1、 化工化工 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2020 年年 7 月月 12 日日 300699.SZ 增持增持 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 60.37 板块评级板块评级: 强于大市强于大市 股价表现股价表现 (7%) 10% 27% 44% 61% 78% Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 光威复材深圳成指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 31.7 6.2 23.
2、9 73.6 相对深证成指 10.1 (9.5) (4.1) 36.6 发行股数 (百万) 518 流通股 (%) 62 总市值 (人民币 百万) 31,889 3个月日均交易额 (人民币 百万) 265 净负债比率 (%)(2020E) 净现金 主要股东(%) 威海光威集团有限责任公司 37 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2020年7月6日收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 化工化工 : 化学纤维化学纤维 证券分析师：证券分析师：余嫄嫄余嫄嫄 (8621)20328550 证券投资
3、咨询业务证书编号：S02 证券分析师：证券分析师：王海涛王海涛 (8610)66229353 证券投资咨询业务证书编号：S02 光威复材光威复材 军民融合齐发展，产研突破敢为先 光威复材以高端装备设计制造技术为支撑，形成了从原丝开始的碳纤维、织光威复材以高端装备设计制造技术为支撑，形成了从原丝开始的碳纤维、织 物、树脂、高性能预浸材料、复合材料制品的完整产业链布局。随着募投项物、树脂、高性能预浸材料、复合材料制品的完整产业链布局。随着募投项 目投产以及和目投产以及和 VESTAS 的深入合作，公司有望持续成长。的深入合作，公司有望持续成长。 支撑评级
4、的要点支撑评级的要点 随着生产技术和应用技术的不断成熟和创新，未来碳纤维需求将持续增随着生产技术和应用技术的不断成熟和创新，未来碳纤维需求将持续增 长。长。碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，已经成为国防军工与国 民经济的重要战略物资。 全球碳纤维需求量从 2010年的 4.27万吨提高到 2019 年的 10.37 万吨，年均增长率约 10.36%。中国碳纤维需求占全球的 比重已经超过 1/3，年均增速比全球增速高将近 7个百分点。光威复材作 为国内碳纤维的优秀企业，将充分享受行业快速增长带来的发展红利。 高强度研发投入强化科创基因，助力公司在军民双赛道并行发展。高强度研发投入强化科创基因
5、，助力公司在军民双赛道并行发展。海外 竞争者历来对我国所需的技术、设备进行封锁，若想形成突围，中国的 碳纤维企业只能依靠自己完成技术突破。光威复材长期保持高强度研发 投入，不断取得新产品、新技术的突破，奠定了公司持续增长、保持行 业领先地位的基础，支撑公司在军民双赛道并行发展。（1）军品销售， 保持公司业绩稳定的压舱石。公司已经与军方形成长期稳定合作关系， 具备先发优势，每年军品销售的订单量稳定增长。随着募投项目于 2020 年底投产，有望在未来的装备升级中与军方持续开展深入合作；（2）开 拓民品市场，打造公司快速成长的加速器。公司与 VESTAS 开展深度合 作， 共建内蒙古光威风电碳梁项目
6、， 分享未来风电持续快速增长的红利。 估值估值 随着碳纤维行业的发展，公司募投项目投产以及和 VESTAS的深入合作， 公司有望持续成长。预计 2020-2021年 EPS分别为 1.18元、1.53元，对应 PE分别为 52倍、40倍。首次覆盖给予增持增持评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 军品销售占比较高带来的业绩波动的风险；军品新产品开发的风险；产 品销售价格波动的风险；安全生产管理风险；疫情影响的风险。 投资投资摘要摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售收入 (人民币 百万) 1,364 1,715 1,991
7、2,551 3,119 变动 (%) 44 26 16 28 22 净利润 (人民币 百万) 571 520 614 795 959 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.726 1.007 1.184 1.533 1.850 变动 (%) 12.7 38.6 17.6 29.5 20.6 全面摊薄市盈率(倍) 84.7 61.1 51.9 40.1 33.3 价格/每股现金流量(倍) 134.6 42.3 216.1 24.5 53.9 每股现金流量 (人民币) 0.46 1.45 0.28 2.51 1.14 企业价值/息税折旧前利润(倍) 55.4 53.9 43.9 32.3 26.3 每
8、股股息 (人民币) 0.357 0.500 0.414 0.537 0.647 股息率(%) 0.6 0.8 0.7 0.9 1.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 光威复材 2 目录目录 光威复材光威复材-国内碳纤维行业的领军企业国内碳纤维行业的领军企业 . 5 光威家庭是公司实控人，全资子公司遍布全产业链 . 6 营收、利润快速增长，盈利能力维持较高水平 . 8 产能释放有条不紊，未来军品、民品同步发力 . 9 碳纤维：碳纤维：刚柔并济，已经成为刚柔并济，已经成为国防军工和国民经济的重要物资国防军工和国民经济的重要物资 . 11 “黑色黄金”，性能卓越 . 11 碳纤维行业历经一甲子，技
9、术研发与应用生态并重是事业成功的关键 . 13 全球碳纤维需求持续保持两位数以上增长 . 15 中国碳纤维需求年均增速比全球增速高接近 7个百分点 . 15 全球碳纤维产能持续增长，美、日、中渐成鼎足之势 . 16 国内碳纤维产能迅速扩张，但利用率参差不齐，进口依赖度高 . 17 高额研发投入强化科创基因，助力公司在军民双赛道并行发展高额研发投入强化科创基因，助力公司在军民双赛道并行发展 . 20 高强度研发投入，塑造科研强企 . 20 军品销售，保持公司业绩稳定的压舱石 . 22 开拓民品市场，打造公司快速成长的加速器 . 26 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 30 主要假设 .
10、30 投资建议 . 30 风险提示风险提示 . 32 mNsNqQtPsRoRtNtQmNnOmQ8O9RaQnPrRoMnNfQrRpQjMqRmP8OmMwPwMnQtPuOnPsM 光威复材 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 公司发展历程公司发展历程 . 5 图表图表 2. 光威复材的主要产品系列光威复材的主要产品系列 . 6 图表图表 3. 公司产品在全产业链公司产品在全产业链布局布局 . 6 图表图表 4. 公司股权结构公司股权结构 . 7 图表图表 5. 公司子公司构成及其主营业务公司子公司构成及其主营业务 . 7 图表图表
11、6. 公司营业收入情况公司营业收入情况 . 8 图表图表 7. 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 . 8 图表图表 8. 2019 年公司收入结构年公司收入结构 . 8 图表图表 9. 2019 年公司毛利结构年公司毛利结构 . 8 图表图表 10. 公司毛利率、净利率、公司毛利率、净利率、ROE 情况情况 . 9 图表图表 11. 公司分产品毛利率情况公司分产品毛利率情况 . 9 图表图表 12. 公司主要产品现有产能公司主要产品现有产能 . 9 图表图表 13. 公司募投项目在建产能公司募投项目在建产能 . 9 图表图表 14. 公司与包头市政府、公司与包头市政府、VESTAS 万吨级
12、碳纤维产业园项目入园协议情万吨级碳纤维产业园项目入园协议情 况与各方责任况与各方责任 . 10 图表图表 15. 碳纤维展示碳纤维展示 . 11 图表图表 16. 碳纤维在不同维度下的分类碳纤维在不同维度下的分类 . 11 图表图表 17. 聚丙烯腈聚丙烯腈(PAN)基碳纤维行业产业链基碳纤维行业产业链 . 12 图表图表 18. 碳纤维全过程工艺流程图碳纤维全过程工艺流程图. 12 图表图表 19. 碳纤维与钢材、铝合金、钛合金综合性能对比碳纤维与钢材、铝合金、钛合金综合性能对比 . 13 图表图表 20. 世界碳纤维行业发展简史世界碳纤维行业发展简史. 14 图表图表 21. 全球碳纤维需
13、求量全球碳纤维需求量 . 15 图表图表 22. 2019 年全球碳纤维需求结构年全球碳纤维需求结构模量模量 . 15 图表图表 23. 2019 年全球碳纤维需求结构年全球碳纤维需求结构下游应用下游应用 . 15 图表图表 24. 中国碳纤维需求量中国碳纤维需求量 . 16 图表图表 25. 2019 年中国碳纤维需求结构年中国碳纤维需求结构下游应用下游应用 . 16 图表图表 26. 2019 年中国碳纤维下游应用结构与全球市场对比年中国碳纤维下游应用结构与全球市场对比 . 16 图表图表 27. 2019 年全球碳纤维主要生产商产能情况年全球碳纤维主要生产商产能情况 . 17 图表图表
14、28. 2019 年全球碳纤维产能区域分布年全球碳纤维产能区域分布 . 17 图表图表 29. 中国碳纤维产能情况中国碳纤维产能情况 . 18 光威复材 4 图表图表 30.中国主要碳纤维生产商产能中国主要碳纤维生产商产能 . 18 图表图表 31. 中国碳纤维供应结构中国碳纤维供应结构 . 18 图表图表 32.中国碳纤维行业的标志性政策中国碳纤维行业的标志性政策 . 19 图表图表 33.中国碳纤维产业主要政策内容中国碳纤维产业主要政策内容 . 19 图表图表 34. 国内碳纤维企业研发支出情况对比国内碳纤维企业研发支出情况对比 . 20 图表图表 35 国内主要碳纤维企业的产品和技术现状
15、国内主要碳纤维企业的产品和技术现状 . 20 图表图表 36. 公司研发支出以及占收入的比重公司研发支出以及占收入的比重 . 21 图表图表 37. 公司科研实体展示公司科研实体展示 . 21 图表图表 38. 公司碳纤维产品研发和应用历程公司碳纤维产品研发和应用历程 . 22 图表图表 39. 各种飞行器减重的经济效益数据分析表各种飞行器减重的经济效益数据分析表 . 22 图表图表 40. 复合材料在航空产品应用比例图复合材料在航空产品应用比例图 . 23 图表图表 41.我国歼击机机型我国歼击机机型 . 23 图表图表 42. 我国军费支出我国军费支出 . 24 图表图表 43.拓展纤维已
16、经取得的资质认证拓展纤维已经取得的资质认证 . 24 图表图表 44. 2017 -2019 年公司签订的军品合同金额年公司签订的军品合同金额 . 25 图表图表 45. 公司军品、民品毛利率对比公司军品、民品毛利率对比 . 25 图表图表 46. 2017-2019 年军品销售合同年军品销售合同 . 25 图表图表 47.全球航空航天领域碳纤维应用结构全球航空航天领域碳纤维应用结构 . 26 图表图表 48. C919 碳纤维应用情况碳纤维应用情况 . 26 图表图表 49.全球风电叶片碳纤维需求量（单位：吨）全球风电叶片碳纤维需求量（单位：吨） . 27 图表图表 50. 全球新增风电装机
17、全球新增风电装机 . 27 图表图表 51. 中国新增风电装机中国新增风电装机 . 27 图表图表 52. 碳纤维和玻璃纤维优缺点对比碳纤维和玻璃纤维优缺点对比 . 27 图表图表 53.全生命周期下碳纤维与玻璃纤维在海上风电的投资对比全生命周期下碳纤维与玻璃纤维在海上风电的投资对比 . 28 图表图表 54.未来全球新增风电装机能力预测未来全球新增风电装机能力预测 . 28 图表图表 55. VESTAS 交付装机容量情况交付装机容量情况 . 29 图表图表 56. 销售收入结构预测销售收入结构预测 . 30 图表图表 57. 估值表估值表 . 31 损益表损益表(人民币人民币 百万百万)
18、. 34 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万) . 34 现金流量表现金流量表 (人民币人民币 百万百万) . 34 主要比率主要比率 (%) . 34 光威复材 5 光威复材光威复材-国内碳纤维行业的领军国内碳纤维行业的领军企业企业 威海光威复合材料股份有限公司（以下简称“公司”、“上市公司”、“光威复材”）于 1992年在 山东威海成立，隶属于威海光威集团，是致力于高性能碳纤维及复合材料研发和生产的高新技术企 业。公司以高端装备设计制造技术为支撑，形成了从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸 材料、复合材料制品的完整产业链布局。2017年 9月，光威复材在深圳证券交易所创业板
19、挂牌上市， 是国内碳纤维行业第一家 A股上市公司（证券代码：300699）。 图表图表 1. 公司发展历程公司发展历程 公司于1992年成立，隶属于威海光威集团 19921992 光威引进国内首条宽幅碳纤维预浸料生产线 19981998 威海拓展纤维有限公司成立，成为中国第一家从事碳纤维研发生产的民营企业 20022002 建成国内第一条千吨级碳纤维生产线 20082008 主持起草聚丙烯腈基碳纤维和碳纤维预浸料两项国家标准 20112011 突破CCF800、CCM40J关键技术，形成碳纤维全产业链条 20132013 突破了CCM50J关键技术；实现了风电叶片碳梁的产业化 20162016
20、 光威复材（300699）在深圳证券交易所创业板挂牌上市 20172017 干喷湿纺CCF700S纺丝速度达到国内最高500米/分，CCM55J通过“863”验收 20182018 光威拓展承担两项“863”碳纤维专项，并建成国内首条CCF300百吨线 20052005 资料来源：公司官网，中银证券 军民融合发展军民融合发展， 碳纤维及织物与碳梁共同领跑。碳纤维及织物与碳梁共同领跑。 光威复材主要产品包括 GQ3522 （T300级， 湿法工艺） 、 GQ4522（T700级，湿法工艺/干湿法工艺）、QZ5526（T800级，湿法工艺/干湿法工艺）、QZ6026（T1000 级，湿法工艺）、Q
21、M4035（M40J级，湿法工艺）、QM4050（M55J级，湿法工艺）等系列化的碳纤维、 经编织物和机织物产品，并具备碳纤维及碳纤维复合材料生产设备制造及生产线建设能力。公司产 品应用领域分为国防军工和民用两大板块。其中，国防军工方面包括航空航天、电子通讯、兵器装 备等领域；民用包括风电叶片、轨道交通、核电装备、船舶制造、重大基础设施建设、汽车零部件、 医疗器械、高端体育休闲用品等领域。 光威复材 6 图表图表 2. 光威复材的主要产品系列光威复材的主要产品系列 资料来源：公司官网，中银证券 图表图表 3. 公司产品在全产业链布局公司产品在全产业链布局 资料来源：公司官网，中银证券 光威光威
22、家族家族是公司实控人，是公司实控人，全资子公司遍布全产业链全资子公司遍布全产业链 光威复材的第一大股东为威海光威集团有限公司。陈光威先生百年之后，一致行动人王言卿、陈亮 母子成为公司的实际控制人，二人通过威海光威集团有限公司持有上市公司 37.33%的股权。上市公 司下设五大业务板块，包括以碳纤维和织物为主体的拓展纤维板块，以预浸料类为主体的通用新材 料板块，以风电和电缆等为主体的能源新材料板块，以航空航天四随和轨道交通为主体的复合材料 板块，以精密机械和航空航天武器舱体为主体的光威精密机械板块。 光威复材 7 图表图表 4. 公司股权结构公司股权结构 12.97%12.97%37.33%37
23、.33% 12.18%12.18% 100%100% 威海光威威海光威 精密机械精密机械 有限公司有限公司 山东光威山东光威 碳纤维产碳纤维产 业技术研业技术研 究院有限究院有限 公司公司 威海威海 拓展纤维拓展纤维 有限公司有限公司 光威光威 （香港）（香港） 有限公司有限公司 威海光威威海光威 能源新材能源新材 料有限公料有限公 司司 王王言言卿卿陈亮陈亮 威海光威威海光威 集团有限公司集团有限公司 北京中信投资中心北京中信投资中心 （有限合伙）（有限合伙） 威海光威复合材料股份有限公司威海光威复合材料股份有限公司 67.59%67.59% 100%100%100%100%100%100%
24、100%100% 内蒙古内蒙古光光 威威碳纤碳纤有有 限公司限公司 60%60% 40%40% 资料来源：公司公告，中银证券 注：北京中信投资中心公告计划减持股份。截至2020年7月5日，该股东持有上市公司12.97%的股份 图表图表 5. 公司子公公司子公司构成及其主营业务司构成及其主营业务 子公司名称子公司名称 主营业务主营业务 持股比例持股比例 （%） 取得方式取得方式 设立设立日期日期 威海光威精密机械有限公司 碳纤维产业相关机械设备及配件 制造销售,为发行人以及拓展纤维 提供生产设备 100 设立 1993年 山东光威碳纤维产业技术研究院 有限公司 碳纤维及复合材料研发，拟为发行 人
25、以及拓展纤维提供技术支持。 100 设立 2015年 威海拓展纤维有限公司 生产、销售碳纤维及织物 100 设立 2002年 威海光威能源新材料有限公司 碳梁 100 设立 2018年 光威（香港）有限公司 碳纤维进口，玻璃钢卷出口及一般 贸易和货物进出口。 100 设立 2016年 内蒙古光威碳纤有限公司 作为公司大丝束碳纤维为主要产 品的碳纤维生产项目的实施主 体，负责建设和运营 60 设立 2019年 资料来源：公司公告，中银证券 光威复材 8 营收、利润营收、利润快速快速增长，盈利能力增长，盈利能力维持较高水平维持较高水平 公司收入、利润公司收入、利润快速快速增长。增长。2014-20
26、19年，公司的收入规模年均增长 29.66%。其中，2019年公司实现 营业收入 17.15亿元，同比增长 25.73%。2014-2019年，公司归母净利润年均增长 59.23%。其中，2019 年实现归母净利润 5.22亿元，同比增长 38.46%。随着募投项目投产、碳梁业务的销量提升、未来包 头大丝束项目的产能扩充，公司营收有望继续保持增长态势。从业务结构来看，碳纤维及织物、碳 梁是贡献业绩最主要的两个板块，2019年分别占公司收入的 47%和 39%，占毛利的 77%和 18%。碳梁 业务虽开展时间较短，但 2019年已经实现销售收入 6.73亿元，增长很快，未来市场发展潜力很大， 有
27、望成为公司快速增长又一块重要业务。 图表图表 6. 公司营业收入情况公司营业收入情况 图表 图表 7. 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 2001720182019 营业总收入同比(右轴) (亿元) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 2001720182019 归母净利润同比(右轴) (亿元) 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 8. 2019 年公司收入结构年公司收入结构 图表图表 9. 2019 年公司毛利年公司毛利结构结构 碳纤维及 织物 47% 碳梁 39% 预浸料 10% 制品及其 它 3% 其他业务 1% 碳纤维及 织物 77% 碳梁 18% 预浸料 3%
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