报告预览

【公司研究】八方股份-首次覆盖：电踏车电机龙头供应商全球化布局未来可期-20200309[48页].pdf

编号：4213

PDF 48页 2.44MB 下载积分：VIP专享

下载报告请您先登录！

【公司研究】八方股份-首次覆盖：电踏车电机龙头供应商全球化布局未来可期-20200309[48页].pdf

1、公司深度研究 | 八方股份西部证券西部证券 20192019 年年 3 3 月月 9 9 日日。电踏车电机龙头供应商，全球化布局未来可期八方股份（603489.SH）首次覆盖证券研究报告公司深度研究 | 八方股份西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 0909 日日公司评级买入股票代码 603489 前次评级评级变动首次当前价格 90.55 近一年股价近一年股价走势走势分析师分析师杨敬梅杨敬梅 S0800518020002S0800518020002 联系人联系人胡胡琎琎心心相关研究相关研究 -24% -

2、8% 8% 24% 40% 56% 72% 88% -072019-11 八方股份电机沪深300 核心结论核心结论电踏车电机龙头企业，业绩高速增长。电踏车电机龙头企业，业绩高速增长。 2003年成立至今，公司依靠轮毂电机、中置电机产品深耕电踏车行业，海外业务占比接近45%， 2018年欧美市占率达33%，已在全球市场与博世、雅马哈、禧玛诺等展开竞争，客户涵盖 Prophete、迪卡侬、 Arcade Cycles等一线电踏车厂商。2015-2018年，公司营业收入CAGR达51.11%，归母净利润CAGR达78.20%，核心产品毛利率在40%以上，18年

3、加权ROE高达63%。欧美市场高增长，中国市场放量可期。欧美市场高增长，中国市场放量可期。日本电踏车渗透率已达42%，而2018 年欧洲、美国电踏车渗透率仅为 13%/2%，欧美电踏车增长空间巨大；国内随着新国标落地，传统电动车出清，以及骑行人群对电踏车认可度的提升和共享电动车的发展，中国电踏车市场年需求量有望超过750万辆。新产能释放打破产能瓶颈，销量有望增长。新产能释放打破产能瓶颈，销量有望增长。2019 H1公司电机产能利用率超过170%，产能利用率已近饱和。在建新产能预计2年后达产，达产后中置电机、轮毂电机产能将分别达到62.64/62.2万台，产能分别提升276%/ 50

4、%。中置电机销售占比提升，增厚公司综合毛利率。中置电机销售占比提升，增厚公司综合毛利率。中置电机是公司毛利率最高产品，2019H1毛利率达51%，16-18年中置电机销售收入占电机业务收入的比例为52%/56%/58%，中置电机逐步取代轮毂电机成为公司主营产品，随着产能结构的调整，以及欧美高端需求带动，19-21年中置电机销售收入占电机业务收入占比有望提升到60%/63%/67%，公司毛利率有望增厚。投资建议：投资建议：预计2019-2021年公司营业收入将达到12.43/15.85/21.52亿元，归母净利润为3.19/4.03/5.96亿元，YoY+37%/27%/48%，E

5、PS为 2.66/3.36/4.96，考虑到电踏车行业具备高成长性，公司产品及技术行业领先，保守给予公司20年行业平均的36倍PE估值，对应目标股价120.96元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：反倾销及关税风险，市场增长不及预期，产能扩张不及预期。核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 615 942 1,243 1,585 2,152 增长率(%) 57.1% 53.1% 31.9% 27.5% 35.8% 归母净利润 (百万元) 53 232 319 403 596 增长率(%) -40.3% 335.7% 37.1% 2

6、6.6% 47.6% 每股收益（EPS） 0.44 1.94 2.66 3.36 4.96 市盈率（P/E） 203.8 46.8 34.1 26.9 18.2 市净率（P/B） 30.3 17.7 13.4 9.0 6.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心公司深度研究 | 八方股份西部证券西部证券 20192019 年年 3 3 月月 9 9 日日索引内容目录投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 八方股份核心指标概览 . 7 研究框架 . 8 一、电踏车电机系统龙头企业，产品及客户国际一流 . 9 1.1

7、深耕电踏车领域 17 年，先发优势打造龙头企业 . 9 1.2 公司股权结构集中，董事长电机研发经验丰富 . 9 1.3 公司主营电踏车电机，产品系列丰富 . 11 1.4 客户优质且稳定，2018 年欧美市占率达 33% . 13 二、业绩高速增长，轻资产盈利能力强 . 15 2.1 中置电机业务快速增长，海外收入占比不断提升 . 15 2.2 公司盈利能力强，轻资产保持高毛利率 . 17 2.3 资产负债率不断降低，现金流稳定 . 18 2.4 公司营运能力较好，费用率稳定 . 19 三、日欧电踏车市场持续增长，北美和国内市场蓄势待发 . 21 3.1 电踏车为高端运动产品，掀起时尚出行

8、风潮 . 21 3.2 欧洲电踏车需求旺盛，市场集中度较高 . 23 3.3 日本市场保持稳定增长，电踏车渗透率显著提升 . 26 3.4 北美市场起步较晚，共享电踏车发展空间大 . 27 3.5 国内市场处于起步阶段，未来成长空间可观 . 29 四、技术强产品优，积极开展全球化布局 . 33 4.1 技术壁垒高，公司掌握力矩传感器核心技术 . 33 4.2 配套及定制化能力强，打造品牌护城河 . 35 4.3 公司深耕欧美市场享受高增长，中日市场有望放量 . 37 五、新产能释放+产品结构升级，量价齐升可期 . 38 5.1 募投项目扩充产能，打破高产能利用率瓶颈 . 38 5.2 原材料通

9、用性强，规模效应有利于成本控制 . 40 5.3 中置电机占比提升，毛利率有望增厚 . 41 六、盈利预测与估值 . 42 6.1 关键假设 . 42 mNsNpPrNsPtNtRrQtMxOoN7N9R6MtRqQnPpPlOmMnOfQnMnMbRnMoPxNoMxPwMtPtM 公司深度研究 | 八方股份西部证券西部证券 20192019 年年 3 3 月月 9 9 日日 6.2 相对估值 . 44 6.3 绝对估值 . 44 七、风险提示 . 45 图表目录图 1：八方股份核心指标概览 . 7 图 2：公司研究框架 . 8 图 3：公司专注电踏车领域 17 年 . 9 图 4：前三

10、大股东直接或间接持股合计占比 74.5% . 10 图 5：公司主营产品电踏车轮毂电机 . 11 图 6：公司主营产品中置电机 . 11 图 7：公司主营业务为电踏车电机和配套电气系统 . 11 图 8：公司产品系列丰富 . 12 图 9：2019H1 公司电踏车电机收入占比 63% . 13 图 10：2019H1 公司轮毂电机、中置电机收入占比为 25%、38% . 13 图 11：2019H1 公司电踏车电机毛利占比 71% . 13 图 12：2019H1 公司轮毂电机、中置电机毛利占比为 24%、47% . 13 图 13：公司客户数量保持增长 . 14 图 14：2015-2018

11、年公司欧美市场市占率快速增长 . 15 图 15：2019 年前三季度公司营业收入同比增长 37.5% . 15 图 16：2019 年前三季度公司归母净利润同比增长 47.5% . 15 图 17：电踏车电机业务收入占比最大 . 16 图 18：2016-2018 中置电机收入 CAGR 达 59.77% . 16 图 19：2016-2018 中置电机毛利润 CAGR 达 60.88%. 16 图 20：2017-2019H1 公司海外收入占比不断提升 . 17 图 21：2019 年前三季度公司毛利率水平回升 . 17 图 22：电踏车电机业务毛利率水平最高 . 17 图 23：201

12、6-2019H1 电踏车电机业务毛利占比超过 70% . 18 图 24：2018 年 ROE（加权）达 63.35% . 18 图 25：2015-2019Q3 公司资产负债率呈下降趋势 . 19 图 26：2015-2019Q3 公司短期偿债能力不断提升 . 19 图 27：2015-2018 年公司经营性现金流量净额持续增长 . 19 图 28：2015-2018 年公司收现比保持 100%以上 . 19 图 29：2015-2018 年公司应收账款及固定资产周转率不断提升 . 20 图 30：公司费用率较为稳定 . 20 图 31：电踏车售价高于自行车和电动车 . 21 图 32：20

13、16-2019 H1 中置电机销售均价在 1400 元/台以上 . 22 公司深度研究 | 八方股份西部证券西部证券 20192019 年年 3 3 月月 9 9 日日图 33：2016-2019 H1 轮毂电机销售均价在 400 元/台左右 . 22 图 34：2016-2018 年欧洲电踏车销量 CAGR 达 31% . 23 图 35：2018 年欧洲主要国家电踏车销量维持高增长 . 23 图 36：2018 年德国、荷兰、法国为电踏车销量前三国家 . 23 图 37：2016-2018 年德国电踏车销量 CAGR 达 16% . 24 图 38：2016-2018 年荷兰电踏车渗透

14、率不断提升 . 24 图 39：2016-2018 年法国电踏车渗透率快速提升 . 25 图 40：2018 年欧洲电踏车渗透率为 12% . 25 图 41：预计 2019-2025 年欧洲电踏车销量复合增长率 15.85% . 25 图 42：2012-2018 年日本电踏车渗透率快速提升 . 26 图 43：2012-2018 年日本销量快速提升 . 27 图 44：短途共享出行占据美国人 60%的出行需求 . 28 图 45：美国人在早上 7 点至下午 5 点的出行高峰期更多使用 JUMP 共享电踏车. 28 图 46：轮毂电机电踏车售价通常在 500 欧元以上 . 29 图 47：中

15、置电机电踏车售价通常在 2000 欧元以上 . 29 图 48：永久共享电踏车最高单天使用率达 90% . 30 图 49：2018 年中国运动骑行人数同比增长 25% . 31 图 50：2018 年中国人均年骑行里程 471Km . 31 图 51：中国各年龄段人群骑行里程数都在持续增长 . 31 图 52：2018 年中国运动骑行 25-34 岁的人群占比 28% . 32 图 53：2018 年中国 69%的人骑行是为了锻炼身体 . 32 图 54：2018 年中国万元以上自行车消费占比达 20% . 32 图 55：2018 年中国电动自行车产量 3278 万辆 . 33 图 56：

16、中国电动自行车用户每日骑行 1 小时以内占比 62.67% . 33 图 57：电踏车力矩传感器为核心部件 . 34 图 58：2016-2018 年公司研发费用营收占比持续保持在 3%以上 . 34 图 59：公司从单独出售电机逐步转变为成套电气系统供应商 . 36 图 60：2016-2018 年公司配套产品收入快速增长 . 36 图 61：公司在欧洲市场电机销售量价齐升 . 37 图 62：公司在欧洲市场电机销售量价齐升 . 37 图 63：2018 年公司在美国市场销售金额同比增长 69% . 38 图 64：2019H1 中置电机产能利用率 174.38% . 39 图 65：201

17、9H1 轮毂电机产能利用率 171.84%. 39 图 66：新产能达产后中置电机和轮毂电机产能有望大幅提升 . 40 图 67：2017-2019 H1 直接材料成本占比维持 90%以上 . 40 图 68：2019 H1 公司 PCBA 板占原材料成本的 22% . 40 图 69：2016-2019H1 公司中置电机毛利率最高 . 41 图 70：2016-2019H1 公司中置电机销售占比不断提升 . 42 公司深度研究 | 八方股份西部证券西部证券 20192019 年年 3 3 月月 9 9 日日表 1：公司管理团队多为技术出身 . 10 表 2：公司主要客户为海外一线整车企业

18、 . 14 表 3：电踏车骑行体验优于自行车与电动车 . 21 表 4：中置电机生产工序等较轮毂电机复杂 . 23 表 5：欧洲国家相继出台电踏车补贴政策 . 25 表 6：日本部分城市出台电踏车补贴政策 . 26 表 7：八方股份的轮毂电机和中置电机 BBS 系列功率较大 . 27 表 8：国内企业相继推出电踏车 . 30 表 9：国内轮毂电机电踏车售价集中在 2000-3000 元之间 . 30 表 10：中国电动自行车安全技术规范 . 33 表 11：公司产品海外具备较强竞争力 . 35 表 12：公司主要竞争对手为国外一流电机企业 . 35 表 13：公司计划投资 6.65 亿元于产能

19、扩产 . 39 表 14：公司主要原材料采购单价 . 41 表 15：公司 2019-2021 年综合毛利率对中置电机销售收入占比的分析 . 42 表 16：公司各业务盈利预测 . 43 表 17：可比公司估值比较 . 44 表 18：公司绝对估值（单位：百万元） . 44 表 19：公司绝估值敏感性分析 . 45 公司深度研究 | 八方股份西部证券西部证券 20192019 年年 3 3 月月 9 9 日日投资要点投资要点关键假设关键假设预计欧洲、美国对高端电踏车需求将快速增长，随着新产能释放，公司中置电机业务将快速增长，预计 2019-2021 年公司中置电机销量为 31.6

20、/38.6/54.3 万台，单价同比增长 8.5%/2.0%/3.0% ，毛利率为50%/51%/53% ，销售收入为5.06/6.27/8.96亿元， YoY+30%/24%/43%。鉴于美国、中国共享电踏车需求的放量，公司轮毂电机业绩将持续增长，预计 2019-2021 年公司轮毂电机销量将达到 77.5/83.8/98.5 万台，单价同比增长 3.2%/2.0%/3.0%，毛利率为 41%/42%/44%，销售收入为 3.36/3.71/4.49 亿元，YoY+22%/10%/21%。公司销售费用收入占比较稳定，预计 2019-2021 年销售费用收入占比

21、维持在 4.0%，公司管理费用率随着销售规模的扩大稳中有降，预计 2019-2021 年管理费用收入占比为 2.0%/1.7%/1.3%，研发费用率约为 3.0%，综合以上，预计 19-21 年公司期间费用率为 8.7%/8.2%/8.2%。区别于市场的观点区别于市场的观点市场认为由于美国地广人稀，没有适合电踏车消费的场景，美国电踏车市场增长潜力有限。我们认为美国短途共享出行占比较高，电踏车正通过共享的方式逐步进入美国市场，美国共享电踏车增长空间较大。公司销售至美国的产品主要是配套共享电踏车的 “力矩传感器+轮毂电机” 以及大功

22、率电机产品，公司技术优势明显，可替代性较低，未来有望充分享受美国市场的高增长。市场认为由于电踏车售价较高，电踏车在中国市场发展较难。我们认为我们认为未来我国电踏车市场年未来我国电踏车市场年需求量有望超过需求量有望超过 750 万辆，市场前景广阔。万辆，市场前景广阔。一方面，随着电踏车零部件的国产化，轮毂电机电踏车售价可降至 2000-3000 元，已和传统电动车售价相差无几，随着新国标落地实施，轮毂电机电踏车有望逐步取代安全隐患较大的电动车，未来年销售约 3000 万辆的电动自行车市场将分流 1/5 给电踏车，即 600 万辆；另一方面，2018 年中国运动骑行人数达 1500 万

23、人，同比增长 25%，万元以上自行车消费人群占比达 20%，中置电机电踏车具有广泛的消费群体，年销售 1000 万辆的自行车市场约分流 150 万辆升级为电踏车，市场空间可观。股价上涨催化剂股价上涨催化剂公司中置电机、轮毂电机新产能若提前达产，有利于在手订单的加速释放，电机销量将超预期增长；公司得到美国、日本一线电踏车整机商批量化订单，公司市场地位及市占率将得到提升，有利于公司业绩及估值的提高。估值与目标价估值与目标价预计 2019-2021 年公司营业收入将达到 12.43/15.85/21.52 亿元，归母净利润为 3.19/4.03/5.96 亿元，YoY+37%/27%/48%，EPS 为 2.66/3.36/4.96，考虑到电踏车行业具备高成长性，公司产品及技术行业领先，保守给予公司 20 年行业平均的 36 倍 PE 估值，对应目标股价 120.96 元，首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究 | 八方股份西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 0909 日日八方股份核心指标概览八方股份核心指标概览图 1：八方股份核心指标概览资料来源：公司官网，西部证券研发中心公司深度研究 |

友情提示

1、下载报告失败解决办法
2、PDF文件下载后，可能会被浏览器默认打开，此种情况可以点击浏览器菜单，保存网页到桌面，就可以正常下载了。
3、本站不支持迅雷下载，请使用电脑自带的IE浏览器，或者360浏览器、谷歌浏览器下载即可。
4、本站报告下载后的文档和图纸-无水印,预览文档经过压缩，下载后原文更清晰。

本文（【公司研究】八方股份-首次覆盖：电踏车电机龙头供应商全球化布局未来可期-20200309[48页].pdf）为本站（M-bing）主动上传，三个皮匠报告文库仅提供信息存储空间，仅对用户上传内容的表现方式做保护处理，对上载内容本身不做任何修改或编辑。若此文所含内容侵犯了您的版权或隐私，请立即通知三个皮匠报告文库（点击联系客服），我们立即给予删除！

温馨提示：如果因为网速或其他原因下载失败请重新下载，重复下载不扣分。

上海品茶

【公司研究】八方股份-首次覆盖：电踏车电机龙头供应商全球化布局未来可期-20200309[48页].pdf

【公司研究】八方股份-首次覆盖：电踏车电机龙头供应商全球化布局未来可期-20200309[48页].pdf