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电力行业专题报告：六问六答话电力把握涨价预期与风光进阶-210906（24页）.pdf

编号：50864

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电力行业专题报告：六问六答话电力把握涨价预期与风光进阶-210906（24页）.pdf

1、我们认为新能源运营商的核心竞争力来自项目资源获取能力与资金能力。由此，我们最为看好具备央企背景的龙头上市运营商。此类运营商在风光大基地建设中料优先获取资源，在分布式风光由零散开发转为整县推进的浪潮中也有望扬长避短、展现更强的竞争力。央企竞争力整体领先，地方国企与民企各有千秋我们认为新能源运营商未来发展过程中的主要影响因素是项目资源与资金。市场上的风光运营商主要由央企、地方国企、民企组成。随着风光发电在 2021 年正式进入平价阶段以及政府 2060 年碳中和目标的提出，我们认为未来风光运营市场的最关键参与者将逐步转移至拥有更强资源获取能力和低融资成本的央企，预计央企相比地方国企和民企在新能源运

2、营领域优势未来将加速放大。对于央企而言，此前在火电与水电领域积累多年的大型项目经验、地方政府沟通基础、以及电网消纳沟通基础，有助于其加速落地大型风光水火储一体化项目。尤其是在大基地建设未来成为潮流的情况下，央企获取大基地资源的天然优势将有助于其加速发展。在分布式领域，需要精耕细作的单体小规模项目在此前并不有利于央企发挥规模优势，但随着 “整县推进”等政策的推出，央企在分布式项目单体规模实质性提升的背景下，也将可以更好地发挥规模效应。此外，央企凭借良好的信誉和庞大的资金实力，通常有望实现顺畅的融资渠道与较低的融资成本。地方国企通常在当地拥有较强的基础，因此往往具备较强的项目资源获取能力。同时，国

3、企身份也有助于其在各类融资渠道中实现较强优势。风光电站运营为典型的重资本行业，融资成本高低对于项目权益回报水平、企业抢占市场能力等均有极大影响。我们以单位造价 4 元/瓦、上网电价 0.39 元、利用小时 1,350小时的模拟光伏项目进行回报测算，测算结果显示，融资成本每降低 50 个 Bp，项目可以提升权益 IRR 约 0.6 个百分点，可见运营商回报对利率水平极为敏感。对于民企运营商而言，在项目资源获取能力与资金成本相比央企与地方国企均存在一定劣势的情况下，商业模式的优化，以及资源、技术、效率优势料成为其核心竞争力。例如，我们观察到信义能源凭借独特的类 REITs 商业模式、低成本的融资渠

4、道、以及远高于同行的运维效率，实现了远高于同行的估值溢价。林洋能源凭借在光伏运营端的精耕细作以及产业链各环节的数智化运维能力，与头部央企达成战略合作共同开发项目，并与亿纬锂能等头部储能企业共同打造储能业务。火电转型风光具备突出现金流优势我们认为，火电+风光的开发运营模式和将助力相关公司在当前新能源大发展期拥有更好的发展机会和市场竞争力。由于风光发电目前正处于重资产高速扩张周期，属于高度资金消耗型行业，可再生能源补贴欠补也使得风光发电商经营活动现金流相对较差，火电业务虽业绩波动大但现金流优异，这部分现金流可以对公司构成良好补充，满足后续发展的大额资本开支需求，有助于公司更好地把握风光投资机会。同

5、理，水电与核电运营商在转型投资风光时，也可以凭借充沛的存量业务现金流，为风光资本开支提供更多支持。第六问：如何为新能源运营商估值?今年以来新能源运营板块内公司出现系统性抬升，从某典型新能源运营商多年来 PE及 PB Band 变动区间看，近年来公司估值区间波动较大，从之前的深度破净到回到 2 倍PB，从低个位数 PE 回到约 20 倍动态 PE。在估值如此大波动下，如何为新能源运营商估值，是市场颇为关注的焦点。新能源电站的其成本主要为折旧费用及人工、检修等运维成本构成，其中折旧费用为成本重要构成且企业通常选择直线法摊销，因此新能源电站的成本在整个生命周期内极为稳定;此外，新能源电站所在区域的多

6、年来风及光照条件通常极为稳定，而其上网电量属于电网优先收购对象且在生命周期内电价有保障。新能源收入及成本结构特征使得风光发电的成本稳定且盈利前景高度可预见，风光运营商的公用事业属性极为突出。从同样具有极强公用事业属性的水电行业经验看，大额折旧的存在使水电从净利润到经营活动现金流经常翻一倍，近年来水电龙头长江电力的净利润通常为经营活动现金流的60%左右。但是，由于新能源运营商历史上收入中存在较大占比的政府补贴，且补贴存在大规模拖欠问题，因此新能源运营商历史上从净利润到经营活动现金流的转化能力远不及水电。从某典型新能源运营商的情况看，其近年来的净利润通常占经营活动现金流的 40%。展望未来，平价时代来临后新能源运营商利润和现金流的匹配性将得到明显增强，我们预计新能源运营商的现金创造能力将逐步赶上水电，即从净利润到经营活动现金流翻一倍。在目前全社会回报预期下，8%左右回报(10 年左右的投资回收期)的公用事业类项目属于市场可接受回报水平，即从 P/CF 角度评估项目估值为 10 倍附近。在利润到经营活动现金流翻一倍情况下，在平价时代，从 P/E 角度评估新能源项目的估值水平为 20 倍。因此，单纯从项目回报角度，可以将 20 倍作为估值中枢去为新能源公司估值。

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