1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 功率半导专芯致志，特色工艺术业专攻 N 华润微(688396) 红筹股红筹股科创板上市，扎根科创板上市，扎根半导体特色制造工艺半导体特色制造工艺 红筹股科创板上市，优质公司回归 A 股：华润微电子成立于 2003 年 1 月份，已发行股份总数为 8.79 亿股，本次发行后公司总股 本为 12.16 亿股（不考虑后续绿鞋机制对总股本的影响） 。华润 微电子股权清晰，上市之前唯一股东为 CRH（Micro） ，持有华润 微电子 100%股份，其实际控制人为中国华润。目前公司拥有 8 英 寸晶圆生产线 2 条、6 英寸晶圆生产线 3 条、封装测试生产线 2 条
2、、掩模生产线 1 条、设计公司 3 家，为国内拥有完整半导体产 业链的企业，并在特色制造工艺技术居国内领导地位。公司产品 及方案板块采用 IDM 经营模式，依据我们产业链研究，主要原 因为功率半导体等产品更加需要设计研发与制造工艺及封装工艺 紧密结合，IDM 经营模式能够更好整合内部资源优势，更有利于 积淀技术及形成产品群，并根据客户需求进行高效的特色工艺定 制 国内国内 MOSMOSFETFET 龙头厂商，进口替代空间足龙头厂商，进口替代空间足 下游应用广泛，进口替代空间足：从全球竞争格局来看，高端 MOSFET 和 IGBT 还是以进口为主，从英飞凌 2019 财年数据可以看 出，35%销
3、售额销售至中国，成为其销售额最大的市场。我国功 率半导体分立器件产业起步相对较晚，但受益于庞大的终端消费 需求，市场规模快速增长，我们认为随着国内终端厂商推进进口 替代，相关功率器件厂商有望迎来黄金发展契机。根据 IHS Markit 的统计，以销售额计，公司在中国 MOSFET 市场中排名第 三，仅次于英飞凌与安森美两家国际企业，是中国本土最大的 MOSFET 厂商。 I IGBTGBT 专注消费电子工控领域，技术优势明显专注消费电子工控领域，技术优势明显 公司在 IGBT 器件和制造工艺领域积累了多项具有自主知识产权 的核心技术，专利覆盖了 600V-6500V 多个电压平台等多种 IGB
4、T 器件结构和工艺流程，能够提升产品可靠性及产品性能，目前在 市场中具有较强的竞争优势。公司的 IGBT 器件在消费电子、工 业控制及新能源等领域具有广泛应用，同时亦受益于国产替代加 速，具有长期、稳定提升的市场需求。 SiCSiC 与与 GaNGaN 前景可期，加大研发卡位领先优势前景可期，加大研发卡位领先优势 SiC 可以制造高耐压、大功率电力电子器件如 MOSFET、IGBT、 SBD 等，用于智能电网、新能源汽车等行业。Yole 数据显示， 2017-2023 年 SiC 功率元器件市场规模的复合年增长率为 31%， 预计到 2023 年超过 15 亿美元，应用领域包含马达驱动器、充电
5、 基础设施、电动汽车、太阳能光伏、地铁等。从应用领域来看， 与 SiC 不同的是 GaN 最核心的应用领域为电源。Yole 数据指出， 预计 2022 年 GaN 市场规模约为 4.5 亿美元。公司常务副董事长 陈楠翔在科创板上市媒体线上交流会时表示，在第三代化合物半 导体领域，公司基于长期以来的设计与工艺沉淀，积极布局第三 代半导体材料，目前已储备硅基 GaN 功率器件设计、加工和封装 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 最新收盘价： 股票代码股票代码： 688396 52 周最高价/最低价： 总市值总市值( (亿亿) ) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 2
6、37.14 分析师：孙远峰分析师：孙远峰 邮箱： SAC NO：S05 分析师：王海维分析师：王海维 邮箱： SAC NO：S03 实习生王慧实习生王慧方方对本报告亦有贡献对本报告亦有贡献！ 相关研究相关研究 Table_Date 2020 年 02 月 27 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 测试技术、SiC 功率器件设计技术。同时公司拟充分利用 IDM 模 式优势和在功率器件领域雄厚的技术积累开展 650V 硅基 GaN 器 件、SiC JBS 器件和
7、 SiC MOSFET 产品的设计研究和工艺技术研 发工作。 投资建议投资建议 我们预计 20192021 年公司营收分别为 57.45 亿元、69.60 亿 元、83.52 亿元，同比增长-8.39%、21.15%、20%；预计实现归属 于母公司股东净利润 4.01 亿元、6.35 亿元、8.16 亿元。估值角 度，我们对比国内功率半导体厂商，相对 2021 年平均 PE 大约为 40 倍（剔除士兰微 100 倍以上估值） ，鉴于公司在 MOSFET 领域的 领先地位及未来成长空间足，我们给予一定的估值溢价，首次覆 盖“买入”评级。 风险提示风险提示 存在与累计未弥补亏损相关的风险；半导体行
8、业存在周期性； 与国际厂商存在技术差距等。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 5875.59 6270.80 5745.00 6960.00 8352.00 YoY 33.63% 6.73% -8.38% 21.15% 20.00% 归母净利润(百万元) 70.28 429.44 400.75 651.91 833.59 YoY 123.22% 511.02% -6.68% 62.67% 27.87
9、% 毛利率 17.62% 25.20% 23.50% 27.00% 28.00% 每股收益（元） 0.06 0.37 0.34 0.56 0.71 ROE 1.83% 10.35% 4.38% 6.65% 7.84% 市盈率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 mNtMmMtPtOqOoMoPoRvMsNaQbP8OnPnNtRmMkPmMnPfQsQwO6MoOwOwMpMoQwMsPoQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 扎根功率半导体，IDM管芯，主要是提高器件电流密度，十余年来管芯面积减少了 23；大硅片，硅片由 5
10、 英寸变为 12 英寸，面积增加了 5.76 倍，折算后每颗芯粒的成本可大为降低；新材料方 面主要以 SiC 和 GaN 宽禁带半导体材料为代表。 表 15 IGBT 芯片技术的发展 序号序号 以技术热点命名以技术热点命名 芯片面积芯片面积 （相对值）（相对值） 工艺线宽工艺线宽 （微米）（微米） 通态饱和压通态饱和压 降（伏）降（伏） 关断时间关断时间 （微秒）（微秒） 功率损耗功率损耗 （相对值）（相对值） 断态电压断态电压 （伏）（伏） 出现出现 时间时间 第一代 平面穿通型（PT） 100 5 3 0.5 100 600 1988 第二代 改进的平面穿通 型（PT） 56 5 2.8
11、0.3 74 600 1990 第三代 沟槽型（Trench） 40 3 2 0.25 51 1200 1992 第四代 非穿通型（NPT） 31 1 1.5 0.25 39 3300 1997 第五代 电场截止型（FS） 27 0.5 1.3 0.19 33 4500 2001 第六代 沟槽型电场-截止 型（FS-Trench） 24 0.5 1 0.15 29 6500 2003 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 图 20 功率器件生产流程 资料来源：Yole，华西证券研究所 公司自主研发的 IGBT 采用
12、 Trench-FS 工艺，具有电流密度高、导通电压低和开关 损耗小等特点，同时采用超薄圆片加工、测试和封装技术，使得产品具有可靠性高、适 用性强等特征，主要应用于不间断电源、逆变电源、电磁加热和电机驱动等领域。采用 该技术开发的 IGBT 产品的主要技术参数与国际标杆公司生产的主流 IGBT 产品技术参数 水平相当，技术水平国内领先。公司的“600V1200V FS（Field-Stop）场截止 IGBT 制 造产品与技术”获得由中国半导体行业协会、中国电子材料行业协会、中国电子专用设 备工业协会、中国电子报社组织共同评选颁发的“第十届中国半导体产品与技术创新 奖”。 公司在 IGBT 器件
13、和制造工艺领域积累了多项具有自主知识产权的核心技术，专利覆 盖了 600V-6500V 多个电压平台等多种 IGBT 器件结构和工艺流程，能够提升产品可靠性 及产品性能，目前在市场中具有较强的竞争优势。此外，公司在 IGBT 器件技术升级方面 亦持续投入并形成相应的核心技术及知识产权。公司在成熟产品基础上持续研究及改 进，结合自身丰富的制造资源及优越的工艺能力，不断优化产品性能，在把握市场动向 和技术趋势的基础上保持产品在市场端的竞争力。公司的 IGBT 器件在消费电子、工业控 制及新能源等领域具有广泛应用，同时亦受益于国产替代加速，具有长期、稳定提升的 市场需求。 2.4.2.4.S SiC
14、iC 与与 G GaNaN 前景可期，前景可期，加大研发卡位领先优势加大研发卡位领先优势 半导体行业经过近六十年的发展，目前已经发展形成了三代半导体材料，第一代半 导体材料主要是指硅、锗元素等单质半导体材料；第二代半导体材料主要是指化合物半 导体材料，如砷化镓、锑化铟；第三代半导体材料是宽禁带半导体材料，其中最为重要 的就是 SiC 和 GaN。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 碳化硅器件与传统硅基器件在技术上有很强的兼容性和传承性，传统硅基器件龙头 优势明显。（1）从设计角度看，碳化硅器件和硅器件的结构差别不大；（2）从制造角 度看，碳化硅器件与硅
15、器件在制造工艺上有很好的兼容性；（3）从封装角度，碳化硅器 件与硅器件在封装技术上有较强的继承性。因此，在传统硅基功率半导体器件方面比较 成熟的企业，在发展碳化硅器件上具备很大的技术优势。 采用以碳化硅(SiC)为代表的第三代宽禁带半导体材料已经成为了功率器件的主流发 展方向。碳化硅存在多种同质多型体，例如 3C-SiC，4H-SiC，6H-SiC 等，其中 4H-SiC 最适用于制作功率器件。与硅相比，碳化硅拥有 10 倍的临界击穿电场强度，3 倍的禁带 宽度，3 倍的热导率和 2 倍的饱和漂移速度。和传统半导体材料相比，更宽的禁带宽度允 许材料在更高的温度、更强的电压与更快的开关频率下运行
16、。SiC 具有高临界磁场、高 电子饱和速度与极高热导率等特点，使得其器件适用于高频高温的应用场景，相较于硅 器件，可以显著降低开关损耗。因此， SiC 可以制造高耐压、大功率电力电子器件如 MOSFET、IGBT、SBD 等，用于智能电网、新能源汽车等行业。 图 21 SiC MOSFET 与 Si IGBT 功率与转换效率对比图 资料来源：电子工程专辑，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 图 22 硅基功率半导体性能接近理论极限 图 23 半导体材料的代次演化 资料来源： 电力半导体器件原理与应用 ，华西证券研究所 资料来源：Googl
17、e，华西证券研究所 Yole 数据显示，2017-2023 年 SiC 功率元器件市场规模的复合年增长率为 31%，预计 到 2023 年超过 15 亿美元，应用领域包含马达驱动器、充电基础设施、电动汽车、太阳 能光伏、地铁等。其中，充电基础设施和电动汽车相关的市场营收 CAGR 分别高达 101%和 76%，足具市场空间。 图 24 20172023 年 SiC 功率器件应用 资料来源：Yole，华西证券研究所整理 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 图 25 GaN 功率器件应用领域（百万美元） 资料来源：华西证券研究所 与硅元器件相比，GaN 具有
18、高临界磁场、高电子饱和速度与极高的电子迁移率的特 点，是超高频器件的极佳选择，适用于 5G 通信、微波射频等领域的应用。英飞凌推出的 CoolGaN非常适合高压下运行更高频率的开关，可以将整个系统的成本降低，可以做到 更轻薄设计、功率密度扩展，使转换效率大大地提高。从应用领域来看，与 SiC 不同的 是 GaN 最核心的应用领域为电源。Yole 数据指出，预计 2022 年 GaN 市场规模约为 4.5 亿 美元。目前在第三代化合物半导体领域，公司已储备硅基 GaN 功率器件设计、加工和封 装测试技术、SiC 功率器件设计技术。同时公司拟充分利用 IDM 模式优势和在功率器件 领域雄厚的技术积
19、累开展 650V 硅基 GaN 器件、SiC JBS 器件和 SiC MOSFET 产品的设计 研究和工艺技术研发工作。 表 16 公司第三代化合物半导体项目研发进展 项目名称项目名称 研发目标研发目标 技术来源技术来源 研发进度研发进度 与行业技术与行业技术 水平比较水平比较 研发人员研发人员 研发数量研发数量 硅基硅基 GaNGaN 功率器件功率器件 研发研发 建立硅基 GaN 器件和 材料加工平台，研发 硅基 GaN 功率器件的 材料、设计、晶圆加 和封装测试技术，形 成系列化的产品 自主研发 工程样品 阶段 国内领先 先导技术研发中心人 员牵头，工艺集成技 术研发中心、封装工 程研发中
20、心、综合实 验室的人员参与 35 SiC SiC 功率功率 器件的开器件的开 发发 研发 SiC 功率器件的 设计和晶圆加工和封 装测试技术，形成系 列化的 SiC 肖特基二 极管（ JBS ） 和 MOSFET 器件产品 合作开发 和自主开 发相结合 样品阶段 国内领先 先导技术研发中心人 员牵头，工艺集成 技术研发中心、封装 工程研发中心、综合 实验室的人员参与 29 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 3.3.盈利预测盈利预测 根据 IHS Markit 的统计，2018 年我国 MOSFET 市场规模为 27
21、.92 亿美元，2016 年 -2018 年复合年均增长率为 15.03%，高于功率半导体行业平均的增速。在下游的应用领 域中，消费电子、通信、工业控制、汽车电子占据了主要的市场份额，其中消费电子与 汽车电子占比最高。在消费电子领域，主板、显卡的升级换代、快充、Type-C 接口的持 续渗透持续带动 MOSFET 的市场需求，在汽车电子领域，MOSFET 在电动马达辅助驱动、 电动助力转向及电制动等动力控制系统，以及电池管理系统等功率变换模块领域均发挥 重要作用，有着广泛的应用市场及发展前景。 假设公司的募投项目进展顺利，公司将再添一条 8 英寸制造产线，谨慎原则下我们 假设公司 201920
22、21 年营收增速分别为-8.39%、21.15%、20%（其中 2019 年财务数据为 公司业绩快报数据，主要考虑 2019 年上半年半导体行业景气度较弱公司产能利用率下 降）；毛利率方面，由于公司产线设备折旧金额逐年下降，半导体景气度随着 5G 周期逐 渐回升产能利用率有望重回历史高位（2018 年公司 6 英寸/8 英寸产能利用率分别为 100.32%/102.32%），我们假设 20192021 年公司销售毛利率分别为 23.5%、27%、28%。 我们预计 20192021 年公司营收分别为 57.45 亿元、69.60 亿元、83.52 亿元，同比 增长-8.39%、21.15%、2
23、0%；预计实现归属于母公司股东净利润 4.01 亿元、6.35 亿元、 8.16 亿元。估值角度，我们对比国内功率半导体厂商，相对 2021 年平均 PE 大约为 40 倍 （剔除士兰微 100 倍以上估值），鉴于公司在 MOSFET 领域的领先地位及未来成长空间 足，我们给予一定的估值溢价，首次覆盖“买入”评级。 表 17 国内功率半导体可比公司 总市值总市值（亿（亿 元）元） 20202020 年预计归母净年预计归母净 利润（亿元）利润（亿元） 20212021 年预计归母净年预计归母净 利润（利润（亿元亿元） PE(21PE(21 年）年） PE(20PE(20 年）年） 300046.
24、SZ 台基股份 56.37 1.48 1.87 30.12 37.97 300373.SZ 扬杰科技 145.32 3.04 3.88 37.45 47.76 300623.SZ 捷捷微电 122.22 2.37 2.93 41.67 51.52 600460.SH 士兰微 247.72 1.54 1.85 134.16 160.49 600745.SH 闻泰科技 1,753.49 31.47 40.56 43.23 55.72 603290.SH 斯达半导 134.98 1.75 2.41 55.99 76.95 资料来源：Wind，华西证券研究所（总市值截止 2020 年 2 月 26 日
25、收盘） 4.4.风险提示风险提示 1）存在与累计未弥补亏损相关的风险：公司存在的累计未弥补亏损主要来自于历史 上公司对晶圆制造生产线相关的生产设备以及技术研发的持续投入。公司所处的半导体 行业属于资本密集型和技术密集型产业，该业务特点决定了公司对于设备和技术的投资 较大，从而导致公司的固定资产规模及研发投入较大； 2）行业周期性：公司主要产品包括功率半导体、智能传感器与智能控制产品，公司 产品广泛应用于国民经济各个领域。半导体行业具有较强的周期性特征，与宏观经济整 体发展亦密切相关。如果宏观经济波动较大或长期处于低谷，半导体行业的市场需求也 将随之受到影响；下游市场的波动和低迷亦会导致对半导体
26、产品的需求下降，进而影响 半导体行业公司的盈利能力； 3）目前公司在部分高端市场的研发实力、工艺积累、产品设计与制造能力及品牌知 名度等方面与英飞凌、安森美等国际领先厂商相比存在技术差距。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元） 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业总收入 6270.80 5
27、745.00 6960.00 8352.00 净利润 537.56 512.43 869.21 1111.46 YoY(%) 6.73% -8.38% 21.15% 20.00% 折旧和摊销 953.19 868.90 908.90 948.90 营业成本 4690.26 4394.93 5080.80 6013.44 营运资金变动 -95.14 -39.31 -233.97 -140.00 营业税金及附加 84.55 57.45 81.61 95.58 经营活动现金流 1482.44 1326.26 1526.14 1902.35 销售费用 126.13 109.16 136.42 162.
28、75 资本开支 -533.23 -787.00 -687.00 -687.00 管理费用 373.62 361.94 466.32 559.58 投资 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 0.24 -139.91 -258.91 -299.46 投资活动现金流 -575.17 -784.24 -682.00 -682.00 资产减值损失 71.74 0.00 0.00 0.00 股权募资 85.36 4943.10 0.00 0.00 投资收益 10.59 2.76 5.00 5.00 债务募资 -252.71 0.00 0.00 0.00 营业利润 585.61 504.61
29、901.96 1156.95 筹资活动现金流 -626.65 4596.26 0.00 0.00 营业外收支 4.97 13.00 13.00 13.00 现金净流量 280.61 5138.28 844.14 1220.35 利润总额 590.58 517.61 914.96 1169.95 主要财务指标主要财务指标 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 所得税 53.02 5.18 45.75 58.50 成长能力（成长能力（% %） 净利润 537.56 512.43 869.21 1111.46 营业收入增长率 6.73% -8.38%
30、 21.15% 20.00% 归属于母公司净利润 429.44 400.75 651.91 833.59 净利润增长率 511.02% -6.68% 62.67% 27.87% YoY(%) 511.02% -6.68% 62.67% 27.87% 盈利能力（盈利能力（% %） 每股收益 0.37 0.34 0.56 0.71 毛利率 25.20% 23.50% 27.00% 28.00% 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 净利润率 8.57% 8.92% 12.49% 13.31% 货币资金 15
31、37.64 6675.92 7520.06 8740.41 总资产收益率 ROA 4.30% 2.66% 4.01% 4.68% 预付款项 68.18 64.10 74.02 87.65 净资产收益率 ROE 10.35% 4.38% 6.65% 7.84% 存货 1181.25 1083.68 1252.80 1400.39 偿债能力（偿债能力（% %） 其他流动资产 2319.23 2451.44 2796.63 3226.85 流动比率 1.101.10 2.212.21 2.362.36 2.502.50 流动资产合计 5106.31 10275.15 11643.51 13455.2
32、9 速动比率 0.83 1.96 2.09 2.22 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 现金比率 0.33 1.44 1.52 1.62 固定资产 3898.40 3358.80 2679.20 1959.60 资产负债率 49.76% 32.89% 32.33% 32.03% 无形资产 293.96 264.66 235.36 206.06 经营效率（经营效率（% %） 非流动资产合计 4885.74 4816.84 4607.94 4359.04 总资产周转率 0.64 0.46 0.44 0.49 资产合计 9992.05 15091.98 16251.45 1781
33、4.33 每股指每股指标（元）标（元） 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.37 0.34 0.56 0.71 应付账款及票据 800.00 842.86 946.60 1131.32 每股净资产 3.54 7.80 8.36 9.07 其他流动负债 3853.87 3802.24 3988.76 4255.46 每股经营现金流 1.26 1.13 1.30 1.62 流动负债合计 4653.87 4645.11 4935.36 5386.79 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析估值分析 其他
34、长期负债 318.39 318.39 318.39 318.39 PE 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动负债合计 318.39 318.39 318.39 318.39 PB 0.00 0.00 0.00 0.00 负债合计 4972.26 4963.50 5253.75 5705.18 股本 829.72 1215.90 1215.90 1215.90 少数股东权益 871.61 983.30 1200.60 1478.46 股东权益合计 5019.80 10128.49 10997.70 12109.15 负债和股东权益合计 9992.05 15091.98 16251.45
35、 17814.33 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 孙远峰：华西证券研究所副所长&电子行业首席分析师，哈尔滨工业大学工学学士，清华大学工 学博士，近3年电子实业工作经验；2018年水晶球/金牛/IAMAC保险资产上榜分析师，2017年新财 富入围/水晶球上榜分析师，2016年新财富上榜分析师，20132015年新财富上榜分析师团队核心 成员。 王海维：华西证券研究所电子行业分析师，华东师范大学硕士，曾就职于安
36、信证券，2019年8月 加入华西证券研究所 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、 公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明评级说明 公司公司评级标准评级标准 投资投资 评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个 月内公司股价相对上证 指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数
37、在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个 月内行业指数的涨跌幅 为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 华西华西证券研究证券研究所所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址： 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要
38、法律声明 28 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料， 但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本
39、公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因 素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投 资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀 请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分 享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使
40、用本公 司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西 证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
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