1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 东风股份东风股份（601515） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/包装印刷 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 6.06 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,334.40 流通A 股股本(百万股) 1,334.40 A 股总市值(百万元) 8,086.46 流通A 股市值(百万元) 8,086.46 每股净资产(元) 3.13 资产负债率(%) 27.49 一年内最高/最低(元) 9.46/5.26 作者作者 范
2、张翔范张翔 分析师 SAC 执业证书编号：S04 尉鹏洁尉鹏洁 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 “大消费“大消费+大包装”双轮驱动公司成长大包装”双轮驱动公司成长 烟标行业市场规模预计保持平稳，龙头有望扩张份额烟标行业市场规模预计保持平稳，龙头有望扩张份额。受国家控烟政策和 各级中烟工业公司持续降低烟标采购成本的影响，近年烟标市场规模略有 下滑。通过我们测算，2013 年烟标市场规模约 354.73 亿，而 2019 年的 市场规模约 324.21 亿，市场规模下滑明显。而长期来看，烟标市场规模 将保持平稳，龙头烟标企业市场份额将会有所提升
3、。卷烟行业平稳发展的 预期来源于财政贡献的稳定性，烟草工商利税占全国财政收入比例保持在 6%8%，上缴财政总额约占比 5%-7%，在近年宏观经济下行压力增加 的情况下，烟草行业的平稳发展对国家财政征收意义重大。龙头企业基于 工艺、研发、设计能力等优势，在未来烟标行业逐步向高环保性、工艺复 杂化过渡中，龙头企业有望获取更大市场份额，同时龙头企业具备资金实 力，往往通过并购方式进一步提升市占率。 公司深耕烟标多年，未来向多元化转型公司深耕烟标多年，未来向多元化转型。烟标业务是公司主营业务，占比保持 在 75%以上，近年来公司烟标市占率稳步提升，但由于烟草行业供给侧改革，产 销量指标同比均有所下滑，
4、烟标行业面临挑战，公司积极布局多产业。公司烟标主 业有所下滑，2019 年烟标业务实现营收 24.68 亿，同比下降 12.49%，其中创新 产品类烟标增速显著，同比增长 36.35%，同时出口烟标业务实现收入约 6200 万 元，海外烟标市场有望成为新的增长点。公司积极发展非烟标业务，进入医药包装 领域，2019 年实现营收 1.37 亿元，同比增长 39.73%；乳制品产品销售增速显 著，实现营收 1.56 亿（+13.80%） 。 “大消费“大消费+ +大包装”双轮驱动大包装”双轮驱动。“大包装”领域通过“内生+外延“持续推进业 务发展。公司通过并购等手段，扩大烟标领域优势，加强各地方市
5、场布局，同时近 年来大力拓展消费品包装领域，公司收购千叶药包 75%股份，将药品包装市场进 一步扩大。 2019 年公司非烟标包装领域实现营收 2.17 亿元， 同比增长 168.20%， 占公司总营收比重提升至 6.84%。公司多元化转型，布局“大消费”领域。公司 通过消费并购基金获得丰厚投资收益；2015 年公司投资乳制品业务，2018 年公 司乳制品业务产业链初步形成（牧场、乳品加工厂及国内外销售渠道） ，2019 年 乳制品销售收入达到 1.56 亿元，同比增长 13.80%；公司拓展各类膜产品业务， 2019 年公司基膜业务实现营收 1.35 亿（+5.07%） ，随着车膜及建筑膜等
6、普及， 未来有望成为公司大消费布局的重点；2013 年公司进军新型烟草市场，公司成立 上海绿馨电子科技集团， 旗下自有品牌 MOX 系列低温加热不燃烧烟具产品已成功 销售至日本等国际市场。 盈利预测与评级：综合考虑公司各业务发展情况，我们预计公司 20-22 年 归 母 净 利 润 为5.85亿 /6.08亿 /6.42亿 。 增 速 分 别 为 42.08%/3.85%/5.62%，对应 PE 分别为 13.82X/13.30X/12.60X，预 计公司 2020 年合理 PE 区间为 13-15 倍，对应目标价范围为 5.72 元 -6.60 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险风险提示提
7、示：烟草招标政策变动，行业升级与竞争加剧，新业务拓展不及预 期，新冠疫情影响等 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,328.05 3,172.92 3,235.70 3,279.93 3,359.20 增长率(%) 18.76 (4.66) 1.98 1.37 2.42 EBITDA(百万元) 1,208.07 1,304.64 825.17 832.27 880.80 净利润(百万元) 747.90 411.91 585.27 607.79 641.96 增长率(%) 14.69 (44.92) 42.08 3.85
8、5.62 EPS(元/股) 0.56 0.31 0.44 0.46 0.48 市盈率(P/E) 10.81 19.63 13.82 13.30 12.60 市净率(P/B) 1.94 1.99 1.86 1.75 1.60 市销率(P/S) 2.43 2.55 2.50 2.47 2.41 EV/EBITDA 6.18 6.76 9.16 8.45 7.89 资料来源：wind，天风证券研究所 -39% -32% -25% -18% -11% -4% 3% 10% -092020-01 东风股份包装印刷 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2
9、内容目录内容目录 1. 烟标行业：小而美的包装印刷子行业烟标行业：小而美的包装印刷子行业. 5 1.1. 发展历程：随卷烟行业共同发展，存在进入壁垒 . 5 1.2. 产业链情况：上游成熟稳定，依赖下游订单驱动 . 6 1.2.1. 上游市场竞争充分，部分大型烟标企业积极向上游拓展 . 6 1.2.2. 下游订单驱动烟标企业生产，对烟标产业影响显著 . 7 1.3. 市场规模未来保持平稳，龙头有望扩张份额 . 7 1.4. 竞争格局：区域化明显，龙头通过并购整合提升集中度 . 9 1.5. 发展空间：龙头烟标企业市场份额仍有较大空间 . 11 1.5.1. 三产企业剥离带来新的市场空间 . 1
10、1 1.5.2. 卷烟产品高档化带来工艺要求提升，龙头显著受益 . 12 2. 东风股份：深耕烟标多年，向多元化经营转型东风股份：深耕烟标多年，向多元化经营转型 . 12 2.1. 多元化布局，降低经营风险 . 13 2.2. 家族持股，股权结构稳定 . 13 2.3. 财务分析：烟标主业增速有所回落，新型业务快速放量 . 14 2.3.1. 烟标主业受下游行业影响收入有所滑落，非烟标业务快速放量 . 14 2.3.2. 费用率：毛利微升，销售费用显著提升 . 14 2.3.3. 研发投入行业领先，吸引更多优质客户 . 15 2.3.4. 运营状况稳健，整体稳定向好 . 16 3. “大消费“
11、大消费+大包装”双轮战略稳步推进公司成长大包装”双轮战略稳步推进公司成长 . 16 3.1. 大包装： “内生+外延”持续推进大包装业务 . 17 3.1.1. 内生：持续深耕烟标印刷领域 . 17 3.1.2. 外延：拓展非烟标印刷包装领域 . 18 3.2. 大消费：多元化转型，布局大消费领域 . 21 3.2.1. 消费并购基金给公司带来丰厚投资收益 . 21 3.2.2. 乳制品产业链初步完成，年销售破亿 . 23 3.2.3. 膜产品业务 . 23 3.2.3.1. 车窗膜业务：市场巨大的消费品市场车窗膜业务：市场巨大的消费品市场 . 23 3.2.3.2. 建筑膜业务：顶层设计助推
12、建筑膜业务发展建筑膜业务：顶层设计助推建筑膜业务发展 . 24 3.2.4. 联营子公司绿馨电子积极布局新型烟草业务 . 25 4. 盈利预测盈利预测 . 26 4.1. 盈利预测明细 . 26 4.2. 相对估值 . 27 图表目录图表目录 图 1：烟标行业发展过程 . 5 图 2：烟标行业上下游影响 . 6 nMqPoPoNqNmNyRnPuMmQvNbRcM8OnPoOmOqQiNqQqNiNmNzR8OpPvMwMoMrMwMsPxP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 3：烟标企业原材料占比 . 6 图 4：国内油墨企业 CR10 仍有较大提升空间 . 7 图
13、 5：大型烟标企业产业链布局 . 7 图 6：卷烟产量、烟标平均售价下滑造成烟标市场规模缩小 . 8 图 7：卷烟销量同比增速在 16 年控烟政策后回升企稳 . 9 图 8：烟草上缴财政总额占一般公共预算收入比重稳定. 9 图 9：2018 年西南、中南地区卷烟产量占比较高 . 9 图 10：烟标企业市占率整体较低 . 10 图 11：烟标龙头企业近年来并购频频，扩张市场份额 . 10 图 12：并购带来的市占率显著提升 . 11 图 13：高档烟占比显著提升 . 12 图 14：东风股份烟标营收占比超过 75% . 13 图 15：公司烟标市占率稳步提升（以量计算） . 13 图 16：东风
14、股份近年来多元化发展，深度布局电子烟、医药包装等领域 . 13 图 17：家族持股，股权结构稳定 . 13 图 18：东风股份营业总收入有所滑落 . 14 图 19：非烟标业务快速放量 . 14 图 20：毛利微升，销售费用率大幅提升 . 15 图 21：研发支出占比领先劲嘉 . 15 图 22：研发人员数量占比领先同行（2019） . 15 图 23：积极开拓新客户，前五名销售额占比显著下降 . 15 图 24：存货周转率、应收账款周转率稳步提升 . 16 图 25：包装印刷与大消费品产业双轮驱动发展 . 16 图 26：创新类烟标产品快速增长（万箱） . 17 图 27：非烟标领域包装印刷
15、业绩快速提升（单位：万元） . 18 图 28：医药产业保持较快发展（亿元） . 18 图 29：公司医药包装营收及占比（单位：亿元） . 20 图 30：公司投资收益增厚业绩 . 22 图 31：东风股份子公司旗下能膜品牌涵盖各类汽车膜 . 24 图 32：建筑窗体热隔膜行业增速显著提升 . 24 图 33：合资设立上海绿馨布局电子烟 . 25 表 1：各公司烟标产品均价（单位：元/套） . 8 表 2：烟标市场规模估算 . 8 表 3：企业区域化经营明显 . 10 表 4：考虑将一半三产市场分给民营烟标企业，则烟标业务营收提升 25% . 12 表 5：积极组织投标，开拓新客户与市场 .
16、17 表 6：医药包装行业相关政策及法律法规 . 19 表 7：近期公司印刷包装业务布局 . 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 表 8：成都天图天投东风股权投资基金中心（成都基金）股权结构 . 21 表 9：深圳天图东峰投资咨询中心（深圳基金）股权结构 . 21 表 10：深圳市天图东峰中小微企业股权投资基金合伙企业（中小微基金）股权结构. 21 表 11：成都基金对外投资情况 . 22 表 12：中小微基金对外投资情况 . 22 表 13：汽车膜市场规模测算 . 24 表 14：各中烟公司在新型烟草上的布局与进展 . 26 表 15：营收拆分及预测 . 27 表
17、16：主要可比上市公司估值（PE）比较 . 27 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 1. 烟标烟标行业：小而美的包装印刷子行业行业：小而美的包装印刷子行业 烟标行业是包装印刷重要的子行业，主要为下游卷烟客户提供烟标研发、设计、生产等一烟标行业是包装印刷重要的子行业，主要为下游卷烟客户提供烟标研发、设计、生产等一 体化服务。体化服务。2001 年，在国家“大市场、大企业、大品牌”等战略推进下，卷烟行业集中年，在国家“大市场、大企业、大品牌”等战略推进下，卷烟行业集中 度不断提升， 烟草品牌竞争加剧。 在这种背景下， 卷烟企业对烟标企业的要求也日益严格，度不断提升， 烟草品牌
18、竞争加剧。 在这种背景下， 卷烟企业对烟标企业的要求也日益严格， 龙头烟标企业开始从依赖本地卷烟企业向全国重点品牌布局，同时也对自身原材料、工艺龙头烟标企业开始从依赖本地卷烟企业向全国重点品牌布局，同时也对自身原材料、工艺 不断改进，整个行业朝着环保、高档不断改进，整个行业朝着环保、高档、健康安全、健康安全等方向发展。等方向发展。 1.1. 发展历程发展历程：随卷烟行业共同发展，存在进入壁垒：随卷烟行业共同发展，存在进入壁垒 烟标工艺从简单粗糙到时尚精致烟标工艺从简单粗糙到时尚精致。烟标即香烟制品的商标，俗称烟盒。早期的烟盒设计简 单粗糙，近年来随着烟标印刷行业在印刷材料、印刷工艺、油墨材料等
19、方面的不断推陈出 新，整个包装工艺日新月异。印刷材料从最初的铜版纸和白卡纸，到大规模使用复合纸、 转移纸；油墨材料也从普通油墨，发展到固化油墨，再到目前大量使用的水性油墨；印刷 工艺则经历了从单色印刷到凸印、 胶印、丝印、 凹印、柔印等， 再到组合印刷的发展过程。 烟标企业烟标企业从卷烟厂附属到独立经营从卷烟厂附属到独立经营。烟标企业的发展与其下游卷烟行业息息相关。国内烟 标印刷企业主要在上世纪八九十年代逐步建立， 过去的烟标印刷企业几乎都是卷烟厂附 属企业，烟标行业的从业人员也都来自卷烟企业。2000 年以来，国内烟草企业整体效益稳 步提升，烟标印刷企业的利润逐步丰厚，民营资本开始涉足烟标印
20、刷领域。近年来，随着 安全、环保、健康等要求的出现，烟标印刷的复杂性与技术难度显著提升。 图图 1：烟标行业发展过程：烟标行业发展过程 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 相较于其他印刷行业，烟标行业相较于其他印刷行业，烟标行业有一定的进入壁垒有一定的进入壁垒。主要体现在市场、技术、资金三个方 面。 （1） 市场壁垒市场壁垒 烟标企业进入市场之前，需要投入大量的资源去建立稳定的营销渠道，并需要具备为卷烟 企业提供配套解决方案的整体服务能力。另一方面，卷烟企业在选择烟标供应商时，也需 要考察其设备生产能、技术水平、资金实力、供货能力等情况。一般而言，新进入的烟标 印刷企业很难在短期内快速取
21、得市场。 （2） 技术壁垒技术壁垒 烟标企业在生产中普遍应用的各种防伪技术、冷烫印、组合印刷等各种先进工艺都需要企 业具有一定的技术积累。而新进入烟标印刷行业的企业则难以在短时间内熟练掌握世界先 进的生产设备、各种印刷工艺组合的技术队伍，从而实现批量稳定供货。 （3） 资金壁垒资金壁垒 烟标印刷采用的关键生产设备，目前仍从欧美等发达国家进口，购置成本较高。同时，由 于产品配套化及生产规模化的要求，新进入本行业的企业需要一次性投入其他相关设备和 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 相应的流动资金，因此资金成为进入该行业的另一壁垒。 1.2. 产业链情况产业链情况：上游成熟稳定
22、，依赖下游订单驱动：上游成熟稳定，依赖下游订单驱动 烟标产业的上下游清晰，烟标产业的上下游清晰，受受下游卷烟行业下游卷烟行业影响较大影响较大。上游主要包括造纸、纸制品加工、油 墨、电化铝（烫字）等，发展均比较成熟，原材料供应充足，属于充分竞争行业，价格体 系也相对透明。烟标企业下游面向卷烟行业。由于卷烟与烟标的配套性，卷烟行业发展状由于卷烟与烟标的配套性，卷烟行业发展状 况对烟标行业的产品结构、需求规模、发展速度有显著影响。况对烟标行业的产品结构、需求规模、发展速度有显著影响。 图图 2：烟标行业上下游影响烟标行业上下游影响 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 1.2.1. 上游市场竞争
23、充分，部分大型烟标企业积极向上游拓展上游市场竞争充分，部分大型烟标企业积极向上游拓展 上游原材料主要涉及烟卡、油墨、电化铝、印刷设备等，各细分领域发展较为成熟，供给上游原材料主要涉及烟卡、油墨、电化铝、印刷设备等，各细分领域发展较为成熟，供给 充足，已经形成比较透明的价格体系。充足，已经形成比较透明的价格体系。近年来，部分大型烟标企业将产业链逐步延伸至上近年来，部分大型烟标企业将产业链逐步延伸至上 游，降低成本并拉大与中小企业差距，加速烟标行业中小企业产能的淘汰进程。游，降低成本并拉大与中小企业差距，加速烟标行业中小企业产能的淘汰进程。 烟卡是烟标企业最重要的原材料，占原材料成本比例高。烟卡是
24、烟标企业最重要的原材料，占原材料成本比例高。烟卡主要包括涂布白卡纸及镭射 纸，一般占原材料采购成本的 65%-70%，现阶段的烟卡主要为镭射纸。镭射纸是将镭射膜 与纸张复合制成具有特殊视觉效果并可直接进行印刷加工的材料。镭射纸不仅具有时尚的 外观，同时兼具防伪、环保等功能，是包装材料行业中的前沿产品。烟标所使用的镭射纸 整体行业集中度较低， A股相关上市公司顺灏股份、 万顺股份等龙头企业市占率不超过10%。 图图 3：烟标烟标企业原材料占比企业原材料占比 资料来源：永吉股份招股书，天风证券研究所 油墨是烟标企业第二大原材料，未来集中度有望进一步提升。油墨是烟标企业第二大原材料，未来集中度有望进
25、一步提升。油墨是印刷行业中一种重要 色体材料，一般占原材料采购成本的 10%-15%，油墨种类繁多，按印刷方式可以分为凸版 油墨、胶印油墨、凹版油墨、网版油墨等，按油墨溶剂可分为树脂油型油墨、有机溶剂型 油墨、水性油墨等。2018 年，我国印刷油墨产量达到了 76.8 万吨，比 2017 年的 74.2 万 吨增长 3.5%左右。从中国产业信息网数据来看，我国前 10 大油墨企业市场占有率尚未达 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 到 50%，而全球前 10 大油墨企业约占全世界 70%以上的市场份额，其中全球最大的油墨企 业 DIC 市场占有率更是达到了近 30%。随着国
26、家随着国家对油墨行业环保、产品要求不断提升对油墨行业环保、产品要求不断提升，油，油 墨行业存在集中度进一步提升的可能性。墨行业存在集中度进一步提升的可能性。 图图 4：国内油墨企业国内油墨企业 CR10 仍有较大提升空间仍有较大提升空间 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 电化铝作为电化铝作为另外一种另外一种重要原材料，在食品饮料等包装应用广泛。重要原材料，在食品饮料等包装应用广泛。电化铝指在薄膜片上涂布 脱离层、色层、经真空镀铝再涂布胶层，最后通过成品复卷而制成的烫印材料。广泛应用 于烟盒、酒盒等行业，主要用于提升产品包装档次，具备一定防伪功能。目前国内生产电 化铝企业约 200 多家，国内年总需求约 100 亿元左右。 近年来，部分大型烟标企业将产业链逐步延伸至上游的烟卡、油墨、电化铝等。近年来，部分大型烟标企业将产业链逐步延伸至上游的烟卡、油墨、电化铝等。满足自给 的同时部分出售给其他公司，在成本方面优势显著，毛利率显著提升，进一步加大与小型 烟标印刷企业的差距。而小型烟标企业则面临被并购或市场自然淘汰的处境，加速行业集 中度提升。 图图 5：大型烟标企业产业链布局大型烟标企业产业链布局 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 1.2.2. 下游订单驱动烟标企业生产，对烟标产业影响显著下游订单驱动烟标企业生产，对烟标产业影响显著 烟标企业烟标企业下游下游为卷烟生产
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