1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 可选消费可选消费 | 白色家电白色家电 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 格力电器格力电器 000651.SZ 目标估值：58.2-68.7 元 当前股价：51.57 元 2020年年03月月22日日 底部布局，静待底部布局，静待价值回归价值回归 基础数据基础数据 上证综指 2746 总股本（万股） 601573 已上市流通股（万股） 596992 总市值（亿元） 3102 流通市值（亿元） 3079 每股净资产（MRQ） 16.8 ROE（TTM） 27.0 资产负债率 64.9% 主要股东 珠海格力集团有限公 司 主要股东持股比例 1
2、8.22% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -16 -12 12 相对表现 -5 -5 17 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 格力电器（000651）260 亿+ 的弦外之音与股价思考 2019-01-18 2、 格力电器（000651）开启“估 值修复”之门：第 11 届董事会换届 议案点评2019-01-01 3、 格力电器（000651）- 逻辑的 嬗变？：参与闻泰科技收购安世点 评2018-12-05 肺炎疫情给原本渐趋稳定的空调景气带来一次深蹲，20Q1 格力基本面已然触底。 中长期视角， 景气趋势注将重回正轨， 格力 “类优质债券” 的估值
3、逻辑依然适用 底部强烈推荐格力电器。 肺炎疫情：行业景气周期的一个“奇点”。肺炎疫情：行业景气周期的一个“奇点”。在地产周期与库存周期逐渐弱化 的背景下，空调行业的强波动时代注定渐行渐远，淡化周期、韧性增强将是 未来空调景气的主旋律。投资视角，2016 年库存、天气等多重因素导致的行 业深蹲带来行业周期性布局时点，可能将再难以复现；突如其来的新冠疫情，突如其来的新冠疫情， 相当于在本已渐趋稳定的行业景气中带来了一次深蹲相当于在本已渐趋稳定的行业景气中带来了一次深蹲：考虑到大家电产品的 必需品属性，疫情结束后需求必定会恢复。因此，疫情带来的景气“深坑”， 天然为板块带来了绝佳的投资时点。 格力电
4、器：基本面触底，改善空间可期格力电器：基本面触底，改善空间可期。新冠肺炎疫情短期对家电线下销售 产生冲击，而空调更需进户安装，无疑雪上加霜。考虑到 3 月线下经济活动 已经逐渐开始恢复，生产也已有序复工，我们认为 2020 年 Q1 行业景气已然 触底，并将在内销逐步复苏的带动下景气渐渐回暖。疫情前格力渠道库存去 化有限，考虑到疫情对需求端的压制以及给经销商带来的压力，我们认为渠 道库存水平进一步提升的概率较低，公司当前公司当前基本面也已然触底基本面也已然触底。对于刚刚 完成混改的格力而言，电商渠道的发展以及股权激励的落地，都为公司未来 的重要看点。 再谈格力的估值框架：再谈格力的估值框架：4
5、200 亿目标市值可期亿目标市值可期。我们取 250 亿300 亿作为格 力电器中长期的盈利区间， 以 70%的分红比率以及 5%的股息率测算格力的合 理市值：如果盈利稳态 250 亿，5%股息率对应目标市值 3500 亿；若以盈利 稳态 300 亿进行考量，5%股息率对应市值 4200 亿，6%对应 3500 亿。伴随 全球无风险收益率的下行，权益市场的优质标的也将被进一步打开估值空间。 近忧？近忧？2020 年业绩下滑会怎样年业绩下滑会怎样正如非经营性、不可持续的一次性利润并不 能够突增公司价值，疫情冲击下带来的业绩下滑也应该被理解为一次性的利 润冲击，不应该影响公司价值的评估。公司历史上
6、因多种主客观因素导致业 绩增速放缓的年份，在经过调整后都重回正轨。股价表现层面，在 2007 年之 后，公司只在 2014 年跑输大盘及沪深 300，其余时段均取得相对正收益。 风险提示风险提示: 家电家电市场竞争加剧、市场竞争加剧、 肺炎疫情扩散超预期、 宏观经济增长不及预期肺炎疫情扩散超预期、 宏观经济增长不及预期 隋思誉隋思誉 S03 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 150020 200024 210039 204024 229627 同比增长 3
7、6% 33% 5% -3% 13% 营业利润(百万元) 26127 30997 31517 30698 34598 同比增长 50% 19% 2% -3% 13% 净利润(百万元) 22402 26203 26695 26011 29269 同比增长 45% 17% 2% -3% 13% 每股收益(元) 3.72 4.36 4.44 4.32 4.87 PE 13.8 11.8 11.6 11.9 10.6 PB 4.7 3.4 2.8 2.7 2.4 资料来源：公司数据、招商证券 -20 0 20 40 60 80 Mar/19Jul/19Nov/19Feb/20 (%)格力电器沪深300
8、公司研究公司研究 Page 2 正文目录 空调行业景气展望：淡化周期，韧性增强 . 3 格力电器：基本面触底，改善空间可期 . 5 再谈格力的估值框架：4200 亿目标市值可期 . 7 近忧？2020 年业绩下滑会怎样 . 10 附录：19Q4 格力促销近况回顾 . 12 图表目录 图 1：地产周期：空调行业景气与地产周期相关度高 . 3 图 2：库存周期：渠道的补库与去库影响出货端表现 . 3 图 3：2003 年以来空调行业景气表现及核心驱动因素 . 4 图 4：2020 年 1-2 月空调内销出货同比大幅下滑 . 5 图 5：2020 年 1-2 月空调外销出货同比有所下降 . 5 图
9、6：2020 年 1-2 月主要空调企业内销出现不同程度下滑 . 5 图 7：格力电器 2014 年以来股息率概率分布 . 9 图 8：全球无风险收益率趋势下行 . 9 图 9：格力电器历年营收表现 . 10 图 10：格力电器历年业绩表现 . 10 图 11：格力电器历史 PE Band . 11 图 12：格力电器历史 PB Band . 11 附图：格力电器 19Q4 促销时段四大主推产品 . 13 表 1、美的集团历次股权激励梳理 . 6 表 2、美的集团历次合伙人计划梳理 . 7 表 3、近年格力电器重要投资项目一览 . 8 表 4：2003 年格力电器分季度经营表现 . 10 表
10、5：格力电器历年相对收益情况概览 . 11 附表、2019 年 12 月格力两大系列大幅降价 . 12 附：财务预测表 . 14 mNqPqQqMrMsMmOmNoRvMmPbR9R6MtRrRsQpPlOmMsReRsQoN6MrRvMuOqNzQxNoPoP 公司研究公司研究 Page 3 空调行业景气展望：淡化周期，韧性增强 回溯历史，空调行业回溯历史，空调行业景气景气波动呈现大开大合的波动呈现大开大合的周期周期性性特征。特征。这种周期波动背后的逻辑：这种周期波动背后的逻辑： 1）地产周期地产周期：地产景气波动带动新购置需求的起伏，如 2012、2015 等地产大年后空 调销售都有较高景
11、气度。 2）库存周期：库存周期：空调出厂到线下经销商的“压货”模式带来渠道库存水位的波动，如在 2016H2 渠道库存去化完成后，在旺盛的终端需求下经销商逐渐补库。 图图 1：地产周期：空调行业景气与地产周期相关度高：地产周期：空调行业景气与地产周期相关度高 图图 2：库存周期：渠道的补库与去库影响出货端表现：库存周期：渠道的补库与去库影响出货端表现 资料来源：Wind、产业在线、招商证券 资料来源：产业在线、中怡康、招商证券 3）竞争策略下的“大小年” ：）竞争策略下的“大小年” ：行业走向集中过程中，促销等价格竞争手段显著提升部分 年份的销售景气，如 2004 年行业爆发激烈价格战，显著拉
12、动当年销售；至 2005 年空 调行业活跃品牌显著减少，价格战显著缓解，行业整体景气即逊于 2004 年。 4）外部因素放大周期振幅：）外部因素放大周期振幅：在天气、政策等外部因素影响下，空调景气周期振幅被进 一步放大，如在经历了 2014、2015 两个凉夏之后，2016、2017 两个热夏带动行业景 气迅速恢复；又如 2009-2011 年在家电下乡、节能惠民、以旧换新三大家电消费刺激 政策的带动下，空调行业景气度迅速提升。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 地产销售MA3平滑增速空调出货MA3平滑增速 -60% -40% -20% 0% 20%
13、 40% 60% 80% 100% 空调终端MA3平滑增速空调出货MA3平滑增速 渠道库存水平 公司研究公司研究 Page 4 图图 3：2003 年以来空调行业景气表现及核心驱动因素年以来空调行业景气表现及核心驱动因素（内销内销单位单位：万台万台） 资料来源：Wind、招商证券 然而，然而，空调行业空调行业的强波动的强波动时代时代注定注定渐行渐远，淡化周期、韧性增强渐行渐远，淡化周期、韧性增强将是未来空调景气的将是未来空调景气的 主旋律主旋律： 1）地产周期弱化：地产周期弱化：此前政策刺激下此前政策刺激下轰轰烈烈的地产周期难以复刻；且更新需求将轰轰烈烈的地产周期难以复刻；且更新需求将在未在未
14、 来逐渐主导景气，地产的拉动将来逐渐主导景气，地产的拉动将边际趋缓边际趋缓。 2）库存周期弱化：库存周期弱化：空调空调双寡头双寡头之中之中，美的美的逐渐逐渐推行推行 T+3 模式，模式，只有格力仍需重点考量只有格力仍需重点考量 渠道库存渠道库存。这意味着，行业整体的渠道库存水平相较于过往阶段在下降。 当然竞争是几乎所有行业都要面对的现实，而天气与政策等外部因素则难以预测；故而 此前对空调行业有显著影响的地产与库存周期的弱化， 将显著平滑行业整体的景气走势。 从投资角度来看从投资角度来看，2016 年库存、天气等多重因素导致的行业深蹲带来行业周期性布局 时点，可能将再难以复现；而我们看到的应该是
15、一个渐趋稳定的行业景气。因此，在常在常 态化的市场风格下态化的市场风格下， 择时的意义， 择时的意义也将被淡化， 以中长期持有的方式享受业绩的增长以及也将被淡化， 以中长期持有的方式享受业绩的增长以及 估值的稳步提升，是更有性价比的选择估值的稳步提升，是更有性价比的选择。 突如其来的突如其来的新冠疫情新冠疫情， 相当于在本已渐趋稳定的行业景气中带来了一次深蹲， 相当于在本已渐趋稳定的行业景气中带来了一次深蹲疫情此疫情此 类不可抗力带来的影响是一次性的， 考虑到大家电产品的必需品属性，类不可抗力带来的影响是一次性的， 考虑到大家电产品的必需品属性， 疫情结束后疫情结束后需求需求 必定会恢复。必定
16、会恢复。因此，疫情带来的景气“深坑” ，天然为板块带来了绝佳的投资买点。因此，疫情带来的景气“深坑” ，天然为板块带来了绝佳的投资买点。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 内销更新需求模拟新房销售增速内销YoY 价格战频发价格战频发 竞争激烈竞争激烈 厂商推进渠道下沉厂商推进渠道下沉经济危机与后经济危机经济危机与后经济危机 的政策刺激时代的政策刺激时代 龙头压库存龙头压库存凉夏凉夏+去库去库 热夏热夏+补库补库 促销促销+更新更新 更 新 需
17、 求 逐 渐 释 放 公司研究公司研究 Page 5 格力电器：基本面触底，改善空间可期 新冠肺炎新冠肺炎疫情疫情短期短期对对家电家电线下销售线下销售产生冲击，而空调更产生冲击，而空调更需进户安装，需进户安装，无疑雪上加霜无疑雪上加霜。据 产业在线，2020 年 2 月空调内销出货同比下滑 67.3%，1-2 月内销同比下滑 47.2%； 出口在疫情背景下也受到一定影响，2 月下滑 13.2%，1-2 月累计下滑 22.1%。考虑到 3 月线下经济活动已经逐渐开始恢复，生产也已有序复工，我们认为我们认为 2020 年年 Q1 行业行业 景气已然触底，并将在内销逐步复苏的带动下景气渐渐回暖景气已
18、然触底，并将在内销逐步复苏的带动下景气渐渐回暖。 图图 4：2020 年年 1-2 月空调内销出货同比大幅下滑月空调内销出货同比大幅下滑（万台万台） 图图 5：2020 年年 1-2 月空调外销出货同比有所下降月空调外销出货同比有所下降（万台万台） 资料来源：产业在线、招商证券 资料来源：产业在线、招商证券 疫情影响叠加此前的库存水平， 格力电器基本面也已触底疫情影响叠加此前的库存水平， 格力电器基本面也已触底。 2019 年的价格战略显焦灼， 而作为跟进者的格力，在促销节点主要凭借特定爆款特价机型火力全开，或对渠道整体 库存水平去化有限；考虑到疫情对需求端的压制以及给经销商带来的压力，我们认
19、为渠 道库存水平进一步提升的概率较低。 图图 6：2020 年年 1-2 月主要空调企业内销出现不同程度下滑月主要空调企业内销出现不同程度下滑（单位单位：万台万台） 资料来源：产业在线、招商证券 -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 0 200 400 600 800 1000 1200 2019年2020年YoY -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2019年2020年YoY -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30
20、% -20% -10% 0% 0 50 100 150 200 250 300 内销同比% 公司研究公司研究 Page 6 聚焦公司内部经营，对于刚刚完成混改的格力，未来仍有较大的想象空间：聚焦公司内部经营，对于刚刚完成混改的格力，未来仍有较大的想象空间： 1）电商渠道的发展为公司未来的重要看点。电商渠道的发展为公司未来的重要看点。与行业整体水平相比，格力线上销售占比 依然较低。2019 年 11 月，格力成立格力电子商务有限公司，董明珠亲自挂帅，原格力 电器销售高层任要职；2019 年“双 11”期间，格力大刀阔斧推出 30 亿让利计划，在 电商渠道大举发力；此次肺炎疫情则进一步凸显了电商渠
21、道的相对优势。预计公司在后预计公司在后 续资源投放方面，将在一定程度上向电商倾斜；而与之相对应的线下渠道，或许也将迎续资源投放方面，将在一定程度上向电商倾斜；而与之相对应的线下渠道，或许也将迎 来变革窗口期来变革窗口期。 （本文附录我们将对 19Q4 格力促销近况做简要回顾。 ） 2）股权激励）股权激励计划值得期待计划值得期待。此前备受瞩目的格力电器混改事件已尘埃落定，高瓴资本 旗下珠海明骏取得 15%的股权。据公司公告，在本次股权转让交易完成交割后，将推 进格力电器层面给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过 4%格力电器股份 的股权激励计划。此前，空调行业的另一寡头美的集团早在 20
22、08 年即推出股权激励计 划，将优秀员工和管理层的利益与公司利益实现高度绑定。 表表 1、美的集团历次股权激励梳理美的集团历次股权激励梳理 期数期数 公告日公告日 激励股票总数激励股票总数 （万股）（万股） 激励对象激励对象 行权条件行权条件 美的电器股权激 励计划 2008.1.15 3000 公司董事、 高级管理人员、 主要业务负责人共 19 人 2009-2010 年净利润增长率不低于 15%，净资产收益率不低于 12% 第一期股权激励 计划 2014.1.13 4051.2 中高层管理人员及业务技 术骨干人员共 693 人 2014-2016 年净利润增长率不低于 15%，净资产收益率
23、不低于 20% 第二期股权激励 计划 2015.3.31 8379 中高层管理人员及业务技 术骨干人员共 738 人 2015-2017 年净利润增长率不低于 15%，净资产收益率不低于 20% 第三期股权激励 计划 2016.5.26 12729 中高层管理人员及业务技 术骨干人员共 931 人 2016-2018 年净利润不低于前三年均值 第四期股权激励 计划 2017.3.31 9898.2 中高层管理人员及业务技 术骨干人员共 1476 人 2017-2019 年净利润不低于前三年均值 2017 年限制性股 票激励计划 2017.3.31 2979 高层管理人员共 140 人 2017
24、-2019 年净利润不低于前三年均值 第五期股权激励 计划 2018.3.31 6208 中基层管理人员及业务技 术骨干人员共 1341 人 2018-2022 年净利润不低于前三年均值 2018 年限制性股 票激励计划 2018.3.31 2501 高层管理人员共 344 人 2018-2022 年净利润不低于前三年均值 第六期股权激励 计划 2019.4.20 4724 中基层管理人员及业务技 术骨干人员共 1150 人 2019-2023 年净利润不低于前三年均值 2019 年限制性股 票激励计划 2019.4.20 3035 中高层管理人员共 451 人 2019-2023 年净利润不
25、低于前三年均值 资料来源：公司公告、招商证券 公司研究公司研究 Page 7 表表 2、美的集团历次合伙人计划梳理美的集团历次合伙人计划梳理 期数期数 公告日公告日 计划专项基金计划专项基金 （万元）（万元） 占上年净利润比例占上年净利润比例 考核指标考核指标 参与人员参与人员 第一期全球合伙 人计划 2015.3.31 11500 1% 2015 年净利润增长率 不低于 15%，加权净资 产收益率不低于 20% 核心管理人员 31 人 第二期全球合伙 人计划 2016.3.26 8050 0.60% 2016 年加权净资产收 益率不低于 20% 核心管理人员 15 人 第三期全球合伙 人计划
26、 2017.3.31 9900 0.60% 2017 年加权净资产收 益率不低于 20% 核心管理人员 15 人 第四期全球合伙 人计划 2018.3.31 18250 0.98% 2018 年加权净资产收 益率不低于 20% 核心管理人员 20 人 第一期事业合伙 人计划 2018.3.31 9785 0.53% 2018 年加权净资产收 益率不低于 20% 2 名副总裁及经营 单位高层管理人员 共 50 人 第五期全球合伙 人计划 2019.4.20 18582 0.92% 2019 年加权净资产收 益率不低于 20% 核心管理人员 16 人 第二期事业合伙 人计划 2019.4.20 9
27、300 0.46% 2019 年加权净资产收 益率不低于 20% 2 名副总裁及公司 下属单位高层管理 人员共 45 人 资料来源：公司公告、招商证券 再谈格力的估值框架：4200 亿目标市值可期 此前招商家电团队已经发布多篇研究报告讨论格力电器的价值评估， 在此我们再次系统 呈现我们对于格力电器的估值框架。 核心假设：核心假设： 1）空调行业一直为格力电器主业。 （ “空调永远是格力的主业）空调行业一直为格力电器主业。 （ “空调永远是格力的主业。董明珠董明珠于于 2019 年年 格力电器第一次临时股东大会格力电器第一次临时股东大会” ）” ） 2）空调行业内销将逐渐趋于稳态）空调行业内销将
28、逐渐趋于稳态*。 3）中长期可维持稳定和较高比例的分红水平。）中长期可维持稳定和较高比例的分红水平。 注*参照日本，其空调渗透率大致 2.5 台/户，虽日本国内新建房屋数量自 1973 年以来下降近一半，但 其空调年度内销大致稳定在 800-900 万台。中国人口和家庭数量约是日本的 11 倍，大致可判断中国 空调内销的终极平衡点约 9 千万-1 亿台。 （当然，空调内销需求由多重因素决定，不排除未来个别年 份销量脉冲至新高。 ） 针对以上核心假设，我们做适当解读及针对以上核心假设，我们做适当解读及逻辑逻辑推演：推演： 1）关于投资非空调主业关于投资非空调主业以及所以及所涉及到的资本开支问题涉
29、及到的资本开支问题。 资本市场一直对格力未来的主业拓展方向略显困惑， 担心过高的资本开支损耗公司价值。 我们基于格力近年的投资案例做简要分析： 公司研究公司研究 Page 8 此前备受关注的“芯片”事业“芯片”事业，格力曾以 30 亿元直接和间接持有闻泰 9.8%股权， 当时闻泰科技估值 306 亿元，目前闻泰科技总市值 1352 亿元即截至目前，格力并 未通过大规模自主投入的方式在芯片领域大做文章，而主要通过股权投资方式，且在账 面上取得了较为可观的收益；对于投资闻泰所产生的浮盈，在财务处理方面计入其他综 合收益，也较为审慎客观。 近期频频被媒体提到的格力拟在未来将投资 10 亿元， 进军医
30、疗设备领域进军医疗设备领域， 研发生产 高端医疗设备。我们认为对于账上现金充裕（BS 表货币资金千亿级别） 、经营现金流丰 沛（19 年三季报经营现金流量净额 300 亿+）的格力电器而言，该投资体量并不会对公 司的主业经营产生影响。 当年的银隆事件银隆事件依然让投资者记忆犹新。回顾 2016 年，当时格力收购银隆议案被 股东大会否决，这意味着在公司治理层面，是存在有效的机制能够对重大事项的投资进 行监督和把控的。 因此，基于空调这门渐趋稳定的生意以及相对可控的对外投资，我们认为未来格力仍将 维持较为合意的分红水平。 表表 3、近年格力电器重要投资项目一览近年格力电器重要投资项目一览 时间时间
31、 项目名称项目名称 投资金额投资金额 （亿元）（亿元） 占股占股 比例比例 投资意图投资意图 2018 年 8 月 成立子公司：珠海零边 界集成电路有限公司 10 100% 公司在自身电器产业发 展中也对相关芯片存在 刚性需求；考虑芯片产业 特别是核心芯片对技术 积累的要求高、投资大， 格力对芯片的投资还是 围绕其产业链展开；积极 布局芯片产业有利于上 游芯片供应领域的稳定 性。 2018 年 12 月 参与闻泰科技收购安世 30 9.80% 2019 年 11 月 认购三安光电定增份额 20 4.76% 2019 年 7 月 入股新疆众和 2 4.44% 有助于完善格力电器供 应链体系，为公
32、司提供稳 定的原材料供应保障。 2020 年 2 月 成立了子公司：珠海格 健医疗科技有限公司 0.2 100% 进军医疗科技领域，疫情 下承担一定的社会责任。 资料来源：公司公告、招商证券 2）关于格力稳定盈利区间的确认关于格力稳定盈利区间的确认。 回溯近年格力电器的盈利表现， 低点低点出现在 2015 年，公司实现收入 1005 亿同比-28%, 当年企业真实盈利近 200 亿 （归母净利 125 亿+其他流动负债差额 65 亿） ， 2018、 2019 年的空调内销对应相对较高的景气（或可称为内销已出现逐渐近于稳态的销量） ，2000 亿的收入体量以及 15%的净利水平对应的 300
33、亿业绩可被初步判定为盈利高点高点。考虑考虑 到到 2015 年的景气年的景气低迷低迷已经较为极端，我们取已经较为极端，我们取 250 亿亿300 亿作为亿作为格力电器格力电器中长期的盈中长期的盈 利区间。利区间。 公司研究公司研究 Page 9 3）格力电器目标市值推演格力电器目标市值推演。 格力电器 2014 年报首次上调现金分红占净利润比例至 60%以上，随后 2015 和 2016 年报均不低于 70%，而 2010-2013 年报的分红比例均不超过 41.5%。格力盈利稳定性 无虞，并且以股息率来评估优质价值股市值的方法也被广泛接受。我们认为，中长期视 野仍可以 70%作为分红比例预期
34、。 我们同样测算了 2014 年报披露以来， 公司股息率的时空分布： 股息率 5%以下占据 17.7% 的时间分布，股息率 5-6%占据 36.7%，股息率 6-7%占据 23.4%，股息率 7%以上占据 22.2%的时间分布。 即格力的市值有大约 78%的时间概率其所对应的股息率在7%以内； 超过 54%的概率，其对应的股息率在 6%以内。 图图 7：格力电器：格力电器 2014 年以来股息率概率分布年以来股息率概率分布 资料来源：Wind、招商证券 按前述格力中长期稳态 250 亿盈利的假设，如果未来可以维持如果未来可以维持 70%现金分红，按现金分红，按 5% 的股息率，则合理市值的股息
35、率，则合理市值 3500 亿，对应动态亿，对应动态 14xPE。若提高要求至动态 6%股息率，则 格力合理中枢市值大致 3000 亿。若以 300 亿盈利作为考量，5%股息率对应市值股息率对应市值 4200 亿，亿，6%股息率对应股息率对应 3500 亿亿。 以上是我们基于格力以上是我们基于格力的“的“类优质债券类优质债券”属性属性所进行的估值分析。所进行的估值分析。我们进一步延伸探我们进一步延伸探讨：讨： 相信在近期的市场环境下， 投资者已经更加切身地体会到全球市场相信在近期的市场环境下， 投资者已经更加切身地体会到全球市场已逐渐步入低利率时已逐渐步入低利率时 代。伴随着无风险收益率的下行，
36、权益市场的优质标的也将被进一步打开代。伴随着无风险收益率的下行，权益市场的优质标的也将被进一步打开估值估值空间。空间。 图图 8：全球无风险收益率趋势：全球无风险收益率趋势下行下行 资料来源：Wind、招商证券 18% 37% 23% 22% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 格力股息率的概率分布 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% Jan-95Jan-97Jan-99Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19 10年美国国债收益率 公司研究公司研究 Page
37、 10 近忧？2020 年业绩下滑会怎样 正如非经营性、不可持续的一次性利润并不能够突增公司价值，疫情冲击下带来的业绩疫情冲击下带来的业绩 下滑也应该被理解为一次性的利润冲击， 不应该影响公司价值。下滑也应该被理解为一次性的利润冲击， 不应该影响公司价值。 尽管在短期因业绩下修 而使得当年的估值水位被动上升，但其参考意义应被淡化。我们建议仍以中长期视角评我们建议仍以中长期视角评 估公司的合理价值估公司的合理价值。 此外，我们同样也可以复盘历史上此外，我们同样也可以复盘历史上公司业绩增速放缓后的表现，以期获得启示公司业绩增速放缓后的表现，以期获得启示。 回溯过往，格力整体表现承压的时段仅为 20
38、08-2009 年以及 2015 年：2008-2009 年受 全球经济危机等多方面因素的影响，公司业绩承压，而此后国家启动家电下乡、节能惠 民、以旧换新三大政策，家电销售市场迅速回暖，公司经营再次步入增长快车道。2015 年则是在此前较为激进的铺货策略以及凉夏的影响下，导致渠道库存高企，在 2016 年 渠道库存去化完毕后，公司经营表现再度踏上新高度。 图图 9：格力电器历年营收表现：格力电器历年营收表现（单位单位：亿元亿元） 图图 10：格力电器历年业绩表现：格力电器历年业绩表现（单位单位：亿元亿元） 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 在非典肆虐的 2003 年：
39、格力除二季度营业利润同比略微下降以外，全年营业总收入、 营业利润、归母净利润同比均保持增长，但第二、三季度同比增长幅度较第一季度明显 偏低，而到了四季度业绩出现爆发式增长。 因此我们认为，在本轮新冠疫情结束后，在消费情绪因此我们认为，在本轮新冠疫情结束后，在消费情绪回暖、渠道库存去化结束后，公司回暖、渠道库存去化结束后，公司 业绩的回归只是时间问题。业绩的回归只是时间问题。 表表 4：2003 年年格力电器格力电器分季度经营表现分季度经营表现 指标指标 单 Q1 单 Q2 单 Q3 单 Q4 营业总收入同比（营业总收入同比（% %） 60.36 29.49 40.90 54.67 营业利润同比
40、（营业利润同比（% %） 30.02 -0.09 2.83 13.64 归母净利润同比归母净利润同比(%)(%) 19.47 5.37 10.02 47.52 资料来源：wind、招商证券 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
41、2018年 营业总收入同比(%) -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 300 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 归属母公司股东的净利润同比(%) 公司研究公司研究 Page 11 再从历年格力电器的股价表现来看，在再从历年格力电器的股价表现来看，在 2007 年之后，公司年之后，公司只只在在
42、2014 年跑输大盘及沪年跑输大盘及沪 深深 300，其余时段均取得相对，其余时段均取得相对正正收益。收益。 表表 5：格力电器历年相对收益情况概览格力电器历年相对收益情况概览 格力电器涨跌幅格力电器涨跌幅 相对于深证相对于深证 相对于沪深相对于沪深 300 2002 年 -13.23% 3.80% 2.94% 2003 年 10.36% -15.75% 2.11% 2004 年 15.92% 27.77% 32.22% 2005 年 8.57% 15.22% 16.22% 2006 年 124.02% -8.10% 3.00% 2007 年 315.75% 149.46% 154.21% 2008 年 -40.41% 22.95% 25.54% 2009 年 125.58% 14.34% 28.87% 2010 年 -3.73% 5.33% 8.79% 2011 年 -3.28% 25.13% 21.74% 2012 年 51.00% 48.78% 43.44% 2013 年 33.23% 44.14% 40.87% 2014 年 19.41% -16.21% -32.25% 2015 年 26.91% 11.93% 21.32% 2016 年 19.48% 39.12% 30.
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