1、商业贸易商业贸易/一般零售一般零售 1 / 20 家家悦家家悦（603708.SH） 2020 年 01 月 19 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/1/17 当前股价(元) 24.75 一年最高最低(元) 30.10/20.52 总市值(亿元) 150.58 流通市值(亿元) 150.58 总股本(亿股) 6.08 流通股本(亿股) 6.08 近 3 个月换手率(%) 26.17 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 胶东生鲜超市龙头，内生外延扩张推进全国化布局胶东生鲜超市龙头，内生外延扩张推进全国化布局 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 黄泽鹏（分析师）黄泽
2、鹏（分析师） 李旭东（联系人）李旭东（联系人） 证书编号：S0790519110001 证书编号：S0790120010014 竞争优势显著的区域生鲜超市龙头，首次覆盖给予“买入”评级竞争优势显著的区域生鲜超市龙头，首次覆盖给予“买入”评级 家家悦是深耕生鲜经营的胶东地区超市龙头。 我们认为， 生鲜是超市抵御线上冲 击的重要品类， 公司现已在生鲜经营全产业链上建立强大竞争壁垒， 叠加成熟自 有品牌运营经验， 盈利能力与核心竞争力稳步提升。 随着公司加快门店扩张和并 购推进全国化布局，有望进一步打开成长空间。我们预计公司 2019-2021 年归母 净利润为 5.00/5.79/6.76 亿元，
3、对应 EPS 为 0.82/0.95/1.11 元，当前股价对应 PE 为 30/26/22 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 生鲜为超市抵御线上冲击的重要品类，供应链为生鲜经营成败关键生鲜为超市抵御线上冲击的重要品类，供应链为生鲜经营成败关键 生鲜存在不易保存、流通环节长、物流成本高等特点，线上渠道渗透难度较大； 同时， 生鲜消费的高频和刚需特点又天然带来聚客引流效应， 因此生鲜品类逐渐 成为超市企业竞争的重要布局品类。 相较于传统农贸市场渠道而言， 超市渠道经 营生鲜具备便利、体验、品质保障等多重优势，未来在消费升级趋势下逐步实现 对农贸市场的替代是大概率事件。对生鲜流通而言，多中间环节、
4、高损耗导致的 终端加价倍数高是行业痛点， 因而供应链能力将成为超市企业降低生鲜经营成本 进而获得竞争优势的关键。 公司生公司生鲜品类及自有品牌经营能力强，省内外扩张鲜品类及自有品牌经营能力强，省内外扩张开启开启全国化布局全国化布局 公司经营生鲜业务多年，依托高直采比例（超过 80%） 、完善的物流仓储基地布 局和中央厨房等规模化生产中心运作， 在供应链等生鲜经营全方面建立了牢固竞 争壁垒。同时，公司在自主品牌经营方面能力突出，高毛利率自主品牌带动盈利 能力和用户粘性提升。 公司深耕胶东市场多年， 近年来依托区域内完善布局的仓 储物流中心开始在山东省内其他地区加速展店， 通过门店合伙人机制也保障
5、了新 店的高效运营。此外，公司通过并购方式加速省外扩张，已陆续进入河北、拟进 入安徽市场，开启全国化布局。门店扩张战略下，公司收入端稳步提升、成本端 规模优势显现，有望打开业绩端的进一步成长空间。 风险提示：风险提示：拓店放缓；生鲜行业竞争加剧；并购整合效果不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 11,330 12,731 14,868 16,997 19,525 YOY(%) 5.1 12.4 16.8 14.3 14.9 净利润(百万元) 311 430 500 579 676 YOY(%)
6、 23.7 38.4 16.3 15.7 16.9 毛利率(%) 21.6 21.8 22.0 22.2 22.3 净利率(%) 2.7 3.4 3.4 3.4 3.5 ROE(%) 12.5 15.1 16.1 17.1 18.0 EPS(摊薄/元) 0.51 0.71 0.82 0.95 1.11 P/E(倍) 48.5 35.0 30.1 26.0 22.3 P/B(倍) 6.1 5.5 5.1 4.6 4.1 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% -052019-09 家家悦沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券
7、证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 20 目目 录录 1、 深耕齐鲁市场的生鲜超市龙头，多种业态齐头并进 . 4 2、 生鲜成为超市经营重点，供应链是经营关键 . 5 2.1、 生鲜消费前景广阔，超市渠道渗透率持续提升 . 5 2.2、 供应链是制约超市生鲜业务发展的主要挑战 . 7 3、 家家悦：生鲜经营优势显著，内生外延扩张开启全国化布局 . 8 3.1、 生鲜经营经验丰富，供应链竞争优势明显 . 8 3.2、 自有品牌运营能力强，区域生产加
8、工中心提升规模优势 . 11 3.3、 胶东地区经营优势明显，门店加速扩张，积极探索跨省发展 . 13 4、 盈利预测与估值 . 16 4.1、 关键假设 . 16 4.2、 盈利预测与估值 . 16 5、 风险提示 . 17 附：财务预测摘要 . 18 图表目录图表目录 图 1： 家家悦是以生鲜经营为特色的连锁超市. 4 图 2： 公司门店多位于胶东区域，近年加速省内省外扩张 . 4 图 3： 公司自 2016 年上市后营业收入加速增长 . 4 图 4： 公司 2019 年前三季度归母净利润同比增长 17% . 4 图 5： 公司毛利率稳定，净利率持续提升 . 5 图 6： 公司费用管控能力
9、良好 . 5 图 7： 生鲜包括蔬菜、水果等六个品类 . 5 图 8： 2018 年我国生鲜市场规模近 5 万亿. 5 图 9： 2010 年以来必需消费品线上渗透率显著提升，但在生鲜品类并不明显 . 6 图 10： 生鲜终端消费渠道中，超市渗透率逐年提升 . 7 图 11： 大型超市相对菜市场具有众多优势 . 7 图 12： 传统蔬菜流通渠道中间环节多、损耗高，导致终端加价倍率高 . 7 图 13： 公司多种业态门店数量保持稳健增长. 8 图 14： 公司经营以大卖场和综合超市为主体的多种业态 . 8 图 15： 公司生鲜业务占收入比重较高 . 9 图 16： 公司生鲜业务毛利率较高 . 9
10、 图 17： 公司与全国多个生鲜基地签订采购协议，源头采购占比超过 80% . 9 图 18： 公司生鲜采购流程全部通过信息系统传递 . 10 图 19： 公司拥有 3 个杂货配送物流中心 . 10 图 20： 公司拥有 5 个生鲜物流配送中心 . 10 图 21： 公司建成了覆盖山东省内的一体化物流配送网络 . 11 图 22： 欧美零售商自有品牌占比高于拉美、亚太地区 . 11 图 23： 全球龙头超市企业拥有较高的自有品牌销售比重 . 11 图 24： 公司拥有覆盖多个品类的自有品牌. 12 图 25： 公司自有品牌销售占比较高 . 12 图 26： 公司通过中央厨房实现生鲜标准化生产
11、. 13 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 20 图 27： 公司门店多位于胶东地区（2019 上半年） . 13 图 28： 胶东地区贡献了公司主要的收入来源（2018 年） . 13 图 29： 山东省内诸多大型连锁零售商在地方上形成割据格局 . 14 图 30： 近年来公司加速在省内其他区域展店. 15 图 31： 省内扩张成效明显，收入毛利率稳健提升 . 15 图 32： 公司通过并购进入河北张家口和安徽淮北市场 . 16 表 1： 公司拥有充裕产能保障多品类产品供应. 12 表 2： 2018 年山东前十连锁零售企业均进入全国零售百强 . 14 表 3： 超市行业上市公司估值
12、情况：家家悦作为区域超市龙头，估值偏低 . 17 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 20 1、 深耕齐鲁市场的生鲜超市龙头，多种业态齐头并进深耕齐鲁市场的生鲜超市龙头，多种业态齐头并进 家家悦是家家悦是依托生鲜特色深耕齐鲁依托生鲜特色深耕齐鲁市场市场的区域超市龙头，拥有大卖场、综合超市、专的区域超市龙头，拥有大卖场、综合超市、专 业店、百货、便利店等多种业态。业店、百货、便利店等多种业态。公司前身为 1981 年成立的威海市糖业烟酒公司， 2011年成立家家悦品牌、 2016年底登陆上交所， 目前已发展成为一家立足山东省内， 以大卖场和综合超市为主体、以生鲜经营为特色的多业态综合性连锁
13、零售渠道商。 截至 2019 上半年，公司拥有各业态连锁门店数量 758 家，其中大卖场 123 家、综合 超市 551 家、百货店 13 家、便利店 13 家、宝宝悦等专业店 58 家。公司门店多位于 山东省内，其中胶东地区（指威海、烟台、青岛三市）的门店数量 640 家，近年来 公司通过外延并购及自主展店方式向鲁中、 鲁西区域及省外扩张， 开启全国性布局。 图图1：家家悦是以生鲜经营为特色的连锁超市家家悦是以生鲜经营为特色的连锁超市 图图2：公司门店多位于胶东区域， 近年加速省内省外扩张公司门店多位于胶东区域， 近年加速省内省外扩张 资料来源：家家悦门店、开源证券研究所 资料来源：公司官网
14、、开源证券研究所 上市以来公司业绩加速成长。上市以来公司业绩加速成长。2016 年底上市之后，公司利用募集资金进一步完善了 物流仓储等基础设施建设并加快线下门店扩张，收入、利润取得快速增长。2018 年 公司实现营业收入 127 亿元，同比增长 12%，其中生鲜板块收入 51.8 亿元、食品化 洗板块收入 55.6 亿元、百货板块收入 10.9 亿元；实现归母净利润 4.3 亿元，同比增 长 38%。2019 年前三季度，公司实现营业收入 113 亿元，同比增长 18%；实现归母 净利润 3.5 亿元，同比增长 17%，业绩增长稳健。 图图3：公司自公司自 2016 年上市后营业收入加速增长年
15、上市后营业收入加速增长 图图4：公司公司 2019 年前三季度归母净利润同比增长年前三季度归母净利润同比增长 17% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 20 毛利率保持稳定毛利率保持稳定、 销售费用率逐年降低，、 销售费用率逐年降低， 净利率不断改善。净利率不断改善。 随着公司经营规模增大、 规模优势不断显现，近五年来公司在毛利率较低的生鲜产品占比逐渐提升的状况下， 综合毛利率依旧稳定保持在 22%左右水平，体现出公司良好的成本管理能力。费用 率方面， 公司控制能力较好， 销售费用率从2014年的16.4%降低至2
16、019Q3的15.2%， 管理费用也出现一定改善， 2019Q1-Q3管理费用率为2.0%， 同比下降0.33个百分点。 受益于良好的成本费用管理， 公司净利率呈现持续上升趋势， 从 2014 年的 2.3%逐渐 提升至 2018 年的 3.3%，盈利能力稳步提升。 图图5：公司毛利率稳定，净利率持续提升公司毛利率稳定，净利率持续提升 图图6：公司费用管控能力良好公司费用管控能力良好 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、 生鲜成为超市经营重点，供应链是经营关键生鲜成为超市经营重点，供应链是经营关键 2.1、 生鲜消费前景广阔，超市渠道渗透率持续提升生鲜消
17、费前景广阔，超市渠道渗透率持续提升 国内生鲜市场规模巨大国内生鲜市场规模巨大，且仍然保持增长。且仍然保持增长。生鲜指未经过深加工或现场加工成熟食 的品类，一般需要保鲜、冷藏或者冷冻保存，包括水果、蔬菜、肉禽蛋、水产品、 蛋糕及熟食凉菜六大品类。生鲜在日常生活中的不可或缺性叠加中国庞大的人口基 数，造就了国内巨大的生鲜市场规模。根据欧睿统计，2018 年国内生鲜食品零售额 为 4.93 万亿元，过去五年 CAGR 为 6.5%，未来国内生鲜市场增速将趋于平稳，但 在巨大存量市场下，仍有较多结构性增长的机会。 图图7：生鲜包括蔬菜、水果等六个品类生鲜包括蔬菜、水果等六个品类 图图8：2018 年年
18、我国我国生鲜市场生鲜市场规模规模近近 5 万亿万亿 资料来源：第一财经商业、开源证券研究所 数据来源：欧睿、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 20 生鲜品类受电商冲击最小，成为线下超市抵御线上渗透、获客引流的重要武器生鲜品类受电商冲击最小，成为线下超市抵御线上渗透、获客引流的重要武器。近 年来，线上电商的快速发展对传统零售业造成了较大冲击，但生鲜品类不易保存、 物流成本高、损耗高等特点天然形成了电商渗透的障碍，因此也就成为了受电商冲 击较小的品类之一。 根据欧睿统计， 生鲜品类的线上渗透率近 10 年来仅从 0.3%提升 至 5%，而同期其他生活必须品类线上渗透率增长均
19、明显高于生鲜，如消费电器、服 装等线上渗透率已超过 30%。同时与其他品类相比，生鲜品类的另一大特点是复购 率较高，根据波士顿咨询数据，60%的消费者在购买生鲜产品会交叉购买其他品类， 因此，生鲜也逐渐成为了线下零售商引流的重要品类。目前，线下超市加大生鲜品 类布局从而稳住其他高毛利率产品销售，已成为明显的经营趋势。 图图9：2010 年年以来以来必需消费品必需消费品线上渗透率线上渗透率显著提升显著提升，但在但在生鲜品类生鲜品类并并不明显不明显 数据来源：欧睿、开源证券研究所 生鲜消费渠道方面， 大型超市占比在持续提升生鲜消费渠道方面， 大型超市占比在持续提升， 有望对传统农贸市场进行存量替代
20、， 有望对传统农贸市场进行存量替代。 生鲜消费渠道主要包括农贸市场、超市、便利店、生鲜电商和个体商贩等。目前农 贸市场仍然是生鲜消费的最主要渠道， 市场份额超过一半， 但近年来已有逐渐下滑。 取而代之的是超市板块，根据欧睿统计，2017 年超市渠道渗透率已提升至 36.4%， 市场份额位居第二。 尽管近年来生鲜电商在资本助推下发展较快， 但行业毛利率低、 前期仓储物流建设成本高及缺乏规模效应等痛点尚未得到较好解决，目前仍普遍处 于亏损状态，且渗透率仍较低。因此长期来看，生鲜领域超市渠道对菜市场的存量 替代逻辑远远大于与生鲜电商新模式的短期竞争。超市企业凭借规模优势、丰富运 营经验以及完善布局的
21、供应链仍然具有更大竞争力。 生鲜消费生鲜消费中，中，超市渠道具有便利、购物体验好和提供高品质产品供应的优势。超市渠道具有便利、购物体验好和提供高品质产品供应的优势。根据 麦肯锡 2019 年的线下采访， 偏好超市的生鲜消费者主要基于以下考虑： 1） 便利性， 超市中除了生鲜产品还可以购买其他品类；对于生活在城区的消费者，大卖场和社 区超市相比于菜市场网点数量更多， 距离也更近； 同时部分超市提供送货到家服务。 2）购物体验：相比于菜市场，超市环境更加干净整洁，售后服务也更完善，由此带 给消费者更好的购物体验；3）高品质产品：在消费升级的大环境下，进口产品、有 机产品和绿色产品逐渐占领消费者的心
22、智，而超市在此类产品供应上具有优势。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 20 图图10：生鲜终端消费渠道中，超市渗透率逐年提升生鲜终端消费渠道中，超市渗透率逐年提升 图图11：大型超市相对菜市场具有众多优势大型超市相对菜市场具有众多优势 数据来源：欧睿、开源证券研究所 数据来源：麦肯锡、开源证券研究所 2.2、 供应链是制约超市生鲜业务发展的主要挑战供应链是制约超市生鲜业务发展的主要挑战 生鲜行业流通环节多、损耗高，导致终端加价倍率高。生鲜行业流通环节多、损耗高，导致终端加价倍率高。生鲜产品从产地到最终消费 地的流通过程中存在较多的中间环节，以蔬菜为例，一般要经过大型一批市场、二 批市
23、场和三批市场才能面向最终的消费者。由于生鲜产品不易保存，在长距离的多 级运输过程中损耗严重（目前行业平均损耗率在 30%左右） 。高损耗以及多层加价， 将导致生鲜终端价格远高于成本。以白菜为例，产地的成本在 0.4 元-0.7 元/斤，由 于该环节冷链及冷库的缺失导致损耗在 20%-30%左右，一批价格在 0.7 元-1 元/斤左 右，较产地成本增加 50%左右；一批向二批流通过程中损耗在 5%左右，二批价格较 一批价格加价 80%左右；三批市场/社区菜店在二批价格上继续加价 40%左右。面向 消费者的价格在 2.5 元/斤，相比生产基地价格加价倍率在 4-6 倍。 图图12：传统蔬菜流通渠道
24、中间环节多传统蔬菜流通渠道中间环节多、损耗高、损耗高，导致导致终端加价倍率高终端加价倍率高 数据来源：深圳南山等档口、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 20 针对生鲜行业多环节、高损耗痛点，强大供应链将成为连锁超市的生鲜经营关键。针对生鲜行业多环节、高损耗痛点，强大供应链将成为连锁超市的生鲜经营关键。 终端渠道竞争方面，超市相比农贸市场具备多重优势，但之所以一直未能完全取代 农贸市场，最主要原因就是在于超市销售价格较高。而生鲜传统流通渠道中间环节 多层加价、 运输环节损耗高是终端环节加价倍率高最重要的原因。 为解决这一问题， 通过布局完善的冷链及仓储系统，继而通过直采降
25、低采购成本，也就成为了大型连 锁超市增厚利润的有效方式。因此在未来连锁超市行业竞争中，具有供应链优势的 公司将掌握更大的竞争优势。 3、 家家悦：生鲜经营优势显著，内生外延扩张开启全国化布家家悦：生鲜经营优势显著，内生外延扩张开启全国化布 局局 公司坚持多业态并举发展战略，目前已经形成了以大卖场和综合超市为主体，专业公司坚持多业态并举发展战略，目前已经形成了以大卖场和综合超市为主体，专业 店、 百货店、 便店、 百货店、 便利店为有效补充的格局利店为有效补充的格局。 截至 2019 上半年， 公司拥有大卖场 123 家， 综合超市 551 家、百货店 13 家、便利店 13 家、宝宝悦等专业店
26、 58 家公司。多业态 发展战略一方面可以满足不同消费档次和需求层级客户的需求；另一方面对不同消 费环境、市场需求、地理位置，公司管理团队可以即时做出最佳战略选择。 图图13：公司多种业态门店数量保持稳健增长公司多种业态门店数量保持稳健增长 图图14：公司经营以大卖场和综合超市为主体的多种业态公司经营以大卖场和综合超市为主体的多种业态 数据来源：公司公告、开源证券研究所 资料来源：公司官网、开源证券研究所 3.1、 生鲜经营经验丰富，供应链竞争优势明显生鲜经营经验丰富，供应链竞争优势明显 公司作为首批农业部、商务部确定的农超对接企业，在长期生鲜品类经营中公司作为首批农业部、商务部确定的农超对接
27、企业，在长期生鲜品类经营中构筑了构筑了 显著的竞争优势。显著的竞争优势。在超市生鲜业务上，行业内向来有着“南永辉，北家家悦”的说 法。多年来公司生鲜板块占收入比重在 40%左右，在 A 股上市超市中仅次于永辉超 市，且近年来两者差距逐渐收窄。公司生鲜业务毛利率与永辉超市相比较高，且仍 有扩大差距趋势。2019 年前三季度，公司生鲜毛利率为 15.5%，高出永辉超市 1.6 个百分点。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 9 / 20 图图15：公司生鲜业务占收入比重较高公司生鲜业务占收入比重较高 图图16：公司生鲜业务毛利率较高公司生鲜业务毛利率较高 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源
28、：公司公告、开源证券研究所 公司的生鲜采购主要采用基地直供的方式公司的生鲜采购主要采用基地直供的方式，源头采购占比超过源头采购占比超过 80%。公司与遍布全 国的多个合作社或养殖场建立了合作关系并签订长期合作协议，定期组织专家对合 作基地提供技术支持、实地巡检，并对基地产品享有优先购买权。截至目前，公司 已经建立了覆盖全国20多个省市的采购网络， 并培养了经验丰富的买手团队。 此外， 在国内基地采购日益成熟的基础上，公司积极开拓国外渠道，与南美洲、欧洲、东 南亚等地的多个供应商建立了合作关系，引进国外优势生鲜商品，与国内基地互为 补充。目前公司生鲜基地源头采购占比超过 80%，通过这种模式，公
29、司显著降低了 生鲜农产品在“购、运、储、销”等环节的损耗，提升了农产品的盈利空间。 图图17：公司与全国多个生鲜基地签订采购协议，源头采购占比超过公司与全国多个生鲜基地签订采购协议，源头采购占比超过 80% 资料来源：招股说明书 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 10 / 20 公司的整个生鲜采购流程全部通过生鲜采购信息系统传递，以支持源头采购公司的整个生鲜采购流程全部通过生鲜采购信息系统传递，以支持源头采购。具体 操作流程为：总部生鲜采购部根据采购计划向各个采购人员下达采购订单；采购员 按总部要求进行采购后，将相关信息通过手机终端系统发送发货单；生鲜配送中心 接收该发货单作为收货预告，根据货
30、物在途时间准确安排场地、设备、人员、车辆 等；到货后配送中心即收即拣即发，避免了仓储损失；最后配送中心将收货的最终 信息通过移动终端反馈给采购员。 图图18：公司生鲜采购流程全部通过信息系统传递公司生鲜采购流程全部通过信息系统传递 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 公司坚持“发展连锁，物流先行”战略，坚持自建物流配送体系并密集开店。公司坚持“发展连锁，物流先行”战略，坚持自建物流配送体系并密集开店。目前 公司已经建成覆盖山东全省的一体化物流配送网络，拥有 3 处现代化常温配送中心 和 5 处生鲜物流配送中心，实现杂货、生鲜两套配送体系独立运作，具备了商品 2.5 小时配送到店的能力，杂货日均吞吐量达 21 万件、生鲜日均吞吐量超过 1400 吨。 公司成熟的区域物流配送体系保证了公司能够将店面深入到省内各个区域，延伸至 乡镇农村，并保证物流对覆盖门店的高效配送服务，
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