1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 电气设备 2020 年 07 月 02 日 八方股份 (603489) 全球领先的电踏车电机供应商，受益电踏车渗透率提 升 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 公司是全球领先的电踏车电机供应商。公司成立于 2003 年，主要从事电踏车电机及配套 电气系统的研发、生产、销售和技术服务，产品主要应用于电踏车。公司的电踏车电机在 欧洲的市占率排名较高，与德国的博世和日本的禧玛诺同在第一序列，是国内唯一改变电 踏车电机全球竞争格局的企业。 2019 年公司实现营业收入 11.97 亿元， 同比增长 27.
2、02%； 实现归母净利润 3.24 亿元，同比增长 39.38%。2020 年第一季度公司实现营业收入 2.49 亿元，同比下降 21.86%；实现归母净利润 7126 万元，同比下降 14.54%。 全球电踏车渗透率提升，公司技术实力强劲。电踏车在中短程出行市场兼具便捷性、舒适 度和低成本的特点。目前，电踏车在欧洲、北美和日本等国外市场蓬勃发展，并将保持稳 定增长，加之待开发的中国市场，未来电踏车市场将催生其配套的电气系统需求呈现跨越 式增长。2018 年全球电踏车销量超过 350 万辆，预计 2020-2022 年全球销量合计接近 2700 万辆。公司是国际上少数具备力矩传感器自主生产能力
3、的企业之一，产品获亚欧主 流品牌认可。公司的产品结构不断向高附加值的中置电机为主转变，有望带动整体盈利能 力进一步上升。 募投项目有效扩张产能，助力产线自动化水平升级。公司自 2017 年起产能利用率保持在 100%以上，面临产能瓶颈。 “电踏车专用电机及控制系统生产建设项目”规划建设 2 年， 完全达产后预计每年新增中置电机产能 46 万台，轮毂电机 21 万台，有效缓解公司的产能 约束并进行自动化升级。 “锂离子电池组生产项目” 助力公司自主生产电踏车用锂离子电池 组，项目建设周期 2 年，完全达产后新增 25 万套锂离子动力电池组年产能。 盈利预测与估值：公司是全球领先的电动脚踏板车供应
4、商。我们预计公司 20-22 年归母净 利润分别为 3.78、4.90 和 6.40 亿元，对应 EPS 分别为 3.15、4.08 和 5.33 元/股，目前 股价对应 PE 分别为 44 倍、34 倍、26 倍。同类可比公司 20 年平均估值 49 倍，综合考虑 公司的成长性和安全边际，我们给予公司 49 倍估值，对应目前股价有 12%的上涨空间， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：产能扩张进度不及预期，海外电动脚踏板车需求不达预期。 市场数据： 2020 年 07 月 01 日 收盘价（元） 139.25 一年内最高/最低（元） 143.59/52.13 市净率 8.1 息率（分红
5、/股价） 0.72 流通 A 股市值（百万元） 4178 上证指数/深证成指 3025.98/12112.97 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 17.11 资产负债率% 12.46 总股本/流通 A 股 （百万） 120/30 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 张雷 A0230519100003 研究支持 陈明雨 A0230120040001 黄华栋 A0230120050002 联系人 黄华栋 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1
6、 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 1,197 249 1,542 2,006 2,626 同比增长率（%） 27.0 -21.9 28.9 30.1 30.9 归母净利润（百万元） 324 71 378 490 640 同比增长率（%） 39.4 -14.6 16.7 29.7 30.7 每股收益（元/股） 2.70 0.59 3.15 4.08 5.33 毛利率（%） 42.8 44.1 39.3 39.3 39.3 ROE（%） 16.3 3.5 16.9 17.9 19.0 市盈率 52 44 34 26 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收
7、益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-11 12-11 01-11 02-11 03-11 04-11 05-11 06-11 -50% 0% 50% 100% 150% （收益率）八方股份沪深300指数 2 2 公司深度 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 盈利预测与估值：公司是全球领先的电动脚踏板车供应商。我们预计公司 20-22 年归母净利润分别为 3.78、4.90 和 6.40 亿元，对应 EPS 分别为 3.15、4.08 和 5.33 元/股，目前股价对应 PE 分别为 44 倍、34
8、倍、26 倍。同类可比公司 20 年平均估值 49 倍，综合考虑公司的成长性和安全边际，我们给予公司 49 倍估值，对应目前股价有 12%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 2020-2022 年，全球电踏车销量分别为 689、887 和 1121 万辆； 2020-2022 年，公司中置电机销量分别为 44.24、59.14、79.42 万台； 2020-2022 年，公司轮毂电机销量分别为 95.53、116.85、143.97 万台； 有别于大众的认识 市场认为未来几年电踏车的需求增量主要来源于日本和欧洲，前者是电踏车起源 地，需求稳步增长；后者是全球自行车文化中心，对
9、电踏车有补贴和税收优惠的政策倾 斜。我们认为北美和中国具备爆发性市场需求，主要驱动力是共享租赁等商业模式的快 速推广。此外，中国仍以纯电动自行车作为主要的助力出行工具，随着新国标的推出， 电动自行车标准得到强制性提升，电踏车渗透率有望大幅提升，带动销量快速增长。公 司中置电机性能优异，在欧洲建立了领先品牌地位；轮毂电机兼具性能及成本优势，适 合共享租赁及运输等新兴商业模式。公司有望充分受益于电踏车市场的迅速发展，业绩 成长空间大。 股价表现的催化剂 电踏车共享租赁普及速度超预期； 海外电动脚踏板车需求增长超预期。 核心假设风险 产能扩张进度不及预期； 海外电动脚踏板车需求不达预期。 oPsNr
10、PzRrRoRmMsNsMsMpM7NbP8OmOrRsQpPjMmMpQkPrRmPaQoOzQwMsOqQMYrRrM 3 3 公司深度 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 全球领先的电踏车电机供应商 .6 2. 海外电踏车市场稳步扩张，国内有望实现跨越式增长 . 10 2.1 电踏车是一种配备电池作为辅助动力的新型两轮车辆 . 10 2.2 全球电踏车有望稳定增长，催生电力系统需求增长 . 11 2.2.1 日本：电踏车起源地，2025 年市场规模超百万辆 . 12 2.2.2 欧洲：电踏车市场发展迅速，力矩传感器技术应用逐渐推广 . 13 2.2.3 北美：共享租赁贡献
11、电踏车增量需求，主流车企切入电踏车行业 14 2.2.4 中国：传统电动车替代空间大，共享电踏车市场亟待开发 . 16 3. 创新研发打造技术优势，产品结构优化提升附加值 . 18 3.1 注重创新研发，产品获亚欧主流品牌认可 . 18 3.2 产品结构向中置电机倾斜，技术壁垒与附加值同步提升 . 20 4. 募投锂电池项目有望贡献新的利润增长点 . 22 5. 财务分析 . 24 5.1 资产负债结构分析 . 24 5.2 现金流量分析 . 25 5.3 盈利能力分析 . 27 6. 盈利预测与估值 . 28 目录 4 4 公司深度 第 4 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图
12、 1：公司主要产品展示图 . 6 图 2：公司发展历程 . 6 图 3：2015-2020Q1 公司营业收入情况（单位：百万元，%） . 7 图 4：2015-2020Q1 公司归母净利润情况（单位：百万元，%） . 7 图 5：2015-2019 年境内外主营收入占比（单位：%） . 8 图 6：2015-2019 年分产品营业收入情况（单位：百万元） . 8 图 7：2015-2020Q1 公司毛利率情况（单位：%） . 8 图 8：2015-2019 年公司中置电机及轮毂电机营收占比（单位：%） . 8 图 9：公司股权结构图（截止 2020 年 3 月 31 日） . 9 图 10：电
13、踏车电气系统的主要部件示意图 . 10 图 11：电踏车轮毂电机驱动系统示意图 . 10 图 12：电踏车中置电机驱动系统示意图 . 10 图 13：2017-2025E 全球电踏车销售情况（单位：万辆，%） . 11 图 14：2013-2019Q3 日本不同类型自行车产量（单位：万辆） . 12 图 15：2006-2018 年欧洲市场电踏车销售情况（单位：万辆，%） . 13 图 16：2017 年欧洲国家电踏车销量占比（单位：%） . 14 图 17：北美居民电踏车的购买动机统计（单位：%；2018 年 3 月统计） . 15 图 18：2018-2025E 美国电踏车销售情况（单位：
14、万辆，%） . 15 图 19：2011-2019 年我国电动自行车产量（单位：万辆） . 16 图 20：电动自行车技术规范新规要求 . 16 图 21：2018-2025E 中国电踏车销售情况（单位：万辆，%） . 17 图 22：2016-2019 年公司研发费用情况（单位：百万元，%） . 18 图 23：2019H1-2019 年公司技术人员数量及占比（单位：人，%） . 18 图 24：2015-2019H1 公司轮毂电机分类产品单价（单位：元/台） . 20 图 25：2015-2018 年公司轮毂电机销量及单价（单位：万台，元/台） . 20 图 26：2015-2019 年公
15、司分类电机产品收入（单位：百万元） . 21 图 27：2015-2019 年公司分类电机产品毛利率（单位：%） . 21 -公司轮毂电机产能产量情况（单位：万台，%） . 22 5 5 公司深度 第 5 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 29：2015-2019H1 公司中置电机产能产量情况（单位：万台，%） . 22 图 30：2017-2019 年公司电池业务收入情况（单位：百万元，%） . 23 图 31：2017-2019 年公司电池业务毛利率（单位：%） . 23 图 32：2015-2019 年公司资产总额（单位：百万元，%） . 24 图 33：2015-2019 年公
16、司资产结构（单位：百万元，%） . 24 图 34：2015-2019 年公司资产负债率（单位：百万元，%） . 25 图 35：2015-2019 年公司经营活动现金流量净额和净利润（单位：百万元） . 25 图 36：2015-2019 年公司经营性应收、应付项目情况（单位：百万元） . 25 图 37：2015-2019 年公司投资活动产生的现金流量（单位：百万元）. 26 图 38：2015-2019 年公司筹资活动产生的现金流量（单位：百万元）. 26 图 39：2015-2019 年公司分业务毛利情况（单位：百万元） . 27 图 40：2015-2019 年公司期间费用情况（单位
17、：百万元，%） . 27 图 41：2015-2019 年公司净利率、扣非净利率和扣非加权 ROE（单位：%） . 28 表 1：公司前十大股东明细（单位：股，%；截止 2020 年 3 月 31 日） . 9 表 2：力矩传感器与速度传感器对比 . 11 表 3：欧洲国家对购买电踏车的支持政策 . 13 表 4：传统电动车与电踏车售价对比 . 16 表 5：国内电踏车发展情况 . 17 表 6：公司研发项目情况 . 19 表 7：公司主要境外品牌商客户 . 20 表 8：募投项目具体情况（单位：万元，年）. 23 表 9：可比公司估值（单位：亿元、元/股、倍） . 28 表 10：关键假设表
18、（单位：百万元） . 28 表 11：利润表（单位：百万元） . 29 表 12：资产负债表（单位：百万元） . 30 表 13：现金流量表（单位：百万元） . 30 6 6 公司深度 第 6 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 全球领先的电踏车电机供应商 公司是全球领先的电踏车电机供应商。公司主要从事电踏车电机及配套电气系统的研 发、生产、销售和技术服务，产品主要应用于电踏车。经过多年的发展，公司已经拥有中 置电机、轮毂电机两大电机类型共计 80 余种型号电机产品，并具备控制器、传感器、仪 表、电池等成套电气系统的配套供应能力，能为山地车、公路车、城市车等不同类型的电 踏车提供电气系
19、统适配方案。 此外， 公司的轮毂电机产品经过改动还可应用于电动轮椅车、 电动滑板车以及园林割草机等领域。公司的电踏车电机在欧洲的市占率排名较高，与德国 的博世和日本的禧玛诺同在第一序列。 图 1：公司主要产品展示图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 耕耘海外市场，销售制造全球布局。公司成立于 2003 年，2004 年第一代外转子电机 研发成功。2008 年之前公司产品以内销为主，2009 年成立海外市场销售部，大力发展海 外市场。2012 年，公司在荷兰建立全资子公司，为欧洲市场的销售提供技术及售后服务支 持； 2017 年， 公司在美国建立全资子公司；2018 年， 公司在波兰的全资子公司
20、完成设立。 2019 年，公司在波兰建立新工厂，同年成功登陆 A 股主板。 图 2：公司发展历程 7 7 公司深度 第 7 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2017-2019 年营收、净利润持续快速增长。2019 年公司实现营业收入 11.97 亿元， 同比增长 27.02%；实现归母净利润 3.24 亿元，同比增长 39.38%。2015-2019 年，公司 营业收入由 2.73 亿元持续增长到 11.97 亿元，四年 CAGR 为 44.70%；同期归母净利润由 4147 万元增长到 3.24 亿元，四年 CAGR 为 67.17%。营收和净利润快速
21、增长主要系受益 于下游电踏车市场需求旺盛，叠加公司的产品结构升级，附加值较高的中置电机销量大幅 增长引起。2020 年第一季度公司实现营业收入 2.49 亿元，同比下降 21.86%；实现归母净 利润 7126 万元，同比下降 14.54%。 图 3：2015-2020Q1 公司营业收入情况（单位：百 万元，%） 图 4：2015-2020Q1 公司归母净利润情况（单位： 百万元，%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 外销业务为主，产品结构逐步多元化。前期公司以内销业务为主，将产品出售给境内 的整车装配商，装配成整车后最终销往欧洲、美国等地。受欧委会对中国电
22、动自行车采取 反倾销措施的影响，公司与境外厂商加大合作，导致内销业务比重下降，外销业务比重上 升。2017-2019 年，公司外销主营占比由 43.71%增长到 54.91%。从产品结构来看，电踏 车电机是公司的核心业务，销售收入由 2015 年的 2.04 亿元增长到 2019 年的 7.89 亿元， 2019 年营收占比为 65.91%；套件是第二大业务，销售收入由 2015 年的 4975 万元增长 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20018
23、2019 2020Q1 营业收入（百万元）同比增长（%） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 50 100 150 200 250 300 350 200182019 2020Q1 归母净利润（百万元）同比增长（%） 8 8 公司深度 第 8 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 到 2019 年的 3.22 亿元，期间营收占比由 18.23%上升到 26.89%；2017 年公司自主设计 并通过 OEM 生产的电池开始实现销售，销售规模近年呈现上升趋势。 图 5： 2015-2019 年境内外主营
24、收入占比 （单位： %） 图 6：2015-2019 年分产品营业收入情况（单位： 百万元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 产品结构优化带动公司毛利上升。2015-2019 年，公司综合毛利率由 29.31%上升到 42.76%，主要系高毛利的中置电机产品收入贡献的提升所致。2018 年公司低配版中置电 机销量上升，从而拉低中置电机产品毛利，进而使得公司综合毛利率下降 2.3 个百分点； 2019 年公司实现中置电机 MAX 系列产品制造工艺升级以及产销量提升，材料采购成本得 到较好地控制，公司综合毛利率同比提升 3.3 个百分点。2020 年第一季度，公
25、司综合毛利 率进一步上升到 44.09%。 图 7：2015-2020Q1 公司毛利率情况（单位：%） 图 8：2015-2019 年公司中置电机及轮毂电机营收占 比（单位：%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 境外主营收入占比国内主营收入占比 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 200182019 电踏车电机套件电池传统电动车电机其他业务 0% 20% 40% 60% 80%
26、100% 2001820192020Q1 综合毛利率中置电机轮毂电机 套件电池传统电动车电机 其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 中置电机（%）轮毂电机（%）其他业务（%） 9 9 公司深度 第 9 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 前三大股东为公司高管、核心技术人员。公司第一大股东王清华先生持有公司 4860 万股，占公司总股本的 40.50%，是公司的控股股东和实际控制人。公司第二、第三大股东 分别为贺先兵先生和俞振华先生，直接持股比例分别为 17.35%、9.
27、65%。王清华先生担任 公司总经理，贺先兵先生和余振华先生均担任公司副总经理，同时王清华先生和贺先兵先 生是公司核心技术人员。 图 9：公司股权结构图（截止 2020 年 3 月 31 日） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 1：公司前十大股东明细（单位：股，%；截止 2020 年 3 月 31 日） 排名 股东名称 持股数量(股) 占总股本比例(%) 1 王清华 48,600,000 40.50% 2 贺先兵 20,817,000 17.35% 3 俞振华 11,583,000 9.65% 4 苏州冠群信息咨询中心(有限合伙) 9,000,000 7.50% 5 中国农业银行股份有限公司
28、-华夏复兴混合型证券投资基金 1,929,258 1.61% 6 白红红 894,800 0.75% 7 招商银行股份有限公司-睿远成长价值混合型证券投资基金 453,254 0.38% 8 中国建设银行股份有限公司-华夏能源革新股票型证券投资基金 425,200 0.35% 9 中国农业银行股份有限公司-嘉实新兴产业股票型证券投资基金 418,400 0.35% 10 中国建设银行股份有限公司-华夏科技创新混合型证券投资基金 418,224 0.35% 合 计 94,539,136 78.79% 资料来源：Wind，申万宏源研究 1010 公司深度 第 10 页 共 32 页 简单金融 成就
29、梦想 2. 海外电踏车市场稳步扩张，国内有望实现跨越式 增长 2.1 电踏车是一种配备电池作为辅助动力的新型两轮车辆 电踏车是能实现人力骑行和电机助动一体化的新型两轮车辆。电踏车是一种新型两轮 车辆，外形类似于自行车，配备有专门电池作为辅助动力来源，并配备有电机作为动力辅 助系统， 能实现人力骑行和电机助动一体化的新型交通工具。 通过传感器捕捉骑行的信号， 电踏车能理解骑行者的骑行意图，提供相应的动力辅助，让用户骑得更轻松。目前，电踏 车的主要消费地集中在欧洲、美国和日本。 图 10：电踏车电气系统的主要部件示意图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 电踏车电机可分为轮毂电机和中置电机。轮毂电机
30、安装在轮毂中，分前置/后置轮毂电 机，带有离合器和减速装置，体积较小，结构相对复杂；中置电机安置在车身的中间位置 即五通位置的电机，内置控制器和传感器，属于“一体式”的电气系统，拥有低转速、大 扭矩， 高效率、 宽平台的特点， 可以通过变速系统和电流档位来改变电机不同档位的扭矩， 使得电机的扭矩输出调节范围更大，从而获得更大的爬坡能力。 图 11：电踏车轮毂电机驱动系统示意图 图 12：电踏车中置电机驱动系统示意图 1111 公司深度 第 11 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 传感器主要分为力矩传感器和速度传感器。力矩传
31、感器采集骑行者的踩踏力度，速度 传感器采集速度信号。速度传感器反应时间较长，只有几个档位的阶梯性的大小，骑行的 时候会有迟滞感。 力矩传感器每时每刻都在采集扭矩信号， 属于线性输出， 更适用于爬坡、 山地等复杂路况的骑行。 表 2：力矩传感器与速度传感器对比 采集信息 敏感度 反应时间 技术壁垒 应用场景 力矩传感器 骑行者的踩踏力度 较高 较短 较高 爬坡、山地等复杂路况 速度传感器 速度信号 较低 较长 较低 公路等平坦地形 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2 全球电踏车有望稳定增长，催生电力系统需求增长 全球电踏车有望保持稳定增长，催生电力系统需求增长。电踏车行业最早于上世纪 80
32、 年代末 90 年代初发源于日本，世界上第一款电踏车由雅马哈公司研发制造。其后松下、三 洋、普利司通、本田等公司也推出了运用相同技术的产品。在被誉为全球自行车文化中心 的欧洲， 德国的博世、 马牌等公司也相继推出了使用动力辅助系统 （Power Assist System） 的电踏车，加速了这种产品在欧洲的普及。电踏车在中短程出行市场兼具便捷性、舒适度 和低成本的特点。目前，电踏车在欧洲、北美和日本等国外市场蓬勃发展，并将保持稳定 增长，加之待开发的中国市场，未来电踏车市场将催生其配套的电气系统需求呈现跨越式 增长。2017 年度，全球电踏车市场规模约 300 万辆，2018 年度超过 350
33、 万辆；预计 2020-2022 年，全球电踏车销量分别为 689 万辆、887 万辆和 1121 万辆，未来三年合计 销量接近 2700 万辆。 图 13：2017-2025E 全球电踏车销售情况（单位：万辆，%） 1212 公司深度 第 12 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Navigant Research，申万宏源研究 2.2.1 日本：电踏车起源地，2025 年市场规模超百万辆 日本是最早研发电踏车的国家，2025 年市场规模超百万辆。1993 年，日本雅马哈公 司成功研发并制造了世界上第一辆电踏车， 是最早研发、 生产和销售电踏车的国家。 目前， 日本电踏车市场的主
34、要客户群体是中、高龄妇女和儿童，用于解决日常生活中代步问题。 日本市场较为稳定，2013-2018 年本土电踏车产量由 44.38 万辆增长到 55.33 万辆，五年 CAGR 为 4.5%；销量方面，目前每年电踏车销量约 60-70 万辆，增速在 5%-8%，增量不 超过 10 万辆。未来随着日本全面进入高龄化社会和减少汽车废气排放呼声的加强，日本电 动自行车的需求量将持续扩大。预计未来几年复合增长率为 7.5%，2025 年市场规模有望 达到 108 万辆。 图 14：2013-2019Q3 日本不同类型自行车产量（单位：万辆） 资料来源：日本自行车产业振兴协会，申万宏源研究 日本本土品牌
35、技术水平高，市场地位领先。日本雅马哈、松下等企业在 20 世纪 90 年 代即掌握了力矩传感器技术， 而海外企业直到 2003 年之后才有博世等世界电气巨头企业开 始研究力矩传感器。 外资品牌进入日本市场的难度很大， 加上日本民众更加青睐本土品牌， 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 全球电踏车销量（万辆）同比增长（%） 0 10 20 30 40 50 60 200019Q3 轻
36、型自行车电动助力自行车其他类自行车 1313 公司深度 第 13 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 国外品牌很难受到认可，因此长期以来日本电踏车电机市场主要由雅马哈、松下、普利司 通等日本本土企业占据，本土品牌市场占比约 85%。 2.2.2 欧洲：电踏车市场发展迅速，力矩传感器技术应用逐渐推广 欧洲市场发展迅速，2025 年市场规模超过 1500 万辆。欧洲被誉为全球自行车文化中 心，有着较为悠久的自行车文化传统。电踏车在 21 世纪初进入欧洲市场后，经历了“井喷 式” 发展， 销量从 2006 年的 9.8 万辆增长到 2018 年的 278 万辆， 2018 年度的销量较 2017
37、年度增长了 33%，十二年 CAGR 达到 32%。欧洲多国推出对购买电踏车的补贴政策和税 收优惠政策，随着于自行车市场总体上升以及电踏车渗透率提升，欧洲电踏车市场有望保 持 25%-30%的年增长率，预计 2025 年市场规模超过 1500 万辆。 图 15：2006-2018 年欧洲市场电踏车销售情况（单位：万辆，%） 资料来源：欧洲自行车产业协会，申万宏源研究 表 3：欧洲国家对购买电踏车的支持政策 相关支持政策 法国 自 2017 年 2 月份开始，对购买电踏车的消费者给予每辆 200 欧元的补助 芬兰 自 2018 年 4 月 1 日起，每名芬兰公民一年内可一次性获得 400 欧元补
38、贴用于购买电踏车 挪威 每辆普通电踏车提供 600 美元补贴，每辆电助力载货自行车提供 1200 美元补贴 瑞典 自 2017 年 9 月 20 日至 2020 年期间购买电动自行车的瑞典公民， 政府将提供购买补贴， 授予的补贴相当于购买价格的 25% （最高可达每辆电动自行车 1,000 欧元） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 德国、荷兰、比利时、法国四国销量占比超过 70%。从国际市场来看，电踏车在欧洲 市场发展最为成熟，最大市场集中于德国、荷兰、比利时、瑞士、奥地利、意大利、法国、 英国等欧盟诸国。2017 年欧洲电踏车销量前四的国家为德国、荷兰、比利时、法国，其中 德国销售了 72
39、万辆、 荷兰销售了 29.4 万辆、 比利时销售了 21.83 万辆、 法国销售了 25.49 万辆，上述四国销量总额占比超过欧洲市场的 70%，市场集中度较高。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 50 100 150 200 250 300 200620072008200920001620172018 电踏车销量（万辆）同比增长（%） 1414 公司深度 第 14 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 16：2017 年欧洲国家电踏车销量占比（单位：%） 资料来源：欧洲自行车产业协会，申万宏源研究 力矩传感器技术应用逐渐推广。早期的欧洲电踏车企业普遍采用速度传感器，这是因 为：1）早期欧洲企业尚未掌握力矩传感器技术，因此采用了技术壁垒相对较低的速度传感 器；2）欧洲没有规定电踏车骑行时人力和机械动力的比例，因此力矩传感器并不是欧洲电 踏车所必须的零部件。但是，随着电踏车应用领域的扩大，从原先在公路上骑行延伸到山 地、雪地的骑行，力矩传感器相比于速度传感器的优势就
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