1、采掘采掘/煤炭开采煤炭开采 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 金能科技金能科技（603113.SH） 2021 年 01 月 16 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持） 日期 2021/1/15 当前股价(元) 15.52 一年最高最低(元) 16.87/8.62 总市值(亿元) 131.70 流通市值(亿元) 111.30 总股本(亿股) 8.49 流通股本(亿股) 7.17 近 3 个月换手率(%) 134.13 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 公司三季报点评报告-三季度焦价 上涨对冲减产，PDH 投产在即激发业 绩潜力-2020.11.1 公司中报点

2、评报告-焦炭价格上涨 对冲减产，PDH 明年投产业绩成长可 期-2020.8.29 公司半年度业绩快报点评-山东限 产致焦炭涨价增厚利润，关注 PDH 投 产再造金能-2020.8.11 深度系列二：深度系列二：青岛项目投产在即， “青岛项目投产在即， “PDH+炭黑”炭黑”助助 力成长力成长 公司深度报告公司深度报告 青岛项目投产在即， “青岛项目投产在即， “PDH+炭黑”炭黑”助力成长助力成长。维持“买入”评级。维持“买入”评级 青岛项目（90 万吨 PDH+48 万吨炭黑）对于公司“煤化工为基，石油化工为重 点”的多元化产业发展具有重要战略意义。项目自身方面，青岛项目延续了公司 本部循

3、环经济产业链模式，大大提高资源综合利用率， “PDH+炭黑”组合的协同 效应凸显，突出了与传统炭黑及石化企业的与众不同；项目地处华东腹地，靠近 深水良港，区位优势显著。烯烃行业方面，蒸汽裂解原料轻质化，丙烯供给端逐 步改善；丙烷价格下行，PDH 原料成本明显降低，丙烯丙烷价差维持高位，PDH 景气度有望持续。假设产品&原料价格较 2020 年价格中枢适当上移 10%，预计 项目可贡献 11.4 亿元年化业绩； 以 2014-2020 年中长期维度的价格来看， 项目业 绩中枢约为 10.5 亿元。成长性方面，公司规划了二期 90 万吨 PDH 将于 2021 年 底投建，预计 2023 年可建成

4、投产，未来业绩成长仍有持续动力。考虑到 2021 年 焦炭价格中枢或将上移，同时青岛项目全面投产在即，业绩前景乐观，我们上调 公司盈利预测，预计 2020/2021/2022 年度分别实现归母净利润 9/18.7/20.5 亿元 （前值 8.4/14/15.8 亿元） ， 同比增长 17.7%/108.1%/10%； EPS 分别为 1.06/2.2/2.42 元（前值 1.25/2.07/2.33 元，为定增前预测值） ，对应当前股价，PE 为 14.7 倍/7.0 倍/6.4 倍。看好青岛项目带来的中长期增长潜力，看好青岛项目带来的中长期增长潜力，维持“买入”评级维持“买入”评级。 PDH

5、 是是烯烃路线中的后起之秀烯烃路线中的后起之秀，美国页岩气革命创造发展契机，美国页岩气革命创造发展契机 PDH 具备工艺流程较短、 丙烯收率高、 投资和运营成本较低等各方面优势， 近年 内在国内发展迅速，目前 PDH 已发展成为国内第四大丙烯路线。美国的页岩气 革命为 PDH 的发展带来了两大契机： （1）蒸汽裂解原料轻质化，丙烯供给端逐 步改善； （2）丙烷价格下行，PDH 原料成本明显降低。 国产丙烯替代进口仍有空间，国内迎来国产丙烯替代进口仍有空间，国内迎来 PDH 加速投产期加速投产期 我国丙烯需求当前正处于稳定增长阶段， 国内丙烯产能及产量存在供给缺口， 一 定程度上仍依赖进口， 国

6、产替代仍有空间。 在石化原料多元化发展得到政策大力 支持后，国内 PDH 产能进入快速扩张期，一方面也印证了 PDH 的经济效益。当 前丙烯丙烷价差维持高位，PDH 利润空间可观，行业景气度有望持续。 风险提示：风险提示： 经济恢复不及预期； 原材料价格上涨超预期或产品价格下跌超预期； 焦化及炭黑产业去产能政策力度超预期；青岛项目建设进度不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,812 8,150 6,681 12,697 15,081 YOY(%) 32.5 -7.5 -18.0 90.0

7、18.8 归母净利润(百万元) 1,270 762 898 1,868 2,054 YOY(%) 87.1 -40.0 17.7 108.1 10.0 毛利率(%) 21.1 14.8 21.3 22.4 21.5 净利率(%) 14.4 9.4 13.4 14.7 13.6 ROE(%) 26.1 12.9 13.2 21.6 19.2 EPS(摊薄/元) 1.50 0.90 1.06 2.20 2.42 P/E(倍) 10.4 17.3 14.7 7.0 6.4 P/B(倍) 2.7 2.4 2.0 1.6 1.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40

8、% 60% --01 金能科技沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目目 录录 1、 青岛项目延续循环经济模式，PDH 打开未来成长空间 . 4 1.1、 项目源自 IPO 募投项目变更，“PDH+炭黑”顺应多元化战略 . 4 1.2、 PDH 装置副产再利用，循环经济模式与众不同. 5 1.3、 地处青岛辐射

9、华东，董家口经济区凸显区位优势 . 6 1.4、 项目投产在即，预计将贡献可观业绩 . 6 2、 丙烷脱氢（PDH） ，烯烃路线中的后起之秀 . 11 2.1、 PDH 已发展成为第四大丙烯主流路线 . 11 2.2、 PDH 发展契机：美国页岩气革命所带来的蒸汽裂解原料轻质化&丙烷低成本化 . 13 3、 我国丙烯基本面：需求增长稳定，供给仍存缺口 . 15 3.1、 丙烯需求：聚丙烯带动需求稳增长，疫情冲击下韧性犹存 . 15 3.2、 丙烯供给：国内供给缺口仍在，新增产能路线多元化 . 17 4、 国内 PDH 产能投放加速，丙烯丙烷价差创造利润空间 . 18 4.1、 政策支持下 PD

10、H 进入加速投产期 . 18 4.2、 丙烯丙烷价差维持高位，PDH 利润空间可观. 19 5、 投资建议：维持“买入”评级 . 20 6、 风险提示 . 22 附：财务预测摘要 . 23 图表目录图表目录 图 1： 青岛项目股权结构：公司青岛项目运营主体为全资孙公司金能化学 . 4 图 2： 青岛项目打造“PDH+炭黑”循环经济产业链，副产尾气/蒸汽循环再利用 . 5 图 3： 项目地处青岛董家口经济区，对华东市场形成有效辐射 . 6 图 4： 2014-2020 年期间青岛项目年化业绩中枢约为 10.5 亿元（亿元） . 10 图 5： 2014-2020 年期间主要产品及原材料市场价格经

11、历多轮涨跌（元/吨） . 11 图 6： 丙烯是一种重要的石油化工基本原材料，下游用途十分广泛 . 12 图 7： Oleflex 工艺流程图 . 12 图 8： Catofin 工艺流程图 . 12 图 9： 原油价格越低时，PDH 在各路线中愈发具备成本优势（元/吨） . 13 图 10： 2010 年后，美国天然气产量迅速增长 . 14 图 11： 2010 年后，美国乙烷产量规模高速增长 . 14 图 12： 2010 年后，美国乙烷、丙烷库存量呈增长趋势. 14 图 13： 2010 年后，美国丙烷出口规模快速高增长 . 14 图 14： 美国页岩气革命对 PDH 供给环境改善的逻辑

12、导图 . 15 图 15： 美国页岩油气冲击下，国际原油价格走低 . 15 图 16： 近年内丙烷价格一路下行并在低位震荡运行 . 15 图 17： 国内丙烯表观消费量呈稳定的高增长趋势 . 16 图 18： 聚丙烯产量持续增长，月均同比增速达 7% . 16 图 19： 聚丙烯产能快速扩张，2019 年达 2652 万吨 . 16 图 20： 聚丙烯库存已于 2020 年 7 月重回低位 . 16 图 21： 聚丙烯各主要下游产业开工率于 2020Q2 修复并稳定高位 . 16 图 22： 2014 年后丙烯产量增长带动自给率水平提升 . 17 图 23： 2014 年后丙烯进口依存度逐步下

13、降 . 17 rQqOtMqNmMmRtNzQtOqRpP6MaO8OtRoOsQrQfQrRoPlOpOuN6MpOtOuOpOqMMYpMmR 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 25 图 24： 2013 年以来丙烯产能结构呈现多元化趋势（万吨） . 17 图 25： PDH 产能占比于 2013 年后迅速提升 . 17 图 26： 国内 PDH 装置开工率与 2020 年 6-9 月份回升至高位 . 19 图 27： 我国丙烷进口主要源自于中东与美国（万吨）. 20 图 28： 丙烯丙烷价差（CFR 价）维持高位（美元/吨） . 20 图 29：

14、丙烯丙烷价差（国内价）维持高位（元/吨） . 20 表 1： 青岛项目产品方案：主产品为 90 万吨丙烯、45 万吨聚丙烯与 48 万吨炭黑 . 4 表 2： 青岛项目全年所需 13.9 万吨燃料中，6.8 万吨来自于 PDH 装置自产 . 5 表 3： 90 万吨 PDH 制丙烯项目、45 万吨聚丙烯项目单位生产成本测算 . 6 表 4： 48 万吨炭黑项目单位生产成本测算 . 8 表 5： 青岛项目预计全年可贡献 11.4 亿元归母净利润 . 9 表 6： 油价低于 80 美元/桶时，PDH 在各路线中具备成本优势. 13 表 7： 我国 PDH 产能明细：预计 2020 年末 PDH 产

15、能达到 1103 万吨/年 . 18 表 8： 当前焦价环境下，各主要焦化上市公司弹性及估值测算 . 21 表 9： 可比公司盈利预测与估值 . 22 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 25 1、 青岛项目延续循环经济模式，青岛项目延续循环经济模式，PDH 打开未来成长空间打开未来成长空间 1.1、 项目源自项目源自 IPO 募投项目变更， “募投项目变更， “PDH+炭黑”顺应多元化战略炭黑”顺应多元化战略 项目源自项目源自 IPO 募投项目变更。募投项目变更。2018 年 3 月，公司通过关于变更部分募集资金 投资项目的议案 ，同意将原 50 万吨/

16、年煤焦油加氢精制项目及 54 万吨/年高性能 炭黑项目未建部分变更为 90 万吨/年 PDH 与 86 万吨/年绿色炭黑循环利用项目 （以 下简称“青岛项目” ） 。该项目位于山东青岛，由全资孙公司金能化学（青岛）有限公 司负责实施，项目总投资为 68.36 亿元，公司于 2019 年 11 月发行可转债募集 15 亿 元对项目提供资金支持。在 PDH 项目基础上，公司进一步向下游延伸规划建设 2 45 万吨聚丙烯项目，2020 年 11 月完成定向增发募集 10 亿元资金对项目提供支持。 总体来看， 目前在建的一期项目包括：总体来看， 目前在建的一期项目包括： 90 万吨万吨 PDH （其中

17、下游延伸加工（其中下游延伸加工 45 万吨万吨 PP） +48 万吨炭黑， 其中万吨炭黑， 其中 PDH 与与 PP 项目预计于项目预计于 2021 年年 4 月投产， 炭黑项目预计于月投产， 炭黑项目预计于 2021 年年 1 月底投产。月底投产。除此之外，除此之外，公司公司另另规划了二期规划了二期 90 万吨万吨 PDH 将于将于 2021 年底投建，预年底投建，预 计计 2023 年可建成投产。年可建成投产。 项目于公司而言极具战略意义。项目于公司而言极具战略意义。项目延续了公司齐河总部在煤化工和精细化工 的循环经济产业链模式，实现了产品链间资源的循环利用。项目建设完成后将完善 公司“以

18、煤化工与精细化工为基础、以石油化工为重点”的产业战略布局，实现产品 结构更优化、 资源配置更高效、 竞争优势更凸显的目标， 为公司的持续健康发展迈出 关键性一步。 图图1：青岛项目股权结构：公司青岛项目运营主体为全资孙公司金能化学青岛项目股权结构：公司青岛项目运营主体为全资孙公司金能化学 资料来源：公司公告、开源证券研究所 表表1：青岛项目产品方案：主产品为青岛项目产品方案：主产品为 90 万吨丙烯万吨丙烯、45 万吨聚丙烯万吨聚丙烯与与 48 万吨炭黑万吨炭黑 设备设备 名称名称 产量产量（万吨（万吨/年）年） 产品产品去向去向 PDH 装置 丙烯丙烯 90 42.11 送聚丙烯装置 47.

19、89 外售 C4 2.59 外售 氢气氢气 0.0255 送聚丙烯装置 PP 装置 聚丙烯聚丙烯 45 外售 绿色炭黑装置 炭黑炭黑 48 外售 石膏石膏 1.6 外售 资料来源：青岛项目环评报告、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 25 1.2、 PDH 装置副产再利用，循环经济模式与众不同装置副产再利用，循环经济模式与众不同 青岛项目在设计初始就延续了公司多年来在本部构建的循环经济产业链模式， 对 PDH 装置尾气及蒸汽等副产进行充分的循环利用，将大大提高资源综合利用率， “PDH+炭黑” 组合的协同效应凸显， 突出了与传统炭黑及石油化

20、工企业的与众不同。 主要体现在以下四个方面： 丙烷脱氢装置副产的富氢尾气和脱乙烷塔顶气送至炭黑装置作为燃料使用， 用于生产高端炭黑产品； 丙烷脱氢装置副产的部分尾气作为燃料供余气综合利用分布式能源装置热 电联产使用，满足化工生产用电用热的大量需求； 利用炭黑装置副产及炭黑尾气通过尾气锅炉产生的蒸汽，供丙烷脱氢装置 使用，用于生产丙烯产品； 丙烷脱氢装置使用的另一部分蒸汽来自于余气综合利用分布式能源热电联 产装置。 具体来看，青岛项目全年所需 13.9 万吨燃料中，除 7.1 万吨外购天然气以外， 其余均来自于 PDH 装置副产的富氢尾气，共计 6.8 万吨，占比达 49%。同时 PDH 装 置

21、所需的蒸汽均来自于炭黑装置及燃气机轮组。 图图2：青岛项目打造“青岛项目打造“PDH+炭黑”循环经济产业链，副产尾气炭黑”循环经济产业链，副产尾气/蒸汽循环再利用蒸汽循环再利用 资料来源：公司公告、开源证券研究所 表表2：青岛项目全年所需青岛项目全年所需 13.9 万吨燃料中，万吨燃料中，6.8 万吨来自于万吨来自于 PDH 装置自产装置自产 装置装置 燃料燃料消耗消耗量（万吨量（万吨/ 年）年） 燃料来源燃料来源 PDH 装置 PDH 原料加热炉 1.67 PDH 装置自产 PDH 空气加热炉 7.13 外购天然气 PDH 燃气轮机 2.69 PDH 装置自产 炭黑装置 2.43 PDH 装

22、置自产 合计合计 13.91 资料来源：青岛项目环评报告、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 25 1.3、 地处青岛辐射华东，董家口经济区凸显区位优势地处青岛辐射华东，董家口经济区凸显区位优势 项目位于青岛董家口经济区化工园区。项目位于青岛董家口经济区化工园区。董家口经济区是国家石化产业基地和国 家级循环经济示范区，园区依靠的董家口港区是国内少有的天然优良深水港，码头 岸线长约 35.7 公里，设计泊位数达 112 个，建成后总吞吐能力将达 3.7 亿吨，已建 成泊位数 26 个，港口物流极为便利，园区承诺在项目投产前为公司提供 5 万吨

23、及以 上丙烷液体低温船卸船条件；同时，园区还建设有工业管廊、仓储中心、公/铁路系 统等完善的配套基础设施，为公司生产所需的原料及产品提供了可靠的运输保障， 同时也将助力公司降低运输成本。 地处华东腹地， 有效辐射主流下游市场。地处华东腹地， 有效辐射主流下游市场。 公司青岛项目所生产的丙烯、 炭黑等产 品可就近销售至山东、江苏等华东地区主要下游市场，包含塑料制品、家电、电子等 产品生产出口企业，以及区域内云集的橡胶轮胎企业。同时公司已在华东地区深耕 多年，积累了丰富的客户资源，为项目产品的销售提供了充足的销路保障。 图图3：项目地处青岛董家口经济区，对华东市场形成有项目地处青岛董家口经济区，对

24、华东市场形成有效辐射效辐射 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.4、 项目投产在即，预计将贡献可观业绩项目投产在即，预计将贡献可观业绩 当前项目建设有序推进，预计 48 万吨炭黑项目将于 2021 年 1 月底正式投产， 90 万吨 PDH 制丙烯及 45 万吨 PP 项目将于 4 月投产，5 月预计可实现满产。假设在 项目全年满产的条件下，丙烯、聚丙烯、炭黑等主要产品及丙烷、煤焦油等主要原材 料的价格均假设较假设较 2020 年价格中枢适当上移年价格中枢适当上移 10%，我们经过测算预计青岛项目全预计青岛项目全 年可贡献年可贡献 11.4 亿元归母净利润亿元归母净利润（PDH+PP 贡献

25、贡献 8.4 亿元，炭黑贡献亿元，炭黑贡献 3 亿元）亿元） 。 表表3：90 万吨万吨 PDH 制丙烯制丙烯项目、项目、45 万吨聚丙烯万吨聚丙烯项目单位生产成本测算项目单位生产成本测算 单位成本单位成本 物料物料年耗年耗 物料物料单耗单耗 原材料原材料单价单价 1 PDH 成本测算成本测算 1.1 物料成本物料成本 1.1.1 原材料原材料 丙烷 元/吨丙烯 4,160 万吨 108 吨/吨丙烯 1.20 元/吨 3,467 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 25 单位成本单位成本 物料物料年耗年耗 物料物料单耗单耗 原材料原材料单价单价 C4（副产

26、品） 元/吨丙烯 -89 万吨 -2.59 吨/吨丙烯 -0.03 元/吨 3,097 1.1.2 资源资源/能源能源 水 元/吨丙烯 14 万吨 492.16 吨/吨丙烯 5.47 元/吨 2.5 天然气 元/吨丙烯 223 万吨 7.13 吨/吨丙烯 0.08 元/吨 2,817 电 元/吨丙烯 113 104*kWh 13,591 kWh/吨丙烯 151 元/kWh 0.75 1.1.3 主要辅助材料（主要辅助材料（4 年一换）年一换） CATOFIN310 催化剂 元/吨丙烯 50 吨 303 吨/万吨丙烯 3.36 元/吨 150,000 蓄热材料 HGM 元/吨丙烯 15 吨 69

27、 吨/万吨丙烯 0.76 元/吨 196,000 干燥器分子筛 元/吨丙烯 21 吨 185 吨/万吨丙烯 2.06 元/吨 100,000 脱硫吸附剂 元/吨丙烯 89 吨 160 吨/万吨丙烯 1.78 元/吨 500,000 单位物料成本单位物料成本 元元/吨丙烯吨丙烯 4596 1.2 折旧成本折旧成本 固定资产投资额 亿元 42 折旧年限 年 12 残值率 % 3% 年折旧率 % 8.1% 年折旧成本 亿元 3.40 单位折旧成本单位折旧成本 元元/吨丙烯吨丙烯 377 1.3 人工成本人工成本 员工总人数 人 500 人均成本/年 元/人 50105 总人工成本 亿元 0.25 单

28、位人工成本单位人工成本 元元/吨丙烯吨丙烯 28 1.4 制造费用制造费用 总制造费用 亿元 2 单位制造费用单位制造费用 元元/吨丙烯吨丙烯 222 单位生产成本合计单位生产成本合计 元元/吨丙烯吨丙烯 5223 2 PP 成本测算成本测算 2.1 物料成本物料成本 2.1.1 原材料原材料 丙烯 元/吨 PP 4,888 万吨 42 吨/吨 PP 0.94 元/吨 5223 乙烯 元/吨 PP 254 万吨 1.815 吨/吨 PP 0.04 元/吨 6300 2.1.2 资源资源/能源能源 水 元/吨 PP 13 万吨 229.6 吨/吨 PP 5.10 元/吨 2.5 电 元/吨 PP

29、 154 104*kWh 9,239 kWh/吨 PP 205 元/kWh 0.75 单位物料成本单位物料成本 元元/吨吨 PP 4862 2.2 折旧成本折旧成本 固定资产投资额 亿元 12 折旧年限 年 12 残值率 % 3% 年折旧率 % 8.1% 年折旧成本 亿元 0.97 单位折旧成本单位折旧成本 元元/吨吨 PP 216 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 25 单位成本单位成本 物料物料年耗年耗 物料物料单耗单耗 原材料原材料单价单价 2.3 人工成本人工成本 总人工成本 亿元 0.11 单位人工成本单位人工成本 元元/吨吨 PP 24 2.

30、4 制造费用制造费用 总制造费用 亿元 2.00 单位制造费用单位制造费用 元元/吨吨 PP 444 单位生产成本合计单位生产成本合计 元元/吨吨 PP 5994 数据来源：青岛项目环评报告、公司公告、开源证券研究所 表表4：48 万吨炭黑项目单位生产成本测算万吨炭黑项目单位生产成本测算 单位成本单位成本 物料物料年耗年耗 物料物料单耗单耗 原材料原材料单价单价 3 炭黑炭黑成本测算成本测算 3.1 物料成本物料成本 3.1.1 原材料原材料 煤焦油 元/吨炭黑 3,497 万吨 72.00 吨/吨炭黑 1.50 元/吨 2331 其他材料 元/吨炭黑 21 3.1.2 资源资源/能源能源 富

31、氢尾气 元/吨炭黑 - 万吨 2.43 吨/吨炭黑 0.05 元/吨 0 电 元/吨炭黑 150 104*kWh 14430 kWh/吨炭黑 301 元/kWh 0.50 3.1.3 包装物包装物 包装物 元/吨炭黑 138 单位物料成本单位物料成本 元元/吨炭黑吨炭黑 3806 3.2 折旧成本折旧成本 固定资产投资额 亿元 10 折旧年限 年 12 残值率 % 3% 年折旧率 % 8.1% 年折旧成本 亿元 0.81 单位折旧成本单位折旧成本 元元/吨炭黑吨炭黑 168 3.3 人工成本人工成本 员工总人数 人 200 人均成本/年 元/人 50105 总人工成本 亿元 0.10 单位人工

32、成本单位人工成本 元元/吨炭黑吨炭黑 21 3.4 制造费用制造费用 总制造费用 亿元 2 单位制造费用单位制造费用 元元/吨炭黑吨炭黑 417 单位生产成本合计单位生产成本合计 元元/吨炭黑吨炭黑 4412 数据来源：青岛项目环评报告、公司公告、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 25 表表5：青岛项目预计全年可贡献青岛项目预计全年可贡献 11.4 亿元归母净利润亿元归母净利润 单位单位 盈利测算盈利测算 1 PDH 项目项目-丙烯产品丙烯产品 1.1 丙烯单位盈利测算丙烯单位盈利测算 单位价格（不含税） 元/吨 6624 单位成本 元/

33、吨 5223 单位毛利 元/吨 1401 毛利率 % 21% 单位营业税金及附加 元/吨 86 单位期间费用 元/吨 340 期间费用率 % 5.13% 单位税前利润 元/吨 975 所得税率 % 25% 单位净利 元/吨 731 权益占比 % 100% 丙烯丙烯-单位归母净利单位归母净利 元元/吨吨 731 1.2 丙烯丙烯销售销售盈利测算盈利测算 丙烯销量 万吨 48 营业收入 亿元 31.8 营业成本 亿元 25.1 毛利 亿元 6.7 丙烯丙烯-归母净利润归母净利润 亿元亿元 3.5 2 PP 项目项目-聚丙烯产品聚丙烯产品 2.1 聚聚丙烯单位盈利测算丙烯单位盈利测算 单位价格（不含

34、税） 元/吨 7963 单位成本 元/吨 5994 单位毛利 元/吨 1969 毛利率 % 25% 单位营业税金及附加 元/吨 104 单位期间费用 元/吨 409 期间费用率 % 5.13% 单位税前利润 元/吨 1456 所得税率 % 25% 单位净利 元/吨 1092 权益占比 % 100% 聚丙烯聚丙烯-单位归母净利单位归母净利 元元/吨吨 1092 2.2 聚聚丙烯丙烯销售销售盈利测算盈利测算 聚丙烯销量 万吨 45 营业收入 亿元 35.8 营业成本 亿元 27.0 毛利 亿元 8.9 聚丙烯聚丙烯-归母净利润归母净利润 亿元亿元 4.9 3 炭黑项目炭黑项目 3.1 炭黑单位盈利

35、测算炭黑单位盈利测算 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 25 单位单位 盈利测算盈利测算 单位价格（不含税） 元/吨 5593 单位成本 元/吨 4412 单位毛利 元/吨 1180 毛利率 % 21% 单位营业税金及附加 元/吨 73 单位期间费用 元/吨 287 期间费用率 % 5.13% 单位税前利润 元/吨 821 所得税率 % 25% 单位净利 元/吨 616 权益占比 % 100% 炭黑炭黑-单位归母净利单位归母净利 元元/吨吨 616 3.2 炭黑项目盈利测算炭黑项目盈利测算 炭黑销量 万吨 48 营业收入 亿元 26.8 营业成本 亿元

36、 21.2 毛利 亿元 5.7 炭黑炭黑-归母净利润归母净利润 亿元亿元 3.0 4 青岛项目合计青岛项目合计 营业收入 亿元 94.5 营业成本 亿元 73.2 毛利 亿元 21.3 归母净利润归母净利润 亿元亿元 11.4 数据来源：开源证券研究所 以上述模型测算为基础，我们根据 2014 年-2020 年期间产品及原材料市场价格 波动对项目的年化净利润进行了回溯分析，可以得出在中长期维度内，公司青岛项在中长期维度内，公司青岛项 目的业绩中枢约为目的业绩中枢约为 10.5 亿元亿元（PDH+PP 业绩中枢为业绩中枢为 6.1 亿元，炭黑业绩中枢为亿元，炭黑业绩中枢为 4.4 亿元）亿元）

37、。 图图4：2014-2020 年期间青岛项目年化业绩年期间青岛项目年化业绩中枢约为中枢约为 10.5 亿元亿元（亿元）（亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 25 图图5：2014-2020 年期间年期间主要产品及原材料市场价格主要产品及原材料市场价格经历多轮涨跌经历多轮涨跌（元（元/吨）吨） 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 丙烷脱氢丙烷脱氢（PDH） ，） ，烯烃烯烃路线中的后起之秀路线中的后起之秀 2.1、 PDH 已发展成为第四大丙烯主流路线已发展成为第四大丙烯主流路线 丙烯是丙烯是一种一种重要

38、的重要的石油化工基本原材料石油化工基本原材料， 下游用途十分广泛， 下游用途十分广泛： 包含聚丙烯 （PP） 、 环氧丙烷、丙烯腈、丙烯酸等重要大宗商品，其中聚丙烯是丙烯的最主要下游需求 （占比达到 71%） ，广泛应用于服装、毛毯等纤维制品、医疗器械、汽车、自行车、 零件、输送管道、化工容器等生产，也用于食品、药品包装等。 丙烯的工艺路线主要包括催化裂化丙烯的工艺路线主要包括催化裂化(FCC)、蒸汽裂解、煤、蒸汽裂解、煤/甲醇甲醇制烯烃制烯烃 (CTO/MTO)、丙烷脱氢制烯烃、丙烷脱氢制烯烃(PDH)。长时间以来，原油催化裂化和石脑油蒸汽裂 解作为烯烃生产的传统工艺， 是制丙烯的主要路线。

39、 但在这两种工艺路线中， 丙烯仅 是副产品， 收率较低， 其产量规模受其他主产品需求的制约较多。 在全球丙烯需求快 速增长的情况下， 传统工艺已无法满足生产需要， 煤制烯烃、 丙烷脱氢等更具针对性 的生产丙烯路线规模逐渐扩大。煤制烯烃主要以煤炭作为原料合成甲醇，再经甲醇 生产低碳烯烃；PDH 则是以丙烷作为原材料通过脱氢处理生产丙烯。这两种路线的 发展均有助于减少国内烯烃生产对于原油、石脑油等资源的依赖，构筑多元化的烯 烃生产路线结构。 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 25 图图6：丙烯是一种重要的石油化工基本原材料，下游用途十分广泛丙烯是一种重要的

40、石油化工基本原材料，下游用途十分广泛 资料来源：中国产业信息网、开源证券研究所 PDH 是各烯烃工艺中的后起之秀，目前已发展成为第四大丙烯主流路线。是各烯烃工艺中的后起之秀，目前已发展成为第四大丙烯主流路线。PDH 技术问世迄今仅 20 多年历史，但技术经过不断完善，在工业上的应用日趋成熟。由 于其工艺流程较短、装置简单、丙烯收率高、投资和运营成本较低、受原油市场波动 影响较小等各方面优势，PDH 技术在近年内在国内发展迅速，伴随着化工企业的技 术引进，产能快速扩张，目前 PDH 在丙烯各线路中占比已达 10%以上，已发展成为 国内第四大丙烯路线。 目前较为成熟的 PDH 工艺主要有： UOP

41、 公司的 Oleflex 工艺、 Lummus 公司的 Catofin 工艺、Snamprogetti 公司的流化床(FBD)工艺、Uhde 的蒸汽 活化重整(STAR)工艺、林德公司的 PDH 工艺等。其中 UOP 公司 Oleflex 工艺和 Lummus 公司的 Catofin 工艺是应用最为广泛的两种工艺，也是目前国内主要引进的 PDH 技术。这两种工艺除脱氢与催化剂再生部分外基本相同。公司青岛项目引进的 工艺即为 Lummus 公司的 Catofin 工艺，并且是全球最大的单体 PDH 装置。 图图7：Oleflex 工艺流程图工艺流程图 图图8：Catofin 工艺流程图工艺流程图

42、 资料来源：中国产业信息网 资料来源：中国产业信息网 低油价背景下，低油价背景下，PDH 具备成本优势具备成本优势。一方面，相较于石脑油蒸汽裂解的传统路 线，PDH 固定投资成本低，丙烯收率高；另一方面，相较于煤制烯烃路线，PDH 原 料丙烷价格在原油价格波动情况下具备更大弹性。因此，在油价走低时，PDH 在各 路线中的成本优势开始凸显。根据丙烯行业不同工艺路线比较及我国的战略选择 分析 ，在油价低于 80 美元/桶时，PDH 在各路线中成本最优。 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 25 图图9：原油价格越低原油价格越低时，时，PDH 在各路线中在各路

43、线中愈发愈发具备成本优势具备成本优势（元（元/吨）吨） 数据来源： 丙烯行业不同工艺路线比较及我国的战略选择分析 、开源证券研究所 表表6：油价低于油价低于 80 美元美元/桶时，桶时，PDH 在各路线中具备成本优势在各路线中具备成本优势 原油价格（美元原油价格（美元/桶）桶） 50 60 70 80 90 100 110 120 甲醇完税价格（元甲醇完税价格（元/吨）吨） 2213 2345 2498 2602 2756 2967 3035 3322 丙烷完税价格（元丙烷完税价格（元/吨）吨） 3023 3521 4205 4912 5605 6480 7194 7909 石脑油制烯烃成本（

44、元石脑油制烯烃成本（元/吨）吨） 5215 6016 7035 8123 8915 9987 11237 12389 煤制烯烃成本（元煤制烯烃成本（元/吨）吨） 5899 6011 6235 6354 6467 6589 6723 6900 丙烷脱氢成本（元丙烷脱氢成本（元/吨）吨） 4023 4521 5205 5912 6605 7480 8194 8909 丙烯价格（元丙烯价格（元/吨）吨） 6560 7570 8030 8710 9680 10450 11100 11830 数据来源： 丙烯行业不同工艺路线比较及我国的战略选择分析 、开源证券研究所 2.2、 PDH 发展契机：美国页岩

45、气革命发展契机：美国页岩气革命所带来的蒸汽裂解原料轻质化所带来的蒸汽裂解原料轻质化&丙丙 烷低成本化烷低成本化 2010 年前后，美国页岩气革命愈演愈烈，伴随着技术水平的进步和开采成本的 降低，页岩气的大规模开采致使美国国内天然气产量高速增长，于 2010 年 5750 亿 立方米快速增长至 2019 年 9209 亿立方米的规模。与常规天然气不同，页岩气的开 采常常伴随着较高的乙烷、 丙烷等产出， 其中主要以乙烷为主， 受制于美国管输天然 气热值要求， 页岩气中的其他烷烃需要分离， 同时由于副产的乙烷、 丙烷相较于天然 气具备高附加值，驱使美国乙烷、丙烷产量大规模增长。 美国的页岩气革命为

46、PDH 的发展带来了两大契机： （1）蒸汽裂解原料轻质化，丙烯供给端逐步改善；蒸汽裂解原料轻质化，丙烯供给端逐步改善； （2）丙烷价格下行，丙烷价格下行，PDH 原料成本明显降低。原料成本明显降低。 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 25 图图10：2010 年后，美国天然气产量迅速增长年后，美国天然气产量迅速增长 图图11：2010 年后，美国乙烷产量规模年后，美国乙烷产量规模高速高速增长增长 数据来源：BP、Wind、开源证券研究所 数据来源：EIA、Wind、开源证券研究所 图图12：2010 年后，美国乙烷、丙烷库存量呈增长趋势年后，美国乙烷、

47、丙烷库存量呈增长趋势 图图13：2010 年后，美国丙烷出口规模年后，美国丙烷出口规模快速高快速高增长增长 数据来源：EIA、Wind、开源证券研究所 数据来源：EIA、Wind、开源证券研究所 乙烷裂解乙烷裂解规模化致使蒸汽裂解原料轻质化，丙烯供给随之出现短缺。规模化致使蒸汽裂解原料轻质化，丙烯供给随之出现短缺。美国乙烷 供给的高增长最直接的后果就是乙烷价格持续走低，低成本的乙烷资源使得北美的 乙烷裂解优势开始显现，美国炼厂纷纷投建乙烷制乙烯装置，国际投资者也逐步加 大了对乙烷裂解装置的投资，包括中国和西欧在内的很多国家和地区开始进口乙烷 进行乙烷裂解制乙烯。乙烷裂解的扩张导致蒸汽裂解原料越

48、来越轻质化，2005 年之 前，全球通过石脑油裂解制乙烯的产量达到乙烯总产量的 55%左右；到 2010 年，全 球通过石脑油裂解制乙烯的产量达到乙烯总产量的约 51.2%，而乙烷裂解占比为 32.1%，丙烷和丁烷占比分别为 8.4%和 4.1%；到 2014 年，全球通过石脑油裂解制乙 烯的产量占比乙烯总产量下滑到 46%，乙烷裂解占比上升到 35%；到 2016 年，全球 通过石脑油裂解制乙烯的产量占比乙烯总产量已下降到 42%左右，而轻烃则上升到 51.2%（其中乙烷 36.2%、丙烷 9.2%、丁烷 5.8%） 。2010 年以前，以蒸汽裂解和 FCC 副产丙烯为主流方法，但乙烯原料的

49、轻质化间接影响了丙烯的供应。石脑油蒸汽裂 解产出的乙烯/丙烯比例约为 2：1，乙烷裂解产出的乙烯/丙烯比例达到 40：1。由此 一来，丙烯的传统路线供给出现减少甚至短缺，为 PDH 的产能供给提供了空间。 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 25 图图14：美国页岩气革命对美国页岩气革命对 PDH 供给环境改善的逻辑导图供给环境改善的逻辑导图 资料来源：开源证券研究所 供给过剩压低国际供给过剩压低国际丙烷丙烷价格，价格，PDH 原料成本下降，经济性显著提升。原料成本下降，经济性显著提升。一方面， 在美国页岩油气的供给冲击下，国际原油价格于 2014 年后

50、大幅下跌，由于丙烷与原 油价格存在强相关性，丙烷价格也随之大跌；另一方面，随着页岩气的开采利用，美 国开始大量出口丙烷， 致使全球范围内丙烷供给过剩， 压制丙烷价格。 丙烷的低成本 化以及充足的供应为 PDH 的发展带来了前所未有的契机。 图图15：美国页岩油气冲击下，国际原油价格走低美国页岩油气冲击下，国际原油价格走低 图图16：近年内丙烷价格一路下行并在低位震荡运行近年内丙烷价格一路下行并在低位震荡运行 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、 我国我国丙烯丙烯基本面：需求增长基本面：需求增长稳定，稳定，供给供给仍存仍存缺口缺口 3.1、 丙烯需求：聚丙