1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 恒力石化（600346）深度研究报告 强推强推（首次首次） 200 亿净利亿净利民营炼厂民营炼厂龙头龙头的的崛起之路崛起之路 目标价：目标价：22.2 元元 当前价：当前价：16.34 元元 十年跨越式发展，从聚酯企业蜕变为民营炼化龙头十年跨越式发展，从聚酯企业蜕变为民营炼化龙头。公司 1995 年从镇办化纤 织造厂起步， 从2010年恒力长兴岛基地奠基开始进入10年跨越式发展的进程， 2016 年借壳大橡塑登陆 A 股市场。从发展的时间轴入手，公司 2018 年以前以 聚酯业务为主，2018
2、年并入恒力炼化 100%股权，开始逐步释放炼厂及配套产 线的业绩，2019 年全面投产后正式成长为民营炼化龙头，形成以炼厂和聚酯 两大业务条线的业务架构，并规划了 500 万吨 PTA 产线、150 万吨乙烯产线 和 135 万吨聚酯新材料产线三个在建工程。 股权集中度上， 公司控股股东恒力 集团持股 30%；实控人陈建华、范红卫夫妇合计持股 76%。 Brent 油价格中枢锚在油价格中枢锚在 65美元美元/桶桶。 以 5年为时间尺度， 原油需求增速落在 1.5% 的水平上，供给增速落在 2%的水平上，整体供需关系偏宽松。在需求端，全 球经济 2018 年见顶回落， 原油需求增速中枢回落至 1
3、%以内； 在供给端， OPEC+ 主动减产托底油价遭遇美油增产对冲， 供给实质性收缩主要来自于伊朗的被动 减产，供给增速当前处于负值，即短期原油供需偏紧。但由于 PEC+国家备用 产能达到 480 万桶/天，美油仍有百万桶级别的增产空间，油价对供给的创造 能力相当强，上涨空间受到严格约束。当下全球原油需求尚未回暖，油价基本 卡在美油不得减产、OPEC+不得退出减产的区间上（50-70 美元/桶）运行，按 照 B-W 价差，布油区间为 55-75 美元/桶，即中等油价水平，直至 OPEC+联盟 破裂或者全球需求回暖等新变量的出现打破现有平衡为止。 65 美元美元/桶布油价格下，桶布油价格下，炼厂
4、炼厂年净利年净利预计可达预计可达 185 亿元亿元。在 65 美元/桶的布油 基准下，我们保守测算显示炼厂满产可以实现净利润 145 亿元（包含税收返 还）。若考虑到配套电厂和码头节省的 40 亿元成本，净利还有超预期上行的 空间。在竞争力上，经测算，重油投料可使 2000 万吨炼厂项目比同等规模、 产线的轻油炼厂每年节省 7 亿美金，煤头制氢比天然气制氢省 4 亿元， 税收返 还节省 40 亿元，成本端竞争力显著强于同行。在配套的 150 万吨乙烯项目建 成满产后， 预计每年可贡献 40 亿元净利润， 若将炼厂利润+乙烯项目利润加总， 并不考虑配套码头、储运设施和自备电，炼厂综合年净利可高达
5、 185 亿元。 控制控制 PX-PTA 原料，成本端竞争所向披靡原料，成本端竞争所向披靡。经测算，500 万吨 PTA 满产后可 贡献年净利 20 亿元，135 万吨聚酯新材料满产可贡献年净利 12 亿元，合计可 增加 32 亿元净利润。在竞争力上，PTA 产线的优势在于资产 PX 比外采 PX 的成本可低 1775 元/吨，划分上主要归于炼厂利润。聚酯产线上，公司民用丝 73%为 FDY，且以高价格的 20D100D 为主流规格，截至目前国内 10D 以 下 FDY 只有公司能够生产，最细的产品能做到 7D，综合售价可比同类企业 高 500-1000 元/吨，因此毛利率居于行业首位。 投资
6、建议投资建议：我们预计公司 2019-2021 年可实现 EPS 依次为 1.55、1.85 和 2.78 元/股，按照中信石化板块估值 20%分位给予 12 倍市盈率，首次覆盖给予“强 推”评级，目标价 22.2 元/股。 风险提示风险提示：布油快速上涨进入偏高区间（80 美元/桶）。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 60,067 112,626 146,414 219,621 同比增速(%) 169.5% 87.5% 30.0% 50.0% 归母净利润(百万) 3,322 10,907 13,037 19,575 同比增速(%) 9
7、3.3% 228.3% 19.5% 50.1% 每股盈利(元) 0.47 1.55 1.85 2.78 市盈率(倍) 25 8 6 4 市净率(倍) 3 2 2 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年02月12日收盘价 证券分析师：任志强证券分析师：任志强 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518010002 联系人：张文龙联系人：张文龙 电话： 邮箱： 总股本(万股) 703,910 已上市流通股(万股) 463,194 总市值(亿元) 1,116.4 流通市值(亿元) 734.62 资产负债率(%) 80.7 每股净资产
8、(元) 4.6 12 个月内最高/最低价 18.45/9.23 恒力股份（600346）2018 年三季报点评：PTA 盈利大幅改善，三季报业绩同比增长 98.94% 2018-10-21 恒力股份（600346）2018 年报点评：业绩稳健 增长，全产业链发展打开成长空间 2019-04-10 恒力石化（600346）2019 年中报点评：炼化项 目逐步转固，中报业绩超预期 2019-08-12 0% 28% 56% 84% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-122020-02-10 沪深300恒力石化 相关研究报告相关研究报告 市场表现
9、对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 涤纶涤纶 2020 年年 02 月月 13 日日 恒力石化恒力石化（600346）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、简介：十年跨越式发展，从聚酯企业蜕变为民营炼化龙头一、简介：十年跨越式发展，从聚酯企业蜕变为民营炼化龙头 . 5 二、炼油厂：中等油价时代，二、炼油厂：中等油价时代，2000 万吨炼厂年净利百亿以上万吨炼厂年净利百亿以上 . 8 （一）原油：Brent 油价格中枢锚在 65 美元/桶 . 8 （二）对比：重油投料，煤头制氢，税收返还，20
10、00 万吨项目竞争力极强 . 9 1、重油投料+高回收率，年可省成本 7 亿美元 . 9 2、煤头制氢，相对天然气制氢年可省成本 4 亿元 . 10 3、税收返还，年省成本近 40 亿元 . 11 （三）盈利测算：65 美元/桶布油价格下，年净利远超百亿 . 12 三、聚烯烃：三、聚烯烃：150 万吨乙烯项目可贡献利润万吨乙烯项目可贡献利润 40 亿元亿元 . 13 （一）年产 150 万吨乙烯工程项目投产后，聚酯的 MEG 原料亦可 100%自给 . 13 （二）年产 150 万吨乙烯工程项目预计可实现 40 亿元净利润 . 13 四、聚酯：原料完全自给，细旦化成就高溢价四、聚酯：原料完全自
11、给，细旦化成就高溢价 . 14 （一）行业：纺服处于周期底部，聚酯基本供需平衡 . 14 （二）PX-PTA：500 万吨新产能投产，预计每年可贡献 20 亿元净利润 . 16 1、450 万吨 PX 产能投产实现 PX-PTA100%自给 . 16 2、500 万吨新产能投产，预计每年可贡献 20 亿元净利润 . 16 （三）聚酯：135 万吨聚酯新材料投产，预计每年可贡献 12 亿元净利润 . 17 1、细旦化 FDY 民用丝享受高溢价，毛利远高于同行 . 17 2、135 万吨聚酯新材料投产，预计每年可贡献 12 亿元净利润 . 18 恒力石化恒力石化（600346）深度研究报告深度研究
12、报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 恒力石化发展历程 . 5 图表 2 公司股权结构 . 6 图表 3 公司 2018 年营收结构 . 6 图表 4 公司 2018 年毛利结构 . 6 图表 5 公司新建产能规划 . 7 图表 6 公司实现“原油-PX-PTA-聚酯”产业链 . 7 图表 7 各国财政平衡油价 . 8 图表 8 全球原油需求增速中枢落在 1.6%的水平 . 8 图表 9 供给增速中枢为 2%，主动减产压至负增长 . 8 图表 10 全球原油供需关系预测 . 9 图表 11 恒力炼化项目竞争优势分析 . 9 图表 12 炼厂投料组合 . 10 图表 13 恒力炼化 20
13、00 万吨炼油项目具有更高的轻油收率和商品率 . 10 图表 14 煤制氢与天然气制氢成本对比（元/吨） . 10 图表 15 恒力炼化项目享受的税收政策 . 11 图表 16 2000 万吨恒力炼化项目产品方案和 2016 年盈利测算 . 11 图表 17 恒力 2000 万吨炼厂利润测算（万吨，亿元） . 12 图表 18 恒力项目物料平衡图 . 13 图表 19 150 万吨乙烯项目盈利能力测算 . 14 图表 20 能化主要产业链 . 14 图表 21 聚酯产量和表观需求增速 . 15 图表 22 江浙织机开工率年均值 . 15 图表 23 聚酯产业各产品产能扩张进程 . 15 图表
14、24 聚酯工厂产能利用率 . 15 图表 25 涤纶加权生产利润走势 . 16 图表 26 乙二醇的过剩体现为全行业亏损 . 16 图表 27 公司长兴岛基地产业布局 . 16 图表 28 500 万吨 PTA 项目盈利能力测算 . 17 图表 29 主要生产企业聚酯业务毛利率 . 17 图表 30 2018 年聚酯吨成本和毛利情况 . 17 图表 31 公司聚酯产品毛利率 . 18 图表 32 公司产品以 FDY（20D-100D）为主 . 18 恒力石化恒力石化（600346）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33 恒科新材料年产 135 万吨高品质纺织新材料项目 . 1
15、8 恒力石化恒力石化（600346）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 一、一、简介简介：十年十年跨越式发展跨越式发展，从聚酯企业蜕变为从聚酯企业蜕变为民营民营炼化龙头炼化龙头 公司于 2016 年借壳登陆国内资本市场，在上海证券交易所主板上市。多年来沿着聚酯化纤产业链逐步自下游向 上游发展延伸并不断拓宽其业务范围以增强其规模优势、协同优势和核心竞争力。当前公司主营聚酯产业链和炼油 厂两块业务。 图表图表 1 恒力石化恒力石化发展历程发展历程 资料来源：公司公告、华创证券 公司当前总资产超过 1500 亿元，拥有全资及控股子公司包括江苏恒力化纤股份有限公司、恒力石化（大连）有 限公司
16、、恒力石化（大连）炼化有限公司、江苏恒力化纤股份有限公司等二十余家企业，分别在苏州、大连、宿迁、 南通和营口等五地建立了大型产业基地。控股股东为恒力集团，占发行人的股份比例为 30.05%，实际控制人为陈建 华、范红卫夫妇，持有公司股份比例 75.73%。 恒力石化恒力石化（600346）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6 图表图表 2 公司公司股权结构股权结构 资料来源：公司公告，华创证券 从发展的时间轴入手，公司在 2018 年及以前仍是一家以聚酯产业链为主业的企业（2018 年恒力石化（大连） 并表使得 PTA 成为大于长丝的第一大业务）。当时间推进到 2019 年 Q3，20
17、17 年开工建设的长兴岛 2000 万吨炼油 厂投产并开始释放业绩，公司正式成为以炼厂为主体的业务结构，并完成了上下游一体化发展的业务架构。 图表图表 3 公司公司 2018 年年营收结构营收结构 图表图表 4 公司公司 2018 年年毛利结构毛利结构 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 按照规划，公司将在“原油-PX-PTA-聚酯”一体化的业务架构下继续拓展聚烯烃业务，并在 PTA 和聚酯端继续 扩大规模，将依次建设“150 万吨乙烯项目”和“135 万吨聚酯新材料项目”和“500 万吨 PTA 4-5 产线项目”。 PTA(产品) 52% 民用涤纶长 丝 22% 聚
18、酯切片 10% 贸易 5% 工业涤纶长 丝 3% 聚酯薄膜 3% 工程塑 料 3% 热电 1% 其 他 1% PTA(产品) 35% 民用涤纶长 丝 35% 聚酯切片 8% 贸易 0% 工业涤纶长 丝 7% 聚酯薄膜 5% 工程塑料 4% 热电 2% 其他 4% 恒力石化恒力石化（600346）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 7 图表图表 5 公司公司新建新建产能规划产能规划 规划项目规划项目 总投总投 资资 股权占比股权占比 预计投预计投 产时间产时间 地点地点 产能规划产能规划 恒力化工恒力化工 150 万吨乙万吨乙 烯项目烯项目 210 亿 元 100% 2020 年 大连市
19、建设规模为 150 万吨/年乙烯装置、14 万吨/年丁二烯抽提装置、 35 万吨/年裂解汽油加氢装置、2 套 20 万吨/年聚丙烯（PP）装 置、72 万吨/年苯乙烯（SM）装置、40 万吨/年高密度聚乙烯、 2 套 90 万吨/年乙二醇（EG）装置、17 万吨/年碳四加氢装置。 恒科新材料年产恒科新材料年产 135 万吨高品质纺织新材万吨高品质纺织新材 料项目料项目 123 亿元 100% - 南通 建设熔体直纺 FDY 半消光多功能高品质聚酯纤维 60 万吨、 熔体直纺 POY 半消光多功能高品质聚酯纤维 30 万吨（其中 包括 POY 阳离子染料可染聚酯 15 万吨）、DTY45 万吨。
20、 恒力石化投资建设年恒力石化投资建设年 产产 250 万吨万吨 PTA-4 项目项目 29.07 亿元 100% 2020 年 大连市 项目完成后公司在原有 3条 PTA 生产线的基础上新增250 万 吨的产能规模。 恒力石化投资建设年恒力石化投资建设年 产产 250 万吨万吨 PTA-5 项目项目 29.87 亿元 100% 2020 年 大连市 项目完成后公司在原有 3条 PTA 生产线的基础上新增250 万 资料来源：华创证券吨的产能规模。 资料来源：公司公告、华创证券 图表图表 6 公司实现“公司实现“原油原油-PX-PTA-聚酯”产业链聚酯”产业链 资料来源：公司公告，华创证券 恒力
21、石化恒力石化（600346）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 8 二二、炼油厂炼油厂：中中等等油价油价时代，时代，2000 万吨炼厂年净利万吨炼厂年净利百亿以上百亿以上 （一一）原油原油： Brent 油油价格中枢锚在价格中枢锚在 65 美元美元/桶桶 在原油的供需关系上，以 5 年为时间尺度，原油需求增速落在 1.5%的水平上，供给增速落在 2%的水平上，整 体供需关系偏宽松， 随着全球经济 2018 年见顶回落， 原油需求增速中枢回落至 1%以内。 在 IMF 的统计结果中， 2019 年中东大产油国沙特、伊拉克、阿联酋、科威特的财政平衡油价依次为 84 美元/桶、60 美元/桶、
22、70 美元/桶、和 55 美元/桶，均值为 69 美元/桶，这使其对于油价的兜底意愿极为强烈。为了给油价兜底，OPEC 联合 non-OPEC 国家 于 2019 年启动了联合减产，以平衡原油的供需关系。在实际效果上，OPEC+的主动减产份额完全被美油增产抵消， 供给的实际收缩来自于伊朗被动减产的 120 万桶/天，使得供给增速降至负值。 在伊朗的助力下，原油供需关系整体偏紧，美国原油商业库存降至近 5 年偏低水平（仅高于 2018 年）的水平。 但由于 OPEC+国家备用产能达到 480 万桶/天，美油仍有百万桶级别的增产空间，储备供给能力（油价对供给的创造 能力）处于较高水平，阶段性供需改
23、善带来的油价上涨幅度受到较大约束，布油进入 80 美元/桶的价位难度极大， 油价进入中等水平的时代。 在当下，全球原油需求尚未回暖，油价基本卡在美油不得减产、 OPEC+不得退出减产的区间上（50-70 美元/桶） 运行，按照 B-W 价差，布油区间为 55-75 美元/桶，即中等油价水平，直至 OPEC+联盟破裂或者全球需求回暖等新 变量的出现打破现有平衡为止。 图表图表 7 各国财政各国财政平衡油价平衡油价 资料来源：wind、华创证券 图表图表 8 全球原油全球原油需求增速中枢落在需求增速中枢落在 1.6%的水平的水平 图表图表 9 供给增速供给增速中枢为中枢为 2%，主动减产压至，主动
24、减产压至负增长负增长 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 数据来源：IMFIMF（20202020年） 卡塔尔 $46 $50$200 $100 $150 科威特 $55 伊拉克 $60 阿联酋$70 沙特$84 利比亚$100 伊朗 $195 安哥拉 $109 各国财政均衡油价 阿曼$88 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 802004200820122016 BP:全球原油日消费量增长 千桶/天 IMF：全球
25、GDP实际同比增速 % 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 -6 -4 -2 0 2 4 6 0520102015 OPEC：全球原油产量 百万桶/天增速 % 恒力石化恒力石化（600346）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 9 图表图表 10 全球原油全球原油供需关系预测供需关系预测 资料来源：EIA、华创证券 （二二）对比对比：重油重油投料，投料，煤头煤头制氢，税收返还，制氢，税收返还，2000 万吨万吨项目项目竞争力竞争力极强极强 按照公司路演材料给出的答案，恒力炼化 2000 万吨炼化项目主要优势集中在
26、政策支持、一体化优势、技术优势 和产业协同优势，整体可以在不含税收减免的条件相对同等规模装置多出 72 亿元的经济效益。在具体的细节上，我 们额外对投料油优势、制氢技术路线优势和税收减免予以测算。 图表图表 11 恒力炼化恒力炼化项目竞争优势分析项目竞争优势分析 资料来源：公司路演材料、华创证券 1、重油投料重油投料+高高回收率，回收率，年年可省成本可省成本 7 亿亿美元美元 按照设计方案，恒力炼化 2000 万吨项目是按照 1200 万吨沙重+600 万吨沙中+200 万吨马林油设计，综合指标 API27.6，含硫量 2.3%，酸值 0.3，这部分的成本优势（吨油价格=桶油价格*吨桶比）主要
27、体现在两个方面：1）桶 油价格相对国际基准油价布油存在贴水；2）吨桶比相对基准布油小。按照可研报告中的投料组合，恒力炼化项目综 合吨桶比为 7.08，相对基准布油的 7.53 低了 6%。若假设马林、沙重、沙中对布油的贴水依次为 1.5 美元/桶、1.0 美 元/桶和 0.5 美元/桶，2000 万吨原油可节约成本 7 亿美元。 forecast 86 88 90 92 94 96 98 100 102 104 106 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 2014
28、2001820192020 World liquid fuels production and consumption balance million barrels per day world production world consumption / 0 -2 -1 0 1 2 Source: Short-Term Energy Outlook, December 2019 implied stock build implied stock draw 恒力石化恒力石化（600346）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 10 图表图表 12 炼厂投料炼厂投料组合
29、组合 原油组合原油组合 API 吨桶比吨桶比 一线常减压一线常减压 640 万吨沙重+360 万吨沙中 28.58 7.12 二线常减压二线常减压 5600 万吨沙重+240 万吨沙中+200 万吨马林 26.66 7.04 合计合计/平均平均 2000 万吨 27.62 7.08 资料来源：可研、华创证券 需要强调的是，吨油价格上的优势要在重油投料不改变产品收得率的基础上，按照可研报告的数据，公司 2000 万吨炼厂项目商品总量 1990 万吨，轻油总量 1722 万吨，商品收得率为 99.5%，轻油收得率为 86.1%。按照中石油和 中石化 2018 年年报数据，恒力炼化项目不仅具有更高的轻油收得率，也具有更高的综合商品率。 图表图表 13 恒力炼化恒力炼化 2000 万吨炼油万吨炼油项目具有更高的项目具有更高的轻油轻油收率和商品率收率和商品率 资料来源：wind、华创证券 2、煤头制氢、煤头制氢，相对相对天然气制氢
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