1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年07月20日 公用事业公用事业/环保环保 当前价格(元)： 10.15 合理价格区间(元)： 10.7411.81 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 施静施静 执业证书编号：S0570520040003 研究员 shi_ 黄波黄波 执业证书编号：S0570519090003 研究员 1碧水源碧水源(300070 SZ,买入买入): 1Q20 符合预符合预 期，业绩回暖可期期，业绩回暖可期2020.04 2 碧水源碧水源(3
2、00070 SZ,买入买入): 国资定增入主，国资定增入主， 分红保驾护航分红保驾护航 2020.03 3 碧水源碧水源(300070 SZ,买入买入): 业绩符合预期，业绩符合预期， 环保龙头再起航环保龙头再起航 2020.02 资料来源：Wind “膜法”市场开启“膜法”市场开启，龙头乘风破浪龙头乘风破浪 碧水源(300070) 膜工艺龙头，维持“买入”评级膜工艺龙头，维持“买入”评级 公司为国内以膜设备为核心的水处理领域龙头，短期来看公司转型轻资产运 营成效显著，继 3Q19/4Q19 净利润实现同比增长后，公司预告 1H20 净利 润同比增长 285%-315%。此外，华北污水资源化序
3、幕或将开启，我们测算 得“十四五”期间膜工艺市场空间有望达 1027 亿元，公司作为膜技术龙头 有望充分受益，进一步提升核心业务（膜设备+运营）收入占比，我们预期 21 年污水整体解决方案中膜相关/运营/工程收入占比 34%/28%/38%。我们 预计 2020-2022 年公司 EPS 分别为 0.54/0.65/0.75 元。 我们给予公司 2020 年目标 PE 20-22 倍,目标价 10.74-11.81 元，维持“买入”评级。 战略转型利润拐点已至，背靠国资打开成长空间战略转型利润拐点已至，背靠国资打开成长空间 公司自 2017 年底开始调整战略方向并取得良好成效， 2Q19 扭转
4、收入同比 负增速、3Q19 扭转净利润同比负增速，4Q19 净利润继续保持强劲增长。 虽受短期疫情影响冲击，1Q20 收入及净利润下滑。但根据公司 7 月 9 日 发布的业绩预告，预计 2Q20 净利润 0.25-0.33 亿元，同比扭亏为盈，推升 1H20 净利润同比增长 285%-315%，公司经营情况持续好转。同时，2019 年中交集团基建建设业务中市政及环保新签订单同比增长 30%至 3462 亿 元，占比提升至 41%，同比+6pct。定增正式落地后，碧水源有望成为中 交集团市政与环保板块的中坚力量，背靠集团资源打开成长空间。 污水资源化千亿市场，膜工艺龙头大有可为污水资源化千亿市场
5、，膜工艺龙头大有可为 我国京津冀地区常年面临水资源缺口，09-18 年水资源缺口均值分别为 8.9/8.0/29.7 亿方，在地下水超采导致华北地区地下水漏斗问题严峻，及南 水北调依赖度较高背景下，污水资源化有望缓解地下水供应量收缩趋势下 用水短缺问题。再生水回用传统三大技术路线中，膜技术为实现再生水多 元化利用、水质提标及减少用地面积的主要手段。我们预计 2025 年全国 再生水回用率或达 31%，对应再生水产能达 9878 万方/日，若其中应用膜 工艺的比率达 58%， “十四五”期间膜工艺整体市场空间 1027 亿元，对应 膜及相关设备空间约 346 亿元， 公司作为膜工艺龙头市占率有望
6、达 50%+。 目标价目标价 10.74-11.81 元，维持“买入”评级元，维持“买入”评级 我们预计公司 2020-22 年有望实现营业收入 133/143/152 亿元（调整前 139/162/184 亿元） ；有望实现归母净利润 17.0/20.6/23.9 亿元（调整前 17.0/20.6/23.7 亿元） ； 实现 EPS 0.54/0.65/0.75 元 （调整前 0.54/0.65/0.75 元） 。参考可比公司 2020 年 Wind 一致预期 PE 均值 16x，考虑到公司作 为膜技术水处理龙头，且国资入主有望享受融资优惠，适当给予估值溢价： 2020年目标PE 20-22
7、倍,目标价10.74-11.81元 （调整前10.7711.85元） ， 维持“买入”评级。 风险提示：污水资源化政策落地进展不及预期；中交集团所带来订单及融 资成本优势不及预期；现金流状况恶化；核心团队流失。 总股本 (百万股) 3,165 流通 A 股 (百万股) 2,432 52 周内股价区间 (元) 6.03-11.44 总市值 (百万元) 32,121 总资产 (百万元) 68,357 每股净资产 (元) 6.39 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 11,518 12,255 13,259 14,331
8、 15,205 +/-% (16.34) 6.40 8.19 8.08 6.10 归属母公司净利润 (百万元) 1,942 1,381 1,699 2,060 2,385 +/-% (50.41) 10.94 23.05 21.22 15.82 EPS (元，最新摊薄) 0.39 0.44 0.54 0.65 0.75 PE (倍) 25.81 23.26 18.91 15.60 13.47 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 4,120 8,241 12,361 16,481 (7) 15 37 59 81 19/0719/1020/0120/04 (万股)(%) 成交量(右轴)碧水
9、源 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 相关研究相关研究 投资评级：投资评级：买入买入（维持评级）（维持评级） 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 2 正文目录正文目录 国资入主+利润拐点已现，环保龙头再起航 . 3 利润拐点已现，现金流大幅改善 . 3 中交定增入主，国资背景打开成长空间 . 4 污水资源化千亿市场，膜技术龙头大有可为 . 6 华北水资源匮乏，污水资源化或为破局之道 . 6 再生水下游拓展可期， “膜法”市场开启 . 8 2025 年再生水回用率或达 30%+，膜工艺迎千亿市场 .
10、 11 乘政策东风，维持“买入”评级 . 16 政策释放增量市场，带动公司业绩稳步提升 . 16 维持“买入”评级，目标价 10.74-11.81 元 . 17 风险提示 . 18 PE/PB - Bands . 18 mNrOqQsNoRnPxPqPtPoRnO6McM8OmOmMtRmMiNnNrOiNnPnM7NqQxOMYpNuMwMoMuN 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 3 国资入主国资入主+利润拐点利润拐点已现已现，环保龙头再起航环保龙头再起航 利润拐点已现，利润拐点已现，现金流现金流大幅大幅改善改善 经营情况好转，利润拐点已现。经营情况好转，利润拐点已
11、现。公司自 2017 年底开始调整战略方向并取得良好成效，减 少投资业务，加大对 EPC 业务的投入，2Q19 扭转收入同比负增速、3Q19 扭转净利润同 比负增速，4Q19 净利润继续保持强劲增长。虽受短期疫情影响冲击，1Q20 部分工程项 目无法按照正常节奏进行推进，导致收入及净利润下滑。但根据公司 7 月 9 日发布的业绩 预告，预计 2Q20 净利润 0.25-0.33 亿元，同比扭亏为盈。我们判断公司已走出因行业融 资困难导致的经营环境恶化状态，同时公司于 2019 年 5 月 6 日公告，与中国城乡签署了 股权转让协议， 协议中4名股东承诺碧水源19-21年归母净利润增速不低于10
12、%/15%/20%， 2019 年归母净利润增速 11.9%，圆满完成第一年业绩承诺，看好公司后续业绩发展。 图表图表1： 2018-1Q20 公司收入及增速（单季度）公司收入及增速（单季度） 图表图表2： 2018-1Q20 公司归母净利润及增速（单季度）公司归母净利润及增速（单季度） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 经营性现金流大幅改善，回款能力增强。经营性现金流大幅改善，回款能力增强。碧水源 2019 年经营性现金流量净额 33.2 亿元， 同比增长 154%，主要系：1）公司主动调整经营方向，减少投资业务，加大 EPC 订单获 取及核心技术膜产品
13、的销售力度；2）公司严控项目风险，加强应收账款回收和专项清理 力度。随着公司收入结构不断优化， “轻资产”模式不断推进，现金流有望进一步好转。 图表图表3： 2015-2019 公司经营性现金流状况公司经营性现金流状况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资产负债结构资产负债结构不断优化不断优化。2019 年公司的资产负债率达 66%，较 2018 年提升 5pct，资产 负债率平稳提升。 同时， 资产负债结构不断优化， 2019 年长期借款占比从 2018 年的 23.1% 提高到 31.8%，短期借款占比从 2018 年的 11.8%下降到 6.7%。 105% -12% -13% -35
14、% -21% 12% 62% -6% -19% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 (亿元) 营业收入yoy 2Q19营业收入同 比扭负为正 -33%-31% 0% -62% -46% -127% 62% 52% -11% -150% -100% -50% 0% 50% 100% (2) 0 2 4 6 8 10 12 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 (亿元
15、) 归母净利润yoy 3Q19净利润 同比扭负为正 74% -45% 234% -48% 154% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 25 30 35 200182019 (亿元) 经营活动现金流量净额yoy 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 4 图表图表4： 2015-2019 公司有息负债和资产负债率公司有息负债和资产负债率 图表图表5： 2015-2019 公司负债结构公司负债结构 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 中交中交定增定增入主入
16、主，国资背景打开成长空间，国资背景打开成长空间 3 月 11 日公司公告称，中国城乡拟以 37.16 亿现金认购公司非公开发行股票 4.81 亿股， 占本次非公开发行前公司总股本的 15.21%，发行价格为 7.72 元/股，较 2020 年 3 月 5 日 停牌前收盘价 11.44 元/股折价 32.52%。截至定增预案公告日，中国城乡及其一致行动人 合计持股 10.55%。 定增完成前， 公司三位股东拟将其持有的 13.40%的公司股份所对应的 表决权委托给中国城乡行使，中国城乡及其一致行动人合计控制公司 23.95%的表决权， 中国城乡成为公司控股股东，中交集团实现对公司的间接控股，公司
17、实控人变更为国务院 国资委；定增完成后，表决权委托解除，中国城乡及其一致行动人所持公司股份的比例为 22.35%，为公司第一大股东，中国城乡仍为公司的控股股东。 图表图表6： 碧水源股权结构（碧水源股权结构（截至截至 2020 年年 3 月月 11 日）日） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 200182019 (亿元) 有息负债资产负债率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 短期借款长期借款 应付债券一年内到期的
18、非流动负债 其他负债 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 5 中交集团基建建设业务中交集团基建建设业务中中市政及环保市政及环保占比显著提升占比显著提升， “一带一路”助推海外市场拓展“一带一路”助推海外市场拓展。基 建建设是中交集团主要收入和利润来源，2019 年中交集团基建建设业务营收 5002 亿元， 占比 76%，毛利 589 亿元，占比 61%。基建业务板块中，中交集团积极布局生态环保、 水环境治理等新兴产业，市政及环保业务成为重要增收点。受污水处理及生态水系等项目 驱动，2019 年市政与环境保护等其他业务新签合同金额同比增长 30%，占基建设业务比 重上升至
19、41%。同时， “一带一路”倡议的不断推进与“五商中交”发展战略海外落地， 为公司海外业务发展提供机遇。2019 年中交中标新加坡大士污水处理厂项目，进入新工 业生态环保新领域。行业优势明显叠加海外业务拓展，中交集团有望在生态环保、水环境 治理领域等新兴产业赛道占据领先地位。 碧水源与中交集团加强战略协同，市场融合碧水源与中交集团加强战略协同，市场融合或或带来业务增量。带来业务增量。定增正式落地后（目前定增 预案及表决权委托协议尚需履行中交集团的相关审批程序、国务院国资委的相关审批程序、 国家市场监督管理总局对经营者集中反垄断申报的审核及其他主管部门的批准） ，碧水源 有望与中交集团进一步开展
20、战略合作，背靠中交集团提升公司认可程度，合作投标后中标 优质项目概率有望大幅提升。中交集团市政及环保等业务订单体量庞大，且呈现加速增长 趋势，公司有望通过产业链整合，在污水处理、光环境解决方案等方面加快发展，行业龙 头地位进一步加强。同时中交定增有助于提升公司资金实力，降低短期偿债压力，有效提 升财务弹性，流动性或将明显改善。 图表图表7： 2017-2020 Q1 年中交集团基建建设业务新签合同额拆分年中交集团基建建设业务新签合同额拆分 图表图表8： 中交集团与碧水源新增订单金额对比中交集团与碧水源新增订单金额对比 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0%
21、 20% 40% 60% 80% 100% 20020Q1 港口基建路桥基建 铁路基建海外基建 市政及环保等其他业务 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 20020Q1 (亿元) 中交集团市政及环保等业务新增订单金额 碧水源新增订单金额 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 6 污水资源化千亿市场，膜技术龙头大有可为污水资源化千亿市场，膜技术龙头大有可为 华北水资源匮乏，污水资源化或为破局之道华北水资源匮乏，污水资源化或为破局之道 京津冀地区常年面临水资源缺口。京津冀地区
22、常年面临水资源缺口。水资源总量指降水形成的地表水和地下水量，是当地自 产水资源，不包括入境水量。供水量值各种水源工程为用户提供的包括输水损失在内的毛 供水量。水资源缺口=供水量-水资源量，即仅依靠当地自产水资源未能满足的供水需求部 分。京津冀地区降水季节及年际差异大，海河水资源开发强度处于高位，人口高度密集， 常年存在水资源缺口。2009 年至 2018 年 10 年间，北京、天津、河北省面临水资源缺口 的年度数量分别为 9/9/8 年，10 年间水资源缺口均值分别为 8.9/8.0/29.7 亿方。 图表图表9： 京津冀地区水资源缺口情京津冀地区水资源缺口情况（况（2009-2018） 资料
23、来源：北京市、天津市、河北省水资源公报，华泰证券研究所 水资源缺口主要依靠南水北调及再生水回用补足，水资源缺口主要依靠南水北调及再生水回用补足，目前京津冀地区南水依赖度较高目前京津冀地区南水依赖度较高。京津 冀地区南水北调供水量逐年攀升，南水北调供水占比快速增长。2018 年，京津冀南水北 调供水量分别为 9.3/11.0/23.9 亿方，占比供水总量分别为 23.7/38.8/13.1%。目前京津冀 地区对南水北调的依赖度较高，南水成为多个重要城市生活用水的主力水源。2019 年南 水北调东、中线一期工程全面通水五周年有关情况发布会上指出，北京城区 73.3%使用南 水北调水；天津市 14
24、个行政区，河北的邯郸、石家庄沿线城市及沧州、衡水等市 90 多个 县区均是南水北调受水区。 图表图表10： 京津冀地区供水来源拆分（京津冀地区供水来源拆分（2018） 图表图表11： 京津冀南水北调供水量京津冀南水北调供水量（2009-2018） 资料来源：北京市、天津市、河北省水资源公报，华泰证券研究所 资料来源：北京市、天津市、河北省水资源公报，华泰证券研究所 (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 200920001620172018 (亿方) 北京水资源缺口天津水资源缺口河北水资源缺口 0% 20% 40%
25、60% 80% 100% 北京天津河北 地表水（不含南水北调）地下水 再生水及海水淡化南水北调 0 5 10 15 20 25 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (亿方)北京南水北调供水量 天津南水北调供水量 河北南水北调供水量 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 7 图表图表12： 南水北调工程分布图南水北调工程分布图 资料来源：新华网，华泰证券研究所 地下水禁采限采管理强化，再生水有望地下水禁采限采管理强化，再生水有望缓解缓解地下水地下水供应量供应量收缩趋势下用水短缺收缩趋势下用水短缺问题问题。地下 水
26、超采导致华北地区地下水漏斗问题严峻，京津冀地下水供水量自 2009 年起呈现下降趋 势。2018 年京津冀地下水供水量分别为 16.2/4.4/106.2 亿方，相比 2009 年下降了 26/27/31%， 地下水供水占比同步下降。 北京、 河北省地下水水位总体呈现下降趋势， 2018 年北京平原区地下水平均埋深 23.03 米，相比 2001 年累计下降 6.61 米，河北平原区浅层 地下水平均埋深 17.6 米，相比 2009 年累计下降 1.76 米。针对地下水超采问题，2019 年 水利部等联合印发 华北地区地下水超采综合治理行动方案 ， 强化地下水禁采限采管理， 关停城镇自备井和农
27、灌井。地下水供水量受方案管控进一步收缩，再生水有望成为供水的 重要支撑。 图表图表13： 京津冀地区地下水供水量占比（京津冀地区地下水供水量占比（2009-2018） 图表图表14： 北京、河北省地下水水位（北京、河北省地下水水位（2001-2018） 资料来源：北京市、天津市、河北省水资源公报，华泰证券研究所 注：数据口径为北京市平原区地下水平均埋深、河北省平原区浅层地下水平均埋深 资料来源：北京市、河北省水资源公报，华泰证券研究所 再生再生水需求推升产能增长水需求推升产能增长。目前各省市水资源公报里统计的再生水，是指污水或雨水经适 当处理后，达到一定的水质标准，满足某种使用要求，可进行有益
28、使用的水。再生水利用 率=再生水量/污水处理总量。根据住建部数据，2018 年全国再生水利用率为 15.98%，华 北地区再生水利用率普遍较高。近年来京津冀城市地区再生水产能不断增长，产能拥有较 大弹性可满足再生水需求。2018 年，北京、天津、河北省市政再生水产能分别为 671/134/302 万方/日，同时再生水产能利用率从 2017 年的 43/49/37%上升至 2018 年的 44/59/44%。前期过剩产能消化后，再生水产能增长有望进一步提速。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20092000
29、1620172018 北京地下水供水量占比天津地下水供水量占比 河北地下水供水量占比 (28) (26) (24) (22) (20) (18) (16) (14) (12) 20007200920017 （米） 北京地下水水位河北地下水水位 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 8 图表图表15： 京津冀地区再生水回用量情况（京津冀地区再生水回用量情况（2009-2018） 资料来源：北京市、天津市、河北省水资源公报，华泰证券研究所 图表图表16： 京津冀地区再生水产能情况（京津冀地区再生水产能情况（2015-2018） 图表图
30、表17： 京津冀地区再生水产能利用率情况（京津冀地区再生水产能利用率情况（2015-2018） 资料来源：住建部，华泰证券研究所 资料来源：住建部，华泰证券研究所 再生水下游拓展可期， “膜法”市场开启再生水下游拓展可期， “膜法”市场开启 目前我国再生水下游以生态环境目前我国再生水下游以生态环境+工业用水工业用水为主为主，下游多元化拓展可期。，下游多元化拓展可期。北京市为我国率 先发展再生水回用的城市，于 2004 年开始将再生水正式纳入水资源进行统一调配，下游 用途由绿化洗车等城市杂用逐步推广到河湖环境和工业等领域，2017 年生态环境用水占 比达 92%。从全国范围来看，2014 年生态
31、环境用水+工业供水占比超 80%，对比全球占 比 47%，再生水下游应用均衡化可期。 0 2 4 6 8 10 12 200920001620172018 (亿方) 北京回用水量天津回用水量河北回用水量 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20018 (万方/日) 北京城市再生水产能天津城市再生水产能 河北城市再生水产能 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 20018 北京城市再生水产能利用率 天津城市再生水产能利用率 河北城市再生水产能利用率
32、 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 9 图表图表18： 北京市再生水用途（北京市再生水用途（2017） 图表图表19： 中国与全球再生水下游用途对比（中国与全球再生水下游用途对比（2014） 资料来源：北京市再生水利用发展及现状(北京市水务局，2018)，华泰证券研 究所 资料来源：Current status of reclaimed water in China: an overview(Zhongfan Zhu，2018)，Water Reuse in the Context of the Circular Economy(Eoin Byrne， 2016)，华泰
33、证券研究所 目前，我国的再生水处理工艺可以分为三类： 1）传统三段式处理混凝、沉淀、过滤消毒，对二级出水的浊度、有机物、色度、总 磷具有较好的处理效果，运行费用低，但对氨氮去除效果较差，投加混凝剂还会增大产泥 量，增加污泥处置问题； 2） 膜技术在再生水回用处理中应用较为广泛的膜技术主要包括微滤 （MF） 、 超滤 （UF） 、 纳滤（NF）和反渗透（RO）等工艺，以及这几种技术的组合（如双膜法、全膜法等）或 这几种技术与其他技术的组合（如膜生物反应器 MBR 等） 。出水水质稳定、较优，可以几 乎可完全脱除悬浮物（SS） 、一般的细菌、病毒、大肠杆菌等，还具有占地面积小，自动 化控制的优点；
34、 3）生物处理技术利用水中微生物吸附分解水中有机物进行净化处理，污水流经生物 滤池(曝气生物滤池、滤布滤池等)后，再进行混凝、沉淀或澄清、过滤处理。处理后的水 能满足农业灌溉、简单工业用水以及城市杂用水的水质要求，随着再生水处理的技术不断 发展，处理方式趋向生物物化和膜法统一联合应用。 图表图表20： 传统处理典型工艺流程传统处理典型工艺流程 资料来源：污水回用技术应用现状与研究进展（作者：李杰,张弘等）；华泰证券研究所 图表图表21： 以曝气生物滤池为核心的典型工艺流程以曝气生物滤池为核心的典型工艺流程 资料来源：污水回用技术应用现状与研究进展（作者：李杰,张弘等）；华泰证券研究所 达到达到
35、地表水类、地表水类、II 类水类水及饮用水标准，膜法是必经一环。及饮用水标准，膜法是必经一环。根据 2013 年 1 月张庆康等撰 写的不同再生水处理工艺出水水质回用途径适应性分析和 2019 年 1 月张国珍等撰写 的 再生水回用的研究现状综述 可以看出， 采用传统的老三段 （混凝+沉淀+过滤） 水厂， 选取合理的消毒等特殊工艺可以达到城市杂用水水质标准，可用作冲厕、城市绿化、道路 清扫等。采用生物处理技术的水厂产出的再生水也可以基本满足城市污水常见再生利用方 式的标准。但若再进一步，出水标准提到满足地下水回灌的地表水类、II 类水，亦或者 达到饮用水级别，则膜法是绕不开的一环。随着我国再生
36、水下游需求不断拓展，对于出水 标准的多元化需求，应能推升污水处理工艺升级，膜技术应用前景广阔。 生态环境用 水 92% 生产用水 6%生活用水 2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中国全球 景观环境用水工业用水 农业用水城市杂用及休闲娱乐 地下水补给其他 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 10 图表图表22： 典型再生水典型再生水处理工艺处理工艺 再生水工艺再生水工艺 处理流程处理流程 下游用途下游用途 出水标准出水标准 老三段老三段 混凝+沉淀+过滤 二级出水混凝臭氧脱色机 械加速澄清池V 型滤池紫外 消毒出水 满足农田灌溉用水、 城农田灌溉用水、
37、城 市杂用水市杂用水的水质要求 城市污水再生利用城市杂用水城市杂用水水 质(GB/T18920-2002) 膜法膜法 MBR 工艺 城市污水曝气沉砂MBR 臭氧脱色二氧化氯消毒出水 满足农业灌溉农业灌溉、 城市城市杂杂 用用水水、工业工业用水用水、景观景观 环境用水中的环境用水中的河道河道类类 景观景观环境用水环境用水和和景观景观 湿地环境用水湿地环境用水的的水质 要求 部分指标满足 城市污水再生利用景景 观环境用水观环境用水水质 （GB/T18921-2019） MBR+RO 工艺 城市污水曝气沉砂池MBR RO二氧化氯消毒出水 满足再生水的所有用所有用 途途对水质的要求 地表水类水质要求
38、MBR+DF 工艺 生活污水预处理MBRDF 出水 满足再生水的所有用所有用 途途对水质的要求 地表水 II 类水质要求 二级 RO 工艺 二级出水过滤器紫外消毒 微滤（MF）一级 ROpH 调 节二级 RO加氯消毒出水 满足再生水的所有用所有用 途途对水质的要求 满 足 生 活 饮 用 水 卫 生 标 准 (GB57492006) UF+RO 工艺 二级出水过滤器UFRO 出水 满足再生水的所有用所有用 途途对水质的要求 满 足 生 活 饮 用 水 卫 生 标 准 (GB57492006) 生物处理技术生物处理技术 生态塘工艺 二级出水兼性塘芦苇塘曝 气养鱼池加氯消毒出水 出水水质达到农灌和
39、农灌和 水产养殖水产养殖水体标准 满 足 生 活 杂 用 水 水 质 标 准 （CJ/T481999） 曝气生物滤池 二级出水曝气生物池过滤 消毒出水 满足农业灌溉、 简单工农业灌溉、 简单工 业用水以及城市杂用业用水以及城市杂用 水水的水质要求 满足再生水用作冷却水的水质标 准中的循环冷却水标准及城市杂 用水标准中的园林绿化用水标准。 资料来源：DF (超低压选择性纳滤)为一种 NF 膜； 再生水回用的研究现状综述 （作者：张国珍等，2013 年 1 月） ； 不同再生 水处理工艺出水水质回用途径适应性分析 （作者：张庆康等，2019 年 1 月） ；华泰证券研究所 膜技术有助于水厂缓解用地
40、紧张。膜技术有助于水厂缓解用地紧张。结合北京市的提标改造路径来看，用地是影响技术路线 选择的关键因素之一。 北京市中心城区 7 座再生水厂将出水水质从一级 B 标准提升至北京 地标 B 标准（类地表水类水标准）的过程中，高碑店、小红门和清河 3 座大型再生水厂 受用地限制，选用占地面积较小的超滤膜工艺。同时对于用地紧张的厂，MBR 工艺往往 成为首选。为减少征地面积，清河扩建的 15 万 m3/d 再生水厂采用了 MBR 工艺。北小河 污水处理厂为北京市中心城区最早建设的污水处理厂，设计标准较低，水厂用地小，升级 改造只有一个途径，即拆除现况处理构筑物，改为 MBR 工艺，从 4 万 m3/d
41、 规模改扩建为 10 万 m3/d 规模。在用地相对紧张的条件下，北京的污水处理工艺的技术路线基本已经较 为明确，即采用膜工艺技术，主要为 MBR 工艺和 AAO+超滤膜工艺。 图表图表23： 北京北京中心城区中心城区污水处理厂提标改造技术路线污水处理厂提标改造技术路线 水厂水厂 规模规模/万万 m3/d 二级处理二级处理 升级改造工艺路线升级改造工艺路线 高碑店 100 AO 改造 AAO（未实施）+反硝化生物滤池+膜过滤（压力）+臭氧+紫外/次氯酸钠 小红门 60 AAO 两级生物滤池+膜过滤（压力）+臭氧+次氯酸钠 清河 8 AAO 改造 AAO（未实施）+反硝化生物滤池+膜过滤（浸没）
42、+臭氧+次氯酸钠 32 改造 AAO（未实施）+反硝化生物滤池+膜过滤（压力）+臭氧+次氯酸钠 15 MBR+臭氧+次氯酸钠 酒仙桥 6 氧化沟 两级生物滤池+臭氧+机械加速澄清池+砂滤池+紫外+次氯酸钠 14 两级生物滤池+滤布滤池+臭氧+次氯酸钠 北小河 10 MBR紫外+臭氧+次氯酸钠 卢沟桥 10 AAO 两级生物滤池+V 型砂滤+臭氧+次氯酸钠 吴家村 4 SBR SBR 改造+两级生物滤池+絮凝+V 型砂滤+紫外+臭氧+次氯酸钠 4 SBR 改造+两级生物滤池+滤布+滤池+臭氧+次氯酸钠 资料来源： 北京市中心城区再生水厂技术路线总结及探讨 （作者：冯硕等，2020 年 1 月）
43、；华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 11 2025 年年再生水再生水回用率或达回用率或达 30%+，膜，膜工艺工艺迎千亿市场迎千亿市场 过去十年污水排放市场经历污水排放量增加与处理率提升双重利好推动。过去十年污水排放市场经历污水排放量增加与处理率提升双重利好推动。 根据住建部城县 建设年鉴数据，2001-2018 年全国城市及县城污水排放量均持续上升，城市污水排放量从 2001 年的 329 亿方增长到 2018 年的 521 亿方， 增幅达到 58.6%， 县城污水排放量从 2001 年 40 亿方增长到 2018 年的 99 亿方，增幅达到 147.
44、6%。同时，城市和县城的污水处理 率均大幅上升，城市污水处理率从 2001 年的 36.4%提高到 2018 年的 95.5%，县城污水 处理率从 2001 年的 8.2%提高到 2018 年的 91.2%。 图表图表24： 全国城市全国城市污水排放量与处理量污水排放量与处理量 图表图表25： 全国城市污水处理率全国城市污水处理率 资料来源：住建部，华泰证券研究所 资料来源：住建部，华泰证券研究所 图表图表26： 全国全国县城污水排放量与处理量县城污水排放量与处理量 图表图表27： 全国全国县城县城污水处理率污水处理率 资料来源：住建部，华泰证券研究所 资料来源：住建部，华泰证券研究所 预计后
45、续污水处理总量增速预计后续污水处理总量增速平稳平稳，预计，预计 2025 年污水处理量年污水处理量 748 亿方，对应复合增长率亿方，对应复合增长率 3.5%。第一，由于人口增速呈缓慢下降的趋势，2002-2018 年人口自然增长率从 0.65% 下降到 0.38%， 预计污水排放增速将放缓。 第二， 城市与县城污水处理率已经达到 90%+， 截至 2018 年底，“十三五” 规划中城市污水处理率及县城污水处理率的目标已经基本达成， 城市和县城污水处理率均已达到较高水平，提升空间有限，提升污水处理率将不再是污水 处理行业的主攻方向。16-18 年的污水处理总量 CAGR 为 5.0%，我们预计随着人口增速 下降，叠加污水处理率提升幅度有限，未来污水处理总量增速趋缓，假定 2019-2025 年全 国污水处理量复合增长率为 3.5%，预计 2020 和 2025 年污水处理量为 630 /748 亿方。 0 100 200 300 400 500 600 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 污水年排放量(亿方)污水年处理量(亿方） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2001 2002 2003 2004
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