亿 元 ， 同 比 增 速 28.18%/38.91%/30.78%；归母净利润 6.53/9.06/11.55 亿元，同比 增速 11.53%/ 38.73%/27.50%，对应 EPS 1.36/1.89/2.41 元。维
9、 持“强烈推荐评级” 。 风险提示：风险提示：核心技术泄露、新技术替代；市场竞争加剧；化妆 品营销不及预期；新业务开展不及预期。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 营业总收入 1885.57 2417.01 3357.54 4391.04 (+/-)(%) 49.28 28.18 38.91 30.78 归母净利润 585.61 653.14 906.09 1155.23 (+/-)(%) 38.16 11.53 38.73 27.50 EPS(元) 1.22 1.36 1.89 2.41 ROE(%
10、) 12.87 13.00 15.72 17.11 P/E 68.19 115.13 82.99 65.09 P/B 8.78 14.96 13.05 11.14 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 nMsNoOtOvMnMqPnMqNsPsMbRbP8OsQrRnPqReRnNmNlOnMqM7NmMwPwMrNrQwMpOxO 3 华熙生物(688363)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 事件 . 5 2 行业：政策打开，潜力市场释放可期 . 5 2.1 原料端：产能扩充竞赛，成本优势凸显价值 . 5 2.2 食品端：供给侧放开
11、，C 端市场提升空间大 . 7 3 公司： B 端、C 端早有布局，有望脱颖而出 . 10 3.1 原料端：高发酵率决定低成本，规模化优势明显 . 10 3.2 产品端：创立新品牌，发力终端食品饮料. 11 4 投资建议 . 13 5 风险提示 . 13 4 华熙生物(688363)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1： 透明质酸食品产业链上下游概览 . 5 图表 2： 全球食品级 HA 原料销量 . 6 图表 3： 全球食品级 HA 原料销售额 . 6 图表 4： 食品级透明质酸原料参数要求较低 . 6 图表 5： 主要 HA 厂商积极扩充产能 . 6
12、图表 6： 全球食品级原料市场有望迎来二次高增长. 7 图表 7： 透明质酸食品上市国家/地区及知名产品 . 7 图表 8： 小红书上海品茶玻尿酸食用热度显著低于医美功能 . 9 图表 9： 口服美容类产品消费增速高于其他品类. 9 图表 10： HA 食品终端市场规模预测 . 10 图表 11： 公司原料发酵率处于行业领先水平. 11 图表 12： 公司食品级原料出厂均价处于同行业较低水平 . 11 图表 13： 公司“仙黎奥芙”品牌主打 -氨基丁酸复合饮料 . 12 图表 14： 公司成功打造爆品“故宫口红” . 12 图表 15： 公司搜索关注度高于同类型厂商 . 13 图表 16： 相关上
13、市公司盈利预测与估值 . 13 5 华熙生物(688363)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 事件事件 政策打开，普通食品可添加透明质酸。政策打开，普通食品可添加透明质酸。2021 年 1 月，国家卫生健康委 发布正式公告，批准由华熙生物主导申报的透明质酸钠作为普通新食 品原料，使用范围及推荐最大使用量为乳及乳制品（0.2g/kg） ，饮料 类（液体饮料 2.0 g/kg、固体饮料 0.20g/kg） ，酒类（1.0g/kg） ，可可 制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果 （3.0 g/kg） ，冷冻饮品（2.0 g/kg） 。 2 行业行业：政策打开
14、，潜力市场释放可期：政策打开，潜力市场释放可期 食品级食品级 HA 产业链产业链上下游分为原料端、品牌端和下游渠道端。上下游分为原料端、品牌端和下游渠道端。从产业 链角度分析：1）上游原料端：毛利率 30%-55%，竞争格局稳定，但 随着食品级 HA 政策放开，厂商积极备战扩充产能，竞争趋于加剧， 供应商主要包括国内的华熙生物、 焦点生物以及日本的 Kewpie 等。 2） 中游品牌端：毛利率 50%-70%，保健食品审批严格通过率低，2008 年 至今仅 28 款 HA 保健品合规上市，热销产品大多为国外进口，国内尚 无专注做 HA 食品的企业。3）下游渠道端：毛利率 50%-80%，HA
15、保 健食品多为进口产品，主要通过线上渠道购买；从模式上来看，由于 功能性食品的需求趋于细分，直销模式更能把握目标客群并精准营 销，保健品企业多采用直销模式。 图表1： 透明质酸食品产业链上下游概览 资料来源：Frost&Sullivan，方正证券研究所 2.1 原料端原料端：产能扩充产能扩充竞赛竞赛，成本成本优势凸显优势凸显价值价值 食品级原料快速增长，食品级原料快速增长， 2019 年销量达年销量达 280 吨。吨。 据 Frost & Sullivan 数据， 中国凭借技术迭代和规模化生产成为全球最大 HA 原料产销国，2019 年 HA 原料销量占全球市场份额 81%。相较国内保健品审批
16、严格、上 市的口服 HA 终端产品少，国外对 HA 原料需求更为旺盛，因此食品 级 HA 原料多用于出口。2017-2019 年全球食品级 HA 原料销量分别为 192/230/280 吨，CAGR 20.9%，在不考虑国内放开普通食品添加 HA 的 情况下，2024 年预计销量达 555 吨，CAGR5 14.6%；基于华熙生物单 6 华熙生物(688363)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 价测算，2016-2018 年全球食品级原料销售额分别为 5/6/8 亿元。 图表2： 全球食品级 HA 原料销量 图表3： 全球食品级 HA 原料销售额 资料来源：Frost&Sulli
17、van，方正证券研究所 资料来源：方正证券研究所测算 食品级食品级 HA 技术门槛技术门槛相对较低相对较低，成本，成本是是竞争关键竞争关键因素因素。食品级 HA 分 子量在 8kDa-3000kDa 之间，通常 10kDa 以下属于小分子量产品，人 体吸收效果更佳， 多用于美容、 改善关节功能类型口服产品； 1000kDa 以上的大分子量 HA 粘稠度高、分解速度慢，可以在胃壁上形成保护 膜，多用于肠胃功能修复类产品。整体而言，食品级 HA 生产门槛和 附加值低，属于正常分子量范畴原料，在杂质含量上对蛋白质和内毒 素并无要求，透明质酸钠含量要求仅为 87%，行业中小厂商均能参与 生产，竞争最为
18、激烈。因此，在低准入门槛背景下，先进发酵技术和 规模化带来的成本优势成为竞争关键要素。 图表4： 食品级透明质酸原料参数要求较低 透明质酸钠透明质酸钠含量含量 内毒素内毒素 蛋白质蛋白质 水分水分 PH 灰分灰分 87% - - 10% 6-8 13% 资料来源：卫健委，方正证券研究所 产能扩充竞赛进行时，产能扩充竞赛进行时，放量减价或成短期趋势放量减价或成短期趋势。食品级 HA 政策放开 早有预期，各厂商已经陆续扩充产能做足准备：1）2019 年 12 月，焦 点生物公告 300 吨/年新原料生产线投产，产能合计达 420 吨/年，其 中食品级产能预计 210 吨/年左右。2）2019 年
19、6 月，华熙生物济南二 厂区 150 吨/年新产线试生产； 2020 年 6 月， 华熙生物收购佛思特 （产 能 100 吨/年，食品级为主） ；预计 2021 年华熙天津 300 吨/年新产线 （食品级、外用级）完成建设期，将在未来 3 年投产。作为可选的修 饰性成分，HA 原料在食品领域的应用是渐进的过程，市场培育需要 一定时间，在行业内各厂商加大力度增产、抢占份额的过程中，食品 级 HA 毛利率逐渐下行，预计短期内食品级 HA 市场仍将持续放量减 价的趋势。 图表5： 主要 HA 厂商积极扩充产能 公司公司 时间时间 已有产能已有产能 扩充产能扩充产能 华熙生物 2019 年 170 吨
20、/年 150 吨/年 2020 年 320 吨/年 100 吨/年 鲁商发展 2019 年 120 吨/年 300 吨/年 7 华熙生物(688363)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 安华生物 2018 年 40 吨/年 60 吨/年 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 国内市场政策放开，食品级国内市场政策放开，食品级原料原料市场市场规模规模有望有望扩大扩大 2 倍倍以以上上。将全球 食品级原料市场拆解为两部分，即不考虑国内政策放开背景下原本维 持稳定增长的市场以及政策放开后的增量市场：1）原有稳定增长市 场取 Frost&Sullivan 预测值，即到 2024 年预计全球
21、销量达 554.5 吨， CAGR5 14.6%。2）政策放开后的增量市场主要集中在国内，由于过去 供给侧限制，国内食品级原料大多用于出口，随着下游口服 HA 食品 经过市场培育后逐步普及，国内原料增量市场也有望实现爆发。我们 认为 2018 年食品级原料国内消费额 0.6 亿元左右， 按照卫健委推荐取 人均每日 HA 摄入量 200mg，倒推出渗透率；基于此核心假设，自下 而上根据人口数据进行预测，我们大致预计到 2024 年食品级增量市 场规模为 150 吨，全球食品级原料总规模达 700 吨量级，较 2019 年 存在 2.5 倍的增长空间。 图表6： 全球食品级原料市场有望迎来二次高增
22、长 资料来源：Frost&Sullivan，方正证券研究所测算 2.2 食品端：食品端：供给侧放开供给侧放开，C 端市场提升空间大端市场提升空间大 国外食品级国外食品级HA产品发展成熟， 产产品发展成熟， 产品种类丰富。品种类丰富。 20 世纪 80 年代末, 口 服 HA 美容保健食品开始逐渐出现，截至 2019 年，透明质酸钠及以 其为主要成分的产品在日本、韩国、美国、欧盟、澳大利亚、新西兰 和巴西被允许添加在食品或膳食补充剂中，其中日本和美国的食品级 HA 产品市场发展最为成熟。具体来看：1）在日本上市的食品级 HA 产品包括保健食品和普通食品，其中保健食品主要用于补充水分和增 强皮肤弹
23、性以及减肥， 普通食品涉及饮料、 酸奶、 口香糖等细分领域。 2）美国市场上含有食品级透明质酸的终端应用产品主要为膳食补充 产品，主要功能定位在改善皮肤和关节保健。3）韩国市场上含有透 明质酸成分的饮料类产品较为丰富，有维生素水和茶饮料等。 图表7： 透明质酸食品上市国家/地区及知名产品 H HA A 保健食品保健食品- -美容类美容类 日本 资生堂 Collagen 口服溶液 8 华熙生物(688363)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 POLA QQ 胶原蛋白口服液态饮 美与健康株式会社 MAX HA DHC 玻尿酸胶囊 美国 Nutritional Specialties
24、Life Time 胶囊 GNC Womens Collagen California Natural Hyaluronic Acid Formula NOW foods 双效强化玻尿酸素食胶囊 Source Naturals Hyaluronic Acid Neocell 深海鱼胶原蛋白和透明质酸胶囊 德国 圣伯纳德 Beauty Drink H HA A 保健食品保健食品- -骨骼关节类骨骼关节类 美国 Schiff Move Free 易节维骨力 Natrol Hyaluronic Acid MSM and Glucosamine Solaray 氨基葡萄糖透明质酸 日本 小林制药 氨基
25、葡萄糖软骨素透明质酸 HA 普通食品普通食品-饮料类饮料类 日本 日本新药株式会社 含 HA 瓶装饮料 日本万田发酵株式会社 含 HA 瓶装饮料 Dy Do 株式会社 含 HA 饮料 加拿大 健美生公司 含 HA 冲剂 英国 Higher Nature 含 HA 冲剂 韩国 乐天 含 HA 冲剂的饮料和 V12 维生素水 捷克 Nutrend 含 HA 的冲剂 韩国 南阳 含 HA 的茶饮料 HA 普通食品普通食品-糖果类糖果类 日本 Kracie Food 多款含 HA 口香糖和软糖 韩国 日东 每亦宁日东胶原蛋白糖 美国 Hyalogic 玻尿酸水果味咀嚼片（软糖） Olly 胶原蛋白补充
26、透明质酸蓝莓味软糖 资料来源：Frost&Sullivan，方正证券研究所 国内市场国内市场 HA 食品食品种类少、种类少、普及率低，消普及率低，消费者教育不足费者教育不足。2008 年，我 国批准透明质酸钠为新资源食品，使用范围为保健食品原料，食用量 200 毫克/天。由于国内对保健食品审批较为严格，截至 2019 年我 国已上市的含透明质酸保健食品仅 28 种，申报功能大多为改善皮肤 水分和增加骨密度，国内畅销的 HA 食品以进口为主，价格偏贵主要 为 200-300 元。供给端的限制导致 HA 食品普及率较低，与此同时在 HA 食品添加并未完全放开的情况下，厂商并无明显的获利动力进行 大
27、范围营销，HA 食品的消费者教育严重不足。 9 华熙生物(688363)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表8： 小红书上海品茶玻尿酸食用热度显著低于医美功能 资料来源：小红书，方正证券研究所 食品消费食品消费功能性关注度提升，政策放开为厂商提供获利动力，口服功能性关注度提升，政策放开为厂商提供获利动力，口服 HA 产品有望普及产品有望普及。随着健康消费趋势的兴起，消费者对食品功能性 关注度显著提升。据 Tastewise 数据，超过三分之一的消费者关注食 物重的功能性益处，包括养生、妆食等。据 CBNData 数据，口服美容 品类在近一年的消费增速远高于各个品类的平均增速，美白、
28、抗老、 补水、防脱四大热门功能尤其受到消费者的追捧。聚焦 HA 成分来看， 据 Innova 数据，2015 年-2019 年间，玻尿酸和胶原蛋白作为新生代美 容原料，已赶超维他命家族成为产品增长速度最快的成分。口服 HA 产品需求端关注度提高的同时， 政策放开含 HA 的普通食品准入市场， 普通食品较保健食品应用更普遍、用户画像更广，厂商获利动力大大 提升，C 端市场营销推广力度也将有望加强。 图表9： 口服美容类产品消费增速高于其他品类 资料来源：CBNData 消费大数据，方正证券研究所 供给侧放开，供给侧放开，含含 HA 终端市场存在较大市场空间终端市场存在较大市场空间。过去，由于供给
29、侧 的限制，国内功能性食品市场口服 HA 产品多为进口，主要来自日本 和美国，以线上销售为主。存量市场来看，国内口服 HA 普通食品市 场规模极小，尚无官方统计数据；但整体保健品市场较大，2019 年国 内保健品市场规模 1779 亿元， CAGR3 9.6%。 从增量市场来看， 自 2021 年起，政策放宽 HA 食品添加限制，华熙生物、鲁商发展等原料厂商 均储备了HA食品SKU， 含HA食品市场有望在市场培育期后迎来放量。 10 华熙生物(688363)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 基于上文对原料市场的测算，以普通食品每千克含 HA 1g（卫健委规 定每千克食品含有 HA
30、 不超过 2g） 、日本 coco cola 乌龙茶每 1g HA 单 价 80 元进行测算， 我们大致预计到 2024 年 HA 食品市场规模达到 160 亿元量级。 图表10： HA 食品终端市场规模预测 资料来源：卫健委，方正证券研究所 3 公司：公司： B 端端、C 端早有布局端早有布局，有望脱颖而出，有望脱颖而出 3.1 原料原料端：高发酵率决定低成本端：高发酵率决定低成本，规模化优势明显，规模化优势明显 高发酵率高发酵率+规模化规模化决定低成本，公司价格战降价空间足。决定低成本，公司价格战降价空间足。发酵率是决 定单位生产成本的重要因素，单从发酵率来看，公司依托先进的发酵 法，发酵
31、率达 12-14g/L，高于同行业强力竞争者山东东辰（子公司佛 思特已被公司收购）9.5g/L、安华生物 7-9g/L，而国外报道最高发酵 率为 7.6g/L（发酵率为专利授权获取信息） 。从规模上来看，2018 年 公司食品级原料销量 58.7 吨， 焦点生物化妆品级与食品级原料合计销 量 51.6 吨，安华生物食品级原料销量 30.1 吨，公司规模化优势明显。 从实际成本来看，2018 年公司食品级原料实际成本 58.60 万元/吨， 低于安华生物 109.66 万元/吨，与焦点生物相近（据公司公告数据测 算） 。从价格上来看，公司食品级原料出厂均价 1258 元/kg，已经处于 国内企业
32、较低水平，而在成本上公司食品级原料仍有 55.63%毛利率， 高于专注做食品级原料的安华生物 47.15%，略低于焦点生物 61.09% （综合毛利率，高毛利率的化妆品级原料占比大） 。未来随着竞争加 剧，公司进行价格战降价空间足。 11 华熙生物(688363)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表11： 公司原料发酵率处于行业领先水平 资料来源：方正证券研究所根据公开资料整理 图表12： 公司食品级原料出厂均价处于同行业较低水平 公司公司 产品产品 20182018 年平均售价年平均售价 华熙生物 原料产品-注射级 113,831.19 元/KG 原料产品-滴眼液级 18,7
33、98.96 元/KG 原料产品-化妆品级 2,440.81 元/KG 原料产品-食品级 1,258.36 元/KG 中国企业出口均价 医药级透明质酸原料 2,700-25,000 美元/KG 其他级别透明质酸原料 150-500 美元/KG 海外企业 医药级透明质酸原料 7,000-50,000 美元/KG 其他级别透明质酸原料 400-1,200 美元/KG 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 厚积薄发，把握透明质酸新食品原料获批先机。厚积薄发，把握透明质酸新食品原料获批先机。公司早在 2004 年便 开始对透明质酸作为新食品原料进行申请及呼吁，依托自身两个研 究，坚持每年向国家有关部
34、门提交研究报告。2021 年 1 月 7 日，公 司牵头申报普通食品添加 HA 项目正式获批。与此同时，公司积极扩 充产能，2019 年济南二厂区 150 吨/年新产线投产，2020 年收购佛思 特再次扩大 100 吨/年产能，未来若出现价格战，公司预计利用佛思 特品牌进行降价竞争。此外，公司食品级原料 HAPLEXPlus 已获得 HALAL 清真食品与 KOSHER 犹太洁食认证，为原料产品未来海外市场 扩展与产品推广提供便利。 3.2 产品产品端：创立新品牌，发力终端食品饮料端：创立新品牌，发力终端食品饮料 蓄势待发，公司蓄势待发，公司在功能性食品领域准备已久。在功能性食品领域准备已久。
35、早在 2008 年，公司便 开始筹划透明质酸保健食品的相关研发工作。2014 年，公司成立“宋 永民” 工作室， 专注功能性食品及保健食品领域的研发工作。 截至 2020 年，工作室已经拥有上百个成型及在研的食品配方，除此之外，产品 配方和供应链等储备工作也有条不紊地被协同和推进。公司已经上市 保健品牌包括“海明健牌” 、 “仙黎奥芙” ，其中“海明健牌”主打优 活胶囊， “仙黎奥芙” 主打-氨基丁酸复合饮料。随着政策落地，公 司研发成果有望迅速转化为产品，快速上市满足市场的需求。预计公 12 华熙生物(688363)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 司将推出新的功能性品牌，在受
36、众较为广泛的饮料、糖果领域进行尝 试，积极培育市场。 图表13： 公司“仙黎奥芙”品牌主打-氨基丁酸复合饮料 资料来源：公司官方微信公众号，方正证券研究所 C 端端业务具有业务具有相似性相似性，公司公司功能性品牌有望功能性品牌有望脱颖而出。脱颖而出。化妆品市场竞 争激烈， 营销抢占用户心智是关键。 公司进入功能性护肤品领域 4 年， 拥有经验丰富的营销团队，与李家琦、薇娅等超头主播合作密切，打 造出“次抛原液” 、 “故宫口红”等爆款产品。与功能性护肤品类似， 透明质酸功能性食品在功能上为美容保健类，同样属于可选型消费产 品，用户主观判断比重大，营销重要性凸显。此外，公司已经具备成 熟的电商团
37、队，相对线下渠道铺设需要较长时间，线上渠道有望快速 放量抢占市场份额。对比国内其他备战 HA 功能性食品的厂商，过去 业务均集中在 B 端原料，C 端营销经验和运营团队有一定欠缺，公司 功能性品牌有望抢先脱颖而出。 图表14： 公司成功打造爆品“故宫口红” 资料来源：公司天猫旗舰店，方正证券研究所 C 端端品牌优势明显，品牌优势明显，大牌背书下更易获得消费者信任。大牌背书下更易获得消费者信任。由于过去政策 限制，透明质酸多用于外用锁水保湿或者整形填充，在食用功能上消 费者并无太多认知，加之对于内服产品，消费者在选择上天然更为谨 慎。相较其他厂商集中做 B 端原料业务，公司是全球透明质酸领域龙
38、头，在医美、医药、化妆品领域已经具有极高知名度，品牌破圈难度 小，大牌背书下更易获得消费者信任，在透明质酸食品市场培育阶段 13 华熙生物(688363)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 已经具有品牌优势。 图表15： 公司搜索关注度高于同类型厂商 资料来源：360 趋势指数，方正证券研究所 4 投资建议投资建议 2020 年，受新冠病毒疫情的影响，公司业务略有波动，但得益于正确 的战略调整，公司业绩保持高速增长，预计全年收入规模 24.6 亿/同 比增速 30%。其中，原料业务基本保持去年同期水平，医疗终端业务 得益于眼科/骨科收入爆发， 预计同比增速 13%， 功能性护肤品板
39、块维 持爆发，预计收入规模达 11.4 亿元/同比增速 80%。 整体来看，公司功能性护肤业务产品力强劲，赛道景气度高，有望维 持高增长；食品级原料政策利好释放，原料业务打开收入弹性，完成 市场培育后放量可期；润致 Aqua 水光针于 2020 年上半年获批，处于 市场教育与渠道铺设阶段，或能成为医美业务第二增长曲线。预计 2020-2022 年公司实现营业收入 24.17/33.58/43.91 亿元，同比增速 28.18%/38.91%/30.78%；归母净利润 6.53/9.06/11.55 亿元，同比增速 11.53%/ 38.73%/27.50%，对应 EPS 1.36/1.89/2
40、.41 元。 图表16： 相关上市公司盈利预测与估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 EPS P/E 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 688366.SH 昊海生科 1.47 2.41 3.07 60.07 36.51 28.73 300896.SZ 爱美客 3.46 5.21 7.39 210.09 139.57 98.35 603605.SH 珀莱雅 2.38 3.05 3.80 87.06 67.93 54.55 平均值 2.44 3.56 4.75 119.07 81.34 60.54 688363.SH 华熙生物 1.36 1.89 2.41
41、 115.13 82.99 65.09 资料来源：Wind 一致盈利预测，方正证券研究所 5 风险提示风险提示 核心技术泄露、新技术替代； 14 华熙生物(688363)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 市场竞争加剧； 化妆品营销不及预期； 新业务开展不及预期。 15 华熙生物(688363)-公司跟踪报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 利润表利润表 20192019 2020E2020E 2021E202
42、1E 2022E2022E 流动资产流动资产 3770.683770.68 4481.114481.11 54555455.83.83 6706.396706.39 营业营业总总收入收入 1885.571885.57 2417.2417.0101 3357.543357.54 4391.044391.04 货币资金 2201.46 2704.69 3466.08 4359.54 营业成本 383.57 461.68 649.39 852.47 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 25.94 33.84 47.01 61.47 应收账款 371.62 397.32 496.73 649.63
43、销售费用 521.37 966.80 1309.44 1712.51 其它应收款 7.46 12.53 17.41 22.76 管理费用 182.07 145.02 201.45 263.46 预付账款 37.10 44.65 62.80 82.44 研发费用 145.02 201.45 263.46 145.02 存货 314.51 404.76 409.20 537.17 财务费用 -12.45 -46.56 -57.20 -73.31 其他 838.54 917.17 1003.60 1054.83 资产减值损失 -3.87 0.79 0.20 0.31 非流动资产非流动资产 1200.
44、91200.98 8 1059.131059.13 1003.271003.27 937.52937.52 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 14.61 29.61 44.61 59.61 投资收益 0.45 15.00 15.00 15.00 固定资产 631.46 577.01 516.63 446.08 营业利润营业利润 699.58699.58 758.85758.85 1054.251054.25 1359.111359.11 无形资产 477.08 374.69 364.20 354.00 营业外收入 6.24 2.52 2.52 2.52 其他
45、77.83 77.83 77.83 77.83 营业外支出 4.73 5.25 5.25 5.25 资产总计资产总计 4971.664971.66 5540.245540.24 6459.106459.10 7643.917643.91 利润总额利润总额 701.09701.09 756.12756.12 1051.521051.52 1356.381356.38 流动负债流动负债 365.70365.70 460.03460.03 642.57642.57 842.46842.46 所得税 116.48 104.27 147.21 203.46 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.0
46、0 净利润净利润 584.61584.61 651.85651.85 904.31904.31 1152.921152.92 应付账款 95.01 110.04 142.33 186.84 少数股东损益 -0.99 -1.29 -1.79 -2.31 其他 270.69 349.98 500.24 655.62 归属母公司净利润归属母公司净利润 585.61585.61 653.14653.14 906.09906.09 1155.231155.23 非流动负债非流动负债 56.4156.41 56.4156.41 56.4156.41 56.4156.41 EBITDA 741.66 729
47、.89 1019.67 1318.41 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元） 1.22 1.36 1.89 2.41 其他 56.41 56.41 56.41 56.41 负债合计负债合计 422.11422.11 516.44516.44 698.698.9898 898.87898.87 主要财务比率主要财务比率 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 少数股东权益 -0.79 -2.07 -3.86 -6.17 成长能力成长能力 股 本 480.00 480.00 480.00 480.00 营业总收入 0.49 0.
48、28 0.39 0.31 资本公积 3451.53 3451.53 3451.53 3451.53 营业利润 0.33 0.08 0.39 0.29 留存收益 620.00 1095.54 1833.63 2820.86 归属母公司净利润 0.38 0.12 0.39 0.27 归 属 母 公 司 股 东 权 益 4550.34 5025.88 5763.98 6751.20 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 4971.664971.66 5540.245540.24 6459.106459.10 7643.917643.91 毛利率 0.80 0.81 0.81 0.81 净利
49、率 0.31 0.27 0.27 0.26 现金流量表现金流量表 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E ROE 0.13 0.13 0.16 0.17 经营活动现金流经营活动现金流 364.89364.89 591.96591.96 932.13932.13 10641064.19.19 ROIC 0.24 0.25 0.36 0.45 净利润 584.61 651.85 904.31 1152.92 偿债能力偿债能力 折旧摊销 62.93 65.24 70.87 80.75 资产负债率 0.08 0.09 0.11 0.12 财务费用 -4.53
50、 0.00 0.00 0.00 净负债比率 0.00 0.00 0.00 0.00 投资损失 -0.45 -15.00 -15.00 -15.00 流动比率 10.31 9.74 8.49 7.96 营运资金变动 -269.66 -113.67 -30.97 -157.51 速动比率 9.45 8.86 7.85 7.32 其他 -8.00 3.53 2.93 3.04 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 - -1247.451247.45 88.8788.87 - -2.732.73 - -2.732.73 总资产周转率 0.54 0.46 0.56 0.62 资本支出 -450
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