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腾龙股份-公司研究报告：汽车节能环保零件龙头布局氢燃料电池-210304（20页）.pdf

编号：31226

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腾龙股份-公司研究报告：汽车节能环保零件龙头布局氢燃料电池-210304（20页）.pdf

1、汽车热管理系统有望量价齐升腾龙股份汽车热管理系统零部件业务板块主要产品为汽车空调管路、汽车热管理系统连接硬管及附件。2019 年，公司在该板块实现营收 6.7 亿元，同比下降 7.94%，我们认为这是受到 2019 年国内汽车销量总体下滑的影响；2020H1，腾龙股份公司在该板块实现营收2.9 亿元，同比上升 13.33%。我们认为，公司该板块业务未来成长迅速：一是新能源车渗透率提升带来的单车销售额上升。传统汽车的热管理系统主要为汽车空调和发动机散热系统，而新能源汽车的热管理系统涵盖了新能源汽车几乎所有的组成部分，包括空调、动力电池、驱动电机、整车电控等等，复杂程度更高，对空调管路

2、及相关零部件提出了更高的要求。在汽车空调管路产品领域，一方面与传统燃油车相比新能源汽车将增加一定数量管路，另一方面，增加新的管路支路对管路的工艺制作，如铝管的管端成型、密封槽的旋压、管件弯曲、管间密封焊接技术提出了更高的要求。在产品售价上新能源汽车空调管路与传统燃油汽车相比单车价值量更高。我们认为，新能源汽车配套热管理系统零部件将成为公司本块业务未来的发力点。公司的销售结构转型已经展现。在国内市场，公司同时为传统客户的新能源车型以及蔚来、小鹏等新势力企业提供配套。海外方面，2018 年以来，公司欧洲工厂与标致雪铁龙、沃尔沃等车企建立了良好的合作关系，在 2019 年国内汽车销量整体

3、下滑的情况下，公司获得多个海外市场项目定点，欧洲生产基地和东南亚生产基地已陆续实现投产。 2020 年 11 月 7 日，公司的定增申请获证监会发审委审核通过，公司将投入 3.4 亿元用于波兰汽车空调管路扩能项目，我们认为，这将进一步提升公司在新能源车配套热管理系统零部件方面的竞争力，进一步拓展新能源汽车热管理系统零部件海外市场。根据国务院在 2020 年 10 月 20 日发布的新能源汽车产业发展规划（20212035年），我国在 2025 年，新能源汽车新车销量将占到全部汽车新车销量的 20%。我们认为，在同期，腾龙股份公司的销售结构中，新能源汽车占比能达到同样或更

4、高的水平：1）公司在技术方面有优势，腾龙股份v公司在定增后将投建的欧洲研发中心项目将进一步强化新能源汽车热管理系统零部件研发，布局汽车空调管路前瞻技术，帮助公司改善销售结构。2）得益于欧洲不断加强碳排放控制，各国出台了燃油车禁售时间表，公司海外业务的销售对象或将有更多的新能源车型，这将改善公司的销售结构。我们保守估计，公司在 2025年，汽车热循环系统零部件的销售对象中，非新能源：新能源汽车比例与行业相当。根据中国产业信息网的研究，燃油车单车的空调管路等设备的价值在 200 元左右。由于新能源汽车需要的热管理管路更多，技术要求更高，我们估计公司热管理系统零部件对新能源汽车的单车销售

5、额为燃油车的 3 倍，在 600 元左右。假设 2019 年公司热管理系统零部件供应的车量中，新能源车占比为 4.7%，即与当年国内新能源车销量占总销量的比例相一致。那么我们可以计算出公司热管理系统零部件的平均单车销售额约为600*4.7%+200*95.3%=219 元。我们保守假设 2025 年公司下游客户中新能源车型的占比为 20%，则平均单车销售额将达 600*20%+200*80%=280 元。这意味着相比 2019 年， 2025 年的平均单车销售额将上升约 27.85%。二是国内外整体汽车销售的稳定上升。2019 年，我国汽车行业在转型升级过程中，受中美经贸摩擦、环保

6、标准切换、新能源补贴退坡等因素的影响，承受了较大压力，总销量较 2018 年下滑较大。2020 年，尽管面对了新冠疫情的冲击，但是随着国内疫情情况的迅速好转，汽车销量较2019 年总体稳定。中汽协常务副会长兼秘书长付炳锋在2021年中国汽车市场发展预测峰会上提出，2025 年国内汽车销量有望达 3000 万辆，这相对于 2020 年的 2531 万辆增长超 18%，CAGR 达 3.46%。三是公司市占率的上升。1）国内市场，公司有望利用规模效益，提升市占率；2）国外市场，腾龙股份公司有望利用成本优势进一步提高市占率；3）公司在 2019 年并表了天元奥特，如果顺利整合天元奥特的胶

7、管业务和原有的空调导管业务，则有望提升市占率。我们采取每年公司热交换零部件业务的销售额（含胶管）与当年国内汽车及其零部件销售额的比值作为衡量公司市场份额的指标。可以观察到，自 2016 年起，公司的此项数据逐年上升。2019 年，由于腾龙股份并表了天元奥特的胶管业务，本指标达到新高，相比 2016 年增长超过 20%。这也验证了我们的判断。在 2019 年，国内市场共销售汽车 2577 万辆，按我们测算的单车 219 元的销售额，当年的市场营收空间约为 56 亿元。而腾龙股份当年本块业务的销售额为 6.7 亿元，由此我们判断2019 年公司的市占率约为12%。我们保守假

8、设2025 年，国内汽车年销量3000万台，公司的热管理零部件系统市占率提升到 15%，按单车售价 280 元，则公司本业务收入（含胶管）可达 12.6 亿元，是 2019 年该业务收入的 1.75 倍。 2016 年到 2019 年，公司热管理零部件业务的毛利率水平总体较为稳定，分别为35.16%，34.97%，31.49%，33.23%。2020H1 毛利率水平有一定的下滑，降落到 27.9%，我们认为这是并表天元奥特后的正常毛利水平波动，公司在长期的毛利率水平能够回到30%以上。国六推动 EGR 需求快速增长公司在上市时，就已经在从事 EGR（废气再循环）业务，2017 年 5 月，公司启动了对从事 EGR 业务的原新三板挂牌公司力驰雷奥的收购，并于 2018 年将其全面并表。根据腾龙股份 2020 年中报，公司持有力驰雷奥 54%的股权。2018 年并表力驰雷奥后，公司 EGR 零件业务营收迎来了高速增长，2019 年实现收入 1.82 亿元，较 2017 年增长超过 200%；2020 年上半年实现收入 1.01 亿元，同比增长 67%。

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