1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 中信特钢（中信特钢（000708000708） ：行业竞争格行业竞争格 局趋优，精细管理重塑价值局趋优，精细管理重塑价值 2020 年 04 月 26 日 强烈推荐/维持 中信特钢中信特钢 公司报告公司报告 面向新兴装备制造业，优质赛道成长性更强面向新兴装备制造业，优质赛道成长性更强。公司下游以汽车、机械等制造 业为基础，同时能源、航空航天等新兴产业是市场的重要补充。2019 年汽车 用钢需求大幅下滑，公司成功开辟了风电用轴承市场，全年实现产销量逆势 增
2、长 10%。据测算，我国特钢的实际消费量在 50006000 万吨。类比美日， 如果能够顺利跨越中等收入陷阱，我国的特钢市场有 1 倍以上的成长空间。 行业竞争格局趋优，龙头优势愈发显著行业竞争格局趋优，龙头优势愈发显著。我国特钢行业目前处在产能集中度 提升的过程中，以中信特钢为代表的龙头企业正通过兼并重组提高市场占有 率。 2019 年公司产量占重点优特钢企总产量的比重升至近 20%。 作为市场占 有率高的头部企业，公司将获得更强的议价能力和更稳定的销售溢价，同时 凭借着品牌优势、渠道优势，可迅速改善重组单元的经营业绩。 消费结构呈高端化，盈利能力稳步提升。消费结构呈高端化，盈利能力稳步提升
3、。过去我国的特钢消费偏低端，结构 钢占比达到 60%以上。随着制造业的转型升级，轴承钢、工具钢等中高端特 钢的需求增加。公司始终保持高研发投入，中高端产品品类丰富，盈利能力 稳步提升。供给高端化也增强了公司的国际竞争力，产品出口量稳步增长。 协同和降本效应兑现，精细管理重塑价值协同和降本效应兑现，精细管理重塑价值。青岛特钢、靖江特钢等收购单元 对公司的业绩成长发挥了重要作用。青岛特钢自扭亏以来，盈利水平逐步向 兴澄本部看齐。归功于运营协同、精细降本和规模化发展，在 2019 年吨钢售 价同比下降近 10%和铁矿石价格上涨 30%的背景下， 公司的综合毛利率逆势 提升 1 个百分点。精细化管理大
4、大提高了公司业绩的抗波动性，无论是面对 行业周期或是新冠疫情都体现出来了稳定的盈利能力。 公司盈利预测及投资评级：公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2020 年-2022 年实现营业收入分别 为 693.90 亿元、694.4 亿元和 718.94 亿元；归母净利润分别为 64.64 亿元、 68.91 亿元、 73.43 亿元； 不考虑转股下， EPS 分别为 2.18 元、 2.32 元和 2.47 元。综合相对估值和 DCF 估值两种方法，我们认为公司股价的合理区间为 32.70-33.66 元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：1、原料价格风险；2、宏观经济风险；3、企
5、业经营风险。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 12,573.07 72,619.87 69,390.02 69,435.91 71,894.37 增长率（%） 22.94% 477.58% -4.45% 0.07% 3.54% 归母净利润（百万元） 510.18 5,389.00 6,463.55 6,891.17 7,343.48 增长率（%） 29.19% 956.30% 19.94% 6.62% 6.56% 净资产收益率（%） 11.59% 21.34% 22.68% 21.50% 20.50% 每股收益(元) 1.
6、14 1.81 2.18 2.32 2.47 PE 24.74 15.51 12.90 12.10 11.35 PB 2.87 3.30 2.93 2.60 2.33 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 大型特殊钢铁企业，是全球钢种覆盖面大、 涵盖品种全、产品类别多的精品特殊钢生产 基地。主要生产轴承钢、工模具钢、高温合 金等特殊钢材，产品主要向汽车、石油、机 械军工、航空航天、新能源等行业 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 29.11-11.56 总市
7、值（亿元） 833.67 流通市值（亿元） 126.19 总股本/流通 A股 （万股） 296,891/44,941 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 1.05 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：罗四维分析师：罗四维 执业证书编号: S02 研究助理：张清清研究助理：张清清 -9.2% 90.8% 190.8% 4/266/268/2610/26 12/262/26 中信特钢 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中信特钢（000708） ：行业
8、竞争格局趋优，精细管理重塑价值 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 面向新兴装备制造业，优质赛道成长性更强面向新兴装备制造业，优质赛道成长性更强 . 4 1.1 对接优质赛道，市场逆势扩张 . 4 1.2 依托高端制造业，市场的成长空间大 . 5 2. 行业竞争格局趋优，产品结构呈高端化行业竞争格局趋优，产品结构呈高端化 . 7 2.1 特钢产能集中度提升，龙头优势愈发显著 . 7 2.2 中高端供给占比提升，盈利能力稳步上升 . 8 3. 协同和降本效应兑现，精细管理重塑竞争力协同和降本效应兑现，精细管理重塑竞争力 . 9 3.1 协同效应兑现
9、，青岛特钢的盈利能力持续改善 . 9 3.2 降本成果显著，核心产品毛利率稳步提升 .10 3.3 精细管理提升抗周期性 . 11 4. 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 .12 5. 风险提示风险提示.13 相关报告汇总相关报告汇总 .15 插图目录插图目录 图图 1： 特钢的主要下游行业特钢的主要下游行业. 4 图图 2： 中信特钢的坯材销量稳步增长中信特钢的坯材销量稳步增长 . 4 图图 3： 全球风电累计装机容量全球风电累计装机容量. 4 图图 4： 特钢在风电等新领域中的应用特钢在风电等新领域中的应用 . 4 图图 5： 大冶特钢大冶特钢 2018 年的营收来源年的营收来源. 5
10、 图图 6： 广大特材广大特材 2016-2018 年的营收来源年的营收来源 . 5 图图 7： 2018年美国的汽车销量创历史新高年美国的汽车销量创历史新高. 6 图图 8： 日本的汽车销量与人均收入成正相关日本的汽车销量与人均收入成正相关 . 6 图图 9： 1975-1985 年间日本汽车产量接近翻番年间日本汽车产量接近翻番 . 6 图图 10： 日本的日本的汽车产量增量主要来自于出口汽车产量增量主要来自于出口 . 6 图图 11： 中信特钢在优特钢市场的份额持续提升中信特钢在优特钢市场的份额持续提升 . 7 图图 12： 宝钢股份在普碳钢中的市占率宝钢股份在普碳钢中的市占率 . 7 图
11、图 13： 中信特钢在中信特钢在 GCr15 轴承钢市场的议价能力高轴承钢市场的议价能力高 . 7 图图 14： 我国轴承钢生产企业的产能占比我国轴承钢生产企业的产能占比 . 7 图图 15： 我国优特钢重点企业我国优特钢重点企业的优特钢产品结构的优特钢产品结构 . 8 图图 16： 中高端特钢产品的销售价格稳定性中高端特钢产品的销售价格稳定性 . 8 图图 17： 2018年上市钢企的吨钢研发费用（元年上市钢企的吨钢研发费用（元/吨）吨） . 8 图图 18： 中信特钢的研发投入强度高于宝钢股份中信特钢的研发投入强度高于宝钢股份 . 8 图图 19： 大冶特钢的新产品量大冶特钢的新产品量 .
12、 9 图图 20： 中信特钢的产品出口稳步增长中信特钢的产品出口稳步增长 . 9 图图 21： 中信特钢的核心产品毛利率中信特钢的核心产品毛利率 .10 图图 22： 宝钢股份的核心产品毛利率宝钢股份的核心产品毛利率 .10 oPoRnNsOnQtNpNpOyQqRnO8O9R7NpNnNtRmMlOpPnRiNnPyQbRoOvMNZmOyQvPrRmN 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中信特钢（000708） ：行业竞争格局趋优，精细管理重塑价值 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 23： 公司特钢产品的吨钢成本（元公司特钢产品的吨钢成本（元/吨）吨）
13、 .10 图图 24： 公司的吨钢期间费用公司的吨钢期间费用 .10 图图 25： 特钢钢价高于螺纹钢特钢钢价高于螺纹钢 . 11 图图 26： 特钢销售毛利率更为稳定特钢销售毛利率更为稳定 . 11 图图 27： 2020Q1 利润同比微增利润同比微增 . 11 图图 28： 2020Q1 期间费用下降期间费用下降 3.4亿亿. 11 表格目录表格目录 表表 1： 根据车型测算根据车型测算 2017年汽车用钢消耗约年汽车用钢消耗约 4200万吨万吨. 5 表表 2： 2019年公司各生产基地的盈利能力年公司各生产基地的盈利能力. 9 表表 3： DCF模型估值的主要参数模型估值的主要参数 .
14、12 表表 4： 中信特钢的中信特钢的 DCF模型估值模型估值 .12 表表 5： DCF估值的敏感性测试结果估值的敏感性测试结果 .13 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中信特钢（000708） ：行业竞争格局趋优，精细管理重塑价值 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 面向新兴装备制造业，优质赛道成长性更强面向新兴装备制造业，优质赛道成长性更强 1.1 对接优质赛道，市场逆势扩张对接优质赛道，市场逆势扩张 中信特钢是产能规模 1300 万吨的特钢生产企业，下游以汽车、机械等传统行业为基础，还包括能源、航空 航天、军工等新兴装备制造业。当前国内外的汽
15、车、工程机械消费增速阶段性放缓，高速增长的新兴产业成 为特钢市场的重要补充。 公司积极对接新兴产业， 下游市场逆势扩张。 在 2019 年汽车用钢需求大幅下滑时， 成功开辟了风电用轴承市场，全年实现特钢产销量同比增长 10%。 目前特钢需求占比最多的是汽车行业，约为 40%；其次是机械、能源、航空航天、轨道交通等。大冶特 钢 2018 年的营收中锅炉及机械制造、汽车和铁路轴承行业占比分别为 28.5%、17.9%和 12.5%；某上市 钢企的营收中机械装备、新能源风电、模具制造、轨交行业占比分别为 31.4%、46.9%、15.7%、3.7%。 相较于普钢，特钢产品的牌号众多，生产具有小批量、
16、多规格的特点，所面对的市场相对分散而稳定。 据统计世界上约有特钢近 2000 个牌号、约 50000 个品种规格。 图图1：特钢的主要下游行业特钢的主要下游行业 图 图2：中信特钢的坯材销量稳步增长中信特钢的坯材销量稳步增长 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 资料来源：Grand View Search，2017年公司实录，东兴证券研究所 图图3：全球风电累计装机容量全球风电累计装机容量 图 图4：特钢在风电等新领域中的应用特钢在风电等新领域中的应用 资料来源：BP，东兴证券研究所 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 40% 32% 13% 4%3% 8% 汽车 机械制造 能源 航空军工
17、轨交 其他 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 坯材焦炭球团 201820192020E 0 10, 000 20, 000 30, 000 40, 000 50, 000 0 50, 000 100, 000 150, 000 200, 000 250, 000 300, 000 风力: 中国风力: 世界 年 百万瓦特全球新增（右） 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中信特钢（000708） ：行业竞争格局趋优，精细管理重塑价值 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图5：大冶特钢大冶特钢 2018 年的营收来源年的营收来
18、源 图 图6：某上市钢企某上市钢企 2016-2018 年的营收来源年的营收来源 资料来源：公司年报，东兴证券研究所 资料来源：招股说明书，东兴证券研究所 1.2 依托高端制造业，市场的成长空间大依托高端制造业，市场的成长空间大 我国特钢的实际消费量低，跨越中等收入陷阱后的市场有我国特钢的实际消费量低，跨越中等收入陷阱后的市场有 1 倍成长空间倍成长空间。根据测算我国的实际特钢年消费量 在 50006000 万吨左右，参照日本的人均特钢表观消费量 80Kg/年，预计国内的特钢市场空间应在 11.2 亿吨。后城镇化时期，制造业转型升级和工程师红利的释放将强化我国制造业的竞争力和渗透率。如果我国
19、能够顺利跨越中等收入陷阱，那么依托于汽车和高端装备的特钢市场具有很强的成长性。 钢材是汽车最重要的材料，一般占车身重量的 70%以上，汽车钢中特钢占比超过 60%。根据 2017 年不同 车型销量测算当年汽车用钢消耗约 4200 万吨，则汽车用特钢需求预计在 2520 万吨。参照日本同发展阶 段汽车用特钢（含冲压模具）占总产量的比重 50%推算，我国 2017 年的实际特钢总产量在 50006000 万吨左右。 2018年我国重点优特钢企业特殊质量钢产量为3421万吨， 按会员企业统计口径占全部的6070% 比重推算实际产量应为 48005700 万吨，接近我们前面的推算值。 2018 年日本
20、的特钢产量为 2620 万吨， 其中直接出口为 613 万吨。 根据日本汽车出口占总产量的比重我们 假设间接出口的特钢占日本国内消费的比例为 50%， 剔除直接和间接出口后日本国内实际人均特钢消费量 为 80Kg/年。据此测算，我国国内的特钢年表观消费理论上可达 11.2 亿吨，较目前的市场规模仍有一倍 的成长空间。如果加上我国装备制造业出口带来的间接需求，则市场空间更大。 美、日汽车市场美、日汽车市场规模与国民收入成正比，后发地区的收入增长将带来汽车市场的不断扩张。规模与国民收入成正比，后发地区的收入增长将带来汽车市场的不断扩张。如果以美国、 日本稳态下的汽车年销量 1800 万辆、600
21、万辆的峰值和 3.3 亿、1.2 亿人口类比计算，中国未来的汽车销 量峰值目标将是 6000 万辆，汽车用钢市场有近 1.5 倍的成长性。考虑到纯电动车的单车用特钢量下降， 按 30%渗透率计汽车用特钢的成长空间仍有 1 倍。 表表1：根据车型测算根据车型测算 2017 年汽车用钢消耗约年汽车用钢消耗约 4200万吨万吨 车型车型 2017 销量销量（万辆）（万辆） 单车耗钢单车耗钢（吨）（吨） 2017 年用钢年用钢（万吨）（万吨） 轿车 1194 1.16 1385 MPV 205 1.55 318 SUV 1029 1.55 1595 交叉型 53 1 53 乘用车合计 2481 335
22、1 汽车行业, 17.86% 铁路轴承行 业, 12.45% 锅炉及机械制 造行业, 28.50% 钢加工压延 业, 36.59% 船舶行业, 0.60% 其他行业, 4.01% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201820172016 机械装备新能源风电模具制造轨道交通 军工核电航天航空船舶制造其他 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中信特钢（000708） ：行业竞争格局趋优，精细管理重塑价值 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 车型车型 2017 销量销量（万辆）（万辆） 单车耗钢单车耗钢（吨）（吨） 2017 年用钢年用钢（
23、万吨）（万吨） 重型货车 22.2 9.25 205 中型货车 17.2 4.1 71 轻型货车 163 1.8 293 微型货车 56 0.88 49 大型客车 9.3 9 84 中型客车 7.2 4 29 轻型客车 31.4 1.5 47 商用车合计 306 778 合计 2787 4129 资料来源：汽车工业协会，东兴证券研究所 图图7：2018 年美国的汽车销量创历史新高年美国的汽车销量创历史新高 图 图8：日本的汽车销量与人均收入成正相关日本的汽车销量与人均收入成正相关 资料来源：美国商务部，WardsAuto，东兴证券研究所 资料来源：日本内阁府，日本自动车工业协会，东兴证券研究所
24、 图图9：1975-1985 年间日本汽车产量接近翻番年间日本汽车产量接近翻番 图 图10：日本的汽车产量增量主要来自于出口日本的汽车产量增量主要来自于出口 资料来源：日本自动车工业协会，东兴证券研究所 资料来源：日本自动车工业协会，东兴证券研究所 0 5, 000 10, 000 15, 000 20, 000 0 10, 000 20, 000 30, 000 40, 000 50, 000 60, 000 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 美国
25、: 销量: 合计（右） 年 千辆 美国: 人均收入平均数 年 美元 0 1, 000, 000 2, 000, 000 3, 000, 000 4, 000, 000 5, 000, 000 6, 000, 000 7, 000, 000 0 1, 000, 000 2, 000, 000 3, 000, 000 4, 000, 000 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 日本: 销量: 乘用车（右） 年 辆 人均国民可支配收入 年 日元 0 200 400 600 800 1000 120
26、0 1400 1600 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 日本: 出口数量: 汽车 年 万辆日本国内需求 年 万辆 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 出口占比 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中信特钢（000708） ：行业竞争格局趋优，精细管理重塑价值 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2. 行业竞争格局趋优，产品结构呈高端化行业竞争格局趋优，产品结构呈高端化 2.1 特钢产能集中度提升，龙头优势愈发显著特钢产能集中度提升，龙头优势愈发显著 我国特钢行业目前处在产能集中度提升的过程，行业竞争格局趋优。以中信特钢为代表的龙头企业正通过兼 并重组提高自身在特钢市场的话语权。一方面，作为市场占有率高的头部企业，公司将获得更强的议价能力 和更稳定的销售溢价；另一方面
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