1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryIdindustryId 农林牧渔农林牧渔 审慎增持审慎增持 ( ( 首次首次 ） marketDatamarketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2021-01-15 收盘价（元） 119.02 总股本（百万股） 5421.59 流通股本 （百万股） 356.74 总市值（百万元） 645277.82 流通市值 （百万元） 42459.00 净资产（百万元） 69045.73 总资产（百万元）
2、 174467.4 每股净资产 12.74 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整理 relatedReportrelatedReport 主要财务指标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 170743 194324 217948 230642 同比增长同比增长 2.2% 13.8% 12.2% 5.8% 净利润净利润(百万元百万元) 5408 7405 8219 9289 同比增长同比增长 5.5% 36.9% 11.0% 13.0% 毛利率毛利率 11.4% 11.7% 11.4%
3、11.6% 净利润率净利润率 3.2% 3.8% 3.8% 4.0% 净资产收益率净资产收益率(%) 8.3% 8.6% 8.7% 9.0% 每股收益每股收益(元元) 1.00 1.37 1.52 1.71 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 2.50 1.64 1.56 2.51 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点投资要点 summary 千亿千亿粮油粮油帝国帝国，龙头龙头地位地位稳固稳固。金龙鱼主营油米面等厨房食品、饲料原料 和油脂科技产品，在国内小包装粮油市场中市占率稳居第一，近三年营收 1500-1700 亿，归母净利润 50-54 亿，总体稳步增长。2020 年
4、受益家庭端 小包装产品需求增加以及饲料原料需求恢复，前三季度公司营收同比 +11.7%，归母净利润同比+45.9%，增长显著提速。 存量竞争时代，存量竞争时代，粮油粮油消费升级消费升级趋势趋势明显明显。国内粮油消费总量增长趋缓，结 构不断升级，中高端市场规模持续增长。随着粮油消费散装化向包装化、 品牌化、高端化演变，行业集中度仍有待提升，龙头企业成长空间广阔。 品牌、渠道、品牌、渠道、成本成本壁垒壁垒深厚，深厚，未来未来强者恒强。强者恒强。（1）下游销售环节，30 年 资源积淀打造强势品牌和渠道，产品矩阵丰富、品牌溢价力强。（2）上 游制造环节行业领先，采购套保全覆盖+充分延伸产业链实现多维扩
5、张， 通过规模+效率+信息优势构筑成本护城河。 结构优化结构优化+ +品类拓展，品类拓展，有望有望保持保持稳步增长稳步增长。公司持续推进产品结构优化并 借助平台优势进一步切入调味品等领域，多管齐下提升盈利能力。随着市 场份额提升，未来公司有望保持稳步增长。 投资建议：投资建议：预计 2020-2022 年公司 EPS 分别为 1.37、1.52、1.71 元，基 于 2021 年 1 月 15 日收盘价， 对应 PE 为 87.1、 78.5、 69.5 倍， 首次覆盖， 给予“审慎增持”评级。 风风险险提示提示：政策变化、政策变化、农产品农产品价格价格剧烈剧烈波动波动、套期保值风险、套期保值
6、风险、食品安全食品安全风险风险 金龙鱼金龙鱼 300300999999 title 深耕市场三十余载，缔造千亿粮油帝国深耕市场三十余载，缔造千亿粮油帝国 createTime1 20212021 年年 0101 月月 1 18 8 日日 请务必阅请务必阅读读正文之后正文之后的信息披的信息披露和重要声露和重要声明明 - 2 - 深度深度研究报告研究报告 目目 录录 1、金龙鱼：国内粮油行业龙头 . - 6 - 1.1、公司概况 . - 6 - 1.2、股权结构：无实际控制人 . - 8 - 1.3、千亿营收，稳步增长 . - 9 - 2、粮油消费升级，饲料原料周期向上 . - 12 - 2.1、
7、存量竞争时代，粮油消费升级成趋势 . - 12 - 2.2、饲料行业周期上行 . - 19 - 2.3、供需共振，油脂油料迎牛市 . - 21 - 3、多轮驱动，塑造千亿粮油巨头 . - 23 - 3.1、品牌：全品类覆盖，品牌形象深入人心. - 23 - 3.2、渠道：覆盖全国，多元且成熟 . - 26 - 3.3、成本：极致管控，行业领先 . - 28 - 3.4、管理：团队专注且专业 . - 35 - 4、结构优化+品类拓展，增长有望提速 . - 38 - 4.1、食用油：C 端结构升级，B 端提份额 . - 38 - 4.2、米面：品牌经验易复制，成长空间大 . - 41 - 4.3、
8、调味品：借助平台优势进一步扩品类 . - 42 - 5、盈利预测与投资建议 . - 44 - 6、风险提示 . - 45 - 图 1、 公司产品种类扩展到 10 大领域 . - 7 - 图 2、 公司所处行业与产业链状况 . - 7 - 图 3、 公司发展历程 . - 7 - 图 4、 公司股权结构 . - 8 - 图 5、 公司营业收入 . - 10 - 图 6、 公司归母净利润 . - 10 - 图 7、 公司分业务收入、同比增速 . - 10 - 图 8、 公司分业务毛利、毛利率 . - 10 - 图 9、 公司厨房食品板块销量 . - 10 - 图 10、 公司饲料原料及油脂科技板块销
9、量 . - 10 - 图 11、 厨房食品单吨毛利、均价 . - 11 - 图 12、 饲料原料及油脂科技产品单吨毛利、均价. - 11 - 图 13、 公司分部利润总额 . - 11 - 图 14、 公司扣非净利润、经营性净现金流 . - 12 - 图 15、 公司投资收益、资产减值损失波动大 . - 12 - 图 16、 植物油食用消费增速趋缓 . - 12 - 图 17、 我国人均食用植物油消费量呈下降趋势. - 12 - nMpRsNtOqQmRqOyRqNmNnN7N8Q9PtRrRpNoPfQrRrQkPrQuN7NmMuNvPmQqOwMtQnM 请务必阅请务必阅读读正文之后正文
10、之后的信息披的信息披露和重要声露和重要声明明 - 3 - 深度深度研究报告研究报告 图 18、 中国植物油总消费结构（19/20 年度） . - 13 - 图 19、 中国植物油食用消费结构（19/20 年度） . - 13 - 图 20、 我国包装食用油销量 . - 13 - 图 21、 我国包装食用油零售额 . - 13 - 图 22、 包装食用油全国零售额份额 . - 14 - 图 23、 小包装食用植物油全国销售量份额 . - 14 - 图 24、 小包装食用植物油各品种销售量份额 . - 14 - 图 25、 小包装食用植物油各品种销售额份额 . - 14 - 图 26、 各类植物油
11、出厂价（棕榈油为交货价）. - 15 - 图 27、 各类植物油零售价 . - 15 - 图 28、 2014-2019 包装食用油零售销量、零售均价 CAGR . - 15 - 图 29、 常用油脂中脂肪酸构成 . - 15 - 图 30、 小包装食用植物油销售以现代渠道为主. - 16 - 图 31、 我国大米产销情况 . - 16 - 图 32、 我国小麦产销情况 . - 16 - 图 33、 全国居民人均谷物消费呈下降趋势 . - 17 - 图 34、 36 个城市米、面平均零售价 . - 17 - 图 35、 包装米厂商全国现代渠道销售量份额 . - 17 - 图 36、 包装面粉厂
12、商全国现代渠道销售量份额. - 17 - 图 37、 我国包装米零售销量 . - 18 - 图 38、 我国包装米零售额 . - 18 - 图 39、 包装米和面条在电商渠道销售占比快速提升. - 18 - 图 40、 专用面粉产量持续增长 . - 19 - 图 41、 我国烘焙食品零售销量持续增长 . - 19 - 图 42、 我国包装面条零售销量 . - 19 - 图 43、 我国包装面条零售额 . - 19 - 图 44、 2020 年豆粕、菜粕价格上涨 . - 20 - 图 45、 豆粕产销量转增 . - 20 - 图 46、 菜籽供应量、菜粕产量下滑 . - 20 - 图 47、 2
13、020 年饲料产量恢复正增长 . - 20 - 图 48、 猪饲料销量同比转增 . - 20 - 图 49、 11 月起蛋、肉禽料销量同比转负 . - 21 - 图 50、 水产料销量同比下滑 . - 21 - 图 51、 2020 下半年起油脂油料价格持续上涨 . - 21 - 图 52、 2020 年进口大豆压榨利润提升 . - 21 - 图 53、 全球大豆库销比下降 . - 22 - 图 54、 20/21 年度美豆库存预计降至历史低位 . - 22 - 图 55、 全球棕榈油库销比下降 . - 22 - 图 56、 马来西亚棕榈油库存处于低位 . - 22 - 图 57、 国内豆油库
14、存处于低位 . - 23 - 请务必阅请务必阅读读正文之后正文之后的信息披的信息披露和重要声露和重要声明明 - 4 - 深度深度研究报告研究报告 图 58、 入统的 90 家油厂豆粕日提货量 . - 23 - 图 59、 公司的综合品牌矩阵 . - 24 - 图 60、 各食用油品牌全国零售额市场份额 . - 24 - 图 61、 行业公司销售费用率对比 . - 24 - 图 62、 金龙鱼入选 CCTV 国家品牌计划 . - 24 - 图 63、 金龙鱼抖音场景营销 . - 24 - 图 64、 公司矩阵式管理架构 . - 25 - 图 65、 上市公司研发费用对比 . - 26 - 图 6
15、6、 上市公司研发人员数量对比 . - 26 - 图 67、 上市公司研发人员人均薪酬对比 . - 26 - 图 68、 公司主要销售渠道和销售模式 . - 27 - 图 69、 上市公司经销商数量 . - 28 - 图 70、 公司的生产基地示意图（截至 2019 年 12 月 31 日） . - 29 - 图 71、 公司泰州综合企业群图示 . - 29 - 图 72、 行业公司管理费用率对比 . - 30 - 图 73、 上市公司单吨运输费对比 . - 30 - 图 74、 2020 年国内各企业大豆压榨量占比 . - 30 - 图 75、 公司产能持续扩张 . - 31 - 图 76、
16、 公司产销率高于 100% . - 31 - 图 77、 公司的“水稻循环经济”产业模式 . - 33 - 图 78、 公司的“大豆循环经济”产业模式 . - 34 - 图 79、 公司油脂科技工艺流程图 . - 34 - 图 80、 公司原材料采购及境外采购占比情况 . - 35 - 图 81、 向丰益国际、ADM 采购金额占原料采购总额比例 . - 35 - 图 82、 直接材料在主营业务成本中占比近 90% . - 35 - 图 83、 公司商品衍生金融工具损益情况 . - 35 - 图 84、 行业公司人均薪酬对比 . - 37 - 图 85、 公司主要生产经营地平均薪酬与当地平均薪酬
17、 . - 37 - 图 86、 公司食用油营收稳步增长 . - 38 - 图 87、 中小包装食用油加工量 . - 38 - 图 88、 西王食品各品种食用油毛利率 . - 38 - 图 89、 道道全各品种食用油毛利率 . - 38 - 图 90、 厨房食品各渠道毛利率 . - 40 - 图 91、 行业公司粮油业务毛利率 . - 40 - 图 92、 公司食用油产品各渠道销售均价、毛利率区间 . - 40 - 图 93、 各植物油毛油价格 . - 40 - 图 94、 社消餐饮收入同比增速转正 . - 41 - 图 95、 全国包装食用油餐饮渠道销售占比提升. - 41 - 图 96、 米
18、面等其他厨房食品收入增速高于食用油. - 41 - 图 97、 公司小麦加工量增速提升 . - 41 - 请务必阅请务必阅读读正文之后正文之后的信息披的信息披露和重要声露和重要声明明 - 5 - 深度深度研究报告研究报告 图 98、 各品牌全国包装米和面条零售额市场份额. - 42 - 图 99、 全国包装米和面条零售、餐饮渠道销量. - 42 - 图 100、 全国调味品零售额 . - 42 - 图 101、 零售、餐饮渠道调味品销量及增速. - 42 - 图 102、 各公司调味品零售额份额 . - 43 - 图 103、 2018 年酱油行业产量份额 . - 43 - 图 104、 公司
19、与调味品企业毛利率、净利率对比 . - 43 - 图 105、 公司调味品主要产品图示 . - 44 - 图 106、 超市中公司的酱油产品随食用油产品捆绑赠送 . - 44 - 表 1、 公司主要产品 . - 6 - 表 2、 丰益国际前 10 大股东 . - 8 - 表 3、 丰益国际经股权穿透后各股东持股比例. - 9 - 表 4、 膳食、营养因素与患心血管疾病风险研究证据水平 . - 15 - 表 5、 经销、直销模式下各产品销售单价（单位：元/吨）. - 27 - 表 6、 公司经销商数量保持较快增长 . - 28 - 表 7、 公司募投项目状况 . - 31 - 表 8、 益海嘉里
20、核心管理团队工作经历 . - 36 - 表 9、 各品牌产品天猫旗舰店销售情况（截至 1 月 8 日） . - 39 - 表 10、 2020-2022 年公司营收预测 (百万元) . - 44 - 表 11、 可比公司盈利预测与估值对比（1 月 15 日） . - 45 - 附表 . - 46 - 请务必阅请务必阅读读正文之后正文之后的信息披的信息披露和重要声露和重要声明明 - 6 - 深度深度研究报告研究报告 报告正文报告正文 1 1、金龙鱼：金龙鱼：国内国内粮油行业粮油行业龙龙头头 1.11.1、公司公司概况概况 国内国内粮油粮油龙头，龙头，产品产品品类品类丰富。丰富。益海嘉里金龙鱼粮油
21、食品股份有限公司是国内最 大的农产品和食品加工企业之一，主营厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研 发、生产与销售，具备农产品初加工-精深加工-销售的完整产业链。公司的厨房 食品以油、米、面为主，知名品牌众多，渠道包括零售、餐饮、食品工业。此外， 公司依托油脂加工产业链，还涉足饲料原料、油脂基础/衍生化学品等。 表表1 1、公司主要产品公司主要产品 厨房厨房食品食品 饲料饲料原料原料及及油脂科技油脂科技产品产品 零售 渠道 小包装 食用油 品类：品类：调和油、大豆油、玉米油、花生油、葵花籽油、 菜籽油、稻米油、橄榄油、亚麻籽油等食用油种类； 品牌：品牌：金龙鱼、金滴鲜、胡姬花、阳光、鲤鱼牌、欧丽
22、 薇兰、KINGS 等 饲料 原料 豆粕、菜粕、花生粕、大豆浓缩 蛋白等蛋白类产品 小包装 大米 精品精品系列系列： 乳玉皇妃高端大米、 鸭田珍谷大米、 金龙鱼 90 天锁鲜小鲜米等； 原原产产地系地系列列：五常基地原稻香、东津细米、朝阳大米等； 进口系列进口系列：香纳兰品牌等进口大米，主要为泰国进口 生态基地生态基地系列系列：盘锦大米等； 通用系列通用系列：东北大米、长粒香米等 棕榈粕、椰子粕、豆皮、米糠、 麸皮等纤维类产品 小包装面 粉 精品面粉精品面粉： 主要包括面包用高筋小麦粉,糕点用低筋小麦 粉,澳大利亚麦芯小麦粉等； 专用面粉专用面粉：主要包括饺子专用麦芯小麦粉,自发麦芯粉, 荞麦
23、小麦粉等； 通用面粉通用面粉：主要包括多用途麦芯小麦粉、家庭通用小麦 粉、馒头用小麦粉等 脂肪粉、脂肪酸钙等能量类产品 小包装 挂面 精品系列、健康系列及家常系列 油脂 科技 产品 脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基础 化学品 小包装 调味品 芝麻油、花椒油、藤椒油、芝麻酱等 造纸化学品、高分子材料、表面 活性剂等油脂衍生化学品 餐饮 渠道 中/大包装的食用油、大米、面粉、调味品、豆浆粉等 维生素 E、植物甾醇等营养品 食品 工业 渠道 专用油脂专用油脂：起酥油、代可可脂、烘焙油脂、营养油脂等； 动动物物油脂油脂：烘焙、火锅底料等行业的猪油、牛油等产品； 适用于各类食品工业客户的食品辅料食品辅料和面粉
24、和面粉产品产品 家居及个人护理等日化用品：洗 洁精、洗衣皂、洗衣液等 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅请务必阅读读正文之后正文之后的信息披的信息披露和重要声露和重要声明明 - 7 - 深度深度研究报告研究报告 图图1 1、公司公司产品种类扩展到产品种类扩展到 1 10 0 大领域大领域 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图图2 2、公司所处行业与产业链状况公司所处行业与产业链状况 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司是是国内国内小包装小包装品牌品牌食用油食用油市场市场开拓者。开拓者。益海嘉里在国内的发展历史可追溯到 嘉里粮油
25、1988 年投资的南海油脂工业（赤湾）有限公司，1991 年南海油脂生产 的第一桶金龙鱼小包装油下线，自此开拓了国内小包装油市场。2006 年其母公司 丰益国际在 IPO 筹备阶段，通过收购嘉里粮油和美国 ADM 持有的益海集团全部股 份，将两者合并为“益海嘉里”。经过三十余年发展，公司已稳居国内食用油、 包装米面龙头，并将产业链延伸至饲料、化工领域。 图图3 3、公司公司发发展展历程历程 第一瓶“金龙鱼” 小包装食用油面世 1991年 金龙鱼第二代食用 调和油上市 2002年 公司前身益海投资 有限公司成立 2005年 油籽压榨年加工 量突破 1,000 万 吨,上海研发中心 成立 2009
26、年 油脂精炼年加工量 突破 500 吨 ，水稻年加工量突 破 100 万吨 2011年 油脂科技产品年销 量突破 100 万吨 2015年 四次同一控制下资 产重组，成为“水 稻加工循环经济标 准化试点”单位 2018年 1988年 南海油脂工业有限 公司成立，筹建食 用油精炼及小包装 工厂 开展大豆压榨产业 链相关业务 1994年 小包装食用油年销 量突破 100 万吨 2003年 将全资的嘉里粮 油与益海集团合 并设立“益海嘉 里” 2006年 “大米产业链创新 技术”荣获中国粮 油学会科学技术奖 一等奖 2010年 小麦年加工量突 破 450 万吨 2012年2017年 油类餐饮渠道年销
27、 量突破100万吨， 成为北京冬奥会官 方粮油赞助商 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅请务必阅读读正文之后正文之后的信息披的信息披露和重要声露和重要声明明 - 8 - 深度深度研究报告研究报告 1 1.2.2、股权结构：股权结构：无无实际控制人实际控制人 公司公司无无实际实际控制人。控制人。公司控股股东为 Bathos，持有公司 89.99%股份，丰益国际间 接持有 Bathos 100%股份，此外阔海投资（股东主要为公司各部门及子公司管理 人员） 持有公司 0.01%股份。 丰益国际主要股东包括郭孔丰、 ADM、 郭氏集团 （Kuok Brothers Sdn B
28、erhad）、嘉里集团（Kerry Group Limited），股权较分散，且 后三者均无实际控制人。根据 A&G 法律意见，金龙鱼不存在实际控制人。 金龙鱼金龙鱼背后：背后：世界级世界级大粮商大粮商丰益国际丰益国际。郭氏集团、嘉里集团均由马来西亚华侨商 人、有“亚洲糖王、酒店大王”之称的郭鹤年创办。1991 年郭鹤年之侄郭孔丰与 印尼棕油王吴笙福联合创办丰益国际， 2006 年其于新家坡上市。 2019 年丰益国际 实现营收 445 亿美元，仅次于嘉吉、中粮集团、日本丸红、美国 ADM，工厂遍及 印尼、马来西亚、中国、印度等 30 多个国家/地区，涉及棕榈种植、油籽压榨、 食用油精炼、专用
29、油脂、制糖、米面加工、生物柴油等，是亚洲最大的棕榈油和 食糖生产商。 图图4 4、公司公司股权结构股权结构 丰益国际 WCL控股 丰益中国 丰益中国(百慕大) Bathos Company Limited 阔海投资 金龙鱼 益海嘉里1号员工战略配售集合资产 管理计划 100% 100% 100% 100% 89.99% 0.01%0.29% 其他 9.71% 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 表表2 2、丰益国际丰益国际前前 1 10 0 大大股东股东 No. Name of Substantial Shareholders 占比% 1 PPB Group Berhad 18
30、.48 2 Archer Daniels Midland Asia-Pacific Limited 13.29 3 Citibank Nominees Singapore Pte Ltd 10.78 4 DBS Nominees Pte Ltd 6.89 5 ADM Ag Holding Limited 5.91 6 Global Cocoa Holdings Ltd 5.62 7 Raffles Nominees (Pte) Limited 4.18 8 DBSN Services Pte Ltd 4.09 9 Kuok (Singapore) Limited 4.05 10 Harpole
31、 Resources Limited 4.04 资料来源：丰益国际 2019 年年报，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅请务必阅读读正文之后正文之后的信息披的信息披露和重要声露和重要声明明 - 9 - 深度深度研究报告研究报告 表表3 3、丰丰益益国际国际经经股权股权穿透穿透后后各各股东股东持股比例持股比例 Name of Substantial Shareholders 直接持股 间接持股 总持股 占比% Kuok Khoon Hong（郭孔丰） 2495000 793825035 796320035 12.55 Longhlin Asia Limited 69009921 455423
32、071 524432992 8.27 Archer Daniels Midland Company 1574673054 1574673054 24.82 Archer Daniels Midland Asia-Pacific Limited 843311484 731361570 1574673054 24.82 ADM Ag Holding Limited 374961795 374961795 5.91 Global Cocoa Holdings Ltd 356399775 356399775 5.62 Kuok Brothers Sdn Berhad 230000 1179551955
33、 1179781955 18.60 PPB Group Berhad 1172614755 1172614755 18.48 Kerry Group Limited 700154586 700154586 11.04 Kerry Holdings Limiteds - 347915639 347915639 5.48 资料来源：丰益国际 2019 年年报，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.3 3、千亿千亿营收营收，稳步稳步增长增长 营收营收规模巨大规模巨大，近年近年净利润净利润小幅小幅稳稳增增。2016-2019 年公司营收从 1334.9 亿增至 1707.4 亿，CAGR=8.5%。归
34、母净利润除 2016 年外均在 50-55 亿，2017-2019 年 CAGR=4.0%。其中，2016-2019 厨房食品收入从 827 亿增至 1088 亿，CAGR=9.6%， 销量从 1410 万吨增至 1933 万吨，CAGR=11.1%，保持稳增；饲料原料及油脂科技 业务收入从 499 亿增至 610 亿，CAGR=6.9%，销量从 1804 万吨增至 2235 万吨， CAGR=7.4%，受下游养殖行业影响有一定周期性。 公司公司营收营收及及利润利润主要主要由由厨房食品厨房食品业务业务贡献。贡献。2019 年厨房食品业务贡献了公司 64% 的营收、71%的毛利、77%的利润总额
35、。其中食用油产品营收占比 48%，米面等其 他厨房食品营收占比 16%。饲料原料及油脂科技业务贡献了 36%的营收、27%的毛 利、24%的利润总额。其他业务主要为日化添加剂销售，占比较小。 20202020 年年量利量利齐升，齐升，增长增长显著显著提速。提速。2020 年疫情下粮油消费从餐饮向家庭转移，拉 动毛利较高的小包装产品销售，加上饲料原料需求旺盛，2020H1 公司厨房食品销 量 915 万吨（同比-2.4%），销售收入 539.9 亿（同比+4.2%），毛利率 12.8%（同 比+1.4pct）；饲料原料及油脂科技板块销量 1151 万吨（同比+14.3%），销售收 入 324.6
36、 亿（同比+22.9%），毛利率 7.9%（同比-0.8pct）。2020Q1-Q3 公司实现 营收 1399.9 亿（同比+11.7%），归母净利润 50.9 亿（同比+45.9%），增长显著 提速。 请务必阅请务必阅读读正文之后正文之后的信息披的信息披露和重要声露和重要声明明 - 10 - 深度深度研究报告研究报告 图图5 5、公司营业收入公司营业收入 图图6 6、公司公司归母净利润归母净利润 1334.9 1507.7 1670.7 1707.4 1399.9 0% 3% 6% 9% 12% 15% 0 300 600 900 1200 1500 1800 2001
37、92020Q1-3 营业收入营业收入同比同比 亿元 5 50 51 54 51 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 10 20 30 40 50 60 200192020Q1-3 归母净利润归母净利润销售净利率销售净利率 亿元 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图7 7、公司公司分分业务业务收收入入、同比同比增速增速 图图8 8、公司公司分分业务业务毛利毛利、毛利率毛利率 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 20162017
38、20182019 厨房食品厨房食品-食用油食用油饲料原料及油脂科技饲料原料及油脂科技 厨房食品厨房食品-其他其他其他其他 厨房食品厨房食品-食用油食用油YOY饲料原料及油脂科技饲料原料及油脂科技YOY 厨房食品厨房食品-其他其他YOY 亿元 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 30 60 90 120 150 180 210 20019 厨房食品毛利厨房食品毛利饲料原料及油脂科技毛利饲料原料及油脂科技毛利 其他毛利其他毛利厨房食品毛利率厨房食品毛利率 饲料原料及油脂科技毛利率饲料原料及油脂科技毛利率 亿元 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究
39、院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图9 9、公司公司厨房厨房食品食品板块板块销量销量 图图1010、公司公司饲饲料原料及油脂科技料原料及油脂科技板块板块销量销量 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 500 1000 1500 2000 2500 200192020H1 厨房食品销量厨房食品销量YOY 万吨 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 200192020H1 饲料原料及油脂科技销量饲料原料及油脂科技销量YOY 万
40、吨 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅请务必阅读读正文之后正文之后的信息披的信息披露和重要声露和重要声明明 - 11 - 深度深度研究报告研究报告 图图1111、厨房厨房食品食品单单吨吨毛利毛利、均价均价 图图1212、饲饲料原料及油脂科技料原料及油脂科技产品产品单单吨吨毛利毛利、均价均价 4000 4500 5000 5500 6000 6500 0 100 200 300 400 500 600 700 800 200192020H1 厨房食品单吨毛利厨房食品单吨毛利均价均价(右轴右轴) 元
41、 元/吨 2200 2300 2400 2500 2600 2700 2800 2900 3000 0 50 100 150 200 250 200192020H1 饲料原料及油脂科技单吨毛利饲料原料及油脂科技单吨毛利均价均价(右轴右轴) 元 元/吨 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图1313、公司公司分部分部利润利润总额总额 18.5 38.1 42.5 53.4 -1.7 22.4 21.8 17.0 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -10 0 10 20 30 40
42、50 60 70 80 20019 厨房食品厨房食品饲料原料及油脂科技饲料原料及油脂科技 其他其他厨房食品占比厨房食品占比 亿元 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司业绩业绩受受套套保保等等因因素素影响影响明明显。显。公司在对原料、产成品、汇率进行套保时面临 风险较大，价格波动有时无法得到有效对冲。2016-2019 年公司扣非净利润占当 年归母净利润 23%、15%、82%、83%。受 2016 年二季度大豆价格异常波动影响， 公司套保交易出现较大亏损，导致 2016 净利润较低。此外，公司存货余额超 300 亿，在市场价格下跌时面临减值风险，导
43、致公司资产减值损失波动较大。 请务必阅请务必阅读读正文之后正文之后的信息披的信息披露和重要声露和重要声明明 - 12 - 深度深度研究报告研究报告 图图1414、公司公司扣非净利润扣非净利润、经经营营性性净净现金流现金流 图图1515、公司公司投资收益投资收益、资产资产减值损失波动大减值损失波动大 5 50 51 54 30 1 7 42 45 29 17 6 23 135 99 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200192020H1 归母净利润归母净利润扣非净利润扣非净利润经营性净现金流经营性净现金流 亿元 -40 -30 -20 -10 0
44、 10 20 30 40 200192020Q1-3 投资收益投资收益公允价值变动损益公允价值变动损益资产减值损失资产减值损失 亿元 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2、粮油粮油消费消费升级升级，饲料，饲料原料原料周期周期向向上上 2.12.1、存存量量竞争时代，竞争时代，粮油粮油消费升级成趋势消费升级成趋势 食用油：食用油：总量总量增速增速放缓放缓，结构结构持续持续升级升级 食食用油用油人均人均消费消费量量下降，下降，消费消费总量总量增速增速放放缓缓。据国家粮油信息中心，预计 19/20 年度我国食
45、用植物油生产量 2913 万吨 ，食用消费量 3548 万吨，14/15-19/20 年 度产量 CAGR=2.1%，食用消费量 CAGR=3.8%，其中以豆油为主。随着人均食用油消 费下降，我国食用植物油需求总量增长放缓。 图图1616、植物植物油油食用食用消费消费增速趋缓增速趋缓 图图1717、我国我国人均人均食用食用植物植物油油消费消费量量呈呈下降趋势下降趋势 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 食用油植物产量食用油植物产量食用植物油食用消费量食用植物油食用消费量 产量产量
46、YOY食用量食用量YOY 万吨 5 6 7 8 9 10 11 全国居民人均食用植物油消费全国居民人均食用植物油消费 kg/年 资料来源：国家粮油信息中心，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅请务必阅读读正文之后正文之后的信息披的信息披露和重要声露和重要声明明 - 13 - 深度深度研究报告研究报告 图图1818、中国中国植物油植物油总总消费消费结构结构（1 19/209/20 年度年度） 图图1919、中国中国植物油植物油食用食用消费消费结构结构（1 19/209/20 年度年度） 豆油豆油 43% 菜籽油菜籽油 20% 棕榈油棕榈油 1
47、6% 花生油花生油 9% 葵花籽油葵花籽油 6% 其他其他 6% 单位：万吨 豆油豆油 47% 菜籽油菜籽油 22% 棕榈油棕榈油 11% 花生油花生油 9% 葵花籽油葵花籽油 7% 其他其他 4% 单位：万吨 资料来源：USDA，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：USDA，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司在在小包装小包装食用食用植物油植物油中中市场份额市场份额第一第一，且且龙头地龙头地位位稳固。稳固。随着国家持续加强 食用油安全监管，散装油消费正逐步被包装油替代。据 Euromonitor，2020 年全 国包装食用油零售和餐饮销量共 1350 万吨，近五年 CAGR=3.7%。
48、零售销量 823 万 吨，近五年 CAGR=4.1%，零售额 1100 亿，近五年 CAGR=3.2%。据尼尔森，公司小 包装食用油销量份额近年在 40%左右，排名第一，且与第二、三名企业的份额差 距保持在 20pct 以上，龙头地位稳固。 图图2020、我国包装我国包装食用油食用油销销量量 图图2121、我我国国包装包装食用油食用油零售零售额额 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 零售渠道零售渠道餐饮渠道餐饮渠道合计销量合计销量YOY 万吨 -5% 0% 5% 10% 15% 20
49、% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 包装食用油零售额包装食用油零售额YOY 亿元 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Euromonitor，经济与金融研究院整理 请务必阅请务必阅读读正文之后正文之后的信息披的信息披露和重要声露和重要声明明 - 14 - 深度深度研究报告研究报告 图图2222、包装包装食用食用油油全国全国零售零售额额份额份额 图图2323、小包小包装装食用食用植物油植物油全国全国销售量销售量份额份额 39.239.840.2 41.739.940.540.340.139.939.6 38.5 12
50、.2 15.314.611.4 10.711.012.0 12.914.014.815.1 5.6 5.45.3 5.8 6.5 6.7 6.76.7 6.76.86.8 0 20 40 60 80 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 益海嘉里益海嘉里中粮集团中粮集团鲁花集团鲁花集团 良友集团良友集团长寿花食品公司长寿花食品公司西王食品西王食品 佳格集团佳格集团其他其他 % 39.5% 11.7% 9.4% 4.2% 39.8% 10.9% 10.4% 4.3% 38.4% 12.9% 11.2% 4.7% 0%
sgpjbg002
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