1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 公用事业 2020 年 07 月 16 日 华能国际 (600011) 进击的传统电力龙头 Beta 与 Alpha 齐飞 报告原因：调整投资评级 买入（上调） 投资要点： 华能集团下属电力核心上市平台，全球最大火电公司。公司是华能集团下属的核心电力上市平台，拥 有华能集团绝大部分火电资产， 在华能新能源港股退市之后， 公司又成为集团最大的新能源上市平台。 截至目前公司拥有 1.07 亿 kw 装机，其中煤电 8823 万 kw，占比 83%，气电、风电、光伏占比依次 为 10%、6%和 1%。华能国际是中国乃

2、至全球最大的火电公司。 火电：三要素趋势全面向好，资产减值风险大幅降低，盈利修复正当其时。2016 年以来公司火电板 块盈利承压，先后经历煤价、电价、资产减值多重考验。站在当前时点，煤电三要素（煤价、电价、 利用小时）全面向好，煤价 2020 年依然处于下行通道，电价市场化压力基本释放完毕，利用小时不 存在大幅下行风险。伴随行业趋势好转，过去严重拖累公司盈利释放的资产减值风险也将大幅降低。 具体的，我们对公司现有火电资产进行了全面分析，公司减值风险较大的东北、云南、甘肃以及新加 坡等地机组经营情况均呈现改善趋势，未来再次计提大额资产减值风险极低。 新能源：借集团“两线” “两化”战略东风，转战

3、新能源打开成长天花板。华能集团 2019 年初提出 “两 线” “两化”战略，全力发展新能源产业，在北线布局风光煤一体化外送基地，在东线布局大型海上 风电投资建设运维一体化基地。公司目前火电为主的资产结构与集团的新能源发展方向上存在巨大协 同：1）火电的强劲现金流可用于支撑新能源开发支出；2）火电可以通过风火打捆、调峰辅助服务等 手段为新能源提供重要支撑；3）公司现有人力资源优势可充分用于新能源项目的获取、建设、运维。 公司坚定发展新能源，项目储备丰富，未来增量可观。截止 2019 年底公司新能源装机占比仅 7%， 公司初步计划到 2020、2021、2022 年底，新能源装机占比分别达到 1

4、0%、14%、18%。假如要完 成上述目标，在最保守的口径下 2020-2022 年每年公司需要新增 3.7/5.2/5.7GW 的新能源装机。新 能源项目盈利能力较好，预计将会成为公司持续的价值创造源泉。 强劲现金流支撑下高派息与高成长有望得兼，Beta 与 Alpha 齐飞。公司当前估值处于上市以来最低 点，结合火电和新能源两大板块发展趋势，我们认为公司估值修复在即，且存在较大提升空间。Beta： 随着火电板块经营情况全方位改善，ROE 持续回升驱动估值修复；Alpha：公司坚定转型新能源将会 给公司未来带来长期的业绩成长空间，并进一步提升盈利稳定性，利好估值提升。当前市场严重低估 公司强

5、劲的现金流价值，公司的现金流规模和稳定性远远好于净利润。公司完全有能力同时兼顾高派 息（70%分红比例承诺）以及新能源板块资本支出的需求。公司有望兼具 8%左右的股息率水平和年 化 10%左右的 EPS 增长。参考海外成熟市场经验，同时具备稳定股息和成长的公用事业企业具备巨 大的估值提升空间。 盈利预测与评级：考虑到公司经营情况好于预期、资产减值风险低于预期，我们上调公司 2020-2022 年归母净利润分别为 83.24、104.56 以及 121.86 亿元（上调前分别为 56.16、66.39 和 72.8 亿元） ， 对应 EPS 分别为 0.53、0.67 和 0.78，当前股价对应

6、 PE 9、7、6 倍，低于可比公司均值。我们认为 当前火电板块投资逻辑与 2014 年相似且短期逻辑更为顺畅，公司作为我国最大的火电龙头，有望充 分受益板块周期向上。公司承诺 2018-2020 年分红比例不低于 70%，按 70%分红率计算，当前股价 公司 2020 年度 A 股股息率高达 7.9%，H 股股息率高达 13%。 风险提示：煤价大幅上涨；计提大额资产减值 市场数据： 2020 年 07 月 16 日 收盘价（元） 4.57 一年内最高/最低（元） 7.04/4.06 市净率 0.7 息率（分红/股价） 2.95 流通 A 股市值（百万元） 50260 上证指数/深证成指 32

7、10.10/12996.34 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 6.53 资产负债率% 70.58 总股本/流通 A 股 （百万） 15698/10998 流通 B 股/H 股（百万） -/4700 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 王璐 A0230516080007 查浩 A0230519080007 研究支持 邹佩轩 A0230118080005 联系人 查浩 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总

8、收入（百万元） 173,485 40,351 175,488 186,688 194,283 同比增长率（%） 2.1 -11.6 1.2 6.4 4.1 归母净利润（百万元） 1,686 2,060 8,324 10,456 12,186 同比增长率（%） 17.2 -22.4 393.6 25.6 16.5 每股收益（元/股） 0.11 0.13 0.53 0.67 0.78 毛利率（%） 14.6 18.9 17.7 19.5 20.6 ROE（%） 1.7 2.0 7.9 9.5 10.6 市盈率 43 9 7 6 每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务

9、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-17 08-17 09-17 10-17 11-17 12-17 01-17 02-17 03-17 04-17 05-17 06-17 -40% -20% 0% 20% 40% （收益率）华能国际沪深300指数 2 2 公司深度 第2页 共36页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 考虑到公司经营情况好于预期、资产减值风险低于预期，我们上调公司 2020-2022 年归母 净利润分别为 83.24、 104.56 以及 121.86 亿元 （上调前分别为 56.16、 66.39 和 72.8 亿元） ， 对应 EPS 分别为 0.53

10、、0.67 和 0.78，当前股价对应 PE 9、7、6 倍，低于可比公司均值。我 们认为当前火电板块投资逻辑与 2014 年相似且短期逻辑更为顺畅，公司作为我国最大的火电龙 头，有望充分受益板块周期向上。公司承诺 2018-2020 年分红比例不低于 70%，按 70%分红 率计算，当前股价公司 2020 年度 A 股股息率高达 7.9%，H 股股息率高达 13%。 长维度看，我们认为火电在我国的主体电源地位短时间内难以改变，随着我国电力行业进入 下半场、市场化电价趋于稳定以及煤价回归绿色区间，公司有望逐渐从“周期股”转变为真正意 义的“公用事业股”，利润及估值均有较大提升空间。同时，公司近

11、年来大力发展新能源板块， 打开成长天花板，成为持续的价值创造源泉。我们将公司评级从“增持”上调至“买入”。 关键假设点 2020-2022 年火电机组平均利用小时数同比变化：-200、+100、+50； 2020-2022 年入炉煤价分别同比变化-7%、-0%、-0%；火电电价保持不变； 2020-2022 年风电装机分别新投产 377、350、300 万千瓦； 2020-2022 年光伏装机分别新投产 91、150、200 万千瓦； 2020-2022 年每年资产减值规模为 10 亿元； 有别于大众的认识 市场高估了公司的资产减值风险。伴随行业趋势好转，过去严重拖累公司盈利释放的资产减 值风

12、险也将大幅降低。具体的，我们对公司现有火电资产进行了全面分析，公司减值风险较大的 东北、云南、甘肃以及新加坡等地机组经营情况均呈现改善趋势，未来再次计提大额资产减值风 险极低。 市场低估了公司新能源投资的价值。公司初步计划到 2020、2021、2022 年底，新能源装 机占比分别达到 10%、14%、18%。假如要完成上述目标，在最保守的口径下 2020-2022 年每 年公司需要新增 3.7/5.2/5.7GW 的新能源装机。上述装机将给公司将给公司带来年均超过 10% 的盈利增长。 市场低估了公司的现金流价值以及派息能力。当前市场严重低估公司强劲的现金流价值，公 司的现金流规模和稳定性远

13、远好于净利润。 公司完全有能力同时兼顾高派息 （70%分红比例承诺） 以及新能源板块资本支出的需求。 根据我们的测算， 公司 2020-2022 年自由现金流 FCFF 分别为 -40、70 和 107 亿元。 股价表现的催化剂 煤价大幅下跌；公司延长分红比例不低于 70%承诺； 2020 年资产减值计提较少。 核心假设风险 煤价大幅上涨；计提大额资产减值 rQrOpPqPtMmOyQpQqMoRmPbRaO9PpNoOsQoOeRpPrOeRtRnN6MnNvMMYnQnQvPsPoN 3 3 公司深度 第3页 共36页 简单金融 成就梦想 1. 全球最大火电公司的价值再发现之路 .6 1.

14、1 全球最大火电公司 华能集团电力旗舰 . 6 1.2 回归公用事业属性 公司的价值再发现之路 . 7 2. 煤电：穿越多重考验 迎来戴维斯双击 .9 2.1 规模和质量领先的火电龙头 . 9 2.2 煤价、电价、利用小时三要素全面向好 . 11 1）煤价：2020 年延续下行通道 . 11 2）利用小时：不具备大幅下行风险 . 13 3）电价：降价压力基本释放完毕 电价新政利好火电“去周期化” . 15 2.3 资产减值风险大幅下降 消除利润释放关键阻碍. 17 3新能源：转型目标明确 价值创造源泉 . 21 3.1 集团加速发力新能源 公司紧跟转型步伐 . 21 3.2 火电+新能源 1+

15、12 协同效应显著 . 22 3.3 清洁能源转型目标明确 平价来临前加紧抢装 . 24 4估值：优质现金奶牛资产 Beta 与 Alpha 齐飞 . 26 4.1 Beta 与 Alpha 齐飞：火电估值修复在即 新能源打开成长空间 . 26 4.2 强劲现金流为锚：高派息与高成长有望得兼 . 28 4.3 盈利预测与市值空间测算 . 30 目录 4 4 公司深度 第4页 共36页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：华能国际股权结构图（截至 2020Q1） . 6 图 2：华能集团旗下上市平台 . 7 图 3：公司历年归母净利润情况 . 7 图 4：公司历年归母所有者权益及 ROE 情况

16、 . 7 图 5：公司历年可控装机容量及增速 . 9 图 6：公司主要资产注入信息梳理 . 10 图 7：主要火电上市公司已投产百万级机组数（个） . 11 图 8：公司供热量持续增长 . 11 图 9：公司历年度电燃料成本 . 12 图 10：秦皇岛动力末煤（5500K）平仓价（元/吨） . 12 图 11：公司近年附属火电厂发电量 . 13 图 12：公司近年电厂利用小时情况（小时） . 13 图 13：主要电力上市公司市场化交易电量占比 . 15 图 14：我国煤电联动历程 . 16 图 15：公司历年市场化交易电量及占比 . 17 图 16：公司历年境内电厂平均结算电价 . 17 图

17、17：公司煤电装机容量分布 . 19 图 18：云南省用电增速及装机增速 . 20 图 19：云南省火电利用小时数情况（小时） . 20 图 20：华能集团提出“两线”“”“两化”战略发力新能源 . 21 图 21：华能新能源历年装机总量情况 . 24 图 22：公司历年新能源装机容量、增速及占比预测 . 25 图 23：公司近年风电装机投产进度 . 25 图 24：华能国际 A 股 PE-band . 26 图 25：华能国际 A 股 PB-band . 26 图 26：华能国际 H 股 PE-band . 26 图 27：华能国际 H 股 PB-band . 26 图 28：公司 2010

18、-2019 年 PB-ROE 关系图 . 27 -2019 年 PB-ROE 变化. 27 5 5 公司深度 第5页 共36页 简单金融 成就梦想 图 30：公司近年永续债规模（亿元） . 29 图 31：公司近年资产负债率 . 29 图 32：公司历年资本支出及增速 . 30 图 33：公司历年经营净现金流及预测（亿元） . 30 图 34：公司近五年自由现金流及预测（亿元） . 30 表 1：公司 2010-2019 年主要财务指标情况（单位：亿元） . 8 表 2：公司境内煤电控股装机分布（截至 2019 年末） . 11 表 3：近年来公司煤炭采购情况（单位：万吨、元/吨） . 12

19、表 4：同比煤电按地区发电量比较（亿千瓦时） . 13 表 5：2019-2025 国内电源结构预测表 . 14 表 6：2020 年 Q1 火电企业上网电价除税后同比上升（单位：元/兆瓦时） . 16 表 7：主要火电公司 2015 至今资产及信用减值损失情况（单位：亿元） . 17 表 8：公司近年资产减值损失主要构成（亿元） . 18 表 9：公司 2019 年资产减值计提情况（亿元，不含在建工程报废） . 18 表 10：华能集团“两线”“两化”战略有关公开资料整理 . 23 表 11：公司权益/控股装机容量结构（截至 2019 年底，单位：万 kw） . 24 表 12：公司经营现金

20、流远高于净利润（亿元） . 28 表 13：公司历年投资活动产生现金流情况（亿元） . 29 表 14：公司分版块营业收入预测（百万元） . 31 表 15：可比公司估值表（元，元/股） . 31 表 16：公司利润表预测（百万元） . 32 表 17：公司资产负债表预测（百万元） . 32 表 18：公司现金流量表预测（百万元） . 34 6 6 公司深度 第6页 共36页 简单金融 成就梦想 1. 全球最大火电公司的价值再发现之路 1.1 全球最大火电公司 华能集团电力旗舰 公司为全球装机规模最大的火电上市公司，同时是中国最大的电力上市公司。截至 2019 年底公司总装机达到 1.07 亿

21、千瓦，其中煤电装机 8823 万 kw，占比 83%；天然气装 机超过 1000 万 kw，风电装机 590 万 kw（其中包含 60 万 kw 海上风电），光伏装机容量 138 万 kw。公司电厂广泛分布在中国 26 个省、自治区和直辖市，并在新加坡全资拥有一 家运营电力公司，在巴基斯坦投资一家运营电力公司。 图 1：华能国际股权结构图（截至 2020Q1） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：*中国华能集团有限公司通过其全资子公司华能香港间接持有尚华投资有限公司 100%的股权，尚 华投资有限公司持有华能开发 25%的股权，故华能集团间接持有华能开发 25%的权益 *中国华能集团有限公司

22、直接持有华能国际 9.91%的权益 大股东华能集团在原五大发电集团中始终处于领先地位。公司大股东华能集团是国内 五大发电集团之一，成立于 1989 年，前身可追溯到上个世纪 80 年代推行以煤代油政策成 立的多家企业。五大发电中的另外四家，华电、国电、大唐、国电投直到 2002 年底国家电 力体制改革才完成组建。华能集团资产规模和质量一直在五大发电集团中居于前列。在国 家能源集团成立之前（由国电集团和神华集团合并而成），华能集团是国内电力和煤炭领 域最大的综合性集团。华能集团拥有 18278 万 kw 电力装机，其中火电 13158 万 kw，水 电 2697 万 kw，风电等清洁能源 239

23、6 万 kw，集团同时拥有 7450 万吨煤炭产能以及大量 港口铁路等物流设施。 公司是华能集团下属的主要电力上市平台。华能集团下属四家上市公司，包括华能国 际、 华能新能源、 内蒙华电以及新能泰山 （其中华能新能源已于 2019 年完成私有化退市） 。 以发展煤电为主；自华能国际上市以来， 7 7 公司深度 第7页 共36页 简单金融 成就梦想 集团给予上市公司大量支持，经过多次资本运作，集团将自身几乎全部的优质煤电资产注 入到上市公司当中。其它三个上市平台，内蒙华电主要是内蒙区域性的电力上市平台；新 能泰山主要涉及产业园区开发和线缆业务；华能新能源主要从事新能源项目的开发和运营， 已于 2

24、019 年从港股私有化退市，目前处于非上市状态。 图 2：华能集团旗下上市平台 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：华能新能源已经于 2019 年从港股退市，目前处于非上市状态 1.2 回归公用事业属性 公司的价值再发现之路 龙头的烦恼：上市多年资产规模大幅扩张，利润水平难言起色。华能国际早在 1994 年即在纽交所上市，1998 年在香港联交所上市，2001 年在上交所顺利上市。我们以 A 股 上市时间为基准，从 2001 年到 2019 年：18 年时间公司归母所有者权益从 271 亿增加到 986 亿；营业收入从 158 亿增加到 1735 亿，增加 9.98 倍；但是公司归母净利润

25、2001 年 即有 36.4 亿，2019 年实际归母净利润 16.9 亿元，低于 2001 年初上市时候的水平，剔除 大额资产减值的影响后我们推算公司 2019 年 “真实” 归母净利润在 52 亿元左右， 较 2001 年初上市水平也仅仅增加 43%。 图3：公司历年归母净利润情况 图4：公司历年归母所有者权益及 ROE 情况 -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 归母净利润（亿元）yoy -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 200

26、 400 600 800 1000 1200 归母所有者权益（亿元）ROE（右轴） 8 8 公司深度 第8页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 资产规模大幅扩张而盈利增长缓慢，表面看是公司正经历煤电周期影响，当前盈利水 平处于相对较低位置；但是背后的真正原因是火电行业缺乏公用事业属性，除个别年份外 公司大多数时候均无法获得合理的回报率水平。 从下表可以清晰看出，2010 年至今公司盈利经历了两轮周期，目前仍处于第二轮周期 的反弹过程中： 1）第一轮：2010 年受“四万亿”政策刺激煤价暴涨，公司盈利能力迅速下滑，随着 刺激政策削弱

27、叠加地产周期下行、煤矿产能集中释放，动力煤价格在 2011 年 10 月阶段性 见顶，2012-2015 年煤价下行公司业绩开始逐年改善，经历了一轮为期 4 年的景气周期； 2）第二轮：2016 年国家推出煤炭供给侧改革，煤价开始快速上行，2017、2018 连 续两年公司业绩大幅下滑；本轮煤价在 2018 年下半年已阶段性见顶，2019 全年煤价中枢 开始下行，但是本轮煤电周期中电价市场化改革和资产减值计提成为公司盈利能力修复的 两大拖累项。电价市场化改革使得煤电企业无法将煤价上涨的压力通过“煤电联动”顺利 传导给下游， 反而要承担市场化让利的压力。 资产减值的计提是煤电下行周期的次生灾害，

28、 拖累了公司盈利修复的节奏。 表 1：公司 2010-2019 年主要财务指标情况（单位：亿元） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润 37 14 69 131 134 176 108 22 24 24 总资产 2240 2544 2569 2603 2722 2997 3094 3787 4034 4136 归母净利润 35 13 59 105 106 138 88 18 14 17 归属母公司权益 529 501 556 618 692 794 815 755 832 986 ROA 1.8% 0.6% 2.7% 5.1

29、% 5.0% 6.1% 3.5% 0.6% 0.6% 0.6% ROE 6.7% 2.5% 10.6% 17.0% 15.2% 17.4% 10.8% 2.4% 1.7% 1.7% 杠杆率 4.2 5.1 4.6 4.2 3.9 3.8 3.8 5.0 4.8 4.2 资料来源：Wind，申万宏源研究 作为典型火电周期股，公司的市值天花板明显，估值提升空间有限。公司当前面临着 怎样的价值再发现路径？ 站在 2020 年中的时间点，我们认为公司的资产价值正在迎来历史性的修复机遇。 展望未来 2-3 年，煤价、电价、资产减值三座大山的压力将得到极大改善，公司盈利 能力有望强劲反弹，驱动公司资产价值

30、修复。 煤价方面，2020 年预期将会继续下行，后续国内外的宏观经济条件也无法支撑动力煤 价格大幅反弹；电价方面，市场化改革已经接近尾声，电价下行风险得到较好的释放，未 来市场化的电价机制反而有利于促进提升火电盈利的稳定性；资产减值方面，我们认为公 司目前资产负债表质量已经得到了较为全面的修复，未来一段时间煤电行业将处于一轮温 和的向上周期，公司继续计提大额资产减值的概率极低。基于我们后续的盈利预测，预计 9 9 公司深度 第9页 共36页 简单金融 成就梦想 今年公司归母净利润 84.35 亿元，按照公司 70%的分红比例承诺，公司 A 股股息率达到 8.04%；H 股股息率超过 13.14

31、%。公司现有资产价值有望迎来一轮强劲修复。 展望未来 5-10 年， 我们认为火电行业发展正逐步进入下半场， 逐步回归公用事业属性， 公司的中长期价值中枢有望持续提升。 参考国外成熟经济体的经验，进入发展成熟期后的公用事业上市公司，资本支出相对 减少，具备强劲的现金流和较好的派息表现，更容易赢得资本市场的青睐，收获更高的估 值水平。过去中国的火电资产很少被视为公用事业股，更多的是被当作周期股来看待，因 为煤价跟随宏观经济周期容易出现大幅的波动， 而政策性电价则往往相对刚性、 调整滞后， 使得火电公司盈利出现巨大波动，进而拖累派息的稳定性。 从中国的经济发展阶段来看，宏观经济周期正趋于弱化，经济

32、内生稳定性变强；从电 力行业发展的角度来看，2014 年至今推行电力市场化改革，实际上将电价决定权由政府更 多的下放到市场手中，从而使得电价能更加灵活的反应电力企业的盈利能力和盈利水平， 确保盈利水平的相对稳定。我们看好整个火电行业在未来 10-20 年维度的系统性估值提升 趋势，作为全国最大电力公司的华能国际必将受益于这种中长期趋势。 另外，我们强调公司具备远好于净利润的现金流水平，有望同时兼顾派息和一定强度 的资本支出。公司当前正大力加强新能源板块投资。公司具备大型电力项目的开发和运营 经验，新能源业务将给公司带来持续的装机和业绩增量。我们预期中国电力消费量增速将 在相当长的时间内保持 3

33、-5%的增长水平，作为积极加码新能源投资的龙头企业，公司的中 长期营收和利润增速预计将大幅高于行业平均水平。 稳定派息+稳定成长的属性将有助于进 一步提升公司的估值天花板。 2. 煤电：穿越多重考验 迎来戴维斯双击 2.1 规模和质量领先的火电龙头 国内乃至全球最大的火电公司， 上市至今装机年均复合增速超 13%。 截至 2019 年底， 公司控股装机 10692 万 kw，其中煤电装机 8823 万 kw，气电装机 1042 万 kw，合计拥 有 9865 万 kw 的火电装机。自上市以来，一方面公司积极开拓煤电项目资源，另外一方面 集团也通过多次资产注入将几乎所有的优质煤电资产注入到华能国

34、际上市平台。 内生+外延 双轮驱动造就了国内乃至全球最大的火力发电公司，从 2001 年至今公司装机复合增速达 13%。 图 5：公司历年可控装机容量及增速 1010 公司深度 第10页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：由于公开信息有限，2007 年、2008 年可控装机容量数据以下一年第一季度值代替，2006 年可控装机容量数据以前后 两年数据均值代替 图 6：公司主要资产注入信息梳理 资料来源：公司公告，申万宏源研究 装机分布以沿海为主，兼顾东北、中部和西南区域。公司装机占比最高的五个省分别 是山东、江苏、河南、广东、浙江，其中四个沿海省份合计装机占比达

35、 42.07%，山东占比 最高达到 21.4%。另外公司在东北、中部、西南也布局有较多的装机，东北三省合计装机 占比 11.3%，中部地区主要包括华中五省（河南、江西、湖北、湖南、安徽），合计装机 占比 19.24%； 其他的主要装机区域分布在西南各省， 主要是云南 （4.08%） 、 重庆 （2.99%） 、 甘肃（2.84%）。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201

36、4 2015 2016 2017 2018 2019 可控装机容量（万千瓦）yoy 1111 公司深度 第11页 共36页 简单金融 成就梦想 表 2：公司境内煤电控股装机分布（截至 2019 年末） 地区 装机容量（万 kw） 占比 地区 装机容量（万 kw） 占比 山东 1886 21.37% 福建 272 3.08% 江苏 759 8.61% 重庆 264 2.99% 河南 580 6.57% 河北 256 2.90% 广东 534 6.06% 湖南 253 2.86% 浙江 532 6.03% 甘肃 251 2.84% 辽宁 480 5.44% 海南 234 2.65% 江西 394 4.47% 吉林 204 2.31% 上海 382 4.33% 山西 195 2.21% 云南 360 4.08% 天津 120 1.36% 湖北 351 3.98% 安徽 120 1.36% 黑龙江 313 3.55% 北京 85 0.96% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资产质量持续优化，大型机组、热电机组占比持续上升。公司致力于发展大型高效火 电发电技术，以及热电联产技术。公司 60 万 kw 以上大型机组占比超过 50%，已投产 14 台百万 kw 等级超超临界机组