1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中国化工旗下新材料龙头，受益 5G 及半导体产业爆发 昊华科技(600378) 主要观点主要观点: : 公司将昊华集团 12 大研究院纳入麾下，成为中国化工旗下重要 新材料平台，高端氟材料、电子特气等领域国内领先，是军工体 系主要新材料供应商之一，同时拥有大量高新技术储备，未来还 将持续高额研发投入，预计未来几年研发投入占比将超过 7%。 高端高端 P PTFETFE 下游下游 5 5G G 需求爆发，公司率先实现进口替代。需求爆发，公司率先实现进口替代。 PTFE（聚四氟乙烯）高端产品是传递信号最好的材料之一，被广 泛应用于 5G 基站的天线、高频覆铜

2、板、电缆绝缘层等。公司 2018 年产能 2.2 万吨，募投扩建 5000 吨高端产品达产，是国内 唯一一家电缆绝缘层环节实现进口替代的企业，产品被广泛应用 于 5G 天线、连接器。未来 5G 基站数量有望达到 4G 基站的 2-3 倍，且前传环节用线缆多，对线缆的需求预计达到 4G 的 3-4 倍。公司的高端 PTFE 供不应求，盈利贡献将大幅提升。 特种气体需求快速增长，利好公司含氟气体放量。特种气体需求快速增长，利好公司含氟气体放量。 受益面板及半导体产能从日韩转移到国内，特种气体需求呈爆发 式增长。2018 年国内电子特气行业市场规模 120 亿元，近 9 年 CAGR 为 13.4%

3、左右，含氟气体占全球电子特气的 30%，主要用作 清洗剂和蚀刻剂等。公司拥有 SF6(六氟化硫)产能 2800 吨， NF3(三氟化氮)产能 2000 吨，前者受益于国内电力工业投资增长 和后者受益于下游面板、半导体需求爆发。此外，公司旗下光明 院自主研发的硒化氢和四氧化二氮已成功实现进口替代，募投项 目有望加快公司技术储备产业化进度。 军工新材料供应商，受益国家军费开支提升及军品民军工新材料供应商，受益国家军费开支提升及军品民 用。用。 公司旗下 12 家研究院中 10 家拥有军工资质，是国内龙头军工新 材料供应商，涉军产品包括推进剂、有机玻璃、密封材料、航空 轮胎及有机玻璃等。未来该业务板

4、块有两大驱动力：一、受益于 国家近年 6-8%的军费增长；二、受益于军品民用带来的应用范围 扩大，可被推广用于地铁、高铁、民用飞机等。 投资建议投资建议 公司作为综合科技型化工龙头，是国内研发实力最强的平台之 一，拥有技术产业化的巨大潜力。5G 用高端氟材料（PTFE 等） 及半导体产业电子特气需求爆发将拉动公司业绩增长。如两化顺 利重组，公司将打开发展空间。我们预计公司 2019-2021 年归母 净利润分别为 5.6、6.7、7.6 亿元，同比增长 6%、20%、15%,EPS 分别为 0.62、0.74、0.85 元，目前股价对应 PE 分别为 34、28、 25 倍。首次覆盖，给予“增

5、持”评级。 风险提示风险提示 产能扩张进度低于预期，行业需求低于预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 21.86 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 600378 52 周最高价/最低价： 23.68/10.1 总市值总市值( (亿亿) ) 196.00 自由流通市值(亿) 44.19 自由流通股数(百万) 202.17 Table_Pic 分析师：杨分析师：杨伟伟 邮箱： SAC NO：S07 研究助理：陈凯茜研

6、究助理：陈凯茜 邮箱： 相关研究相关研究 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 Table_Date 2020 年 03 月 12 日 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 资料来源：公司公告，华西证券研究所 财务摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 3645.81 4181.83 4713.19 5438.44 6383.58 YoY（%） 831.14% 14.70% 12.71% 15.39% 17.38% 归母净利润(百万元) 325.85

7、 524.82 556.54 665.05 761.93 YoY（%） 1101.89% 61.06% 6.04% 19.50% 14.57% 毛利率（%） 31.35% 31.06% 29.82% 30.91% 30.66% 每股收益（元） 0.36 0.59 0.62 0.74 0.85 ROE 7.34% 10.79% 10.26% 10.93% 11.12% 市盈率 57.76 35.86 33.82 28.30 24.70 rQoRqQnRmRrPsQpOsNxOmP7NbP7NmOrRpNpPfQnNpMiNrQrP7NrQoOvPtRnQuOoNmN 证券研究报告|公司深度研究报

8、告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 整合十二家优质研究院，中国化工旗下新材料上市平台. 5 1.1. 研发投入行业领先，产业化能力突出 . 7 1.2. PTFE、含氟气体、橡胶制品贡献主要毛利 . 8 2. 高端 PTFE 下游 5G 需求爆发，公司产品率先实现进口替代 . 10 2.1. PTFE 存结构性过剩，公司募投生产高端产品 . 11 2.2. 高端 PTFE 受益 5G 需求井喷，公司率先实现进口替代. 13 3. 特种气体受益面板及半导体产能转移，公司含氟气体国内领先 . 14 3.1. 三氟化氮需求受益面板及半导体产能转移，行业快速扩张 . 16 3

9、.2. 六氟化硫受益于电力行业投资增长 . 17 4. 军品配套收入占比逾 20%，受益国家军费开支提升 . 18 5. 盈利预测与投资建议 . 20 6. 风险提示 . 21 图表目录 图 1 中国化工集团旗下的昊华集团为公司大股东 . 5 图 2 重组收购后新增的十二家研究院主要产品一览 . 6 图 3 昊华科技营业收入历年变化. 6 图 4 昊华科技净利润历年变化 . 6 图 5 昊华科技三大费用历年变化. 7 图 6 昊华科技净利率，毛利率，ROE 历年变化 . 7 图 7 化工企业研发人员数量对比（人） . 8 图 8 化工企业研发投入费用亿元） . 8 图 9 PTFE、橡胶密封制

10、品、聚氨酯材料贡献主要收入 . 10 图 10 PTFE、橡胶密封制品、含氟气体贡献主要毛利 . 10 图 11 晨光院拥有从利用萤石加工到 PTFE 的完整产业链 . 11 图 12 PTFE 近期华东市场价为 4.15 万元/吨 . 12 图 13 国内 PTFE 行业低端产能过剩. 13 图 14 国内 PTFE 主要应用于电子电器、化工、机械 . 13 图 15 PTFE 进出口数据 . 13 图 16 PTFE 国内进口平均价格高于出口平均价格 . 13 图 17 信号在 PTFE 中传送的完整性好于其他材料 . 14 图 18 5G 半柔同电缆对信号保护好于 4G 轧纹电缆 . 1

11、4 图 19 5G 前传环节将用到大量光纤光缆 . 14 图 20 近年国内电子特气市场 CAGR 为 13.4% . 15 图 21 国内电子特气主要用于集成电路和显示面板 . 15 图 22 公司主要的含氟气体产品 . 16 图 23 2016-2021 年全球 TFT-LCD 市场规模及预测 . 17 图 24 2011-2021 年中国 OLED 产值规模及预测 . 17 图 25 电力发展十三五规划国内电总装机量年均增速达到 5.5% . 18 图 26 公司是军用化工新材料领域的龙头企业 . 19 图 27 2018H1 年军品配套收入占比约 20% . 19 图 28 多数军品毛

12、利率高于研究院整体毛利率 . 19 图 29 近年国家军费支出增速维持在 6-8%（亿元） . 20 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 表 1 公司 2019 年推出限制性股权激励实施办法 . 7 表 2 重组时募投项目最新进度表 . 8 表 3 2019 年中报晨光院、黎明院贡献利润占比接近 50%（单位：万元） . 9 表 4 公司募投的 PTFE 性能大幅提升 . 11 表 5 国内前五大企业市占率 78% . 12 表 6 国内主要三氟化氮生产企业产能情况 . 17 表 7 国内部分六氟化硫供应厂商 . 17 表 8 旗下研究院主要涉军产品 .

13、19 表 9 核心假设表 . 20 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.整合十二家优质研究院，中国化工旗下新材料上市平台整合十二家优质研究院，中国化工旗下新材料上市平台 变压吸附工程龙头天科股份收购中国昊华旗下十二家优质研究院，转型综合科变压吸附工程龙头天科股份收购中国昊华旗下十二家优质研究院，转型综合科 技型化工企业，并更名为昊华科技。技型化工企业，并更名为昊华科技。上市公司天科股份于 2018 年底以发行股份及现 金支付的方式，作价 64.8 亿元收购了以晨光院、黎明院、西北院为代表的的共 11 家 科研院所 100%股权，后又于 2019 年

14、 11 月以 1.6 亿元现金收购西南院 100%股权，并 将原属于母公司的变压吸附气体分离及装置、催化剂产品等业务划转给西南院优化管 理结构。重组收购完成后，公司新增了氟化工、聚氨酯功能材料、电子化学品、特重组收购完成后，公司新增了氟化工、聚氨酯功能材料、电子化学品、特 种涂料以种涂料以及橡胶制品等业务。及橡胶制品等业务。 图 1 中国化工集团旗下的昊华集团为公司大股东 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 重组收购后新增的十二家研究院主要产品一览 资料来源：公司公告，华西证券研究所 重组前，天科股份系全球三大

15、PSA 技术服务商之一，2017 年收入 5.2 亿元，净 利润约 0.6 亿元；重组后，公司 2018 年财报对 11 家收购的研究院进行全年并表。 2018 年并表收入达到 42 亿元，追溯调整后同比增长 14.7%，主要由 PTFE（聚四氟乙 烯）量价齐升、催化剂及三氟化氮等高附加值产品销量增长、以及军品业务的快速增 长推动；净利润为 5.2 亿元，追溯调整后同比增长 48%，主要是收入增长及产品结构 优化提升推动。2019Q3 公司营业收入为 33 亿元，同比增长 13%，归母净利润为 3.3 亿元，同比下滑 1.86%，预计主要因 PTFE、三氟化氮等主要产品 2019 年市场价格较

16、 2018 年分别同比回落 23%、6%。 图 3 昊华科技营业收入历年变化 图 4 昊华科技净利润历年变化 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 5 昊华科技三大费用历年变化 图 6 昊华科技净利率，毛利率，ROE 历年变化 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 公司于 2019 年 1 月针对公司董事、高级管理人员、核心骨干人员等推行限制性 股权激励实施办法，以 2016-2018 年公司业绩为基期，考核 2020-2022 年的业绩情 况：20

17、20-2022 年营业收入复合增速均不低于 17%，净资产收益率分别不低于 9.1%、 9.2%、9.4%，每年的研发投入不低于 7%。 表 1 公司 2019 年推出限制性股权激励实施办法 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期第一个解除限售期 以 2016-2018 年营业收入均值为基数，2020 年营业收入复合增长率不低于 17%；2020 年净资 产收益率不低于 9.1%，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值；2020 年研发投入占比不 低于 7.0%。 第二个解除限售期第二个解除限售期 以 2016-2018 年营业收入均值为基数，2021 年营业收

18、入复合增长率不低于 17%；2021 年净资 产收益率不低于 9.2%，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值；2021 年研发投入占比不 低于 7.0%。 第三个解除限售期第三个解除限售期 以 2016-2018 年营业收入均值为基数，2022 年营业收入复合增长率不低于 17%；2022 年净资 产收益率不低于 9.4%，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值；2022 年研发投入占比不 低于 7.0%。 数据来源：公司公告，华西证券研究所 1.1.1.1.研发投入行业领先，产业化研发投入行业领先，产业化能力突出能力突出 重点子公司为行业标准制定者，拥有国内唯一或主要的科研生产

19、基地，技术转重点子公司为行业标准制定者，拥有国内唯一或主要的科研生产基地，技术转 化能力强。化能力强。经前期数次重组整合的晨光院、黎明院、西南院等均是原国家化学工业 部下属科研院所，是多个细分领域的行业协会理事单位或主办单位，参与行业标准制 定，对行业内技术发展方向、产业需求敏感，引领行业技术进步、产能升级。公司可 通过承接科研项目带动业务发展，下属的科研院所锦西院、光明院、曙光院等拥有国 内唯一或主要的科研生产基地。 公司研发投入水平属化工行业领先。公司研发投入水平属化工行业领先。2018 年，昊华科技的研发人员数量为 2341 人，占员工总数的 35%左右；研发投入 3.2 亿元，占营业收

20、入 6.4%。在化工企业中名 列前茅。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 重组时，公司募投了 10 余亿元在 7 个研究院推行了 9 个项目，包括在原有优势 的含氟材料和特种领域继续拓展，以及推行其他研究院储备技术不断产业化。 图 7 化工企业研发人员数量对比（人） 图 8 化工企业研发投入费用亿元） 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 表 2 重组时募投项目最新进度表 项目名称项目名称 投资金额（万元）投资金额（万元） 截至截至 20192019 年中期项目进度年中期项目进度 晨光院晨光院 50005000 吨吨/

21、/年高品质聚四氟乙烯悬浮树脂及配套工程年高品质聚四氟乙烯悬浮树脂及配套工程 31068.46 5.30% 光明院研发产业基地项目光明院研发产业基地项目 15804.70 38.00% 黎明院黎明院 10001000 吨吨/ /年电子级三氟化氮扩能改造项目年电子级三氟化氮扩能改造项目 14937.68 92.00% 海洋院先进涂料生产基地项目海洋院先进涂料生产基地项目 18769.00 - 海洋院海洋涂料海洋院海洋涂料国家重点国家重点实验室平台能力提升建设项目实验室平台能力提升建设项目 2495.00 - 黎明院省级企业技术中心能力提升建设黎明院省级企业技术中心能力提升建设 2994.30 -

22、株洲院临近空间探株洲院临近空间探空气球材料与技术空气球材料与技术湖南省重点实验室湖南省重点实验室 2963.00 - 锦西院锦西院 XXXX 生产能力建设项目生产能力建设项目 2399.00 68.00% 晨光院晨光院 XXXX 研发能力建设项目研发能力建设项目 8609.00 - 资料来源：公司公告 华西证券研究所 1.2.1.2.P PTFETFE、含氟气体、橡胶制品贡献主要毛利、含氟气体、橡胶制品贡献主要毛利 晨光院、黎明院、西北院是公司主要的利润来源，晨光院、黎明院、西北院是公司主要的利润来源，P PTFETFE、含氟气体、橡胶密封、含氟气体、橡胶密封 制品贡献主要毛利。制品贡献主要毛

23、利。我们根据 2018 年底重组时的公告，梳理了收购的十一家研究院 2018 年上半年的收入和毛利贡献比例，并整理了主要产品的收入和毛利占比。晨光 院、黎明院、西北院 2018 年上半年毛利润在十一家研究所中的占比分别为 42%、 23%、10%。进一步梳理其中主要产品的盈利占比，晨光院的晨光院的 P PTFETFE、西北院的橡胶密、西北院的橡胶密 封制品、黎明院的含氟气体是公司最主要的毛利来源，三者毛利在十一家研究院的封制品、黎明院的含氟气体是公司最主要的毛利来源，三者毛利在十一家研究院的 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 占比为占比为 5 51 1%

24、 %。2019 年收购的西南院未披露 2018H1 的情况，但根据其 2018 年全年收 入 7500 万元、毛利润 2300 万元，预计其盈利能力接近曙光院。 重组时晨光院拥有 PTFE 树脂产能 2.2 万吨，其中悬浮树脂产能 7300 吨，上文提 到的募投项目将扩建 5000 吨悬浮树脂；公司三氟化氮二期改造已完成，产能达到 2000 吨。 表 3 2019 年中报晨光院、黎明院贡献利润占比接近 50%（单位：万元） 公司公司 总资产总资产 净资产净资产 归属于母公司股东的净利归属于母公司股东的净利 晨光院晨光院 288802 183791 5374 西北院西北院 65049 42408

25、 3428 海化院海化院 48638 34481 1068 黎明院黎明院 156008 121077 6335 曙光院曙光院 55303 26313 3200 株洲院株洲院 17174 14818 561 大连院大连院 14445 10705 302 锦西院锦西院 34251 24841 466 光明院光明院 23353 17875 1345 北方院北方院 13249 5150 41 沈阳院沈阳院 20782 15720 907 资料来源：公司公告 华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 9 PTFE、橡胶密封制品、聚氨酯材料贡献主要收入

26、 图 10 PTFE、橡胶密封制品、含氟气体贡献主要毛利 资料来源：公司公告，华西证券研究所 备注：数据为 2018 年 1-6 月数据，2019 年收购的西南院未披露 当期数据，因而未能列报。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 备注：数据为 2018 年 1-6 月数据，2019 年收购的西南院未披露 当期数据，因而未能列报。 同时从公司重组时的募投项目来看，同时从公司重组时的募投项目来看，P PTFETFE 和三氟化氮也是未来发展重点。和三氟化氮也是未来发展重点。晨光 院 5000 吨/年的高端 PTFE 产能和黎明院 1000 吨/年三氟化氮产能，同时积极推进其 他研究院的项目产业化落

27、地。 2.2.高端高端 P PTFETFE 下下游游 5G5G 需需求爆发，公司产品率先实现进口替求爆发，公司产品率先实现进口替 代代 正如上文所述，晨光院的 PTFE 是公司贡献盈利最主要的产品之一，也是公司未 来的发展重点项目之一，我们在此对该品种进行详细分析。 晨光院具有从利用萤石生产氟化氢、二氟一氯甲烷等基础原料，进一步生产四氟 乙烯单体，并通过聚合得到 PTFE 的完整产业链。从单体到聚合物包括悬浮聚合和乳 液聚合两种主要不同工艺，悬浮聚合是单体以小液滴的形式悬浮在水中发生聚合，引 发剂被包在液滴中，聚合反应的单元就是每个小液滴。乳液聚合是利用机械搅拌，在 乳化剂的作用下将有机物充分

28、分散在水中形成乳液，再加入引发剂进行单体聚合。 2018 年重组时，公司拥有 PTFE 产能 2.2 万吨，2018 年产量约 2 万吨，募投项目 计划扩建 5000 吨，募投在建的 PTFE 主要定位高端市场。公司研制的高压缩比 PTFE 分散树脂产品，成功配套 5G 线缆生产，实现进口替代。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 11 晨光院拥有从利用萤石加工到 PTFE 的完整产业链 资料来源： CNKI，华西证券研究所 表 4 公司募投的 PTFE 性能大幅提升 项目项目 现有产品现有产品 募投聚四氯乙烯募投聚四氯乙烯 募投改募投改性聚四性聚四

29、氯氯乙烯乙烯 拉伸强度拉伸强度（Mpa） 18 27.6 28 断裂伸长率断裂伸长率 （%） 200 300 300 体积密度（体积密度（g/g/L L） 300-700 300-550 350-550 平均粒径（平均粒径（umum） 300-900 15-35 20-70 产品售价（万产品售价（万/ /吨）吨） 5-6 7-10 8-10 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.1.2.1.P PTFETFE 存结构性过剩，公司募投生产高端产品存结构性过剩，公司募投生产高端产品 PTFE 即聚四氟乙烯，具有润滑性，耐高温，耐低温，耐腐蚀（抗强酸抗强碱） ， 几乎不溶于所有溶剂的优秀性质，应用从航天领域到广泛的日用