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【公司研究】爱婴室-深度报告：高端母婴龙头掘金单客经济-20200304[22页].pdf

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1、 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告爱婴室爱婴室(603214) 报告日期：2020 年 03 月 04 日高端母婴龙头高端母婴龙头，掘金掘金单客经济单客经济爱婴室深度报告 table_zw 行业公司研究所属行业：于健执业证书编号：S02 ：02180105934 ：报告导读报告导读市场认为拓店为公司主要增长点，我们认为驱动力不纯粹为开店，而是由卖货模式转变为单客经济，通过提升会员客单价及复购率，打开店效提升空间。投资要点投资要点超预期点超预期点：发展发展单客经济单客经济，深耕深耕会员价值

2、会员价值与市场不同，我们认为公司主要增长驱动力不纯粹为开店，原因为：1）公司为全直营模式，一定程度限制拓店速度；2）定位中高端，相比规模更注重会员质量；3）母婴行业增速放缓，更考验头部公司精细化运营能力。公司公司发展发展单客经济，本质是对于单客经济，本质是对于会员价值会员价值的的深耕深耕，通过增强服务、全渠道，通过增强服务、全渠道、拓、拓品类品类等多方式，使单个顾客的价值最大化，最终体现为店效提升等多方式，使单个顾客的价值最大化，最终体现为店效提升：1）优化服务方面：愈发重视线下活动的服务属性，增强会员粘性；2）全渠道建设方面：打通线上线下会员系统，提供全面服务；3）拓品类方面：

3、发展自有品牌，并通过收购皇室玩具中国区总代理商切入婴童玩具赛道，不断延伸品类。公司在 19 年中推出 MAX 会员卡，并于 20 年初升级至 MAX pro 会员卡，加大会员权益。粗略预计目前 MAX pro+MAX 会员占总会员人数比达 3%左右，客单价较普通会员更高。预计公司目前上海/其他地区平均店效在 1200 万/600-700 万左右，平均客单价为 300 元左右。随 MAX pro 会员占比不断提升，公司客单价有望不断提高，打开店效提升空间。主要逻辑主要逻辑：供应链壁垒较高，供应链壁垒较高，上海单店模型有望上海单店模型有望复制复制商品商品组合策略优异组合策略优异，先提

4、升深度后带动先提升深度后带动宽度宽度。1）深度：公司奶粉销售占比提升至 50%。奶粉周转快，提升店效的同时带来稳定现金流。2）宽度：同时布局棉纺等毛利率较高的商品、积极拓展自有品牌。通过奶粉引流，未来商品结构有望优化，带动利润空间提升。直采比例高带动成本降低直采比例高带动成本降低，体现较高的供应链壁垒体现较高的供应链壁垒。 1）奶粉比例高带来稳定现金流，使公司能以买断预付采购，获得直采资格。预计奶粉直采比例达 90%，带动毛利率提升 2-5pct，公司奶粉价格与线上基本一致。2）母婴消费非常重视线下体验，对品牌方来说线下渠道较线上更易获取新客。公司通过联合品牌共同开展线下推广

5、活动，建立了良好的供应商关系。华东区母婴龙头，华东区母婴龙头，上海上海单店模型有望复制单店模型有望复制至其他至其他地区地区。公司以上海为核心地区，至 19Q3 上海已拥有 94 家门店。2015-18 年公司不断优化门店位置，上海地区店效不断提升，渠道品牌力日益增强。尽管其他地区目前店效低于上海，但随门店运营不断成熟、当地消费不断升级，未来上海单店模型有望复制至其他地区。盈利预测及估值盈利预测及估值：给予“给予“增持增持”评级”评级疫情对于以线下销售为主的母婴连锁行业造成一定冲击，有望加速公司转型单客经济。我们预计公司 2019/20/21 年实现归母净利润分别为 1.55

6、/1.72/2.09 亿元，EPS 分别为 1.55/1.72/2.09 元。参考行业平均估值，给予“增持”评级。催化剂：催化剂：MAX pro 会员卡销量保持在较高水平会员卡销量保持在较高水平、同店迎来同店迎来拐点拐点风险提示：风险提示：疫情控制情况低于市场预期、疫情控制情况低于市场预期、母婴电商竞争加剧母婴电商竞争加剧财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 2135 2569 2368 2788 (+/-) 18.12% 20.33% -7.86% 17.77% 归母净利润 120 155 17

7、2 209 (+/-) 28.23% 29.49% 10.85% 21.11% 每股收益（元） 1.20 1.55 1.72 2.09 P/E 30.02 23.18 20.91 17.27 table_invest 评级评级增持增持上次评级首次评级当前价格￥36.02 单季度业绩单季度业绩元元/ /股股 3Q/2019 0.24 2Q/2019 0.44 1Q/2019 0.18 4Q/2018 0.54 table_stktrend 公司简介公司简介公司主要从事母婴商品的销售及相关服务业务，是一家结合直营门店、电子商务等多种渠道，为孕前至 6 岁婴幼儿家庭提供优质母婴商

8、品和相关服务的专业连锁零售商。相关报告相关报告 table_research 报告撰写人：于健数据支持人：于健证券研究报告 table_page 爱婴室爱婴室(603214)(603214)深度报告深度报告 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录 1. 投资逻辑：奶粉直采打造强供应链体系，挖掘单客经济开发会员价值投资逻辑：奶粉直采打造强供应链体系，挖掘单客经济开发会员价值 . 4 2. 核心竞争力：供应链壁垒深，渠道布局稳健核心竞争力：供应链壁垒深，渠道布局稳健 . 6 2.1. 商品组合策略优异，高直采打造供应链壁垒 . 6 2.1.1. 商品组合

9、策略：优先考虑深度，逐步拓展宽度 . 6 2.1.1.1 奶粉消费频次高，带来稳定现金流. 6 2.1.1.2 奶粉单品结构优化，带动毛利率提升 . 7 2.1.1.3 奶粉品类消费引流，品类结构有望优化 . 7 2.1.2. 供应链：奶粉直采比例高，供应链壁垒较深 . 8 2.1.2.1 奶粉高直采构建壁垒，采购成本优势明显 . 8 2.1.2.2 具备差异化竞争优势，获得品牌方资源倾斜 . 9 2.1.2.3 对比永辉超市：深度绑定供应商，采购体系稳定 . 10 2.2. 渠道端：华东区域母婴连锁龙头，上海单店模型有望复制 . 10 2.2.1. 选址策略优异，上海渠道优势明显 . 10

10、2.2.2. 单店模型测算 . 11 2.2.3. 精细化运营，单店模型有望复制 . 14 3. 超预期点：发展单客经济，深挖会员价值超预期点：发展单客经济，深挖会员价值. 15 3.1. 发展单客经济方法：优质服务+全渠道建设+拓展品类 . 15 3.2. 发展单客经济途径：MAX pro 会员占比提升，提高整体会员客单价 . 16 3.3. 对比孩子王：一体化服务为核心，单客经济愈发成熟 . 17 4. 盈利预测与拆分盈利预测与拆分 . 18 4.1. 收入拆分与盈利预测 . 18 4.2. 相对估值法. 19 5. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录图 1：爱婴室主要商业模式

11、 . 5 图 2：商品组合策略优异，高直采打造供应链壁垒 . 6 图 3：奶粉周转快，为公司带来稳定的现金流（2017） . 6 图 4：奶粉、用品对收入贡献最大 . 7 图 5：奶粉对于毛利润的贡献不断提升 . 7 图 6：高端/超高端奶粉市场增速远快于整体奶粉市场增速 . 7 图 7：高端/超高端奶粉占比提升，公司奶粉毛利率不断提升 . 7 图 8：公司通过奶粉引流，有望提升其他品类比重，利润空间有望增大 . 7 图 9：公司自有品牌占比不断提升 . 8 oPqPrRqMtOrPmOmNpQxOrOaQaO7NnPqQtRrRlOmMnOeRnNoQbRrRyQwMqNzRwMqRrN t

12、able_page 爱婴室爱婴室(603214)(603214)深度报告深度报告 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 10：自有品牌以棉纺类、用品类为主 . 8 图 11：公司直采比例不断提升 . 8 图 12：公司核心供应商为国际知名奶粉品牌 . 8 图 13：国际知名奶粉品牌市占率领先 . 8 图 14：公司预付比例高 . 9 图 15：公司线下活动丰富（图为与恐龙蛋蛋儿童之家联合活动）. 9 图 16：公司与永辉超市均深度绑定优质供应商 . 10 图 17：公司与永辉超市均具备成熟的仓储物流体系 . 10 图 18：公司在上海门店数量绝对占优，建立渠道壁垒 . 10 图 19

13、：公司上海地区门店数量不断加密 . 11 图 20：公司上海地区单店面积下降，坪效不断提升 . 11 图 21：当店效达 1200 万时，营业利润率达 7.7% . 12 图 22：福建、江苏、浙江门店面积有所增大 . 12 图 23：福建坪效逐渐提升，江苏、浙江坪效有所下降 . 12 图 24：当店效达 660 万时，营业利润率达 6.9% . 13 图 25：江苏、浙江奶粉占比较低，拉低坪效（2017） . 14 图 26：公司主要地区城镇人均可支配收入不断提升 . 14 图 27：福建、江苏、浙江出生率均高于上海（2018） . 14 图 28：人均可支配收入不断增长，有望带动母婴消费增

14、长 . 14 图 29：公司线下服务不断优化 . 15 图 30：公司全渠道营销策略 . 15 图 31：公司线上数据增长良好，全渠道方案取得阶段性成果 . 15 图 32：公司电商收入近年不断提升 . 15 图 33：MAX 卡全面升级至 MAX pro 会员卡，提升会员粘性 . 16 图 34：公司会员人数不断增长 . 16 图 35：公司高端/超高端奶粉占比不断提升 . 16 图 36：公司不断拓展品类，有望提升连带率 . 16 图 37：孩子王经营模式以会员为核心，重视会员资产 . 17 图 38：孩子王门店数量不断增长 . 17 图 39：孩子王会员人数不断增长 . 17 图 40：

15、公司单客经济发展逐渐成熟 . 18 表 1：奶粉、纸尿裤消费频次极高 . 6 表 2：公司奶粉价格与线上母婴渠道基本一致 . 8 表 3：相比其他母婴渠道，公司具备全渠道竞争优势 . 9 表 4：上海地区直营店单店模型 . 11 表 5：其他地区直营店单店模型 . 13 表 6：公司收入拆分 . 18 表 7：财务摘要 . 19 表 8：相对估值法 . 20 table_page 爱婴室爱婴室(603214)(603214)深度报告深度报告 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 投资逻辑投资逻辑：奶粉直采打造强供应链体系，奶粉直采打造强供应链体系，挖掘挖掘单客经济单客经济开发开发会

16、员价值会员价值爱婴室是华东区域母婴连锁龙头，以线下门店销售奶粉、用品为主的母婴商品为主要业务。公司采用全直营模式，至 2019Q3 已拥有 266 家门店。渠道端以上海地区为主，19Q3 上海门店数量达 94 家，拥有较强的渠道壁垒。主要逻辑：主要逻辑：奶粉直采奶粉直采比例高比例高打造强供应链体系，打造强供应链体系，上海上海单店模型有望复制至其他地区单店模型有望复制至其他地区公司供应链公司供应链壁垒壁垒较高较高：1）依靠优异的商品组合策略，兼顾产品深度与宽度，依靠优异的商品组合策略，兼顾产品深度与宽度，打造打造“奶粉奶粉消费频次高消费频次高公司公司现现金流充裕金流充裕执行执行买

17、断买断、预付采购预付采购模式模式品牌方提前收回资金、品牌方提前收回资金、并并愿意将资源向公司倾斜愿意将资源向公司倾斜公司公司获得高获得高奶粉奶粉直直采比例、采比例、降低降低成本成本有能力有能力提供与线上一致提供与线上一致（甚至更低甚至更低）的价格、的价格、通过通过线下线下服务服务进一步进一步吸引消费吸引消费”的闭环的闭环。公司近年奶粉销售占比稳步提升至近 50%，由于奶粉带来充裕现金流，公司有能力通过买断、预付的采购模式获得高比例直采资格。预计奶粉直采比例达 90%，毛利率提升 2-5pct，成本优势明显。 2）母婴母婴消费生命周期较短消费生命周期较短，具备重视服务体验的特点，具备重视服

18、务体验的特点，因此线下因此线下母婴母婴渠道较线上更易获得消费者信任。渠道较线上更易获得消费者信任。母母婴婴连锁店连锁店作为专业性强、服务体验好的线下作为专业性强、服务体验好的线下母婴母婴渠道，渠道，是品牌方获得新客的核心途径是品牌方获得新客的核心途径。公司通过与品牌联合公司通过与品牌联合开展线下推广活动，建立了良好的供应商关系。开展线下推广活动，建立了良好的供应商关系。综上，我们认为公司综上，我们认为公司能够持续获得品牌方资源的倾斜，供应链壁垒较高。能够持续获得品牌方资源的倾斜，供应链壁垒较高。在上海建立核心渠道壁垒，在上海建立核心渠道壁垒，上海上海单店模型单店模型有望复制至其他地区有

19、望复制至其他地区。公司以上海地区为主，至 19Q3 在上海已拥有 94 家门店。公司对上海门店位置不断优化，关闭经营状况较差的街边店，理性选择入驻优质购物中心，带动坪效不断提升。预计公司上海地区门店平均营业利润率在 8%左右，略高于其他地区门店高。我们认为随其他地区的门店经营逐渐成熟、消费不断升级，上海单店模型有望复制至其他地区。超预期点：超预期点：掘金掘金单客单客经济经济，深耕深耕会员价值会员价值市场认为拓店为公司增长的核心逻辑，但我们认为公司增长主要驱动力市场认为拓店为公司增长的核心逻辑，但我们认为公司增长主要驱动力不纯粹是不纯粹是开店，而是开店，而是由卖货由卖货模式模式转变为挖

20、掘转变为挖掘单客经济，单客经济，深耕会员价值深耕会员价值。随。随会员复购率及客单价不断提高，公司会员复购率及客单价不断提高，公司有望打开有望打开店效店效的提升空间的提升空间。我们认为公司的主要增长驱动力我们认为公司的主要增长驱动力不纯粹为不纯粹为拓店，理由如下：拓店，理由如下：1）公司采用全直营模式，一定程度限制开店速度。2）公司定位中高端母婴连锁渠道，会员质量具备明显的竞争优势，但与此同时一定程度限制了会员数量的快速增长。3）母婴市场增速有所放缓、且不同地区母婴连锁单店盈利情况差距较大，因此母婴渠道更多比拼的是精细化运营程度，而并非快速拓店的能力。因此因此，我们认为公司，我们认为公司目前目前增长主要驱动力增长主要驱动力为店效的提升，为店效的提升，方式为方式为由注重货品的卖货模式，转变为由注重货品的卖货模式，转变为发展发展货品与货品与会员会员服服务并重的单客经济。务并重的单客经济。公司公司通过通过优化优化线下服务线下服务、布局全渠道、布局全渠道建设建设、不断拓宽品类、不断拓宽品类，发展单客经济、深耕会员价值发展单客经济、深耕会员价值：线下服务：公司原先线下活动的重心为打折促销，主要为实现卖货目的。近年公司线下活动的目的逐渐

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