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【公司研究】皇马科技-特种表面活性剂龙头产能释放成长加速-20200414[33页].pdf

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【公司研究】皇马科技-特种表面活性剂龙头产能释放成长加速-20200414[33页].pdf

1、化工化工 | 证券研究报告证券研究报告首次评级首次评级 2020 年年 4 月月 14 日日 603181.SH 买入买入原评级原评级: 未有评级未有评级市场价格市场价格:人民币人民币 15.15 板块评级板块评级:强于大市强于大市股价表现股价表现 (16%) (9%) (1%) 6% 14% 21% Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 皇马科技上证综指 (%) 今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月绝对 (13.4) (11.

2、6) (13.7) (4.8) 相对上证指数 (4.1) (4.9) (4.1) 9.0 发行股数 (百万) 280 流通股 (%) 50 总市值 (人民币百万) 4,242 3个月日均交易额 (人民币百万) 47 净负债比率 (%)(2020E) 2 主要股东(%) 王伟松 20 资料来源：公司公告，聚源，中银证券以2020年4月10日收市价为标准中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格化工化工 : 化学化学制品制品余嫄嫄余嫄嫄 (8621)20328550 证券投资咨询业务证书编号：S02 鞠龙鞠龙

3、 (8621)20328513 证券投资咨询业务证书编号：S02 皇马科技皇马科技特种表面活性剂龙头，产能释放成长加速皇马科皇马科技是目前国内生产规模最大、品类齐全、科技含量较高的特种表面活技是目前国内生产规模最大、品类齐全、科技含量较高的特种表面活性性剂企业之一，产品类别超过剂企业之一，产品类别超过 1,600 种。种。随着公司特种表面活性剂产能扩随着公司特种表面活性剂产能扩张，并不断拓宽下游需求，公司业绩张，并不断拓宽下游需求，公司业绩有望有望保持快速增长保持快速增长。支撑评级的要点支撑评级的要点受益海外订单转移，特种表面活性剂行业迎来快速成长期。受益海外

4、订单转移，特种表面活性剂行业迎来快速成长期。根据 PCSD 2017 报告数据，2016 年全球表面活性剂市场规模超过 425 亿美元，2020 年将达到 540亿美元，CAGR为 5.5%。从人均消费量来看，中国人均消费约合 3.0kg/年，远低于北美约为 9.5kg/年。亚洲地区市场的复合年增长率预计将达到 6.5%，高于全球平均水平。伴随国内企业技术提升、产品质量逐步受到下游客户认可，同时基于市场拓展及生产成本角度考虑，海外综合性化工企业逐步将生产订单转移至国内。公司作为表面活性剂龙头，品种齐全，在海外订单转移过程中将优先受益。大品种调结构，行业受益基建提振。大品种调结构，行

5、业受益基建提振。公司秉承“大品种调结构、功能性小品种创盈利”的经营策略，维持大品种的正常运营，保持环氧乙烷的稳定性，保障小品种生产。当前，基建补短板成为经济增速托底的有效手段，相关领域投资进度有望提速。聚羧酸减水剂以其高减水率、绿色环保等高性能优势，迅速抢占减水剂市场，对应其上游聚醚单体需求快速增长。公司大品种产品受益减水剂需求增长。以研以研发促销售模式，客户结构优异。发促销售模式，客户结构优异。公司研发能力突出，目前已开发研制出了千余种产品，产品差异化程度较高。截至 2019年，公司累计持有授权发明专利 91项。公司主要客户包括迈图、赢创、道康宁、科之杰系、西卡系、

6、亚士兰、欧莱雅等精细化工巨头，客户结构稳定。产能扩张产能扩张打开打开小品种业绩增长瓶颈。小品种业绩增长瓶颈。公司现有表面活性剂产能 16.88 万吨。“年产 7.7 万吨高端功能性表面活性剂（特种聚醚、高端合成酯）技改项目”、“年产 0.8 万吨高端功能性表面活性剂（聚醚胺）项目” 已经技改投产，2020年有望贡献销量。“10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目”基地搬迁项目预计 2020 年 12 月投产。项目建成后将打开此前小品种产品产能瓶颈，迎来新一轮快速增长。估值估值公司客户结构多元，渠道布局日臻完善，特种表面活性剂产能陆续投放，业绩将稳定增长。预计 2020-

7、2022年每股收益分别为 1.14元、 1.51元、 1.90 元，对应 PE分别为 13.3倍、10.0倍、8.0倍。首次覆盖给予买入买入评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险项目投产进度风险；原材料价格波动风险；市场竞争的风险。投资投资摘要摘要年结日：年结日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售收入 (人民币百万) 1,719 1,894 2,091 2,691 3,199 变动 (%) 2 10 10 29 19 净利润 (人民币百万) 197 256 318 424 532 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.704 0.915

8、 1.136 1.514 1.900 变动 (%) 33.3 30.0 24.2 33.3 25.5 全面摊薄市盈率(倍) 21.5 16.6 13.3 10.0 8.0 价格/每股现金流量(倍) 20.7 43.1 (6.9) 5.4 46.3 每股现金流量 (人民币) 0.73 0.35 (2.20) 2.78 0.33 企业价值/息税折旧前利润(倍) 15.8 11.8 9.7 6.5 5.5 每股股息 (人民币) 0.214 0.214 0.284 0.378 0.475 股息率(%) 1.4 1.4 1.9 2.5 3.1 资料来源：公司公告，中银证券预测皇马科技 2 目录目录公

9、司公司概况概况：领先的表面活性剂企业领先的表面活性剂企业 . 6 股权结构：董事长王伟松、马荣芬夫妇为实际控制人 . 7 公司财务分析：步步为营，稳扎稳打 . 8 特种表面活性剂：受益海外订单转移，行业迎来快速成长期特种表面活性剂：受益海外订单转移，行业迎来快速成长期 . 11 表面活性剂被誉为“工业味精” ，下游应用广泛 . 11 需求端：下游市场巨大，亚洲地区市场空间潜力大 . 12 供给端：国内表面活性剂摆脱进口依赖，海外订单逐步转移到国内 . 13 小品种板块产品结构丰富，是公司主要盈利来源小品种板块产品结构丰富，是公司主要盈利来源 . 16 有机硅板块：行业稳步增长，主要需求是稳泡剂

10、和密封胶 . 17 印染助剂板块：行业提升空间较大 . 18 涂料应用板块：受益环保监管趋严，行业稳步增长 . 18 农化助剂板块：受益“绿色植保”理念，行业迎来快速增长 . 19 聚羧酸减水剂单体：大品种调结构，行业受益基建提振聚羧酸减水剂单体：大品种调结构，行业受益基建提振 . 20 大品种稳定原料供应，提高产业链韧性 . 20 需求端：下游是减水剂，受益基建投资回暖 . 20 供给端：行业集中度不高，有一定整合空间 . 22 成本端：受到环氧乙烷影响较大 . 22 公司优势：经营管理好、研发高效、产品齐全公司优势：经营管理好、研发高效、产品齐全 . 24 客户多元，快速响应，经营周转顺畅

11、 . 24 产品品种齐全，抗风险能力更强 . 25 技术更成熟，研发转换效率更高 . 25 产品价格滞后原料变动，原油跌价利好毛利率提升 . 26 募投项目产能在建，奠定未来发展动力 . 27 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 29 主要假设 . 29 投资建议 . 29 风险提示风险提示 . 30 rQoRqQrNqNoQmOnMuMpOmP9PaObRsQqQnPnNeRnNmQkPnMtN9PmMzQMYoPtMvPoNnN 皇马科技 3 图表图表目录目录股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1.公司产品板块及上下游产业链公司产品板块及上下游产业链 .

12、6 图表图表 2.公司主要业务情况公司主要业务情况 . 7 图表图表 3.公司在建工程情况公司在建工程情况 . 7 图表图表 4.公司主要项目情况公司主要项目情况 . 7 图表图表 5.公司股权结构图公司股权结构图 . 8 图表图表 6.公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 . 8 图表图表 7.公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 . 8 图表图表 8.分业务营业收入构成分业务营业收入构成 . 9 图表图表 9.分项业务毛利构成分项业务毛利构成 . 9 图表图表 10.公司各项业务毛利率公司各项业务毛利率 . 9 图表图表 11.公司期间费用率变化情况公司期间费用率变化情

13、况 . 9 图表图表 12.研发费用研发费用/营业收入占比较高营业收入占比较高 . 10 图表图表 13.研发费用研发费用/营业收入高于行业水平营业收入高于行业水平 . 10 图表图表 14.公司近年存货及周转率公司近年存货及周转率 . 10 图表图表 15.公司近年应收账款及周转率公司近年应收账款及周转率 . 10 图表图表 16.表面活性剂产业链表面活性剂产业链 . 11 图表图表 17.表面活性剂分类表面活性剂分类 . 12 图表图表 18.全球表面活性剂市场规模占比全球表面活性剂市场规模占比 . 12 图表图表 19.全球主要地区表面活性剂市场消耗量占比全球主要地区表面活性剂市场消耗量

14、占比 . 12 图表图表 20.印度和中国表面活性剂人均消费量低于发达国家印度和中国表面活性剂人均消费量低于发达国家 . 13 图表图表 21.我国表面我国表面活性剂销量活性剂销量 . 13 图表图表 22.全球表面活性剂产量占比全球表面活性剂产量占比 . 14 图表图表 23.国内表面活性剂产量占比国内表面活性剂产量占比 . 14 图表图表 24.海外主要特种表面活性剂生产企业海外主要特种表面活性剂生产企业 . 14 图表图表 25.斯泰潘公司表面活性剂业务营业收入斯泰潘公司表面活性剂业务营业收入 . 14 图表图表 26.斯泰潘公司表面活性剂业务营业利润斯泰潘公司表面活性剂业务营业利润 .

15、 14 图表图表 27.国内表面活性剂逐步摆脱进国内表面活性剂逐步摆脱进口依赖口依赖 . 15 图表图表 28.皇马科技来自阿科玛的订单快速增长皇马科技来自阿科玛的订单快速增长 . 15 图表图表 29.国内表面活性剂产量（不含聚醚大单体）国内表面活性剂产量（不含聚醚大单体） . 15 图表图表 30.公司小品种产公司小品种产品销量品销量 . 15 皇马科技 4 图表图表 31.公司部分小品种产品分类公司部分小品种产品分类 . 16 图表图表 32.公司小品种板块分产品营收公司小品种板块分产品营收 . 16 图表图表 33.公司公司小品种各板块毛利小品种各板块毛利 . 16 图表图表 34.公

16、司有机硅下游应用公司有机硅下游应用 . 17 图表图表 35.硬泡聚醚下游消费硬泡聚醚下游消费 . 17 图表图表 36.软泡聚醚下游消费软泡聚醚下游消费 . 17 图表图表 37.家用电冰箱产量累计同比家用电冰箱产量累计同比 . 18 图表图表 38.软体家具产量累计同比软体家具产量累计同比 . 18 图表图表 39.我国布匹和纱累计产量同比增速我国布匹和纱累计产量同比增速 . 18 图表图表 40.我我国化学纤维产量及增速国化学纤维产量及增速 . 18 图表图表 41.国内溶剂型和环保涂料产量占比国内溶剂型和环保涂料产量占比 . 19 图表图表 42.我国我国 UV 油墨产量及增速油墨产量

17、及增速 . 19 图表图表 43.全球作物农药销售额全球作物农药销售额 . 19 图表图表 44.公司大品种调结构、功能性小品种创盈利策略公司大品种调结构、功能性小品种创盈利策略 . 20 图表图表 45.聚羧酸减水剂在建材行业产业链上的应用聚羧酸减水剂在建材行业产业链上的应用 . 20 图表图表 46.历年我国建筑业总产值历年我国建筑业总产值 . 21 图表图表 47.我国预拌混凝土的产量恢复增长我国预拌混凝土的产量恢复增长 . 21 图表图表 48.萘系减水剂及聚羧酸系减水剂占比高萘系减水剂及聚羧酸系减水剂占比高 . 21 图表图表 49.混凝土减水剂表观需求量混凝土减水剂表观需求量 .

18、21 图表图表 50.固定资产投资完成额固定资产投资完成额:基础设施建设投资基础设施建设投资(不含电力不含电力)累计同比累计同比 . 21 图表图表 51.我国聚羧酸减水剂单体产能及产量我国聚羧酸减水剂单体产能及产量 . 22 图表图表 52.聚羧酸单体主要产能聚羧酸单体主要产能 . 22 图表图表 53.公司聚醚大单体成本构成公司聚醚大单体成本构成 . 23 图表图表 54.历年环氧乙烷产能和产量情况历年环氧乙烷产能和产量情况 . 23 图表图表 55.环氧乙烷拟建项目环氧乙烷拟建项目 . 23 图表图表 56.TPEG（华东）价格和价差走势（华东）价格和价差走势 . 23 图表图表 57.

19、HPEG（华东）价格和价差走势（华东）价格和价差走势. 23 图表图表 58.公司公司 2016年前十名客户销售情况年前十名客户销售情况 . 24 图表图表 59.公司和国际精细化工巨头合作情况公司和国际精细化工巨头合作情况 . 24 图表图表 60.公司原材料周转水平较高公司原材料周转水平较高 . 25 图表图表 61.公司成品周转水平较高公司成品周转水平较高 . 25 图表图表 62.公司规避行业波动能力高于同行（季度营业收入同比）公司规避行业波动能力高于同行（季度营业收入同比） . 25 图表图表 63.公司现有主要产品技术状况公司现有主要产品技术状况 . 26 图表图表 64.奥克股份

20、研发投入规模最大奥克股份研发投入规模最大 . 26 图表图表 65.近年来公司专利申请数高于其他同行近年来公司专利申请数高于其他同行 . 26 皇马科技 5 图表图表 66.公司小品种毛利率与原材料价格走势对比公司小品种毛利率与原材料价格走势对比 . 27 图表图表 67.公司小品种毛利率与油价同比变化成反比公司小品种毛利率与油价同比变化成反比 . 27 图表图表 68.公司公司 IPO 募集资金拟用途募集资金拟用途 . 27 图表图表 69.高端功能性表面活性剂项目产品方案概况高端功能性表面活性剂项目产品方案概况 . 27 图表图表 70.销售收入和毛利率预测销售收入和毛利率预测 . 29

21、皇马科技 6 公司公司概况概况：领先的表面活性剂企业领先的表面活性剂企业浙江皇马科技股份有限公司成立于 2003年，于 2017年 8月在上交所主板上市，是国内特种表面活性剂行业龙头企业。依托强大的科研力量和技术储备，以客户需求为导向，公司培育出超过 1,600多种特种表面活性剂产品。公司产品主要分为大品种板块和小品种板块两大类。大品种板块主要产品为聚醚单体，下游用于生产聚羧酸减水剂，终端为混凝土生产企业及建筑企业；小品种板块产品广泛应用于有机硅、印染助剂、涂料、润滑油及金属加工液、农化助剂、纺丝油剂、复合新材料、油田化学品、造纸化学品等领域。图表图表1.公司产品板块及上下游产业

22、链公司产品板块及上下游产业链异丁烯环氧乙烷烯丙醇脂肪醇脂肪酸脂肪胺环氧丙烷 2-甲基烯丙醇聚醚大单体烯丙醇聚醚脂肪酸聚氧乙烯酯等多元醇聚醚等脂肪胺聚氧乙烯醚等脂肪胺聚醚等双酚A聚醚油醇聚氧乙烯醚等脂肪酸聚氧乙烯酯等聚羧酸减水剂有机硅板块印染助剂板块涂料板块金属加工液板块农化助剂板块复合材料板块个人护理板块水处理板块大品种小品种高分子表面活性剂应用于减阻剂、增黏剂、分散剂合成元素型表面活性剂表面张力超低，特种用途资料来源：公司招股说明书，中银证券公司总部位于浙江省绍兴市上虞区，目前拥有上虞经济技术开发区绿科安厂区及工业新区厂区两

23、个厂区。公司于 2018月 9月收到绍兴市上虞区人民政府关于要求搬迁入园的函，按照政府的总体部署，公司被要求启动整体搬迁入园工作。根据公司总体规划，子公司皇马新材料在杭州湾上虞经济技术开发区新建生产厂区，待新厂区可以正常投产后再将位于上虞区章镇的老厂区产能逐步过渡至新厂区。皇马科技 7 图图表表2.公司主要业务情况公司主要业务情况厂区厂区产能（万吨产能（万吨/年年）产能利用率产能利用率备注备注绍兴市上虞区章镇工业新区厂区 7.18 91.24% 未来将逐步搬迁至杭州湾上虞经济技术开发区杭州湾上虞经济技术开发区绿科安厂区 13.00 81.46% 小品种和聚醚胺产能合计新增 8.5万吨/年资料来源：公司公告，中银证券在建工程持续增加，为业绩增长蓄在建工程持续增加，为业绩增长蓄力。力。公司 2018年在建工程为 1.06亿元，在建工程固定资产比值为 14.32%；2019 年在建工程为 2.49 亿元，在建工程固定资产比值为 29.45%。公司募投项目主要集中在毛利率较高的小品种板块及新材料领域。图表图表3.公司在建工程情况公司在建工程情况 0% 5% 10% 15%

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