1、 公司深度研究 | 光威复材 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 1111 月月 3030 日日 。 发挥先发优势，领跑军民双赛道 光威复材（300699）首次覆盖报告 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 光威复材 西部证券西部证券 20192019 年年 1111 月月 3030 日日 公司评级 买入 股票代码 300699 前次评级 评级变动 首次 当前价格 37.56 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002S0800518080002 联系人联系人 杨靖杨靖 相关研究相关研究 -9%
2、 3% 15% 27% 39% 51% 63% -032019-07 光威复材化学纤维创业板指 核心结论核心结论 碳纤维需求增速较高，国产化需求迫切。碳纤维需求增速较高，国产化需求迫切。近几年国内碳纤维需求增速较高， 2018 年国内总需求约为 3.1 万吨，约占全球的 33.5%，销售金额约 5.68 亿美元，2016-2018 年需求增速分为达到 15.7%、20.1%、32.0%，预计 未来几年国内碳纤维需求将继续维持 10%以上的高增速。需求高增长的同 时 2018 年国内碳纤维进口依赖度高达 71%，在当前复杂的外部环境中下 游重点客户对国产碳纤维的需求较为迫切
3、，有助于推动国内企业不断提升自 身实力，缩小与国外企业之间的差距。 积极积极配合配合验证，充分发挥军品业务先发优势。验证，充分发挥军品业务先发优势。未来航空航天领域对碳纤维的 需求提升将来自单机复合材料应用比例提升及飞行器数量增加两方面因素。 2005 年公司打破国外垄断成为国内第一家实现碳纤维工程化的企业，公司 T300 级产品已有长期规模化应用的经验，目前公司部分产品性能与日本东 丽水平相当，多种型号碳纤维产品均在积极配合下游客户进行验证，预计公 司在航空航天领域中将继续保持先发优势。 携手携手 V VESTASESTAS，抢占风电碳梁市场份额。，抢占风电碳梁市场份额。近五年全球风机累计装
4、机量复合 增速达 13%， GWEC 预计未来五年复合增速约 9%。 同时近五年 VESTAS 新增订单容量复合增速高达 19%， 2019 年前三季度新增订单增速更是达 到 55%。公司与 VESTAS 保持深度合作有助于市场开拓及技术提升，预计 2019-2020 年公司碳梁业务将受益于此次风电抢装周期。 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计 2019-2021 年公司营收为 17.74 亿 元、24.03 亿元、27.95 亿元，归母净利为 5.44 亿元、6.51 亿元、7.93 亿元， 对应 EPS 为 1.05 元、1.26 元、1.53 元，对应目前
5、PE 为 35.8X、29.9X、 24.6X。 我们给予公司 2020 年行业平均39倍 PE 目标市盈率， 目标价为49.14 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：军品型号交付进度低于预期风险、产品销售价格波动风险等 核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 949 1,364 1,774 2,403 2,795 增长率(%) 49.9% 43.6% 30.1% 35.5% 16.3% 净利润 (百万元) 237 377 544 651 793 增长率(%) 19.0% 58.8% 44.4% 19.8% 21.7% 每股收益（E
6、PS） 0.46 0.73 1.05 1.26 1.53 市盈率（P/E） 82.1 51.7 35.8 29.9 24.6 市净率（P/B） 5.3 4.9 5.8 5.3 4.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 光威复材 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 1111 月月 3030 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 光威复材核心指标概览 . 6 一、国内碳纤维龙头企业，不断完善产业布局 . 7 1.1 公司是国内碳纤
7、维领军企业 . 7 1.2 对标日本东丽，不断完善产业布局 . 9 二、碳纤维应用领域广阔，高端品技术壁垒较高 . 11 2.1 碳纤维产业链上下游分工较为明确 . 11 2.2 风电领域碳纤维需求增长较快，国内外需求结构差异仍然较大 . 12 2.2.1 近几年国内碳纤维需求增速较高 . 12 2.2.2 长期来看，国内碳纤维需求结构将不断向国外靠拢 . 13 2.3 全球碳纤维生产地较为集中，国内供给结构性问题严重 . 14 2.3.1 碳纤维行业进入壁垒较高 . 14 2.3.2 全球供给主要集中于美国、日本及中国 . 14 2.3.3 国内碳纤维产能利用率较低，供给结构性问题较严重 .
8、 15 三、以军用航空航天应用为根基，不断开拓风电民航市场 . 16 3.1 军机应用机型及单机用量提升，打开碳纤维需求空间 . 16 3.1.1 国内航空航天领域单机用量提升空间较大 . 16 3.1.2 航空需求提升将持续带动碳纤维需求 . 17 3.1.3 公司积极配合验证，力争保持先发优势 . 18 3.2 大功率风电机组带动碳梁需求增长，依靠成本优势抢占市场 . 19 3.2.1 风电厂商寻求降本增效，低成本碳纤维需求量急剧增加 . 19 3.2.2 VESTAS 是全球风电领域碳纤维应用的主角 . 20 3.2.3 公司与 VESTAS 长期合作，寻求突破大丝束生产工艺 . 22
9、四、盈利预测及投资建议 . 22 4.1 盈利预测 . 22 4.2 投资建议 . 23 五、风险提示 . 24 图表目录 公司深度研究 | 光威复材 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 1111 月月 3030 日日 图 1：光威复材核心指标概览图 . 6 图 2：公司处于产业链中游碳纤维生产环节 . 8 图 3：公司实际控制人为陈亮、王言卿母子 . 8 图 4：公司近两年归母净利稳定增长 . 8 图 5：公司碳纤维及织物、碳梁业务营收占比较高 . 8 图 6：近两年碳梁业务营收占比有所提升 . 9 图 7：公司碳纤维及织物毛利率水平较高
10、. 9 图 8：日本东丽 2018 年碳纤维业务营收占比约为 9% . 9 图 9：日本东丽营收增速波动较大，毛利率水平较平稳 . 9 图 10：日本东丽碳纤维业务营收占比稳步提升 . 10 图 11：光威复材营收增速较快 . 10 图 12：日本东丽碳纤维业务起步较早，与碳纤维重要客户已建立持续的合作关系. 11 图 13：碳纤维产业链分工较为明确 . 12 图 14：近两年全球碳纤维需求增速约为 10% . 13 图 15： 近几年国内碳纤维需求增速较高 . 13 图 16：全球碳纤维主要应用于风电叶片、航空航天等领域. 14 图 17：国内碳纤维主要应用于体育用品领域 . 14 图 18
11、：全球碳纤维产能主要集中于美、日、中 . 15 图 19：国内碳纤维产量远低于需求量 . 16 图 20： 国内主要从日本、台湾、韩国进口碳纤维 . 16 图 21：我国航空产品复合材料应用比例偏低 . 17 图 22：商用飞机碳纤维需求占比较大 . 18 图 23：国内军机数量占比世界军机总数的 5.91% . 18 图 24：VESTAS 主要包括风电叶片及风电服务业务 . 21 图 25：近三年 VESTAS 毛利率水平有所下滑 . 21 图 26： 近五年全球累计装机量复合增速达 13.2% . 21 图 27：VESTAS 新增订单容量增速较高 . 21 图 28：近三年 VESTA
12、S 全球新增订单占比提升较高 . 21 图 29：VESTAS 在中国业务拓展速度相对较慢 . 21 图 30：近一年公司历史 PE 估值为 43 倍 . 24 表 1：有批量军品供应的碳纤维公司中光威复材营收规模领先 . 7 表 2：光威复材部分产品性能可与日本东丽媲美 . 10 表 3：日本东丽碳纤维产能全球领先，光威复材目前产量相对较低 . 10 表 4：碳纤维产品多根据原丝种类、性能及用途分类 . 12 表 5：碳纤维生产项目单吨投资额较高 . 14 表 6：航天领域飞行器减重的经济效益更为突出 . 16 表 7：近几年公司军品合同额不断提升 . 19 公司深度研究 | 光威复材 4
13、4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 1111 月月 3030 日日 表 8：风电叶片厂家国内碳纤维用量 . 20 表 9：因单价下降，风电叶片碳纤维产值占比提升幅度不高 . 20 表 10：VESTAS 与全球领先碳纤维生产企业均有合作 . 21 表 11：预计 2019-2021 年公司营收分别为 17.74 亿元、24.03 亿元、27.95 亿元 . 23 表 12：公司目前在可比公司中估值处于偏低水平 . 23 公司深度研究 | 光威复材 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 1111 月
14、月 3030 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、公司目前已签订履行期限时间为 2019/1/12020/1/31 的合同总金额为 92709.36 万元，国 防装备换代趋势叠加单机碳纤维用量提升，预计公司军品订单维持稳定增长，公司军民融合项 目（T700S、T800S）2020 年底投产，预计 2021 年开始贡献业绩，假设 2019-2021 年碳纤 维及织物营收增速为 35%/30%/30%。因军民融合项目产品主要面对民用领域需求，预计价格 和毛利相对军品偏低，假设 2019-2021 年碳纤维及织物业务毛利率为 80%/80%/75%。 2、 根据 GWEC 预计未来五年全球
15、风电行业将继续保持快速增长， 2019 年前三季度 VESTAS 新增订单增速达到 55%，受补贴政策影响预计 2019-2020 年新增订单增速将维持较高水平， 2021 年增速将有所回落。 公司与 VESTAS 建立了较为稳定的合作关系， 假设 2019-2021 年公 司碳梁销量增速为 35%/52%/5%， 规模化生产有助于维持稳定的毛利率水平， 假设 2019-2021 年碳梁毛利率为 22%/22%/22%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为工业用碳纤维及制品价格可能会出现大幅下降的情况，给公司业绩带来不利影响。 我们认为当前碳纤维的需求依然保持较高的增速， 碳纤维价格的
16、下降将主要来自于生产成本的 下降而非需求的下滑，近几年全球碳纤维龙头企业通过优化生产工艺、扩大生产规模降低了碳 纤维的生产成本。与此同时下游客户也参与其中，如 VESTAS 研发出低成本拉挤成型工艺从 而迅速带动了碳纤维的需求增长，使得 2018 年全球风电领域碳纤维需求首次超越航空航天成 为碳纤维需求量最大的领域。公司作为国内碳纤维领先企业，通过不断优化生产工艺降低生产 成本，反而可以更好的开拓市场，在碳纤维新的需求领域中抢占更大的市场份额。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 短期：VESTAS 2019-2020 年新订单增速有望超预期，预计将带动公司碳梁需求大幅提升。 中长期：公司军用产品项
17、目验证如顺利通过，将带动公司业绩显著提升。公司持续保持较高的 研发投入，伴随碳纤维生产工艺的提升及产能规模的扩大，单位生产成本进一步下降有助于拓 展碳纤维的应用领域，带动碳纤维需求不断提升。 估值与目标价估值与目标价 我们预计 2019-2021 年公司营收为 17.74 亿元、24.03 亿元、27.95 亿元，归母净利为 5.44 亿元、 6.51 亿元、 7.93 亿元， 对应 EPS 为 1.05 元、 1.26 元、 1.53 元， 对应目前 PE 为 35.8X、 29.9X、24.6X。光威复材作为国内碳纤维行业领先企业，具有较强的科研实力，与重点客户合 作关系良好，积极配合下游
18、客户验证，长期成长空间较大。根据光威复材的主营业务结构，我 们选择了中简科技 （300777） 、 中航高科 （600862） 、 宝钛股份 （600456） 、 钢研高纳 （300034） 等几家碳纤维及复合材料、军用钛合金材料、航空航天高温合金生产企业作为可比公司，可比 公司 2020 年平均估值为 39 倍 PE，参考可比公司平均估值及公司历史估值水平，我们给予公 司行业平均 2020 年 39 倍 PE 目标市盈率， 目标价为 49.14 元。 首次覆盖， 给予 “买入” 评级。 公司深度研究 | 光威复材 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 光威复材核心指标概览光威复材核心
19、指标概览 图 1：光威复材核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 光威复材 7 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 1111 月月 3030 日日 一、一、国内碳纤维龙头企业，不断完善产业布局国内碳纤维龙头企业，不断完善产业布局 光威复材是专业从事碳纤维及其复合材料的研发、生产与销售的高新技术企业，公司以碳纤维 制备及工程化国家工程实验室和山东省碳纤维技术创新中心、国家级企业技术中心为支撑，业 务涵盖碳纤维、经编织物和机织物、系列化的树脂体系、各种预浸料、复合材料构制件和产品 的设计开发、装备设计制造等上下游，依托
20、在碳纤维领域的全产业链布局，已经成为复合材料 业务的系统方案提供商。 1.1 公司是公司是国内碳纤维领军企业国内碳纤维领军企业 1998 年光威集团引进国内第一条宽幅碳纤维预浸料生产线，填补了国内空白，2002 年公司成 立了国内首家从事碳纤维研发生产的民营企业威海拓展纤维有限公司，2005 年公司开始碳纤 维的航空应用验证，2007 年公司 T300 级碳纤维应用验证经总装批准立项，公司正式进入军 品供应链体系，2014 年公司改制为股份有限公司，2017 年光威复材在创业板正式上市。 2005 年公司 GQ3522 碳纤维各项指标达到 T300 级水平，公司在高性能小丝束碳纤维领域首 先打
21、破了国外垄断，成为国内第一家实现碳纤维工程化的企业，公司主持起草了聚丙烯腈基 碳纤维国家标准，确立了行业领军地位。十余年来公司不断探索高性能碳纤维的生产工艺， 目前已拥有碳纤维行业全产业链布局，是目前国内生产品种最全、生产技术最先进、产业链最 完整的碳纤维行业龙头企业之一。从营收规模来看，2018 年光威复材营收 13.64 亿元，净利 润 3.77 亿元，营收规模及净利润水平在已上市的三家碳纤维公司中排名第一。 公司以碳纤维为核心、以碳纤维及其复合材料产业链上下游应用领域为主线，主要发展五大业 务板块： （1）碳纤维板块：具备系列化、多元化碳纤维、经编织物和机织物等产品。 （2）通用 新材料
22、板块：以航空航天、风力发电、轨道交通、海洋船舶、电子通讯、体育休闲等领域的应 用开发为目标，为客户提供具有不同品质和性能要求的预浸料产品。 （3）复合材料板块：碳纤 维复合材料在军、民领域的规模化工业应用产品。 （4）能源新材料板块：目前业务主要是以拉 挤工艺进行高效生产、以风电碳梁、T 型梁等为代表的树脂基工业用碳纤维复合材料产品的开 发、制造。 （5）精密机械板块：主要产品和业务包括碳纤维生产线，预浸料生产线，复合材料 成型设备，特定使用环境的高温炉和超高温炉、压力容器、转台，复合材料武器舱体和复合材 料工装模具等的设计制造，以及各种精密加工、精密装配业务等。 2018 年公司营收达 13
23、.64 亿元，同比增速 43.63%，归母净利 3.77 亿元，同比增长 58.76%， 2019 年上半年供应实现营收 8.36 亿元，同比增速 28.51%，公司归母净利 3.1 亿元，同比增 速 44.73%。2016 年以前公司业务增长主要依靠军用碳纤维订单增长，军品碳纤维毛利率水平 较高，2016 年以后公司成功进入 VESTAS 供应体系，开拓了风电碳梁业务，收入增速大幅提 高，由于风电碳梁业务毛利率较军品相对偏低，因此公司整体毛利率水平从 2016 年 60.97% 下降到 2018 年 46.71%。 表 1：有批量军品供应的碳纤维公司中光威复材营收规模领先 公司公司 地点地点
24、 主要产品主要产品 2018 年营业收入年营业收入 （亿元）（亿元） 2018 年净利润年净利润 （亿元）（亿元） 光威复材 山东省 T300，T700，T800 13.64 3.77 中简科技 江苏省 T700 2.13 1.21 恒神股份 江苏省 T300，T800 1.68 -2.26 资料来源：wind、西部证券研发中心 公司深度研究 | 光威复材 8 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 1111 月月 3030 日日 图 2：公司处于产业链中游碳纤维生产环节 资料来源：公司招股说明书、西部证券研发中心 图 3：公司实际控制人为陈亮、王言
25、卿母子 资料来源：公司 2019 半年报、西部证券研发中心 图 4：公司近两年归母净利稳定增长 图 5：公司碳纤维及织物、碳梁业务营收占比较高 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 0.75 0.51 1.76 1.99 2.37 3.77 3.10 -20 0 20 40 60 80 100 0 2 4 6 8 10 12 14 16 200019H1 营业总收入（亿元） 归属母公司股东的净利润（亿元） 营收同比增速（%，右轴） 44.22% 38.20% 13.43% 3.77%0.38% 20182018年
26、公司各业务营收占比 碳纤维及织物 碳梁 预浸料 制品及其它 其他业务收入 公司深度研究 | 光威复材 9 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 1111 月月 3030 日日 图 6：近两年碳梁业务营收占比有所提升 图 7：公司碳纤维及织物毛利率水平较高 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 1.2 对标对标日本日本东丽，东丽，不断完善不断完善产业布局产业布局 日本东丽在全球碳纤维行业处于领先地位，研发水平超前，光威复材有望借鉴日本东丽碳纤维 业务的发展路径，不断提升技术实力、完善产品布局，成为全球有竞争力的碳
27、纤维供应商。 日本东丽成立于 1926 年，早期主要生产粘胶人造丝。经历九十年的发展，日本东丽完善了从 上游原丝制备到下游复合材料制品设计制造的整个产业链， 在全球 26 个国家和地区开展业务， 目前主要从事纤维和织物、高性能化学品、碳纤维复合材料、环境和工程等业务。日本东丽在 全球碳纤维行业处于领先地位，碳纤维产销量排名世界第一，而且控制着高端碳纤维的市场份 额。日本东丽现今的研发理念、大规模化的生产模式，使得其在同级别碳纤维生产方面具有低 成本优势，在国内外碳纤维市场具有较强的竞争力。日本东丽 2018 财年实现营业收入 23888 亿日元（约 1575 亿人民币） ，营收增速 8.34%
28、，归母净利润 794 亿日元（约 52 亿元） ，净利 润增速-17.25%，其中碳纤维复合材料业务营收约 2159 亿日元（约 142 亿人民币） ，同比提升 21.33%，2018 年碳纤维复合材料业务营收占比约 9%。 光威复材相较日本东丽起步较晚，但公司已经在二十多年来积累了比较深厚的技术实力、储备 了较多专业人才，不仅成功研发了系列碳纤维原丝、碳纤维、预浸料及复合材料等产品，更具 备了碳化、原丝等非标碳纤维设备开发能力，整体产业链布局也趋于完善。光威复材部分产品 性能已可与日本东丽媲美，但两者之间差距仍然较大，日本东丽总产能已接近 5 万吨且仍在实 施扩产计划，同时可以量产 T100
29、0 超高强碳纤维，技术水平在行业中处于领先地位，新品研 发上日本东丽直接与下游客户如波音等保持长期合作开发，发挥先发优势，未来光威复材可在 研发能力、产品布局、客户合作等方面不断向日本东丽靠近。 图 8：日本东丽 2018 年碳纤维业务营收占比约为 9% 图 9：日本东丽营收增速波动较大，毛利率水平较平稳 资料来源：日本东丽年报、西部证券研发中心 资料来源：日本东丽年报、西部证券研发中心 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20018 碳纤维及织物营收占比(%)碳梁营收占比(%) 预浸料营收占比(%) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 9
30、0 20018 碳纤维机织物毛利率（%）碳梁毛利率(%) 预浸料毛利率(%) 41% 36% 9% 11% 2% 1% 20182018年日本东丽各业务营收占比 纤维和纺织品 高性能化学品 碳纤维复合材料 环境与工程 生命科学 其他 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2010年2012年2014年2016年2018年 Net sales(Unit: Billion Yen ) 营收增速（右轴） 毛利率（右轴） 公司深度研究 | 光威复材 1010 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券
31、西部证券 20192019 年年 1111 月月 3030 日日 图 10：日本东丽碳纤维业务营收占比稳步提升 图 11：光威复材营收增速较快 资料来源：光威复材及日本东丽年报、西部证券研发中心 资料来源：光威复材及日本东丽年报、西部证券研发中心 表 2：光威复材部分产品性能可与日本东丽媲美 性能性能 日本东丽日本东丽 光威复材光威复材 拉伸强度 （Mpa） T300 级 3530 GQ3522 3800/4000 拉伸模量 （Gpa） 230 238/240 伸长率 （%) 1.50 1.60/1.70 体密度 （g/cm3） 1.76 1.78 拉伸强度 （Mpa） T700 级 4900
32、 GQ4522 4600 拉伸模量 （Gpa） 230 255 伸长率 （%) 2.10 1.80 体密度 （g/cm3） 1.8 1.79 拉伸强度 （Mpa） T800 级 5490/5880 QZ5526 5500 拉伸模量 （Gpa） 294 300 伸长率 （%) 1.90/2.00 1.80 体密度 （g/cm3） 1.80/1.81 1.80 资料来源：日本东丽官网、光威复材官网、西部证券研发中心 表 3：日本东丽碳纤维产能全球领先，光威复材目前产量相对较低 日本东丽日本东丽 国家国家 工厂工厂 2018 年年产能产能 （吨（吨/年）年） 光威复材光威复材 碳纤维碳纤维生产量生产
33、量 （吨（吨/年）年） 销售量销售量 （吨（吨/年）年） TORAYCA 碳纤维 日本 爱媛 9300 2014 59.86 9.66 法国 SOFICAR 5200 2015 117.50 37.94 美国 CMA 9900 2016 192.22 55.80 大韩民国 TAK 4700 2017 494.10 369.29 大丝束碳纤维 匈牙利，墨西哥 ZOLTEK 20400 2018 867.64 711.42 合计 49500 资料来源：日本东丽官网、公司公告、西部证券研发中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 光威复材碳纤维及织物营收占比 日本东丽碳纤维业务营收占比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 光威复材营收增速 日本东丽碳纤维业务营收增速 公司深度研究 | 光威复材 1111 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 1111 月月 3030 日日 图 12：日本东丽碳纤维业务起步较早，与碳纤维重要客户已建立持续的合作关系 资料来源：日本东丽官网
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