1、 1 研究创造价值 东方雨虹东方雨虹：防水龙头，走向：防水龙头，走向高质量成长高质量成长 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 东方雨虹(002271) 公司研究 建筑材料行业建筑材料行业 公司深度报告 2020.05.26/推荐(首次) 首席分析师首席分析师 盛昌盛 执业证书编号： S01 E-mail： 分析师分析师 侯星辰 执业证书编号： S02 E-mail： 历史表现：历史表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 防水行业格局正在重构防水行业格局正在重构 我们认为防水行业
2、格局正在发生较大变化，首先行业整体将进 入平稳增长阶段，但与此同时防水行业内部分层将愈发明显， 头部企业增速维持较快增长，规模以上企业增速相对稳定，部 分中小企业及小作坊将会逐步退出市场；与上述趋势相伴随的 是行业格局的深刻变化，环保和监管趋严、下游客户集中度提 升等因素将会倒逼行业提升规范化程度，同时行业集中度有望 伴随着头部企业的快速发展和行业整合与淘汰节奏的加快而进 一步提升。 兼顾发展速度，公司经营质量稳步提升兼顾发展速度，公司经营质量稳步提升 从房地产行业的发展情况来看，房地产行业近来年呈现出行业 集中度不断提升的趋势，同时伴随着精装房比例的不断提升， 房地产企业的防水材料集采需求也
3、在不断提升。同时，2020 年 防水行业同样有望受益于基建投资提振和“旧改”需求释放带 来的潜在需求提升，公司收入增速有望维持在较快水平。同时 公司经营质量正在逐步改善。 全年利润弹性大，新业务增长势头强劲全年利润弹性大，新业务增长势头强劲 我们认为，东方雨虹全年有望受益于沥青成本大幅下降、价格 相对稳定带来的盈利提升，同时公司销售端仍将继续在行业集 中度提升的背景下保持稳定增长。 预计东方雨虹 2020 年防水卷 材毛利率有望显著提升，防水涂料毛利率也会有阶段性上行。 我们预计公司 2020 年整体毛利率有望有所提升。 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计公司2020年、 2021年归母净
4、利润分别为30.57亿、 34.07 亿，EPS 分别为 2.1、2.3 元，对应 PE 分别为 18.4、16.5 倍。我 们选取防水行业上市公司科顺股份、凯伦股份作为可比样本， 2020 年可比样本平均 PE 估值为 24.6 倍，我们认为公司估值仍 有一定的提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：房地产需求大幅下滑，基建需求不及预期，市场竞 争格局恶化，原材料成本大幅上升。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 18154.34 22157.00 26920.00 32304
5、.00 (+/-)(%) 29.25 22.05 21.50 20.00 净利润 2065.94 3057.27 3406.75 4198.25 (+/-)(%) 36.98 47.98 11.43 23.23 EPS(元) 1.32 2.05 2.29 2.82 P/E 28.65 18.35 16.46 13.36 数据来源：wind 方正证券研究所 2 研究创造价值 东方雨虹(002271)-公司深度报告 目录目录 1 防水行业格局正在重构 . 4 1.1 行业进入平稳增长阶段 . 4 1.2 行业集中度快速提升 . 5 2 兼顾发展速度，公司经营质量有望稳步提升 . 6 2.1 地产集
6、采需求依然是增量收入来源 . 6 2.2 经营质量有望逐步改善 . 8 3 全年利润弹性大，新业务增长势头强劲 . 9 3.1 全年成本压力有望显著降低 . 9 3.2 建筑涂料业务发展潜力较大 . 11 4 分项收入预测和估值模型 . 12 5 风险提示 . 13 rQoRqRtQnQpOvMpNuMsOwO8OdN7NnPqQsQoOjMoOqNjMtRwO6MmMzRwMtPtMuOoNqN 3 研究创造价值 东方雨虹(002271)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 水对建筑物的危害示意图 . 4 图表 2： 防水材料产量及同比 . 5 图表 3： 地产新开工面积及同比 .
7、5 图表 4： 防水固定投资完成额及同比 . 5 图表 5： 建安工程防水固定投资完成额及同比 . 5 图表 6： 规模以上防水企业营收及同比 . 6 图表 7： 规模以上防水企业数目及同比 . 6 图表 8： 上市防水企业营收同比增速情况 . 6 图表 9： 上市企业与规模以上企业营收同比情况. 6 图表 10： 防水行业下游需求结构 . 7 图表 11： 住宅精装修率快速提升 . 7 图表 12： 房企销售额集中度稳步提升 . 7 图表 13： 2019 年雨虹前五客户情况 . 7 图表 14： 雨虹近年前五客户集中度情况 . 7 图表 15： 防水上市公司近年应收/营业收入 . 8 图表
8、 16： 防水行业平均及部分公司近年应收/营收对比. 8 图表 17： 防水上市公司近年收现/营业收入 . 8 图表 18： 防水上市公司近年预付/营业收入 . 8 图表 19： 东方雨虹近年成本结构 . 9 图表 20： 2018 年东方雨虹前五大供应商情况 . 9 图表 21： 沥青行业 2018 年行业产能格局. 10 图表 22： 沥青下游需求结构 . 10 图表 23： 防水上市公司毛利率同沥青价格关系. 10 图表 24： 沥青期货结算价（元/吨） . 10 图表 25： 沥青价格与东方雨虹毛利率敏感性分析 . 11 图表 26： 国内涂料产业划分和对应公司情况. 11 图表 27
9、： 涂料行业产量及同比增速 . 12 图表 28： 涂料行业集中度情况 . 12 图表 29： 东方雨虹分业务预测表 . 13 图表 30： 东方雨虹可比公司估值对比情况 . 13 4 研究创造价值 东方雨虹(002271)-公司深度报告 1 防水行业防水行业格局格局正在重构正在重构 我们认为防水行业格局正在发生较大变化，首先行业整体将进入平稳 增长阶段，但与此同时防水行业内部分层将愈发明显，头部企业增速头部企业增速 维持较快增长，规模以上企业增速相对稳定，部分中小企业及小作坊维持较快增长，规模以上企业增速相对稳定，部分中小企业及小作坊 将会逐步退出市场将会逐步退出市场；与上述趋势相伴随的是行
10、业格局的深刻变化，环环 保和监管趋严、 下游客户集中度提升等因素将会倒逼行业提升规范化保和监管趋严、 下游客户集中度提升等因素将会倒逼行业提升规范化 程度， 同时行业集中度有望伴随着头部企业的快速发展和行业整合与程度， 同时行业集中度有望伴随着头部企业的快速发展和行业整合与 淘汰节奏的加快而进一步提升淘汰节奏的加快而进一步提升。 1.1 行业进入平稳增长阶行业进入平稳增长阶段段 不同的自然环境下，建筑物各部件因遇水发生物理或化学反应，导致 建筑物渗漏或断裂， 缩短了建筑物的寿命。 随着世界建筑水平的提高， 建筑防水也日益受到建筑界的重视。 图表1： 水对建筑物的危害示意图 资料来源：公司公告，
11、方正证券研究所 从行业来看，防水材料增长进入平稳增长阶段，2018 年，规模以上企 业的沥青和改性沥青防水卷材累计产量达到 11.73 亿平方米，同比增 长 11%，2019 年 1-9 月防水材料产量增速更是高达 23.7%。作为在房 地产施工前段主要耗用的防水材料，其需求理应同房地产开工面积增 速变化的数据保持一致。虽然 2019 年房地产投资端和开工端依然保 持着较好的数据，但是从绝对增速来看新开工增速已经出现了边际下 滑，防水材料产量却出现了加速提升的态势，并且从防水上市公司的 销售数据来看，这种提升的态势表现的更为明显。我们判断主要原因我们判断主要原因 还是统计口径的问题，行业整体需
12、求增速并未呈现加速增长的态势，还是统计口径的问题，行业整体需求增速并未呈现加速增长的态势， 而是出现了企业分层、行业集中度提升的现象。而是出现了企业分层、行业集中度提升的现象。 5 研究创造价值 东方雨虹(002271)-公司深度报告 图表2： 防水材料产量及同比 图表3： 地产新开工面积及同比 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 图表4： 防水固定投资完成额及同比 图表5： 建安工程防水固定投资完成额及同比 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 1.2 行业行业集中度快速提升集中度快速提升 我国防水行业当前仍处于一个低端产
13、能过剩、产业集中度低、市场竞 争不规范的欠成熟阶段，呈现“大行业、小企业”的格局。目前拥有目前拥有 生产许可证的防水材料生产企业生产许可证的防水材料生产企业 1,500 余家。余家。 而根据防水协会的统计，截止 2019 年年末，防水行业规模以上企业 数目为 653 家，占拥有防水材料生产企业数目的不足一半，多数合法 生产的防水企业的年营收不足 2000 万，属于规模较小的防水企业。 并且，由于目前防水行业发展仍然有待规范，即便是正在经历行业的 规范化，当前尚存在部分无证及生产低质非标产品的企业，占据着部 分细分行业市场。 我们预计无证非标企业同正规企业的发展将会明显我们预计无证非标企业同正规
14、企业的发展将会明显 分化，前者逐步弱化市场地位并逐步退出市场，后者将会保持稳定的分化，前者逐步弱化市场地位并逐步退出市场，后者将会保持稳定的 增长。增长。即便观察行业内规模以上企业，也可以观察到较为明显的企业 分层现象，其中防水上市公司的营收增速明显快于行业规模以上企业 的增速，引发行业竞争格局的变化，头部集中的趋势正在快速推进引发行业竞争格局的变化，头部集中的趋势正在快速推进。 6 研究创造价值 东方雨虹(002271)-公司深度报告 图表6： 规模以上防水企业营收及同比 图表7： 规模以上防水企业数目及同比 资料来源：防水协会，方正证券研究所 资料来源：防水协会，方正证券研究所 图表8：
15、上市防水企业营收同比增速情况 图表9： 上市企业与规模以上企业营收同比情况 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 根据 2016 年防水协会推出的建筑防水行业“十三五”发展规划，其 中提出未来行业将“涌现出若干家年销售收入超过涌现出若干家年销售收入超过 100 亿元的企业，亿元的企业， 年销售收入超过年销售收入超过 20 亿元的企业达到亿元的企业达到 20 家以上；行业前家以上；行业前 50 位的企业位的企业 市场占有率达到市场占有率达到 50%的目标的目标” 。 而从目前的情况来看，目前防水行业中年收入超过 100 亿元的企业只 有龙头东方雨虹，而年收入超过
16、 20 亿元的防水企业预期也远未达到 20 家以上。从整体的市场结构来看，我国的防水材料生产企业总体上 集中度不高，行业前行业前 50 家企业的市占率不足家企业的市占率不足 30%，70%的产能分布于 中小型企业，前 50 位的企业市占率也尚未达到 50%的目标。 2 兼顾发展速度，公司经营质量兼顾发展速度，公司经营质量稳步提升稳步提升 2.1 地产集采需求依然是增量收入来源地产集采需求依然是增量收入来源 防水企业下游对应的主要是房地产和基建行业，根据东方雨虹公告， 防水行业需求结构主要为住宅、民用建筑、基建和工业建筑，其中房 地产行业为防水需求的中坚力量，并且伴随着一定的基建和工业需 求。从
17、房地产行业的发展情况来看，房地产行业近来年呈现出行业集 中度不断提升的趋势，同时伴随着精装房比例的同时伴随着精装房比例的不断提升，房地产企不断提升，房地产企 业的防水材料集采需求也在不断提升。业的防水材料集采需求也在不断提升。 同时，同时，2020 年防水行业同样有望受益于基建投资提振和年防水行业同样有望受益于基建投资提振和“旧改”需求“旧改”需求 7 研究创造价值 东方雨虹(002271)-公司深度报告 释放带来的潜在需求提升。释放带来的潜在需求提升。 图表10： 防水行业下游需求结构 图表11： 住宅精装修率快速提升 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：产业信息网，方正证券研究所
18、 图表12： 房企销售额集中度稳步提升 资料来源：克尔瑞，方正证券研究所 对于防水企业来说，地产商精装房防水材料集采需求的增长给头部企 业带来较为可观的订单增长，是防水企业的重要收入来源。根据。根据公司公司 定期报告，公司定期报告，公司 2019 年销售额前五名的客户收入合计为年销售额前五名的客户收入合计为 40.31 亿元，亿元， 前五客户推测均为地产客户，前五客户推测均为地产客户，收入占比为收入占比为 22%。此外，从雨虹近年前此外，从雨虹近年前 五客户集中度情况的变化来看，五客户集中度情况的变化来看， 2016 年以来也整体维持小幅上升的趋年以来也整体维持小幅上升的趋 势势。 图表13：
19、 2019 年雨虹前五客户情况 图表14： 雨虹近年前五客户集中度情况 序号客户名称收入（万）占总收入比例 1客户一1004665.5% 2客户二957905.3% 3客户三872174.8% 4客户四733924.0% 5客户五462322.6% 合计-40309722.2% 前五收入（万）收入占比(%) 20149443718.87 201510268019.36 201610326014.75 201715730015.28 201825620018.24 201940309722.2 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 8 研究创造价值 东方雨虹(0
20、02271)-公司深度报告 2.2 经营质量有望逐步改善经营质量有望逐步改善 然而由于房地产客户所处的强势地位，防水企业销售产品议价权十分 薄弱，不仅无法保证现款发货，存在大量应收账款，甚至还一度产生 了数额较多的其他应收款，这其中有相当部分是防水企业给房企客户 的履约保证金，实质是类似“垫资”的行为，阶段性对部分防水企业 产生了非常明显的现金流不利影响。 如下图所示， 三家防水上市公司近年来应收账款/营业收入整体呈现上 升趋势，地产集采为防水龙头带来的销售红利也同时也带来了回款情 况的边际弱化，我们再将防水上市公司此数据的平均数同建材中其他 几个细分行业的龙头公司做了对标，防水行业应收账款占
21、营收的比例防水行业应收账款占营收的比例 明显高于其他行业细分龙头明显高于其他行业细分龙头。 反过来从另一个角度来看，营运期间对于大量资金的占用也将大量的 中小防水企业拒之门外，无法分享到房地产企业防水集采需求的蛋 糕，动辄数亿、数十亿的应收账款资金占用也是众多企业无法承受之 重。而展望而展望我国房地产市场的未来，头部企业的集中以及住宅精装修我国房地产市场的未来，头部企业的集中以及住宅精装修 占比的提升正是占比的提升正是大势所趋，间接促成了防水行业集中度的提升，即使大势所趋，间接促成了防水行业集中度的提升，即使 这样的提升伴随着企业资金压力增加的阵痛这样的提升伴随着企业资金压力增加的阵痛。 图表
22、15： 防水上市公司近年应收/营业收入 图表16： 防水行业平均及部分公司近年应收/营收 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表17： 防水上市公司近年收现/营业收入 图表18： 防水上市公司近年预付/营业收入 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 然而我们可以看到的是， 2019 年东方雨虹、科顺股份应收账款占比情 9 研究创造价值 东方雨虹(002271)-公司深度报告 况稍有好转，未未来伴随着行业对销售回款重视程度的提升来伴随着行业对销售回款重视程度的提升，应收账款应收账款 周转速度有望逐步加快周转速度有望逐步加快。
23、 另外，从收现现金与营业收入的对比来看，东方雨虹 2019 年收现情 况已经出现明显改善，另外，公司的预付账款和营业收入的比例也有 所下滑，上游的资金占有情况也在出现好转。经营质量逐步改善。 3 全年利润弹性大，新业务增长势头强劲全年利润弹性大，新业务增长势头强劲 3.1 全年成本压力有望显著降低全年成本压力有望显著降低 东方雨虹防水材料的成本构成中，原材料占比最大，而原材料中沥青 又是占据主导地位。 图表19： 东方雨虹近年成本结构 金额占比(%)金额占比(%)金额占比(%)金额占比(%) 原材料26.8490.6944.7190.7664.2891.0283.4791.54 人工费0.85
24、2.871.422.881.972.792.392.62 燃料动力0.531.770.861.741.191.691.471.62 制造费用1.384.662.284.623.174.493.854.23 合计29.5910049.2710070.6110091.18100 项目 2016年2017年2018年2019年 资料来源：wind，方正证券研究所 图表20： 2018 年东方雨虹前五大供应商情况 供应商产品名称 采购金额（万） 占比（%） 供应商一沥青149284.7917.43 供应商二沥青98440.1911.5 供应商三沥青28042.163.27 供应商四沥青26997.42
25、3.15 供应商五沥青19622.452.29 合计-32238737.65 资料来源：公司公告，方正证券研究所 而观察沥青行业， 集中度较高， 话语权强势。 根据卓创资讯统计， 2018 年中石油、 中石化、 中海油三家企业占据了沥青接近 70%的产能比重， 集中度非常高， 从下游需求来看， 沥青的最主要需求来源于道路施工， 防水行业需求占比仅为 6%左右，再加上防水行业目前集中度依然不 高，防水企业对于沥青企业的话语权难免相对弱势。 也正是因为沥青是防水企业最主要的原材料，并且企业对于沥青采购 缺乏议价权，因而即便考虑到沥青采购与实际计入生产成本的时间差 异和用量差异，防水企业的盈利情况同
26、沥青价格的波动有较强的相关 性，整体来看沥青价格同防水企业盈利会呈现出反向变动的关系，如 下图所示， 三家防水上市公司的年度毛利率同沥青价格基本呈现负相三家防水上市公司的年度毛利率同沥青价格基本呈现负相 。 10 研究创造价值 东方雨虹(002271)-公司深度报告 图表21： 沥青行业 2018 年行业产能格局 图表22： 沥青下游需求结构 27.90% 30.44% 9.84% 31.83% 中石油中石化中海油地炼 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所 图表23： 防水上市公司毛利率同沥青价格关系 资料来源：公司公告，方正证券研究所 进入 2020 年以来
27、，受到石油价格大幅下跌的影响，石油的下游沥青 产品的价格也出现了大幅下跌， 期货主力合约结算价一度下降到 2000 元/吨以下，接近 2016 年的低点。以 2018 年的数据进行成本分析， 其他条件不变，2000 元的沥青价格对应 38%以上的毛利率，并且防水 材料的其他原材料成本中枢预计 2020 年也将出现下降，毛利率有望 更高。我们我们认为，认为，东方雨虹东方雨虹全年有望全年有望受益受益于于沥青沥青成本大幅下降、成本大幅下降、价格价格 相对稳定带来的盈利提升， 同时公司销售端仍将继续在行业集中度相对稳定带来的盈利提升， 同时公司销售端仍将继续在行业集中度提提 升的背景下升的背景下保持稳
28、定增长保持稳定增长。 图表24： 沥青期货结算价（元/吨） 资料来源：wind，方正证券研究所 11 研究创造价值 东方雨虹(002271)-公司深度报告 图表25： 沥青价格与东方雨虹毛利率敏感性分析 沥青价格变动-900-900 假定价格和其他成本不变销量34046基准价格 3000单位用量 1. 60 沥青价格变动后（元/吨） 23000330036003900 单位沥青成本变动（元/平）-1. 4-1. 0-0. 50. 00. 51. 01. 4 变动后总生产成本（万）8696838860259023679951
29、393967735 营业收入（万）574571 5711404571 毛利率38. 08%38. 08%36. 92%36. 92%35. 75%35. 75%34. 59%34. 59%33. 43%33. 43%32. 26%32. 26%31. 10%31. 10% 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.2 建筑涂料业务发展潜力建筑涂料业务发展潜力较大较大 涂料按照应用领域划分可以分为建筑涂料和工业涂料两大类，其中东 方雨虹自身拥有防水涂料业务，而墙面涂料业务的市场空间同样较为 广阔。根据国家统计局数据，2018 年我国
30、涂料产量为 1760 万吨，同 比增长 6%。根据涂界的统计，2019 年我们涂料企业分层情况较为明 显，行业竞争格局较为分散，其中收入前 100 名的企业收入占比仅为 42%。未来涂料行业集中度提升仍有较大空间，同时未来伴随国内存 量市场空间的不断扩大，重涂的市场也有较大的提升空间。 图表26： 国内涂料产业划分和对应公司情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 12 研究创造价值 东方雨虹(002271)-公司深度报告 图表27： 涂料行业产量及同比增速 图表28： 涂料行业集中度情况 2017占比2018占比2019占比 1-10048.45%1-10048.91%1-10042.00%
31、 101-20012.92%101-20013.50%101-20015.00% 201-50018.97%201-50018.60%201-50021.00% .71%.11%.00% 1000以后7.65%1000以后6.89%1000以后8.00% 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：涂界，方正证券研究所 2016年12月， 公司发布公告拟以自有资金出资1.8亿元获取DAW ASIA 公司 90%的股权， DAW ASIA 母公司德国 DAW 集团是欧洲领先的颜料、 涂料、建筑保护和建筑保温系统、混凝土创新产品、地板及
32、屋顶油漆 及相关产品的供应商之一。本次股权收购标志着雨虹正式进入建筑涂 料领域。 目前公司建筑涂料零售业务由德爱威公司负责，加大渠道业务及合伙 人的开拓力度；工程销售由工建集团三大区负责，三大区按涂料公司 建制配置资源，系统开展销售与施工业务；进一步提升产品质量，降 低配方、生产、包装、物流等各项成本，完善配套支持体系。凭借东凭借东 方雨虹工建集团强大的“带货”渠道，公司建筑涂料业务有望实现快方雨虹工建集团强大的“带货”渠道，公司建筑涂料业务有望实现快 速发展速发展。未来德爱威杭州、岳阳等生产基地逐步投产之后，公司的建 筑涂料业务有望快速增长，同时成本也有望逐步降低，未来或将成为未来或将成为
33、东方雨虹新的重要增长点东方雨虹新的重要增长点。 4 分项收入预测和估值模型分项收入预测和估值模型 我们预计东方雨虹防水卷材、防水涂料业务收入保持稳健增长的态 势，其中 2020 年防水卷材毛利率受益于沥青等原材料价格的中枢下 降有望显著提升，防水涂料毛利率也会有阶段性上行。我们预计公司 2020 年整体毛利率有望有所提升。 我们预计公司 2020 年、 2021 年归母净利润分别为 30.57 亿、 34.07 亿， EPS 分别为 2.1、2.3 元，对应 PE 分别为 18.4、16.5 倍。我们选取防水 行业上市公司科顺股份、凯伦股份作为可比样本，2020 年可比样本平 均 PE 估值为
34、 24.6 倍，我们认为公司估值仍有一定的提升空间，首次 覆盖给予“推荐”评级。 13 研究创造价值 东方雨虹(002271)-公司深度报告 图表29： 东方雨虹分业务预测表 201820192020E2021E 防水卷材防水卷材 营业收入（万元）731857. 80997, 988. 191226508. 951478500. 79 营业成本（万元）462984. 80625, 091. 17723640. 28901885. 48 毛利率36. 7%37. 4%41. 00%39. 00% 防水涂料防水涂料 营业收入（万元）397632. 51487, 545. 33586281. 96703538. 35 营业成本（万元）243144. 01286, 747. 10340043. 54415087. 63 毛利润（万元）38. 9%41. 2%42. 00%41. 00% 工程业务工程业务 营业收入（万元）140686. 40169, 623. 66270018. 45310521. 21 营业成本（万元）54413. 3165, 175. 00197113. 47226680. 49 毛利率28%27. 8%27. 0%27. 0% 其他业务其他业务 营业收入（万元）79980. 818
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