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【公司研究】歌尔股份-首次覆盖报告：TWS耳机放量引领增长精密制造内功铸就成长-20200708[38页].pdf

编号：4630

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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 07 月 08 日歌尔股份（歌尔股份（002241.SZ）电子电子/电子制造电子制造 TWS 耳机放量引领增长，精密制造内功铸就成长耳机放量引领增长，精密制造内功铸就成长歌尔股份歌尔股份首次覆盖报告首次覆盖报告公司深度公司深度公司公司横跨智能声学整机和精密制造两大领域横跨智能声学整机和精密制造两大领域歌尔股份主要从事声学、传感器、光电、3D 封装模组等精密零组件业务，涉及虚拟/增强现实、智能穿戴、智能音频、机器人等智能硬件的研发、制造和品牌营销。目前公司已在多个领域建立了全球领先的综合竞争力。 Airpods 掀耳机革命，安卓系接棒开创掀耳

2、机革命，安卓系接棒开创消费电子生态新时代消费电子生态新时代 Airpods 革命性的体验，不仅开创了 TWS 耳机这一全新品类，而且也点燃了市场对于未来智能硬件的广阔想象。TWS 耳机，作为手机配件，已向人们展示了手机配件生态的海量与丰富性，据 Counterpoint Research 预计到 2020 年，全球 TWS 无线耳机销量将达 2.3 亿件，增速达到 78.29%。在这一生态里，VR/AR、智能手表/手环，为最有可能爆发的两大领域。据 IDC 预测， VR/AR 头显出货量将分别以 46.7%/140.9%的复合年增长率保持增长，并分别在2023年达到3670万/3190

3、万，预计2020年智能手表的出货量将达到8055 万只。歌尔股份自切入苹果产业链后，如今已成为该大客户声学部件/整机的主要供应商之一。公司同时逐渐向 TWS 耳机、VR/AR 及智能穿戴拓展，龙头态势彰显，未来有望随着消费电子生态的繁茂而持续受益。精密零组件：核心精密零组件：核心声学技术嫁接声学技术嫁接 MEMS 新赛道新赛道歌尔股份精密零组件业务，主要为微型扬声器和 MEMS 麦克风。前者的主要使用领域为消费电子扬声器，后者则采用 MEMS 结构制造，为公司积累了深厚的 MEMS 相关工艺。公司作为制造细分领域龙头，有望凭借 MEMS 器件，受益于 MEMS 在汽车、航天等

4、广泛领域的普及式需求爆发。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.67/0.91/1.11 元/股，按最新收盘价对应 PE 分别为 48.2/35.5/29.0 倍。首次覆盖给予“推荐”评级。风险风险提示提示：消费电子需求复苏不及预期；智能硬件渗透速度不及预期；技术趋势变迁使得上游客户更换下游供应商。财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标（PE 保留个位保留个位，PB 一一位小数位小数）指标指标 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 23,751 35,148 54,375 73,

5、832 90,209 增长率(%) -7.0 48.0 54.7 35.8 22.2 净利润(百万元) 868 1,281 2,175 2,953 3,608 增长率(%) -59.4 47.6 69.8 35.8 22.2 毛利率(%) 18.8 15.4 14.8 14.2 14.0 净利率(%) 3.7 3.6 4.0 4.0 4.0 ROE(%) 5.6 7.9 12.0 14.3 15.0 EPS(摊薄/元) 0.27 0.39 0.67 0.91 1.11 P/E 115.4 78.2 48.2 35.5 29.0 P/B 6.6 6.2 5.6 4.9 4.2 资料来源：Wind

6、、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 7 月 8 日推荐推荐（首次首次评级评级）毛正（分析师）毛正（分析师）证书编号：S0280520050002 市场数据市场数据时间时间 2020.07.08 收盘价(元)： 32.29 一年最低/最高(元)： 9.08/32.5 总股本(亿股)： 32.45 总市值(亿元)： 1,047.84 流通股本(亿股)： 27.21 流通市值(亿元)： 878.58 近 3 月换手率： 219.99% 股价一年股价一年走势走势相关相关报报告告 -7% 28% 63% 98% 133% 168% 203% 238% 2019/07 2019/1

7、0 2020/01 2020/04 2020/07 歌尔股份沪深300 2020-07-08 歌尔股份 -2- 证券研究报告盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1）盈利预测：我们预计公司 2020-2022 年的收入分别为 426.7、587.7、827.1 亿元，对应的增速分别为 21.4%、37.7%、40.7%； 2）估值指标：我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.67/0.91/1.11 元/股，按最新收盘价对应 PE 分别为 48.2/35.5/29.0 倍。 3）投资评级：首次覆盖给予“推荐”评级。关键假设关键假设 1）TWS 耳机

8、：Airpods 普通款在经历前期出货价下降后，如今价格进入稳定期，预计 Airpods Pro 价格也将进入稳定期。故假设 A 客户 TWS 耳机产品出货价格在 2020-2022 年保持稳定。至于安卓 TWS 耳机，假设价格 2021 年相比 2020 年下降 50 元， 2022 年维持 2021 年水平。数量上，经过我们测算， 2018-2019 年 Airpods 系列耳机在 A 公司用户中的渗透率分别为 4.3%、 10.8%，预计 2020 年达到 19.4%， 2021 年达到 31.4%，2022 年达到 46%，并假设 iPhone 存量用户在 10 亿部规模。

9、 2）智能手环/手表：假设公司在手表/手环部分，仅给安卓厂商供给手表/手环整机，并假设非 A 系手表/手环年出货量维持 20%增速，且出厂价维持稳定。 3） VR/AR：量上假设全球VR/AR规模2020-2022年从五百万台突破一千万台，歌尔股份占比 60%不变。价上，假设出厂价每年降 10%。 4）精密零组件：微型扬声器，先看 A 客户，假设 A 客户手机 2020-2022 年销量增速维持5%，歌尔对其出货的份额不变；假设公司在非A客户整体占比达到40%。 MEMS 麦克风，结合相关咨询机构预测，假设该产品 2020-2022 年的出货量 CAGR 达到 6%，并由于麦克风

10、作为零组件单价下降难，假设其价格维持稳定。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1）市场观点认为手机出货量下滑使得公司相关配件业务受损。我们认为，消费电子出货量预计将迎来改善，这种改善一方面来自于疫情逐渐被控制，一方面来自公司大客户新销售策略的有效性进一步得到市场验证。 2）市场观点认为声学创新趋缓，公司声学相关业务未来赛道变窄。我们认为，公司从声学起家，如今已在MEMS领域积累了深厚的制造工艺；相比于声学， MEMS 作为一种更底层的制造技术，未来的应用领域不局限于消费电子，而有望在汽车、航天等广泛领域取得普及式应用，公司的 MEMS 赛道有望越走越宽。股价上涨

11、的催化因素股价上涨的催化因素 A 股整体大行情趋势，公司 A 客户新款产品出货量预期良好，消费电子产业链持续受关注。投资风险投资风险消费电子需求复苏不及预期；智能硬件渗透速度不及预期；技术趋势变迁使得上游客户更换下游供应商。 rQpQpRwOpPtMoOsNtNrPpMaQdN8OmOoOtRoOiNnNpQjMoOwP9PpPyRvPnMuNuOrRrN 2020-07-08 歌尔股份 -3- 证券研究报告公司收入历史公司收入历史及盈利及盈利预测的详细拆分预测的详细拆分 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总计营收 237.5 351.5 543.8 738.

12、3 902.1 YoY -7.0% 48.0% 54.7% 35.8% 22.2% 成本 192.8 297.3 463.3 633.6 775.9 毛利率 18.8% 15.4% 14.8% 14.2% 14.0% TWS 耳机营收 8.68 12.81 21.75 29.53 36.08 YoY 68.1 148.2 262.0 378.2 507.3 成本 117.6% 76.8% 44.4% 34.1% 毛利率 59.5 129.5 228.7 330.2 442.9 手表/手环+VR/AR 营收 12.6% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% YoY 66.3 85.1

13、 149.0 218.0 242.3 成本 28.5% 75.0% 46.3% 11.1% 毛利率 56.4 75.6 132.3 194.0 215.6 精密零组件营收 14.8% 11.2% 11.2% 11.0% 11.0% YoY 99.3 106.2 132.8 142.1 152.5 成本 6.9% 25.0% 7.1% 7.3% 毛利率 73.7 81.9 102.2 109.4 117.4 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2020-07-08 歌尔股份 -4- 证券研究报告目目录录 1、歌尔股份：声学整机和精密零组件一体化厂商 . 7 1.1、声学整机和精密零组

14、件为一体的解决方案提供商 . 7 1.2、公司股权结构稳定 . 9 1.3、歌尔股份营收、净利高速增长，得益于 TWS 业务放量 . 9 2、 Airpods 掀耳机革命，安卓系接棒 TWS 市场扩容. 11 2.1、 TWS 耳机产品下游需求旺盛，市场空间大 . 11 2.2、 Airpods 优势明显，出货量持续上升 . 13 2.3、蓝牙芯片与 LE Audio 共同助力安卓 TWS 市场爆发. 15 2.4、苹果+安卓两大客户助歌尔股份 TWS 耳机业务快速成长 . 17 3、可穿戴设备是星辰大海，智能手表/手环光芒璀璨 . 18 3.1、可穿戴设备主要为智能手表和手环 .

15、 18 3.1.1、智能穿戴下游需求大 . 19 3.1.2、智能穿戴可分苹果和安卓两个阵营 . 20 3.2、歌尔股份：全球领先的智能穿戴产品供应商. 22 3.3、 VR/AR 处在爆发的前夜 . 23 3.3.1、 VR/AR 增强人类对现实世界的感知 . 23 3.3.2、 VR/AR 产业链环节众多，受益方广泛 . 24 3.4、歌尔股份是全球领先的 VR/AR 制造商 . 24 4、精密零组件：核心声学技术嫁接 MEMS 新赛道 . 26 4.1、扬声器市场：亚洲厂商逐渐占据上风，歌尔有望崛起 . 27 4.2、麦克风：借助 MEMS 结构，歌尔踏上精密制造新赛道 .

16、 30 5、财务分析 . 31 6、关键假设与盈利预测 . 34 7、风险提示 . 35 附：财务预测摘要 . 36 图表目录图表目录图 1：歌尔股份公司发展历程 . 7 图 2：公司股权结构图 . 9 图 3： 2015-2019 年营业总收入及增速（亿元、%） . 9 图 4： 2015-2019 年归母净利润及增速（亿元、%） . 9 图 5：分地区产品营收占比（%） . 10 图 6： 2018 年按业务拆分营收占比（%） . 10 图 7： 2019 年按业务拆分营收占比（%） . 10 图 8： 2018 年按业务拆分毛利率（%） . 11 图 9： 2019 年按业

17、务拆分毛利率（%） . 11 图 10：耳机发展历程 . 11 图 11： TWS 耳机产业链. 12 图 12： TWS 耳机 2016-2020 市场规模（万件） . 13 图 13： 2020Q1 TWS 耳机销量分布 . 13 图 14： 2020Q1 TWS 耳机销售额分布 . 13 图 15： 2017-2021 苹果 Airpods 出货量预测（百万件） . 14 2020-07-08 歌尔股份 -5- 证券研究报告图 16： 2020 年苹果 Airpods 营收（美元） . 14 图 17：安卓 TWS 耳机 2016-2020 市场规模（万件） . 17 图 18：

18、歌尔股份 Airpods 出货量（百万件） . 18 图 19：歌尔股份 Airpods 业务营收预测（亿元） . 18 图 20：智能手表 . 19 图 21：智能手环 . 19 图 22： 2016-2022 年智能手表市场规模预估 . 19 图 23： 2019 年 Q3 全球可穿戴手环出货量 . 20 图 24： 2020 年 Q1 全球智能手表厂商市场份额占比 . 20 图 25： 2016-2019 年 Apple Watch 出货量及增长率 . 21 图 26： 2016-2018 年 Samsung 智能手表出货量及增长率 . 21 图 27： 2019 年 Q3 全球可

19、穿戴手环市场份额 . 22 图 28： VR 技术原理图 . 23 图 30： VR/AR 产业链 . 24 图 31： VR 头显拆解结构图 . 25 图 32：全球 VR/AR 出货量预测（单位：百万） . 26 图 33：全球微型扬声器出货量及预测（单位：亿颗） . 27 图 34： 2018 年全球声学器件细分市场规模（单位：亿美元） . 27 图 35：声学器件产业链 . 29 图 36：小米 8 探索版采用 SBS 扬声器 . 29 图 37： K30Pro 搭载 FRC 扬声器 . 29 图 38： iPhone 与 iPad 历年销量（单位：万台） . 30 图 39：

20、歌尔股份扬声器下游客户结构 . 30 图 40： MEMS 麦克风原理结构 . 30 图 41： ECM 麦克风原理机构 . 30 图 42： MEMS 麦克风份额赶超超过 ECM（单位：亿颗） . 31 图 43：全球 MEMS 麦克风市场预测（单位：亿美元） . 31 图 44：全球消费类 MEMS 麦克风竞争格局 . 31 图 45： 2015-2019 歌尔股份营业收入（亿元）及同比 . 32 图 46： 2015-2019 歌尔股份归母净利润（亿元）及同比 . 32 图 47： 2015-2020Q1 歌尔股份关键比率 . 32 图 48： 2015-2020Q1 同行毛利率对比 . 32 图 49： 2015-2020Q1 同行净利率对比 . 33 图 50： 2015-2020Q1 同行净资产收益率对比 . 33 图 51： 2015-2020Q1 歌尔股份三费变化情况 .

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