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【公司研究】中环股份-深度报告：产业趋势引领者迎接技术红利期-20200312[40页].pdf

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1、 1/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告中环股份中环股份(002129) 报告日期：2020 年 3 月 12 日产业趋势产业趋势引领引领者者，迎，迎接接技术红利期技术红利期中环股份深度报告 table_zw 公司研究新能源及半导体行业：王鹏执业证书编号：S02 ：：报告导读报告导读公司主推 210 光伏硅片得到通威、爱旭等头部电池厂商支持，未来预计将成新建电池产能首选，扩产规模有望大幅超出原规划 26GW； 2020 年，公司半导体 8 英寸抛光片产能有望翻番

2、至 60 万片/月，12 英寸片当前送样进度良好，1-2 季度预期突破量，产能年内有望增至 17 万片/月。投资要点投资要点市场市场的的观点观点 210 尺寸光伏硅片市场接受度、半导体 12 英寸抛光片量产进度或低预期。我们的观点我们的观点大硅片将成新建电池产能首选，公司硅片大硅片将成新建电池产能首选，公司硅片产能有望超预期扩产产能有望超预期扩产。210 尺寸光伏硅片已经初步得到通威、爱旭等专业光伏电池厂商验证，电池环节非硅成本比主流 M2 硅片低 5-6 分钱/W。当前电池环节竞争激烈，生产商平均利润水平不足 4 分钱/W，如 210 硅片降本效果符合预期，将成新建电池产能

3、首选方案。公司具备先发优势，扩产规模有望大幅超出原定 26GW。 8 英寸抛光片已拓展海外市场，英寸抛光片已拓展海外市场，12 英寸英寸片投产进度有望超预期片投产进度有望超预期。公司 8 英寸抛光片已量产成熟，2020 年产能预计翻番至 60 万片/月，目前已打开欧日韩海外市场，预期未来海外市场比重将逐步提升。国内 12 英寸市场仍高度依赖海外供给，公司 12 英寸产品当前送样进展良好，有望顺利进入下游供应商体系，并于 2020H1 实现量产，年内产能有望增至 17 万片/月。盈利预测及估值盈利预测及估值我们预计，公司在 2019-2021 年将实现 9.03 亿元、16.40 亿

4、元、24.30 亿元净利润，当前股本下 EPS 为 0.32 元、0.49 元、0.73 元，对应 54.29 倍、 29.89 倍、20.18 倍 P/E。给予“买入”评级。风险提示风险提示投产进度或不达预期；产品价格降幅或超预期。财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 13,756 16,908 23,581 28,796 (+/-) 42.63% 22.92% 39.46% 22.12% 净利润 632 903 1,640 2,430 (+/-) 8.16% 42.80% 81.64% 48.1

5、6% 每股收益（元） 0.23 0.32 0.49 0.73 P/E 77.53 54.29 29.89 20.18 table_invest 评级评级买入买入上次评级首次评级当前价格￥17.60 单季度业绩单季度业绩元元/ /股股 3Q/2019 0.13 2Q/2019 0.14 1Q/2019 0.08 4Q/2018 0.09 table_stktrend 公司简介公司简介公司起业于半导体硅片，后切入光伏单晶硅片领域，目前是全球光伏单晶硅片龙头企业、技术引领者，同时也是国内半导体 8 英寸抛光片的最大供应商、12 英寸抛光片领先企业。相关报告相关报告 table_

6、research 报告撰写人：王鹏数据支持人：王俊阳证券研究报告 table_page 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 2/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分投资要素投资要素 1 1、核心观点、核心观点公司是公司是全球全球光伏光伏单晶硅片的单晶硅片的技术引领者技术引领者、国内国内半导体半导体抛光抛光片片领先企业领先企业，当前即将进入技术红利期。，当前即将进入技术红利期。红利主要来自两个方面，一是推出革命性产品 210 尺寸单晶硅片，推动光伏产业技术升级，公司光伏业务竞争力、盈利能力有望显著加强；二是公司半导体业务迎来突破性进展，2

7、020 年 8 英寸抛光片产能有望翻番，12 英寸抛光片有望于 1-2 季度实现量产，随着国内半导体“自主可控”的浪潮，未来公司在半导体业务领域的发展空间巨大。 2 2、市场观点、市场观点 210 硅片市场接受度低，当前仍难成为市场主流硅片市场接受度低，当前仍难成为市场主流？当前已建成光伏电池/组件产能无法兼容 210 尺寸体系，在存量产能较多的情况下，担心 210 单晶硅片的市场接受度较低。国内国内 8 英寸英寸片片产能过剩，产能过剩，12 英寸英寸片片量产进度量产进度落后落后？从国内新建晶圆厂的规划来看，8 英寸抛光片国内供需缺口较小，至 2020 年国内供给或超出需求，担心公司大

8、幅扩产引起产能过剩，进而影响价格利润。12 英寸抛光片，国内上海新昇于 2018 年率先实现量产，担心公司进度落后，失去先发优势。环晟环晟并表业绩并表业绩或低预期，或低预期，参投参投 Maxoen 价格过高？价格过高？2019 年中报，环晟光伏账面价值下调，市场担心其核心产品叠瓦组件的盈利趋势不佳。参股 Maxeon 价格较高，市场担心投资回报不及预期。 3 3、区别于市场的观点、区别于市场的观点 210 硅片有望成为新建电池产线首选，公司硅片产能有望实现加速扩产。硅片有望成为新建电池产线首选，公司硅片产能有望实现加速扩产。210 尺寸光伏硅片已经初步得到专业光伏电池厂商验证，相比当前

9、市场主流的 M2 硅片（156.75156.75mm）在电池环节非硅成本有望降低 5-6 分钱 /W。目前光伏电池环节竞争激烈，生产商平均单位净利润不足 4 分钱/W，如 210 硅片降本效果符合预期，将成为新建电池产能的首选方案。受限于供给，210 硅片 2020-2021 年或仍难成为市场主流，然而本阶段 210 硅片有望获得市场溢价，同时公司具有先发优势，有望实现光伏单晶硅片扩产加速。公司公司 8 英寸量产成熟，市场已拓展至海外，英寸量产成熟，市场已拓展至海外， 12 英寸国产替代空间仍较大。英寸国产替代空间仍较大。国内 8 英寸抛光片虽然需求缺口较小，但由于公司有国内先发

10、和产能规模的优势，预计国内市场份额将持续提升；同时公司 8 英寸业务在欧洲、日韩等海外市场进展良好，已与几乎全部的功率半导体制造商和全球近 40%的数字芯片制造商取得合作。12 英寸片方面，国内对海外供给仍高度依赖，估计 2019 年海外供给超 70%，国产替代空间巨大；公司 12 英寸抛光片已于 2019 年一季度向全球客户送样，宜兴 12 英寸产线预计将于 2020 年上半年投产，目前建设进度良好。控股控股环晟环晟经营经营情况情况有望有望显著显著改善改善，参投参投 Maxeon 布局海外战略价值凸显布局海外战略价值凸显。当前公司已实现对环晟控股，经营状况预期改善。叠瓦是光伏组件缓解

11、为数不多的增效技术，具有专利技术门槛，市场溢价能力强。环晟叠瓦技术授权自 SunPower，市场最优，预期未来将逐步改善经营，有望显著增厚公司业绩。参股 Maxeon 与全球能源巨头道达尔、全球光伏技术领先企业 SunPower 合作，对公司布局全球业务架构具有战略价值。 Maxeon 拥有 SunPower 领先 IBC 技术，量产电池目标效率 25%，在海外分布式等细分领域优势突出。预计 2020 年 Maxeon 将实现营业收入 10-12 亿美元，毛利率 9-12%。 4 4、股价催化剂、股价催化剂光伏业务：光伏业务：2020 年 5-6 月，通威 210 电池产线预期投产

12、，届时爱旭 210 电池产线也有望实现满产，210 硅片市场接受度将进一步得到验证；中环单晶硅片产能有望加速扩产；环晟并表、Maxeon 投资收益有望显著增厚公司业绩。半导体业务：半导体业务：2020 年上半年，公司宜兴方向 12 英寸抛光片产线预期投产。 nMrOpPqMnQpRmOmNtMuNsRbRdN9PmOoOtRmMeRoOpMkPmNqO7NrQpPwMrRsOuOnMvM table_page 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 3/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录 1. 光伏半导体双驱动，业务发展优势协同光伏半导体双

13、驱动，业务发展优势协同 . 6 2. 光伏平价大潮已至，技术引领红利初现光伏平价大潮已至，技术引领红利初现 . 10 2.1. 提效降本市场驱动，单晶替代节节攀升 . 10 2.2. 单晶硅片格局集中，扩产提速供需两旺 . 13 2.3. 深耕单晶引领技术，降本增效加速扩产 . 16 2.4. 技术引领布局深远，业绩提升多点开花 . 19 3. 深耕半导体六十深耕半导体六十载，花开结果收获在即载，花开结果收获在即 . 27 3.1. 5G 推动市场新高，产业重心国内转移 . 27 3.2. 国内迎晶圆扩建潮，硅片自供尚显不足 . 30 3.3. 国内领先基础深厚，规划宏伟剑指全球 . 32 4

14、. 条件假设及盈利条件假设及盈利预测预测 . 36 4.1. 条件假设 . 36 4.2. 盈利预测 . 37 4.3. 可比公司估值. 37 4.4. 投资建议 . 38 风险提示 . 38 table_page 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 4/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表目录图 1：公司是国内最早从事半导体、光伏单晶材料研究制造的企业. 6 图 2：半导体+新能源业务布局双轮驱动 . 7 图 3：公司股权结构图 . 7 图 4：2014-2019 年公司营业收入及同比增速 . 8 图 5：2014-2018 年公司主要业务收入

15、占比 . 8 图 6：2014-2019 年公司归母净利及同比增速 . 8 图 7：2014-2018 年公司主要业务利润占比 . 8 图 8：光伏 10 年降本增量成效显著 . 10 图 9：国内光伏补贴加速退坡，逐渐过渡至平价阶段 . 10 图 10：全球多个国家及地区已实现光伏度电成本低于电力均价 . 11 图 11：“531”后光伏组件迅速降价，出口量迅速提升 . 11 图 12：2020-2022 年全球光伏新增装机规模预测 . 12 图 13：单多晶硅片制作工艺区别 . 12 图 14：2011-2019 年单、多晶硅片价差不断缩小 . 13 图 15：自 2016 年起单晶市占率

16、不断提升 . 13 图 16：2015-2018 年隆基 vs 中环单晶硅片出货量 . 13 图 17：2018 年全球单晶硅片市占率情况 . 13 图 18：我国“531”后光伏产业链价格变化 . 15 图 19：2018-2021 年单晶硅片、电池年末产能对比 . 15 图 20：2012-2019 年我国硅料产量全球占比持续提升 . 16 图 21：2018-2019 年多晶硅料价格持续下降 . 16 图 22：公司光伏单晶技术发展里程碑 . 17 图 23：2015-2018 年公司硅片产能变化 . 18 图 24：2015-2018 公司硅片产销变化 . 18 图 25：公司三至五期

17、单晶硅棒产能单位投资逐年下降 . 19 图 26：单晶硅片非硅成本逐年下降（中环 vs 隆基） . 19 图 27：2019 年中环硅片全球市占率估计 . 19 图 28：公司单晶硅片主要客户 . 19 图 29：“夸父”系列大尺寸光伏单晶硅片 . 20 图 30：大型化是单晶硅片尺寸发展的方向 . 20 图 31：硅片尺寸提升促进电池、组件非硅成本下降 . 21 图 32：硅片尺寸提升促进光伏度电成本下降 . 21 图 33：常规光伏组件 vs. 叠瓦光伏组件 . 22 图 34：叠瓦组件 vs.常规组件受部分遮挡时损失功率差异 . 23 图 35：叠瓦组件市占率预期持续提升 . 24 图

18、36：公司参股 Maxeon 股权结构和业务划分 . 24 图 37：下一代光伏单晶电池发展技术路线 . 25 图 38：1995-2020 年全球半导体市场发展 . 27 图 39：2018 年半导体原材料市场份额 . 27 图 40：2018 年硅片与半导体市场规模对应关系 . 27 图 41：半导体晶圆利用率与尺寸的关系 . 28 table_page 中环股份中环股份(002129)(002129)深度报告深度报告 5/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 42：晶圆尺寸越大，单位面积晶粒数目越多 . 28 图 43：半导体硅片核心技术要求 . 28 图 44：半导体硅片工艺指标

19、一览 . 28 图 45：2014-2020 年不同尺寸半导体硅片市占率变化及预测 . 29 图 46：我国半导体产业销售额之全球占比持续提升 . 29 图 47：集成电路产业（IC）是半导体最为主要的细分市场领域 . 30 图 48：我国集成电路自给率长期处于较低水平 . 30 图 49：2020 年我国半导体市场有望恢复增长 . 30 图 50：全球历次半导体产业转移大潮 . 30 图 51：国内已建、已规划 8 英寸晶圆产能格局 . 31 图 52：国内已建、已规划 12 英寸晶圆产能格局 . 31 图 53：国内 8 英寸半导体抛光片投资扩产计划 . 31 图 54：国内 12 英寸半导体抛光片投资扩产计划 . 31 图 55：国内 8 英寸抛光片、晶圆供需格局 . 32 图 56：国内 12 英寸抛光片、晶圆供需格局 . 32 图 57：公司半导体材料技术发展里程碑 . 33 图 58：公司与全球知名半导体客户保持良好合作关系 . 33 图 59：公司半导体抛光片生产制造业务布局 .

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